专题七盈利质量与发展前景分析

1专题七盈利质量与发展前景分析2盈利质量分析起源于证券市场的股票定价。公司的盈利水平及其变动能够说明公司目前以及未来经济价值创造能力的有关信息。了解盈利之间存在差异的投资者会仔细地研究报表盈利和预测盈利的来源，然后评价它们作为经济价值创造能力预测指标的预测能力。这类研究和评价被称为盈利质量分析。3一、盈利质量的财务分析4不同的分析者，其分析财务报表的目的不同，其对盈利质量的评价标准有差异。一般而言，分析者从四个方面评价盈利质量：盈利的变现性会计政策的稳健性盈利的持续性盈利的稳定性评价盈利的可靠性评价盈利的可预测性5盈利可变现性是指按照权责发生制计算出的会计利润转化成现金流量的程度，因此也被称为盈利的含金量。1.盈余现金保障倍数这个比率主要反映经营活动现金流量与当期净利润的差异程度，即当期实现的净利润中有多少是有现金保证的。盈余现金保障倍数=经营活动现金净流量净利润（一）盈利的可变现性6如果仅从一个会计期间来分析，当期实现利润中可能有相当一部分没有收回现金，这个比率可以小于1。

处在持续经营中的企业，本期销售收入中有一部分会递延到下期才能收回现金，而本期收到的现金则包括一部分前期的应收帐款。在企业销售业务没有发生大起大落的变化，应收、应付帐款都能够按期支付，存货规模与上期持平的情况下，这个指标应该大于1，因为经营活动的现金流量中包括由销售收入弥补的折旧。7等级煤炭石化冶金建材烟草纺织医药机械优秀10.55.63.06.84.47.08.46.3平均1.81.42.12.21.31.450.9较差-0.6-1.5-1.7-0.4-1.0-3.9-1.7-1.5如果比率大于1，说明企业净利润与经营活动净流量协调较好，净利润现金实现程度高，企业盈利质量高。反之，若该比率小于1，则说明企业本期净利润中存在尚未实现的收入，企业净利润的质量欠佳。2011年不同行业大型企业盈余现金保障倍数8分析者可以使用这个指标评价企业的盈利质量，并分析影响盈利质量的原因。这个指标对于识别分析企业，尤其是分析上市公司的利润操纵行为有重要的意义。企业操纵帐面利润，一般没有相应的现金流量。因此，这个指标过低，就存在虚盈实亏的可能性，应进一步分析会计政策、会计估计和会计差错变更的影响以及应收帐款、存货周转中是否存在问题。92010年净利润的现金回收率为125.9%，2011年减少到82.5%，2012年下降到13.37%。盈利变现性的下降需要进一步关注，并分析其产生原因。102.营业现金回笼率这个比率反映企业每一元营业收入最终回笼的现金流量。考虑到折旧费用的因素，这个比率应该比营业利润率高一些。这个比率高，反映每一元营业收入创造的现金流量多，盈利质量比较好。如果这个比率比较低，且连续下降，说明营业收入的资金回笼情况差，还可能存在大量坏帐损失，会对盈利质量产生不利的影响。营业现金回笼率=经营活动现金净流量营业收入

