eva、市场竞争环境与央企过度投资

eva、市场竞争环境与央企过度投资

一、eva评价与企业投资投资是企业生产和业务的核心内容，也是企业价值增长的动力。然而,近年来我国上市公司粗放式的增长理念衍生出严重的过度投资问题,极大损害了股东利益(魏明海等,2007;姜付秀等,2009)。已有研究表明,企业投资决策行为及其效率归根结底反映了公司存在的代理问题(Stein,2001),这与我国特殊的产权制度环境密切相关。以国有企业为例,所有者缺位和内部人控制问题长期得不到很好的解决,一味追求快速发展与做大做强的高成长理念,企业投资过度、投资冲动屡禁不绝(辛清泉等,2007;罗进辉等,2008)。根据宏观数据统计,国有企业的固定资产投资一直保持较高水平,2000年国有企业投资就达到我国固定资产投资总额的50%以上,在以后的数年间也一直居高不下。但是,与较大的投资规模和较高的增长速度相比,国企的投资效率却相对较低。因此,如何抑制国企过度投资行为,切实提高企业投资效率成为国资管理机构亟待解决的问题。实践中为了规范央企投资行为,国资委决定从2010年开始对央企负责人全面实行经济增加值(EVA)评价,这是央企实施内部治理机制改进的一项重要举措。由于EVA是企业的税后营业利润扣除全部资本成本后的差额,该指标的重要意义在于对所有资本来源(包括股权)都考虑资本的机会成本。EVA评价的目标是使得央企经营者关注资本成本,变规模投资为价值投资,抑制企业过度投资的冲动。但需要注意的是,EVA能否有效评价企业负责人还有赖于企业外部经营环境的影响。Holmstrom(1979)指出,度量标准能否准确地反映代理人的行为是决定业绩评价有效性的重要因素;大量研究亦表明,市场经营环境、竞争程度以及业绩噪音会显著影响业绩指标评价的功效(Baker,2000;刘凤委等,2008;辛清泉和谭伟强,2009)。较低的竞争以及较多的社会责任会导致EVA指标在评价央企经营者时不能够完全反映经营者的能力和履职情况,EVA评价作用的有效性会显著降低,从而可能会丧失抑制企业过度投资的功效。因此实践中不仅需要关注EVA评价机制采用的经济后果,还要深入理解EVA评价机制作用发挥的外部约束条件的差异。本文以国资委推行EVA业绩评价为契机,以央企控股上市公司的数据为研究样本,对EVA业绩评价体系推行的实施影响进行了实证检验。文章发现,央企在全面实施EVA考核评价体系后,过度投资显著下降。但进一步研究发现,不同的市场竞争环境会影响EVA评价体系作用的发挥。充分市场竞争环境下的企业EVA抑制投资过度的效果显著,市场竞争环境不充分条件下EVA与企业过度投资行为关系并不显著。上述研究结论充分表明,EVA作为来源于会计系统的业绩评价模式,仍然会受到企业外部经营环境的影响。本文的研究对于深刻理解外部治理环境与内部治理工具关系提供了新的经验证据,在证明EVA评价体系应用意义的同时,也表明市场竞争环境的改善是EVA评价体系更为有效的关键。本文其他内容如下:首先介绍相关的制度背景,提出本文的研究假设;其次是研究设计、变量定义与描述性统计;多元统计分析的实证研究结果;最后是全文的总结。二、在制度背景下的研究(一)宏观投资效率下降,规模扩张拉动中央企业投资速度投资是企业生产经营的核心内容,是企业价值增长的源动力,是拉动经济增长的重要因素。从20世纪80年代开始,我国的社会固定资产投资就一直保持稳步增长,全社会固定资产投资占GDP的比例基本保持在30%左右;2001年以来投资占GDP的比重进一步增长,2006年以后该指标则超过了50%,2010年达到历史最高值69.3%①。问题的焦点是,尽管我国的企业投资率不断上升,但是“增量资本——产出比”(ICOR)②却在不断上升。