轻工行业2023年半年报业绩综述：高筑墙广积粮

目录TOC\o"1-2"\h\z\u家居：政策呵护行业平稳运营，龙头加紧构筑护城河 3行业：保交付逻辑持续兑现，H1家居景气度稳中向好 3定制家居：品类融合+多渠道拓张提升竞争门槛 4软体家居：品类融合加速，23Q2营收净利双回暖 9家居出口：海运节降&汇率优势带来行业β，新兴跨境电商渠道前景可期 11投资建议 13造纸：木浆低位震荡，纸品盈利逐季改善 14工业纸：造纸盈利环比改善，一体化龙头业绩靓丽 14特种纸：新产能释放带动收入增长，盈利边际变化不一 18投资建议 19文具：线下逐步恢复，办公集采稳健增长 20文具消费习惯发生迁移，新兴渠道表现靓丽 20投资建议 21包装：龙头收入韧性延续，关注盈利拐点 22上游价格维持低位，下游需求逐步复苏 22投资建议 25新烟：国内监管&业绩&景气皆已筑底，海外渗透率持续提升凸显韧性 26海外：新烟增长持续，产品合规大势所趋 26国内：迈进有序管理时代，企业积极求变 28投资建议 30投资建议 31风险提示 32插图目录 33表格目录 34河2023年上半年地产数据改善，家具销售增长较好。2023年1-2月家具零售2021122-63.8%。地产数据改善，住宅竣工面积在保交楼政策和22年延迟交付楼盘的补充下逐月回暖，23H118.5%；住宅销售改善，1-5月住宅销售面积同增2.3%623H1住宅销售面积同比下滑2.8%；新开工面积仍处于下行态势，23H124.3%。图1：国内家具零售额同比增速转正 图2：新开工面积仍有较大压力中国:房屋新开工面积:累计值（万平方米）（亿元） （%）300 80 （亿元） （%）0

6040200-202018-022018-062018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06

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100500-502018-022018-062018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06， ，图3：竣工面积已转正 图4：销售面积复苏态势较好0

房屋竣工面积:住宅:累计值（万平方米）房屋竣工面积:住宅:累计同比（%）

50403020100-10-202018-022018-062018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06

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商品房销售面积:住宅:累计值（万平方米）商品房销售面积:住宅:累计同比（%）

1209060300-302018-022018-062018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-06， ，图5：30大中城市商品房成交面积（万平方米） 图6：30大中城市商品房成交面积同比（%）0

大中城市:商品房成交面积 大中城市:商品房成交面:一城市 大中城市:商品房成交面:同比 大中城市:商品房成交面:一城市同比 大中城市:商品房成交面:二城市 大中城市:商品房成交面:三城市 大中城市:商品房成交面:二城市同比 大中城市:商品房成交面:三城市同比200150100(50)(100)， ，图7：15城二手房周度成交面积（平方米）及增速（%）0

城二手房成交面积 城二手房成交面积:同比

200150100500(50)，23Q22023H1249.190.98%22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2低基践行大家居战略欧派家居已将原厨卫/整家/积极拥抱整装图8：2023H1定制家居企业营收同比变动+0.98% 图9：2023Q2定制家居企业营收同比变动+9.66%0

80%定制企业营收（亿元）同比增速定制企业营收（亿元）同比增速40%20%0%2012201320122013201420152016201720182019202020212022

