国美控制权之争

案例二：

国美控制权之争2023/9/151广大会计学习目的控制权实质上是一种具有高溢价的商品，控制权的争夺是利益相关方进行利益重新分配的重要活动之一。通过本案例的学习，要求掌握控制权私人收益的理论知识，真正理解控制权争夺的动因，并了解控制权争夺带来的经济后果。2023/9/152广大会计一、问题的提出国美控制权争夺战引起了社会的广泛关注，它不仅仅是商界的一种谈资，更有其独特的实践意义。控制权问题是公司治理要解决的重要问题之一，控制权有一定的私人收益。黄光裕作为国美的创始股东，从对国美拥有绝对控制权，到减持股份拥有相对控制权，再到后来引入资本股权被稀释进而相对控制权被受到威胁，其控制权收益也大不如前。为了重新获得控制权，嫌弃了国美之争。但这争夺的实质到底是什么？是利益不均，还是信誉之争？有待探讨。2023/9/153广大会计二、理论分析框架股权结构的两种观点：一、股权分散形成的制衡作用能够带来公司治理的水平的提升（朱红军，江辉，2004），二、股权分散更容易导致为争夺控制权而引起的混乱，不利于企业的发展。而所谓控制权争夺，是指外部挑战者同管理层竞争并从目标公司的股东手中获取足够多的投票权，以改变目标公司的所有权结构、控制权结构和资产结构，从而实现对公司的实际控制（Mane，1965）。那么争夺控制权的目的究竟是什么呢？2023/9/154广大会计控制权收益控制性股东利用控制权为自己谋得利益，如通过建立个人王国，利用关联交易将公司的资源转移至自己旗下公司，为自己旗下公司提供担保，非法占用公司资金、提高薪水和利用职权挥霍等。因此，控制性股东获得的控制权收益实质上来源于侵害其他股东的利益。因而大股东会千方百计地强化对公司的控制（Grossman，Hart，1988）。2023/9/155广大会计控制权收益的影响因素隧道理论认为，控制权和现金流权共同影响控制权收益。控制权与现金流权之间的差额越大，控制权收益也越大，侵害其他股东利益的动机也越强（Johnson，LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer，2000）。正是由于控制权私人收益的诱惑，控制权渐渐地成了一种有价值的商品，在位者或者潜在在位者为了它而展开了激烈的争夺（杨华，2004）。2023/9/156广大会计三、国美事件回顾（一）公司简介国美电器集团成立于1987年1月1日，是中国最大的以家电及消费电子产品零售为主的全国性连锁企业。国美电器集团在全国280多个城市拥有直营门店1200多家，旗下拥有国美、永乐、大中、黑天鹅等全国性和区域性家电零售品牌，年销售能力达800亿元以上。2003年、2006年国美电器相继在香港、澳门开业，目前在两地已拥有17家门店，迈出中国家电连锁零售企业国际化第一步；2004年，国美电器在香港成功上市；2007年1月，国美电器与中国第三大电器零售企业永乐电器合并，12月，托管大中电器；2008年3月，控股三联商社，成为具有国际竞争力的民族连锁零售企业。目前，集团年销售能力近千亿元，拥有员工（含门店促销员）20万人，解决了大量的社会就业问题，每年为国家上缴税收超过20亿元。2023/9/157广大会计事件概况2023/9/158广大会计事件概况2023/9/159广大会计事件概况2023/9/1510广大会计四、控制权争夺的动因分析（一）股权分散是控制权争夺的重要前提2023/9/1511广大会计2023/9/1512广大会计（二）控制权私人收益的巨大诱惑——控制权争夺的核心目的1.分阶段注入资产，通过大股东地位控制董事会掌握定价权2004年，国美电器在香港上市，国美集团将65%股权作价83亿港元卖给国美电器；2005年，黄光裕将国美集团另35%股权作价70亿港元卖给国美电器，从中获取36亿港元的超额溢价，黄利用对国美集团的控制权大势赚取超额的私人收益。倾力打造史上权利最大的董事会，为此在2006年5月专门修改公司章程，授予国美董事会超乎寻常的权利，以稳固原本黄光裕被削弱的控制权。贝恩资本派驻董事的加入，威胁到黄光裕的相对控股地位，他为此加快了资产注入步伐。董事会的超乎强大，以及黄光裕的控股地位被削弱，双方在控制权收益问题上的矛盾不可调和，控制权之争一触即发2023/9/1513广大会计（二）控制权私人收益的巨大诱惑——控制权争夺的核心目的2.