这说明扩大固定资产投资只能带来GDP的有限增长,宏观投资效率却在下降,过高的投资率甚至造成了大量的企业低效率投资(李同宁,2008)。近年来这种现象表现的尤为突出。中央企业③作为特殊的国有企业,其投资低效和规模扩张冲动的问题更加突出。根据中央企业年度总体运行情况的数据显示,至2008年底,中央企业净资产总额73289.2亿元,比2008年增长10.9%,但中央企业平均净资产收益率(含少数股东权益)为7.2%,比上年下降5.1个百分点。至2009年底,中央企业净资产总额83968.9亿元,比2008年增长14.6%,但中央企业平均净资产收益率(含少数股东权益)为7.6%,仅比上年增长0.4个百分点。可以看出,中央企业净资产的增长速度远高于净资产收益率,中央企业的投资效率有待于提高。2009年,国务院国资委修订了《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》④,规定自2010年1月1日起实行。新修订的中央企业负责人业绩考核办法与旧办法相比,最主要的变化就是年度业绩考核基本指标中用经济增加值代替了净资产收益率指标。国资委引入经济增加值业绩考核的主要目标包括六方面:(1)引导中央企业规范投资行为,谨慎投资;(2)促进中央企业稳妥地控制好投资规模,抑制投资冲动;(3)引导企业为新投资项目设定资本成本门槛,以此作为考核投资效果和选择投资项目的主要依据;(4)激励中央企业坚持围绕主业搞投资,集中力量做强主业;(5)引导中央企业科学决策;(6)促进中央企业不断提升价值创造能力和可持续发展能力。可以看出,国资委在2010年针对中央企业全面推行经济增加值业绩考核办法,其根本目标就是抑制央企投资冲动,规范投资行为,提高企业投资效率。(二)eva业绩评价与央企过度投资企业投资行为与代理问题息息相关。由于经理人建立“企业帝国”的冲动、经理人防御行为以及经理人过度自信的存在,经理人可能选择净现值小于零的投资项目,引起过度投资行为(Jensen,1986、1993;ShleiferandVishny,1986)。为影响经理人行为并不断降低代理成本,通过构建科学的指标体系评价并实施奖励是非常有效的手段。业绩评价影响经理层薪酬、选拔及解聘,业绩评价指标的选择与设计将影响经理人的切身利益,并直接改变了经理人行为(Holmstrom,1979)。业绩评价指标一旦确定,就给经理人的行为树立了标杆,经理人出于自身利益最大化的考虑做出相应行动。而对于业绩评价机制来说,如何选择一个恰当的评价指标对于业绩评价治理作用的有效与否起着至关重要的作用(张先治和李琦,2012)。随着经济学和会计学理论的发展和进步,基于经济利润基础的EVA业绩评价指标得到了学者们的认可。EVA是一种以经济利润为基础的业绩评价指标,综合考虑了债务资本成本和股权资本成本。因此与传统的以会计利润为基础的业绩评价指标相比,EVA充分考虑了股东价值创造。当以会计利润指标评价企业经营业绩时,经理人仅考虑债务资本成本,因此一切能弥补债务资本成本的投资都会吸引经理人,结果就是一味扩大企业规模,实际上损害了股东利益,造成过度投资。由于EVA指标计算考虑了股权资本成本,如果经理人仅追求投资规模忽视投资效益的话,那么EVA指标将下降,因此会影响经理人的薪酬和晋升。所以,良好的EVA业绩评价体系能够缓解代理问题,引导经理人按照股东的利益目标进行投资决策,进而有效抑制企业过度投资行为(张先治和李琦,2012)。Rogerson(1997)指出,EVA作为业绩评价指标能够激励公司经理人做出尽可能提高公司价值的有效的投资决策。Stern(2004)指出将EVA业绩评价能够减少不增加股东价值的公司规模扩大,而且在私有企业和国有企业中应用都有助于增加企业价值和提高经营效率。多年来,投资冲动和不重视资本成本是中央企业经营中存在的重要问题。