112010年度，营业现金回笼率高于销售净利率。2011年度，营业现金回笼率略小于销售净利率。2012年度，营业现金回笼率显著小于销售净利率。12（二）会计政策的稳健性《企业会计准则2006-基本会计准则》第十八条规定：企业对交易或者事项进行会计确认、计量和报告应当保持应有的谨慎，不应高估资产或者收益、低估负债或者费用。市场中客观存在的不确定性是会计政策稳健性产生的重要原因之一。在一个会计期间，有些交易尚未完成，其最终结果是不确定的。但是根据权责发生制的要求，会计上必须及时反映该项交易对当期的实际影响以决定期间的收益，因而只能采用会计估计。13在估计时，会计人员为了减少未来不确定性对企业的影响，采用宁可本期多承担也不让未来期间多承担费用和损失的方法，以避免或减少市场风险对企业的不利影响。这是稳健原则的起因。在稳健会计政策下，降低了高估收益的可能性。通常认为，采取稳健的政策比采取乐观的会计政策确认的盈利质量更高。从管理当局的会计政策的选择中，可以看出他们的倾向和态度，也可以据此对收益质量作出相关的判断。14许多企业在正常经营过程中实行赊销方式，导致一些业务收入确认在前，现金流入在后；在年末确认利润时有部分收入款项尚未收回，因此必然存在一定比例的应计利润。营业利润=收回现金的营业利润+应计营业利润随着企业经营规模扩大，赊销业务金额应该不断增加，应计利润也应该随之增加=经营活动现金净流量-折旧摊销15在企业经营业务种类、信用政策、会计政策前后期相同的前提下，由于经营规模的扩大导致的前后期应计利润的变动率应该与营业收入变动率基本持平；改用激进会计政策的企业，收入的确认标准比较宽松，对风险和损失估计相对不足，应计利润的增加率会大于营业利润的增加率。改用稳健会计政策的企业，收入的确认标准比较严格，对风险和损失估计的比较充分，应计利润的增加率应该小于营业利润的增加率。16根据会计准则计算的盈利，既包括经营收益，也包括非经营收益，例如重组收益、营业外收入、政府补贴等。不同的收益项目持续性不同，对预计公司未来的盈利和发展有不同的意义和价值。企业的经营业务通常代表企业的核心竞争力，应该能够持续发展；因此，来自经营业务的营业利润是企业核心竞争力的会计表现，应该是企业报告盈利额的主要组成部分。（三）盈利的持续性17评价盈利持续性的主要指标：利润总额经营率利润总额经营率=经营业务利润利润总额经营业务利润=营业利润-公允价值变动收益-投资收益在利润总额大于零的情况下，如果利润总额经营率很低，甚至是负数，说明企业主营业务存在严重问题，当期是靠资产重组、投资收益、营业外收入来支撑企业盈利，企业缺乏自身的核心竞争力。1819经营业务利润率这个指标用于评价经营业务的盈利能力。企业的经营业务利润率较高且较稳定，说明企业经营业务稳定，具备持续发展的业务基础和和市场条件，也是具有核心竞争力的标志之一。经营业务利润率=经营业务利润营业收入20从2010年至2012年，天药股份的盈余现金保障倍数、营业现金回笼率、经营业务利润率都出现不同程度的下降，说明其利润质量略有恶化的迹象。21营业利润的稳定性指企业盈利实现过程的抗干扰程度。稳定性和持续性是不同的概念。盈利的持续性取决于利润项目的来源，经常性业务形成利润具有持续性；偶发性交易和事项带来的利润则不具有持续性。稳定性取决于公司的业务结构（经营杠杆）、资本结构（财务杠杆）和外部环境（需求变化）等。（四）营业利润的稳定性22在企业的经营过程中，由于存在固定费用（包括生产经营方面的固定费用和资本经营方面的固定费用），如果业务量发生较小的变动，会导致企业的利润会产生比较大的变动。这就是固定费用的杠杆效应。企业的固定费用主要包括经营费用和财务费用，因此杠杆效应可以分为经营杠杆和财务杠杆。经营杠杆体现了经营风险，财务杠杆体现了财务风险。经营杠杆和财务杠杆的高低共同决定了盈利稳定性的高低。231.经营杠杆与经营风险经营杠杆指企业的固定成本占总成本的比重。在其他因素一致的情况下，如果固定成本比重高，则销售额的极小变化也会引起付息纳税前利润的较大变化。公司的固定成本比重越高，其经营杠杆程度越高，经营活动水平变化对收益变化的影响就越大，经营风险也越大，利润的不稳定性就越大。经营杠杆：固定成本的存在，业务量△→息税前利润△；242.财务杠杆与财务风险以支付利息为代价而进行的债务融资称为财务杠杆。如果企业利用借入资金所获取的收入多于为利用该项资金而付出的融资费用，企业的利润会因此而增加。反之，如果企业利用借入资金获取的收入少于为利用该项资金的付出的融资费用，企业的利润会因此而减少。财务杠杆：固定财务费用存在，息税前利润△→利润△；253.综合杠杆与综合风险在企业经营过程中同时存在经营杠杆与财务杠杆。综合杠杆描述了这两种杠杆对企业盈利的影响。综合杠杆表明业务量变化（起点）对盈利（终点）的影响。固定成本和固定财务费用的存在：业务量△→利润△；或者：业务量△→净资产收益率△，即净资产收益率对业务量单位变化的敏感程度。可以用净资产收益率对业务量变化率的敏感程度评价盈利的稳定性。26由于企业的业务量不对外列报，用营业收入变动率作为业务量变动率；企业会计准则规定，计算净资产收益率的收益中包含各类投资收益和营业外收支项目。这些金额不会受到经营杠杆度、财务杠杆度的影响，为了相对客观地评价经营杠杆和财务杠杆对营业利润稳定性的影响，在计算净资产收益率时，使用不包含“公允价值变动收益”、“投资收益”和“营业外收支净额”的净利润作分子，相应地使用不包含“持有至到期投资”、“长期股权投资”项目的净资产做分母。