中国资本市场的管理创新

现代金融体系中的资本市场——关于中国资本市场发展中的若干重要问题主讲人：吴晓求教授中国人民大学财政金融学院中国人民大学金融与证券研究所（FSI）2003年3月第一讲

金融体系与金融结构

变动的轨迹与趋势一、金融体系变动的轨迹：从“大一统”到“多元化”二、金融的市场化趋势三、居民收入的资本化趋势四、宏观金融效应的综合分析一、金融体系变动的轨迹：从“大一统”到“多元化”

经济体制改革二十年来，中国金融体系的变动不可逆转地沿着多元化、市场化方向发展。1、从“大一统”的银行体制到中央银行体制；2、四大国有商业（专业）银行的分立与其他股份制商业银行的建立；3、政策性银行的设立与国有商业银行机制的形成；4、信托、保险等非银行金融机构的设立；5、证券交易所和证券经营机构（证券公司）的蓬勃发展。二、金融的市场化趋势

1、主要表现：高流动性的证券化资产，市值占全部金融资产的比重呈上升趋势2、基本动因：经济的货币化、收入分配和储蓄在各宏观部门的动态变化1、金融的市场化趋势的主要表现（1）表1股票流通市值、股票总市值占全部金融资产的比重（单位：亿元、%）图11991年、1997年和2000年股票市价总值占全部金融资产的比重比较图1、金融的市场化趋势的主要表现（2）2、金融的市场化趋势的动因分析经济的货币化收入分配结构的变化宏观储蓄结构的变化（1）中国经济的货币化进程a表2中国经济的货币化进程单位：亿元图21978年、1988年、1999年中国经济的货币化进程比较图（1）中国经济的货币化进程b（2）五部门可支配收入的动态变化a表31978——1997年五部门的可支配收入动态变化单位：%图31978、1988、1997年五部门可支配收入情况比较图（2）五部门可支配收入的动态变化b1978年1997年1988年颜色图例：

居民部门

企业部门

财政部门

金融部门

国外部门（3）宏观部门（三部门）储蓄份额动态变化a表4三部门储蓄份额动态变化单位：%（3）宏观部门（三部门）储蓄份额动态变化b图41978、1988、1997年三部门储蓄份额变动比较图（4）图3与图4的变化特征分析三、居民收入的资本化趋势1、概念和指标2、影响因素3、基本数据与结构变化4、居民收入资本化状况的国际比较1、概念和指标概念：指追求资本收益的资本性支出在居民收入中所占比重呈逐渐上升趋势，表现为在居民资产中，居民收入转化为证券化的金融资产呈快速上升的趋势。表达式：d（At/Yt）/dWt>0

注解：

At：第t期居民部门证券化资产增量

Yt：居民部门在第t期的收入总额

Wt：第t期末居民部门的资产存量2、影响因素（1）

主要分析At/Yt指标，影响At/Yt值变化的主要有三个因素或三个比率：储蓄率（St/Yt）以金融资产形式持有的新增储蓄占居民储蓄的比重（Ft/St）居民证券化资产增量占居民金融资产增量的比重（At/Ft）即：At/Yt=（St/Yt）×（Ft/St）×（At/Ft）2、影响因素（2）St/Yt：主要受居民收入水平的影响Ft/St和At/Ft：主要受居民投资决策和金融的市场化程度的影响

结论：所谓居民收入资本化趋势就是在居民资产规模不断扩大的基础上，在St/Yt、Ft/St和

At/Ft的共同影响下的At/Yt值不断提高的趋势。3、基本数据与结构变化

（St/Yt和Ft/St值）

表51978—1997年中国St/Yt和Ft/St值单位：亿元，%3、基本数据与结构变化（At/Ft值）表61980—1997年中国At/Ft值单位：亿元，%3、基本数据与结构变化（结构变动图a）图51979、1988、1997年St/Yt值情况比较图

3、基本数据与结构变化（结构变动图b）图61981、1988、1997年Ft/St值情况比较图3、基本数据与结构变化（结构变动图c）图71980、1988、1997年At/Ft值情况比较图4、居民收入资本化状况的国际比较（1）表7中国、美国、日本三国居民收入资本化状况单位：%