在经过6年的试点工作以后,国资委决定从2010年开始对央企负责人全面实行EVA业绩考核,推动中央企业提高价值创造能力和可持续发展水平。EVA业绩考核的主要目标在于引导企业规范投资行为、谨慎投资,转变增长方式,提升企业价值创造能力,实现国有资产保值增值,进而促进国民经济平稳快速发展。张先治和李琦(2012)以2008-2010的数据,初步验证EVA具有抑制央企过度投资的作用,但由于制度的时间滞后性,其结论需要进一步拓展时间窗口。基于稳健性,本文仍提出如下假设:研究假设1:EVA业绩评价机制能够显著抑制央企的过度投资行为。EVA业绩评价作为一种业绩度量指标体系,其根源来于相关会计信息,只是在其基础上进行了些许调整⑤。但调整指标的目的是剔除掉研发、利息和非经常性项目的影响,并不涉及指标本身受经理人的影响程度以及能否用于评价和反映经理人的能力和努力程度。NalebuffandStiglitz(1983)认为在竞争的环境下,企业业绩更容易评估经理人的能力。市场竞争不充分情况下,企业财务业绩指标很难反映经营者工作能力和努力程度,以会计业绩为基础的合约安排成本很高;而在充满市场竞争的前提下,业绩指标才可以作为考核和监督企业经营的一种充分的信息指标(林毅夫等,1997)。刘凤委等(2007)以中国上市公司为样本的研究发现,公司会计信息在评价经理人行为过程中会受到外部制度环境的影响,不同竞争环境下企业评价经理人的方式不同,业绩评价指标的选择与薪酬挂钩的幅度都有显著差异。综合而言,市场竞争越激烈,业绩指标才能够成为反映经理人能力的信号与标尺;相反在市场竞争较弱的环境下,业绩指标的评价作用将显著降低。因此来源于会计信息的EVA业绩评价指标,尽管其考虑了机会成本因素,还是无法反映低竞争度市场环境下经理人能力水平或努力程度的差异。本质上而言,较低竞争环境条件下评判企业运行的标准已经从财务业绩指标转化为非财务业绩指标如社会责任、社会稳定等,从而大大降低了财务业绩指标对经理人评价的功能。基于上述分析,本文提出如下假设:研究假设2:市场竞争程度越高,EVA业绩评价指标越有效,抑制企业过度投资行为的作用越显著。三、研究设计与描述的统计(一)过度投资模型本文的研究设想是,首先借鉴Richardson(2006)投资模型⑥,估算出企业的过度投资水平。然后依据市场竞争水平对样本进行分组,以过度投资水平作为因变量,考察EVA业绩评价的采用对公司过度投资水平的影响。1.模型1:nvt过度投资是指企业对净现值(NPV)为负的项目进行投资(Jensen,1986)。本文采用Richardson(2006)的模型来计量过度投资水平。即用模型估算出企业正常的投资水平,用模型的回归残差衡量非效率投资。当残差大于零,就是投资过度。具体的计量模型如下:模型(1)中,INVt为第t年的资本投资量;Growtht-1代表增长机会,根据辛清泉等(2007)的研究,本文选取t-1年的主营业务收入增长率衡量增长机会⑦;Levt-1、Casht-1、Aget-1、Sizet-1、RETt-1和INVt-1分别代表公司t-1年末的资产负债率、现金持有量、上市年限、公司规模、股票收益率和资本投资量。根据现有的文献,预计Levt-1和Aget-1与资本投资量正相关,Casht-1、Sizet-1、RETt-1和INVt-1与资本投资量负相关。此外,模型还控制了行业变量IND和年度变量Year。本文首先通过采用样本数据对模型(1)进行回归,得到公司t年的预期资本投资量,然后,用企业t年的实际资本投资量减去预期资本投资量,便可得到样本企业在t年的剩余资本投资量。如果该剩余资本投资量大于零,就表示企业存在过度投资,本文用符号OverINV表示,即我们所估计的过度投资水平。