27以2009年的营业水平为基础，2010年营业收入上升1%，调整后净利润率上升1.2%28以2010年的营业水平为基础，2011年营业收入上升1%，调整后净利润率下降0.267%。29以2011年的营业水平为基础，2012年营业收入上升1%，调整后净利润仅上升0.585%。30二、盈利质量的动因分析31（一）竞争态势对盈利质量的影响1.行业排名公司在行业中的地位主要指该公司在细分行业中的地位和排名。在细分行业排名靠前的公司，一般具有较强的行业竞争优势，其盈利能力较强；且盈利有较强的持续性。322.市场份额公司产品的市场份额较高，在市场中的话语权就比较大，抗衡市场风险的能力较强；企业盈利抗干扰力较强；如果公司产品的市场份额较低，在市场中的话语权较小，甚至没有话语权；面临市场波动时，可能最先被淘汰出局，或者被迫接受于己不利的价格或其他条件，企业盈利容易受到环境变化的干扰。恒瑞医药（600276），主要从事国外原研、高端仿制药，2009年有10个产品进入医保目录，2个产品由乙类升为甲类；其研发壁垒高，市场空间大，定价话语权大。333.进入门槛行业进入门槛的高低能够在比较大的程度上影响该行业的竞争程度，同时影响业内公司的盈利持续性。行业门槛高，能够把将竞争者挡在门外，以保证较高的盈利空间不会因为激烈竞争而被压缩。最常见的行业门槛是投资规模，其他还包括专利、政府特许、网络效应等。中国南车(601766)主营铁路机车、动车组、城轨地铁车辆，投资规模大（2010年底达736亿），行业技术标准高。344.议价能力对供应商的议价能力：原材料来源于多渠道还是单一渠道，会影响企业对原材料价格的议价能力，单一渠道导致企业议价能力低，容易受制于人，盈利能力容易受到原材料价格波动的影响；对客户的议价能力：产品是销售给多个客户还是某几个主要客户，也会影响企业对产品价格的定价能力。如果产品仅销售给某几个主要客户，就会对其产生依赖，导致定价能力减弱，从而影响盈利能力的持续性。35格力电器建立在产品品质优势上的消费者认可度，产品议价能力，长期稳定的营销模式和对上下游极强的谈判力，构成了无形的软壁垒，成为企业的核心竞争力。格力核心竞争力的财务表现:产品溢价——销售利润率高于行业平均水平稳定的经销商关系——高经营杠杆。36（二）竞争战略对盈利质量的影响1.总成本领先战略（Overallcostleadership）即低成本战略；通过降低生产成本来获取竞争优势，成功实施低成本战略的公司可获得高于产业平均水平的利润。低成本战略成功实施的财务表现：售价等于行业平均，销售毛利率高于行业平均水平售价低于行业平均，资产周转率高于行业平均水平37低成本战略的实施途径降低原材料成本——通过规模效应/政府管制等因素而拥有较强的议价能力，能够控制材料价格的波动；降低人工成本——责任成本制度，标准成本制度;降低间接成本——内部银行制度，OPM，ABC，……38上述各种方法和手段都可以在一定程度上实现成本，但是也都有其不确定性，因而存在一定程度的风险。如果使用不当或对风险控制不力，低成本战略的效应就难以持久甚至无法实现，其盈利能力和盈利的持续性都会受到影响。39鲁泰A在新疆有棉花生产基地，自主生产原材料使得其成本在可控制范围之内。公司是集纺纱、漂染、织布、后整理及制衣为一体的高度综合的垂直纺织企业，主导产品是衬衣用色织面料和衬衣，产品80%出口，是亚洲最大的衬衣用面料生产基地。2012年，受国际经济下行压力影响，要素成本持续上升、国内外棉花价格倒挂的影响，营业成本上升，营业收入下降，公司经营业绩出现了上市以来的首次下降。由于公司在产品市场上具有一定的定价话语权，ROE达到13.57%。40鲁泰A（000726）低成本竞争战略的财务体现41鲁泰A（000726）2012/2011年度盈利状况422.差异化战略（differentiation）实现差异化战略可以有不同方式：通过高新技术创造真实的差异化产品或差异化服务，实施这种战略的关键是研发和创新，如果不能保证后续研发和持续创新，必然影响其盈利能力的持续性和稳定性。通过品牌、形象、信誉形成垄断效应创造虚拟的差异化。实施这种战略的关键是通过质量控制、消费者需求创造实现对现有品牌的维护和提升。43采用差异化战略的情况下，企业因其提供特殊产品、特殊的服务而制定特殊的价格；因而受原材料价格变动的影响比较小；由于提供特殊的产品或服务，在市场上具有不可替代性，因此对消费者的议价能力较强。差异化战略成功实施的财务表现：售价和销售毛利率均高于行业平均水平44实施差异化战略通常需要比较长的时期才能见到效果客户理解、认识、接受、偏好企业的差异化产品、差异化服务需要有相对较长的时间；并非所有顾客都将愿意或有能力为差异化产品支付公司所要求的特殊价格。在这段时间内，公司会因为研发费用、营销费用的大量支付而影响盈利水平和盈利的稳定性。一旦差异化产品或服务被市场接受，企业的盈利能力和盈利质量能够保持较高水平。45云南白药（000538）差异化竞争战略云南白药系列的独家配方保密，形成了不同于其他中药制造企业的核心竞争力；该产品的各类剂型几乎全部进入医保目录；连续三年自产产品的销售毛利率高于60%；批发零售和酒店等其他业务的销售毛利率显著低于自产产品的销售毛利率。云南白药的差异化竞争战略比较成功，形成了核心竞争力。46项目/年份201220112010主营业务收入1,363,9351,124,7651,004,605其中:自产产品572,198438,252361,796