4、居民收入资本化状况的国际比较（2）图8中国、美国、日本三国居民收入资本化状况图示四、宏观金融效应的综合分析中国经济的货币化进程、宏观部门收入分配结构和储蓄份额的变化、居民收入的资本化趋势等对改变中国的金融架构和金融市场的发展特别是资本市场的发展，将产生根本性的影响。

1、中国经济的货币化进程，是金融市场化的基本前提；2、国民收入总量的迅速增加、宏观部门收入分配结构和储蓄份额的向居民部门倾斜，是金融市场发展特别是资本市场持续发展的基础和源泉；3、居民收入资本化趋势，是中国资本市场持续发展的基本动力。

第二讲资本市场的发展与

现代金融体系的形成一、金融的市场化趋势决定了现代金融体系以资本市场为核心运行；二、资本市场的发展与成熟推动着金融体系的演进。我的观点是：资本市场是现代金融体系的核心和基础，它催生着现代金融体系的形成与发展。资本市场的发达与否是一国金融体系由传统架构走向现代架构的标志。一、金融的市场化决定了现代金

融体系以资本市场为核心运行1、资本市场是现代金融体系中最具活力的要素；2、资本市场可以有效地促使储蓄向投资的转化；3、资本市场通过有效而迅速的信息流引导资本在产业间的流动；4、社会财富越来越多地以金融资产的形式存在，流动性的金融资产交易量在经济活动的交易总量中所占比例决定了资本市场在资源配置中的核心地位。1、资本市场是现代金融体系中最具活

力的要素（1）高流动性特征；（2）资产选择偏好特征（交易量）；（3）高成长性特征；（4）波动性特征；（5）较好规避风险的特征。2、资本市场可以有效地促使储蓄向投

资的转化

（1）转化途径比较；（2）信息对称与不对称；（3）监管成本；（4）债权性融资与股权性融资的效率比较。3、资本市场通过有效而迅速的信

息流引导资本在产业间的流动（1）资本市场对产业的存量调整：收购兼并与股权置换；（2）资本市场对产业的增量调整：上市的产业政策限制与创业板的设立；（3）资本市场与产业的规模性和竞争力；（4）资本市场通过推动科学技术成果的大规模产业化来加速产业的升级换代、提高产业的技术含量，从而使一国产业的技术含量现代化。4、社会财富越来越多地以金融资产的形式存在，流

动性的金融资产交易量在经济活动的交易量中所

占比例决定了资本市场在资源配置中的核心地位。（1）金融资产在社会财富（或资产）中比例呈上升趋势，并开始占绝对大的比例。Ft/St

值变化大体上可以看是这种变化。（参阅表5中的Ft/St

值和图6中Ft/St值的动态变化）表81998年全球经济活动总交易量及结构分布单位：亿美元（2）经济活动中的总交易量：

商品、劳务交易与金融资产交易（2）全球经济活动中的融资结构：

证券融资与银行贷款比例（b）图9证券融资与银行贷款比例动态图（3）理论分析与初步的结论上述分析说明了：资源载体发生了变化；资源配置的方式发生了变化；资源配置的效率在提高，风险在增大。二、资本市场的发展与成熟

推动着金融体系的演进1、资本市场结构分析；2、功能健全、体系完整的资本市场与新兴产业的迅速成长；3、传统商业银行面临的挑战。1、资本市场的结构分析（1）核心要点：资本市场的主导性部分，在工业化时代，虽然主要是被称之为场内交易的证券市场（主板市场），但随着金融制度的创新和金融的市场化推进，资本市场还应包括风险投资制度、二板市场（创业板市场）。风险投资制度、二板市场（创业板市场）和主板市场共同构成功能健全的与现代金融体系相适应的资本市场。1、资本市场的结构分析（2）（1）风险投资制度：制度创新与功能特点；（2）创业板市场：功能分析（简略，有专题详细分析）；（3）关于主板市场；（4）资本市场的内部结构功能的互补性。图10资本市场内部结构图资本市场风险投资制度创业板市场主板市场2、功能健全、体系完整的资本