关于上述变量的详细定义和计算见表2。2.eva业绩评价对央企控股上市公司资本投资行为的影响:eva业绩评价在投资过度变量确定以后,本文依据市场竞争程度对样本进行分组。从现有的研究文献看,常用的反映市场竞争强度的指标是行业市场集中度、赫芬德尔指数、交叉价格弹性等。本文借鉴现有研究普遍采用的做法,以赫芬德尔指数(HHI)作为衡量市场竞争程度的指标⑧。本文按照HHI指数的中位数标准,将企业分成高竞争和低竞争组,然后使用如下模型分别考察EVA业绩评价指标对央企控股上市公司资本投资行为的影响:模型(2)中因变量OverINV表示企业过度投资的程度,EVA是业绩评价的虚拟变量,国资委于2010年开始推行EVA业绩评价,本文以此作为央企经理人考核的主要标准,该变量定义2011年和2010年为1,2008年和2009年为0,以此来比较央企控股上市公司在EVA业绩评价前后的投资行为的变化。考虑到代理问题是影响央企控股上市公司投资效率的主要因素,根据Richardson(2006)、Angetal.(2000)、魏明海和柳建华(2007)、姜付秀等(2009)的研究,本文使用公司规模、主营业务收入增长率、自由现金流量、管理费用率和大股东占款作为控制变量。考虑到年度宏观经济增长水平以及固定资产投资状况对企业投资的影响,本文在稳健性检验中还控制了不同年度的全社会固定资产投资增长率和的影响。模型还进一步控制了行业虚拟变量⑨。(二)样本数据分析本文首先使用我国沪深股票市场的所有A股上市公司2008—2011年的数据估计过度投资水平,在此基础上,剔除了金融行业的上市公司和其他相关数据缺失的公司。然后,本文选取央企控股上市公司的数据,同样剔除了金融行业的上市公司和相关数据缺失的公司,总计得到392个过度投资样本观测值。为了消除极端值对样本回归结果的影响,本文对使用到的主要连续变量进行了1%-99%的winsorize处理。本文使用的数据全部来源于国泰安数据库和wind金融数据库。(三)央企控股上市公司过度投资回归表3是主要连续变量的描述性统计结果。可以发现,过度投资水平的均值为0.047,中位数为0.033;公司规模的均值为22.663,中位数为22.455;主营业务收入增长率的均值为0.237,中位数为0.186。需要指出的是,央企上市公司的赫芬德尔指数(HHI)的中位数为0.041。根据样本所在行业的赫芬德尔指数是否小于中位数,本文分别将央企上市公司划分为高竞争和低竞争两组。其他变量的描述性统计结果如表4所示,在此不再赘述。表4报告了2008~2011年间过度投资变量在不同的组别中的均值和中位数。我们可以看出,央企控股上市公司整体来看2010年、2011年的过度投资均值和中位数都有所下降,区分竞争程度来看,高竞争组的企业2010年、2011年过度投资均值和中位数整体小于2008、2009年。为了说明央企控股上市公司的过度投资行为的差异不是由于年度宏观环境的差异导致,本文还对非央企控股上市公司的过度投资进行了计算和描述性统计。我们可以看出,非央企控股上市公司无论从全样本看还是分组看,2010年、2011年过度投资的均值和中位数也小于2008年和2009年。故单变量分析还不能证明国资委采用EVA的业绩评价方法的作用。表5报告了央企控股上市公司EVA评价前后过度投资变量的均值T检验和中位数检验结果。从全样本数据看,评价前过度投资变量均值为0.050,评价后降低为0.043;将样本组按照市场竞争程度区分后的结果显示,高竞争组在评价前后差异显著,过度投资均值从0.052下降为0.041,较全样本数据下降幅度更大。但低市场竞争度的样本组的结果表明过度投资在EVA评价前后差异不大。尽管均值上述单变量检验的显著性较低,但由于尚未控制其他变量,因此更详尽的结果需要进一步检验予以证明。