批发零售781,996665,099592,439

房地产等9,74121,41450,370营业成本953,802786,509698,103其中:自产产品222,288146,35295,125

批发零售727,142622,620558,282房地产等4,37217,53744,696销售毛利率30.07%30.07%30.51%其中:自产产品61.15%66.61%73.71%

批发零售66.61%6.39%5.77%

房地产等55.12%18.10%11.26%云南白药（000538）差异化竞争战略的财务体现47云南白药（000538）2012/2011年度盈利状况483.集中化战略又称目标聚集战略（focus）该战略是主攻某个特定的客户群、某产品系列的一个细分区段或某一个地区市场。其前提是：公司能够以更高的效率、更好的效果为某一狭窄的战略对象服务，从而超过在更广阔范围内竞争对手，公司或者通过满足特殊对象的需要而实现了差异化，或者在为这一对象服务时实现了低成本，或者二者兼得。这样的公司可以使盈利水平超过产业的平均水平。成功实施集中化战略的关键是维护公司在目标领域的竞争优势，从而形成阻挡竞争对手进入的无形门槛。49无形的门槛可以是成本优势、技术优势、地域优势、政府特许、网络效应等。如果这些优势不能持久，或者维护这些优势需要不断投入高成本，公司的盈利能力和持续性就会受到不利影响。集中化战略实质上是低成本战略和差异化战略在特定领域的综合运用。50三、可持续增长分析51企业的投资者、债权人和其他利益相关者都非常关注企业的增长能力。因为企业的成长性直接影响他们未来在企业的利益。衡量未来增长能力的主要指标是可持续增长率。可持续增长率是指不增发新股并保持目前经营效率和财务政策的条件下，企业能够实现的增长速度。哈佛大学的佩普教授建立的可持续增长率计算公式：可持续增长率=净资产收益率×（1-股利支付率）（一）可持续增长率及其构成因素52佩普教授借鉴杜邦财务分析体系，对可持续增长率进行分解，将可持续增长率的计算公式分解如下：可持续增长率=销售利润率×资产周转率×权益乘数×（1-股利支付率）这个公式说明了可持续增长率的四个影响因素。531.销售利润率这个指标反映了企业生产经营的盈利能力，产品盈利能力越强，销售利润率越高。这个指标与可持续增长率正相关。在资产周转率、财务杠杆水平和股利支付能力保持不变的情况下，销售利润率越高，可持续增长率就越高；反之亦然。542.资产周转率资产周转率是反映企业资本运营能力的财务指标，可用于说明企业资产的管理效率。这个指标与可持续增长率正相关。在销售利润率、财务杠杆水平和股利支付率不变的情况下，资产周转率越高，可持续增长率就越高。反之亦然。553.权益乘数权益乘数是资产总额与权益总额之比。这个指标表示企业负债程度。权益乘数越高，资产负债率就越高，企业的财务杠杆效应就越大，但是企业的财务风险也就越大。这个指标与可持续增长率正相关。在销售利润率、资产周转率和股利支付率不变的情况下，权益乘数越大，可持续增长率就越高。反之亦然。564.股利支付率股利支付率反映企业的股利分配政策和支付股利的能力。这个指标与可持续增长率负相关。在销售利润率、资产周转率和权益乘数保持不变的情况下，股利支付率越大，可持续增长率越低。反之亦然。可以运用杜邦体系分析可持续增长率，也可以采用连锁替代法或差额计算法分析销售利润率、资产周转率、权益乘数和股利支付率的变动对可持续增长率的影响。57净资产收益率还可以进行深层次分解如下：从净资产收益率的深层次分解中，可以识别和辨认盈利的驱动因素。净资产收益率=息税前利润×收入×利润总额×总资产×净利润收入总资产息税前利润净资产利润总额投资及经营决策影响财务政策影响税率影响经营回报率资产周转率财务成本率资本结构率税收影响率58天药股份净资产收益率深层次分解59对天药股份2010年年度净资产收益率进行深层次分解如下