市场与新兴产业的迅速成长（1）项目筛选、初始投资、培育企业；（2）企业的脱离风险期的成长与风险资本的退出；（3）企业规模的迅速扩张；（4）培育国际竞争力的跨国公司。3、传统商业银行面临的挑战（1）（1）资本市场与商业银行：功能链分析图11金融体系内部功能链图示二板市场风险投资机制主板市场银行信贷创业企业高成长企业成熟期企业稳定期企业3、传统商业银行面临的挑战（2）（2）商业银行面临的挑战及危机；（3）银行业的出路与新的增长点。第三讲中国资本市场发展

若干政策评析一、关于八次利率下调和利息税；二、允许“三类企业”入市；三、保险资金间接进入股票市场；四、新股发行制度的改革；五、股票质押贷款政策；六、机构投资者：中国的基金业；七、B股市场向境内自然人开放的政策；八、上市公司退出机制；九、降低证券交易印花税和佣金；十、二级市场市值配售体制的恢复和完善。一、关于八次利率下调

和利息税（1）1、前五次利率下调与后三次利率下调及开征利息税具有不同的政策目标；表9八次利率下调和开征利息税时间表及政策目标资料来源：《中国金融年鉴》1997、1998、1999年及中国人民银行文告。一、关于八次利率下调

和利息税（2）2、资本市场发展必备的利率环境；3、开征利息税对发展中国资本市场的重要意义及实际效应。二、允许“三类企业”入市1、“三类企业”入市的理论意义和法律意义；

“三类企业”：国有独资企业、国有控股企业和上市公司。2、“三类企业”入市的政策效应分析。三、保险资金间接进入股票市场1、理论认识上的巨大进步；2、对金融监管模式的挑战；3、此项政策与保险法的衔接以及对保险业的促进；4、为其它基金如社保基金进入市场提供了借鉴。5、投资连接保险新品种的设立。四、新股发行制度的改革1、中国股票发行制度沿革；2、股票发行制度的改革方向：市场化。1、中国股票发行制度沿革中国股票发行制度沿革：从额度管理、逐个申报到总量控制、限报家数；体现计划经济色彩的股票发行制度之弊端分析。2、股票发行制度的改革方向股票发行制度的改革方向：市场化。核心要点：（1）从审批制核准制注册制；（2）发行定价机制的市场化：加大一级市场的发行风险，缩小一、二级市场的巨大利润差；（3）强化中介机构的责任和权力；（4）加强对拟上市公司信息披露的监管。（对预测利润出现巨大差异的通报和警告措施）五、股票质押贷款政策1、此项政策出台的必然性：来自于证券法；来自于证券公司的资产管理及流动性管理。2、深远的理论思考：关于银证监管模式银证监管模式的现状与未来；传统商业银行的出路与业务创新。3、对资本市场发展的深远意义；4、此项办法的某些缺陷。六、机构投资者：

中国的基金业（1）1、从中小散户时代到机构投资者时代：资本市场成熟与发展的必然途径；2、机构投资者：各类证券投资基金、商业保险资金、各类社保基金；3、机构投资者：是否包括证券公司和各类生产流通性企业？功能分析。六、机构投资者：

中国的基金业（2）4、中国基金业的现状与问题：（1）创立证券投资基金的意义；（2）中国基金业三年业绩评估；（3）中国基金业所倡导的几类投资理念：成长型、稳健型、结合型等。（4）制度缺陷与行为特征：关于基金黑幕。（5）证券投资基金：追求利润最大化？还是维持市场的稳定？六、机构投资者：

中国的基金业（3）5、中国证券投资基金的未来：从封闭到开放；公募基金与私募基金并行发展。七、B股市场向境内自然人

开放的政策（1）1、开放的背景分析；2、为什么要向境内自然人开放？3、对居民外币资产结构和汇率的影响；4、对银行外币资产业务的影响；5、对A股市场价格的影响；6、关于B股的未来成长与风险：统一时间表；统一方案的设计；外币存款利率与人民币存款利率；与A股市场并存的风险。七、B股市场向境内自然人