利用上市公司资产进行内幕交易获取控制权私人收益黄光裕通过国美电器高价收购三联商社而却在私下通过二级市场制造概念获利黄光裕利用国美上市公司的真金白银高价收购三联商社的股权制造重组概念，而却通过代理人提前在二级市场布局，等待股价暴涨后套利出局，将巨额的亏损留给了上市公司。2023/9/1514广大会计（二）控制权私人收益的巨大诱惑——控制权争夺的核心目的3.利用控制权滥用股份回购，获取私人收益2010年8月，香港证监会指出，黄光裕与杜鹃利用其控制的董事会策划国美电器在2008年1月及2月进行股份回购，目的是偿还一笔24亿港元的私人贷款，其间涉嫌证券欺诈或欺骗。这一系列交易使国美电器及其股东损失约16亿港元。资料显示，国美电器2009年1月22日至2月5日在市场购回1.298亿国美股份，总值约22亿港元。香港证监会认为，上述股份回购对国美电器的财政状况造成负面影响，不符合国美及其股东的最佳利益。香港证监会还指出，这是一宗欺诈或欺骗的证券交易，致使国美及其股东损失巨大。2023/9/1515广大会计（二）控制权私人收益的巨大诱惑——控制权争夺的核心目的4.利用大股东地位高位套现低位配股2009年7月20日以每股1.705港元的价格，通过二级市场大幅减持了2.35亿股（约占已发行股份1.84%），总共套现资金约4亿港元，他在国美电器的持股比例也由原来的35.5%降至33.7%。以极有吸引力的低价（每股0.672港元）全额参与认购，这一技术性的倒腾不单化解了资金困局，直接实现了超过13亿元的账面财富，更巩固了黄氏家族对国美电器的控制权，其持股比例又上升至34%，牢牢锁定国美电器第一大股东的位置。很显然，黄光裕通过此手法获得的13亿的财富，是欺占了其他股东的利益，2023/9/1516广大会计（二）控制权私人收益的巨大诱惑——控制权争夺的核心目的从以上四点可以明显看出，通过握有国美的控制权，黄光裕获取了巨额的私人收益。正因为控制权收益如此之巨大，可想而知，黄光裕怎么可能放弃自己一手创办的国美？黄光裕本身就是一个玩弄资本的高手。2023/9/1517广大会计四、国美之争的经济后果分析自2009年8月4日大股东与管理层的矛盾激化以来，国美电器股价下跌了21%，公司总市值下降至329.7亿港元。在此期间市值缩水逾90亿港元，股东财富损失惨重。黄光裕方面把国美放慢发展速度归咎于陈晓领导团队战略失误实际上，国美发布的2009年半年报堪称优秀，上半年收入248.73亿元，同比增加21.6%；净利润9.62亿元，同比增加65.9%。这是大股东遭遇严重危机之下的成绩，来之尤其不易。显然黄光裕的说辞言不由衷！2023/9/1518广大会计图14-4是在2010年5月11日股东周年大会上黄光裕在十二项决议中连投五项否决票，包括委任贝恩、竺稼等三人为非执行董事的议案，大股东与陈晓为首的管理层的矛盾公开化这个时点前后9天的市场反应。这段时间的超额累计收益率为-19.24%，远远跑输于市场平均水平。1、股市反应2023/9/1519广大会计1、股市反应2010年8月4日（图14-5的0时点），黄光裕发函要求撤销多位高管职位，包括陈晓、孙一丁，而国美要求黄光裕对违约责任进行赔偿，双方关系彻底决裂。2023/9/1520广大会计1、股市反应从（8月4日前后20天）的走势可以明显地看出，在大股东与管理层彻底决裂前，国美电器的股价明显高于大盘，CAR为4.13%，但当决裂后却呈现出相反的走势，最终使得这段时间的超额累计收益率先扬后抑，CAR为-13.14%。2023/9/1521广大会计1、股市反应再用跨度更加长的月收益率指标（见图14-7）分析、国美之争，使得股票CAR长期为负，中小股东财富受损。2023/9/1522广大会计1、股市反应那么究竟股东财富损失多少呢？用恒生指数的市场表现作为平均收益率，假设国美电器的市场表现和平均收益率相同，那么可以得出国美电器在2010年9月28日结束时的股价。计算过程如下：国美电器在2010年5月11日收盘价为2.340港元，假设按市场平均收益率计算，国美电器在9月30日的收盘价为2.597港元[2.34×（1＋10.98%）]，但是国美电器在9月30日的股价为2.340