=5.69%=0.1161×0.3864×0.8026×1.7895×0.8827经营回报率接近12%总资产全年周转0.39次税息前收入中有19.7%用于支付利息财务杠杆利用较充分利润总额中有11.7%用于纳税净资产收益率=息税前利润×收入×利润总额×总资产×净利润收入总资产息税前利润净资产利润总额回报中等，周转较慢，实行低成本战略；业内竞争比较激烈，政府有补贴。60根据深层次分解的净资产收益率的计算公式，将可持续增长率分解为以下表达公式：可持续增长率=天药股份2010年实现每股收益0.167元，分配股利0.03元/股，股利支付率为17.96%。天药股份2010年可持续增长率=

0.1161×0.3864×0.8026×1.7895×0.8827×（1-17.96%）=4.68%息税前利润×收入×利润总额×总资产×净利润×（1-股利支付率）收入总资产息税前利润净资产利润总额61对天药股份2011年年度净资产收益率进行深层次分解如下

=5.64%=0.0996×0.5869×0.7800×1.4327×0.8628净资产收益率=息税前利润×收入×利润总额×总资产×净利润收入总资产息税前利润净资产利润总额经营回报率10%，低于上年12%的水平。总资产年周转0.59次，高于上年水平税息前收入中有22%用于支付利息，高于上年水平财务杠杆利用程度1.4倍，低于上年水平利润总额中有13.7%用于纳税，高于上年水平净资产收益率略低于上年的5.69%，资产周转率显著高于上年的0.39次，对ROE有提升作用，其他因素的变动均产生拉低作用。62天药股份2011年实现每股收益0.172元，分配股利0.033元/股，股利支付率为19.19%。天药股份2011年可持续增长率=

0.0996×0.5869×0.7800×1.4327×0.8628×（1-19.19%）=4.55%2011实现的净资产收益率基本相当于2010年计算的可持续增长率4.68%。63对天药股份2012年年度净资产收益率进行深层次分解如下

=5.60%=0.0847×0.6591×0.8064×1.4096×0.8820净资产收益率=息税前利润×收入×利润总额×总资产×净利润收入总资产息税前利润净资产利润总额经营回报率9%，低于上年9.96%的水平。总资产年周转0.65次，高于上年水平税息前收入中有20%用于支付利息，低于上年水平财务杠杆利用程度1.4倍，相当于上年水平利润总额中有11.8%用于纳税，低于上年水平净资产收益率略低于上年的5.64%，资产周转率略高于上年水平，对ROE有提升作用，其他因素的变动影响不显著。64天药股份2012年实现每股收益0.172元，分配股利0.02元/股，股利支付率为10.99%。天药股份2012年可持续增长率=0.0847×0.6591×0.8064×1.4096×0.8820×（1-10.99%）=4.98%65天药股份2010-2012净资产收益率分解：一、二项证明公司实行薄利多销政策比较成功。四项说明公司举债程度逐年下降，则利息费用应逐年下降，三项EBT/EBIT应逐年增加。但并非如此，为什么？五项证明公司从政府得到一定幅度的税收优惠。年份EBIT/ReRe/TAEBT/EBITTA/NANI/EBTNI/NA20100.11610.38640.80261.78950.88275.69%20110.09960.58690.78001.43270.86285.64%20120.08470.65910.80641.40960.88205.60%趋势分析逐年下降逐渐增加？逐年下降政府支持66企业的可持续增长率受到销售利润率、资产周转率、权益乘数和股利支付率的综合影响。销售利润率和资产周转率是企业经营业绩的综合体现，反映企业经营管理的成效，决定于企业的综合实力。权益乘数和股利支付率分别体现了企业的融资政策和股利政策，反映了企业的财务战略的成效，取决于企业经理人的“风险与收益”权衡观念。综合实力与承担风险的能力和意愿决定了企业的增长速度。（二）可持续增长的战略分析67企业要达到预定的增长率目标，就必须适当运用经营战略或财务战略，或者两者的组合来实现