开放的政策（2）八、上市公司退出机制（1）2001年2月25日中国证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，标志着中国证券市场上市公司退出机制的形成。2001年12月4日发布修改后的退市办法，标志着上市公司退出机制的进一步完善。八、上市公司退出机制（2）1、主要内容：（1）暂停上市、恢复上市、终止上市；（2）取消原退市办法的宽限期申请的有关程序；（3）取消“PT”制度。2、退出政策的意义：（1）有上无退：扩大风险、制造垃圾、助长投机；（2）保护投资者利益特别是中小投资者利益的一道屏障；（3）提升市场的内在投资价值，加大市场对上市公司的压力；（4）有利于降低市场整体市盈率。八、上市公司退出政策（3）3、业已退市的三家上市公司：（1）PT水仙；（2）PT粤金曼；（3）PT中浩。八、上市公司退出政策（4）九、降低证券交易印花税

和佣金2001年11月16日国务院宣布降低证券交易印花税。2002年4月4日，中国证监会等部门决定降低佣金收取标准，并开始佣金制度的市场化改革。1、降低证券交易成本，维护市场的相对稳定，保持市场的流通性；2、佣金制度改革有助于打破垄断利润格局，推动市场的适度竞争；3、有助于提高二级市场的透明度。十、二级市场市值配售机制的恢复和完善（1）1、背景（1）新股发行定价机制的改变导致一级市场巨大利润的存在，从而造成资金在一、二级市场的不平衡。一级市场至少存在7000亿以上的资金用于中签；（2）2001年6月以后二级市场的不稳定。2000年3月，首次建立二级市场市值配售新股体制。2002年2月，决定在进一步完善原办法的基础上恢复市值配售新股体制。应当说，这是一种中国式的制度创新。2、目的和意义追求一、二级市场的均衡发展，使一、二级市场的利润处于市场平均化水平，使一级市场的巨额资金有序进入二级市场。这一规则，已暗示了未来国有股减持的流通方式。十、二级市场市值配售机制的恢复和完善（2）3、进一步完善之处（1）全额配售；（2）深沪市值通用；（3）交易时间申购。十、二级市场市值配售机制的恢复和完善（3）1、为什么必须减持上市公司的国有股？不同的目标理解导致不同的实施方案；争议的焦点。2、2001年6月12日的《国有股减持办法》出台与停止执行的前前后后3、关于4000多份提案和七大类方案4、2002年1月16日颁布的“阶段性研究成果”为什么市场还不接受？5、未来的国有股减持方案是一个什么样的方案？十一、国有股减持

政策与办法第四讲中国资本市场的

缺陷和问题一、制度规则缺陷二、市场结构缺陷三、市场中介缺陷四、市场理念缺陷一、制度规则缺陷（1）

1、发行制度的缺陷（1）中介机构的责权不对称；（2）责任机制不清晰；（3）增发：奇怪的逻辑。

2、上市制度存在的缺陷（1）上市审查的关键点；（2）上市审查制度：多多益善与徒有其表。一、制度规则缺陷（2）

3、信息披露制度存在的缺陷（1）信息披露制度的真实性与及时性存在严重问题（《证券法》的若干规定）；（2）缺乏动态跟踪审查：信息披露制度又一缺陷；（3）披露虚假信息的责任机制问题。一、制度规则缺陷（3）

一、制度规则缺陷（4）4、监管制度存在的缺陷（1）关于一线监管和二线监管；（2）监管机构的职能错位：监管的核心是信息的真实性，而不是指数。关于投资者利益保护。（3）关于监管的理念：制定市场运行的统一规则，监督规则的施行。一、制度规则缺陷（5）5、收购兼并制度存在的缺陷（1）资本市场真正的生命力在于存量资源的调整和再配置；（2）收购兼并中的种种虚假行为；（3）过滤虚假购并与鼓励有利于资源整合的正常购并。（4）地方政府对当地上市公司收购兼并与资产重组的过度干预。目的是保壳和保荣誉。二、市场结构缺陷（1）1、关于资本市场的内部结构缺陷（1）发达的风险投资市场；（2）如何认识创业板市场的风险；（3）多品种具有功能互补的资本市场结构系列。二、市场结构缺陷（2）2、关于货币市场与资本市场（1）缺乏货币市场：将导致资本市场功能的退废——流动性管理与资本再配置；（2）缺乏货币市场支持资本市场，客观上会加大波动幅度，加大运行风险；（3）货币市场的信用基础问题。二、市场结构缺陷（3）3、品种结构问题（1）市场规模的扩大与市场的不确定；（2）衍生产品的开发与现行法律的约束；（3）多品种与市场的发展。二、市场结构缺陷（4）4、投资主体结构（1）投资主体结构与市场的稳定性：一个有争议的命题；（2）投资者过于分散所可能带来的问题；（3）资本市场的投资者规模性分析。三、市场中介缺陷（1）1、我国资本市场上中介机构的问题（1）社会信誉较差，缺乏公正性；（2）观念陈旧，缺乏足够的专业性和创造性；（3）利益导向明显，缺乏必要的职业精神；（4）不利于市场运行秩序的建立。三、市场中介缺陷（2）2、中国证券公司存在的缺陷（1）规模与数量：多而小，没有竞争力；（2）行为倾向分析：利润来源分析；（3）功能错位。四、市场理念缺陷（1）1、初始筹资与资源再配置（1）初始功能：筹资目标过度；（2）核心功能：资源配置功能很弱。四、市场理念缺陷（2）2、投资理念（1）市场波动、换手率与投机；（2）长期投资与高收益；（3）过去、现在与未来：投资理念的变革。第五讲中国资本市场的创新