图1是针对EVA评价前后的样本公司的过度投资状况描述的概率密度曲线,其中横坐标变量是过度投资水平,可以看出该指标均为高于理论投资水平的数值,因此都大于0;且距离0越近代表越接近理论投资水平。纵坐标为变量在不同数值时的概率密度,反映该数值在样本中的出现的概率。从图1中可以看出,EVA评价后样本较EVA评价前分布更趋向理性投资(理性投资的基准为0),偏离度下降,尾部的偏离度明显更低。同时,低于0.5的过度投资数值出现的概率值明显提高,反映出偏向理性投资的样本分布概率增大。该图形初步与我们提出的假设1相符。根据市场竞争环境的差异,图2和图3分别就高竞争度与低竞争度的样本的过度投资变量分布密度进行了描述。可以看出,图2中高竞争度样本组的过度投资变量在EVA评价前后的概率密度分布有显著差异,执行EVA评价标准后的年度央企过度投资分布结果更为理想,偏离理性投资水平整体降低的同时,低过度投资的数值出现的概率密度显著提高,蓝色线较红色线显著左偏;图3中低竞争度样本组分布图显示,EVA评价后尽管低过度投资的数值其概率密度较评价前更大,但差异显著性降低,同时偏离理性投资水平离散度变大,蓝色线较红色线显著右偏。上述结果尽管不能严格确定结论,但也较为形象的证明了在不同竞争环境下EVA评价体系在抑制过度投资方面的作用方面存在较大差异,初步符合了本文的假设2预期。四、结果表明和分析(一)eva回归结果显著性检验表6是对EVA业绩评价与央企过度投资关系的检验结果。第(1)列是单独引入EVA业绩评价公司治理变量的回归结果,发现单变量回归中EVA变量符号尽管显著为负,但显著性不高;第(2)列是引入了所有控制变量的回归结果,我们发现EVA变量显著为负,且显著性水平达到5%。结果基本支持我们的研究假设1,这也进一步支持了张先治和李琦(2012)的研究成果。表中的第(3)和(4)列是针对非央企上市公司的检验结果,如果未实施EVA业绩评价考核体系的非央企上市公司也反映出上述结果,则未必表明央企过度投资水平的下降是EVA评价体系影响的结果。由于与央企相比非央企上市公司数量过多,为了保证数据检验的有效性,我们用非央企上市公司与央企上市公司进行一一配对,配对原则是配对公司与样本公司年度相同、行业相同、规模相差最小,而且对已设为配对组的公司不重复配对⑩。结果显示,无论是第(3)列和第(4)列EVA变量的回归结果并不显著。未采用EVA评价体系的非央企上市公司过度投资没有出现异常变化,研究结果初步支持假设1。(二)企业所处行业的竞争程度对eva业绩评价的回归系数的影响根据样本所在行业的赫芬德尔指数中位数的大小,本文将样本划分为高竞争和低竞争两组,分别用模型(2)回归,结果如表7所示。为了便于对比,同时列出了全样本的回归结果。从表8中可以看出,在高竞争样本中,EVA业绩评价的回归系数依然显著为负,与全样本检验结果一致;而在低竞争的样本中,EVA业绩评价的回归系数则不再显著。此外,本文还对配对非央企上市公司10年、11年和08、09年的数据进行了相同的实证检验,回归系数均不显著。因此,根据上述实证检验结果我们可知,当企业所处行业的竞争程度较高时,EVA业绩评价对过度投资治理效果较好,而当企业所处行业的竞争程度较低时,EVA业绩评价对过度投资的治理效果消失。这一回归结果验证了假设2。(三)稳定性试验1.模型残差计量过度投资的稳健性检验跟其他任何模型一样,Richardson(2006)模型本身也存在着一些固有问题。该模型假设上市公司投资行为正常,没有系统性地过度投资现象。如果不满足假设的话,在使用模型残差计量过度投资时,容易产生系统性偏差。为了修正模型存在的问题,使本文的检验结果更加稳健,本文将资本投资模型的残差按大小等分成三组,将残差最大的一组作为过度投资组(其它两组为投资不足与合理