与可持续发展一、中国资本市场发展的“三阶段论”二、市场化阶段的改革或创新重点三、市场化阶段或未来10年中国资本市场的发展一、中国资本市场发展

的“三阶段论“（1）1、奠基阶段的主要成就（1）初步构建了一个以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度框架；（2）市场发展初具规模。初具规模的资本市场已经成为中国经济持续增长的重要推动者；（3）投资者规模不断扩大，全社会金融意识大大加强；一、中国资本市场发展

的“三阶段论“（1）（4）建立起较为系统、相对独立的信息披露规则体系，上市公司信息披露的规范意识有较大增强；（5）建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系；（6）初步建立了具有自身特点的监管体系。一、中国资本市场发展

的“三阶段论“（2）2、市场化阶段的基本任务（1）通过创新清除过去十年奠基阶段留下的不符合市场化要求的规则、理念和体制障碍；（2）市场化阶段的创新包括：理念创新、制度创新和工具创新。一、中国资本市场发展

的“三阶段论“（3）3、市场化阶段是中国资本市场迈向国际化的关键步骤。国际化的核心是规则的国际化，我们将面临更加艰巨的任务和更严峻的挑战。

二、市场化阶段的改革

和创新重点（1）1、继续推进证券发行与上市制度的改革与规范（1）发行与上市审查制度；（2）探索市场化的定价机制；（3）强化中介机构的责任与权利。二、市场化阶段的改革

和创新重点（2）2、进一步规范上市公司信息披露制度（1）加强拟上市公司（或配股、或增发）公司信息披露的审查，特别是盈利预测和项目前景分析的审查；（2）高度关注上市公司的资金流向、利润结构、关联交易和财务结构的动态变化；（3）强化责任机制，逐步建立上市公司虚假信息披露的民事赔偿制度。二、市场化阶段的改革

和创新重点（3）3、改革和规范上市公司的法人治理结构（1）只上市、不改革的倾向必须遏制；（2）建立具有制衡机制的董事会；（3）公司激励机制与内部人控制。二、市场化阶段的改革

和创新重点（4）4、通过国有股减持流通，改善上市公司股权结构，提升资本市场功能。（1）国有股减持方案设计的基本要点：

Δ三个目的Δ三个关键问题Δ三个基本原则二、市场化阶段的改革

和创新重点（4）（2）FSI国有股减持方案简介

Δ配售修正案Δ回购修正案Δ折股修正案二、市场化阶段的改革

和创新重点（5）5、交易品种特别是衍生性品种（股指期货）的开发（1）市场发展的客观要求；（2）股指期货推出应考虑的因素：

Δ市场成熟度

Δ标的指数

Δ风险监管（3）关于衍生性品种的法律约束与风险问题。二、市场化阶段的改革

和创新重点（6）6、大力发展机构投资者：必然的选择（1）证券投资基金、商业保险资金和各类社保基金：规则约束与规则修改；（2）机构投资者发展的基本环境二、市场化阶段的改革

和创新重点（7）7、中国证券公司的市场化重组，建设功能健全的投资银行投资银行的功能定位：（1）资本供求的媒介者；（2）金融工具的创造者；