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140%单季度营收（亿元）单季度营收增速单季度营收（亿元）单季度营收增速100%80%60%40%20%0%-20%2019Q12019Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2iFind， iFind，单季度营收YoY欧派家居单季度营收YoY欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客金牌厨柜我乐家居皮阿诺顶固集创2020Q1-35.1%-35.6%-47.5%-21.2%-48.3%-3.9%5.4%-15.5%-54.0%2020Q26.9%-8.5%-14.3%22.2%-3.8%10.7%0.6%-2.3%11.5%2020Q318.4%17.1%10.2%41.9%7.5%30.7%15.5%9.6%-5.8%2020Q425.3%37.2%-3.2%46.2%16.2%38.7%43.8%4.3%-3.8%2021Q1130.7%130.6%110.3%109.1%203.0%81.5%44.3%92.3%251.8%2021Q238.6%41.8%10.8%36.5%72.9%49.9%35.0%49.2%35.9%2021Q330.1%15.9%-6.1%23.2%35.9%13.5%7.9%-4.8%48.2%2021Q420.6%-2.9%0.7%24.7%21.2%19.9%-17.4%4.8%29.1%2022Q125.6%13.5%-22.9%11.2%8.4%17.2%13.2%-31.8%8.0%2022Q213.2%9.6%-31.1%4.1%-18.4%2.4%-15.3%-32.0%-15.8%2022Q36.0%7.1%-26.7%4.8%-19.8%18.5%-7.2%-14.2%-24.4%2022Q42.8%4.0%-27.6%2.3%-25.5%-13.3%2.1%-7.0%-22.7%2023Q1-13.8%-9.7%-25.5%6.2%-43.5%1.1%-16.9%-24.2%22.2%2023Q213.0%5.6%3.5%17.1%-20.0%8.0%20.1%15.7%17.7%iFind，23H1定制企业盈利能力普遍提升。2023H1定制家居企业实现归母净利润21.65+11.15%分季度看，22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2定制企业单季度归母净利润同比变化-19.5%/-11.0%/-8.1%/-188.7%/-32.7%/+25.523Q2Q20.44pct费用投放，如欧派家居//志邦家居/尚品宅配费用率同比变动-1.49/-0.60/-2.73/-1.67pct。图10：23H1定制家居企业归母净利润同增11.15% 图11：23Q2定制家居企业归母净利润同增25.5%iFind， iFind，欧派家居索菲亚欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居好莱客金牌厨柜我乐家居皮阿诺顶固集创江山欧派2020Q1-210.3%-115.5%-589.3%-241.3%-144.8%-66.5%230.5%-74.1%-3812.5%259.4%2020Q29.2%26.5%-82.3%21.4%-14.9%8.6%0.6%3.7%21.8%37.3%2020Q328.9%7.7%5.1%19.8%-8.2%40.1%41.8%14.1%-88.6%80.4%2020Q432.8%38.5%-77.4%104.9%-6.8%30.4%75.1%43.1%-54.5%39.1%2021Q1340.0%812.3%105.1%213.2%328.8%587.8%458.4%795.1%158.0%-11.7%2021Q230.1%-8.7%5.7%6.1%5.1%-22.3%-9.7%36.3%-16.5%47.9%2021Q314.6%13.7%-75.4%0.9%-7.2%-18.1%-33.9%-2.1%904.2%-36.0%2021Q4-9.8%-246.7%-93.9%3.9%-274.9%24.9%-370.7%-1315.4%-1482.2%-130.0%2022Q13.9%-2.9%-1366.8%1.4%3.9%-31.2%15.7%-46.9%-73.1%67.5%2022Q2-0.5%-9.3%-101.4%5.3%-14.7%45.6%-34.2%-34.6%-15.0%-57.6%2022Q3-11.7%-2.8%59.9%6.0%167.0%0.9%8.3%-27.7%-43.9%-175.4%2022Q426.4%135.9%2757.4%8.0%129.9%-37.5%117.7%104.7%87.6%-867.6%2023Q1-39.8%-8.9%4.9%0.5%-70.7%8.2%-50.7%-120.7%22.3%5.6%2023Q228.1%32.9%6599.1%20.0%-14.0%-29.9%97.8%-10.8%-27.0%36.3%iFind，23H1/106.22/100.68/居然之家/富森美收入同比变动-19%/+2%/-2%针对线上渠道IP上获取并有效输送终端比例同增4025002017201820192020202120222022H12023H1零售收入（亿元）2017201820192020202120222022H12023H1零售收入（亿元）82.9995.53109.03115.83162.67182.8880.7480.45门店数（家）59086708706271127475761577607532欧派家居YoY13.54%5.28%0.71%5.10%1.87%-2.94%单店收入（万元）151.45158.37163.44223.04242.38105.99106.22YoY4.57%3.20%36.47%8.67%0.22%零售收入（亿元）58.4366.4566.7467.8287.0395.0240.1139.83门店数（家）31953718395244094863410040733812索菲亚YoY16.37%6.29%11.56%10.30%-15.69%-6.41%单店收入（万元）192.25174.02162.24187.72212.0392.51100.68YoY-9.49%-6.77%15.71%12.95%8.83%零售收入（亿元）16.4418.6121.3124.6231.5232.9614.1014.99门店数（家）17592363282732323742423141504577志邦家居YoY34.34%19.64%14.33%15.78%13.07%10.29%单店收入（万元）90.3082.1481.2690.3982.6935.7334.05YoY-9.04%-1.07%11.24%-8.52%-4.70%零售收入（亿元）18.3120.8921.1720.0925.4323.0010.208.47门店数（家）15111766179520172033181721351920好莱客YoY16.88%1.64%12.37%0.79%-10.62%-10.07%单店收入（万元）127.48118.88105.43125.57119.4848.9345.33YoY-6.74%-11.32%19.10%-4.85%-7.36%零售收入（亿元）12.4214.2115.3516.0020.7019.607.918.14门店数（家）12501759214424933062372934694019金牌厨柜YoY40.72%21.89%16.28%22.82%21.78%15.85%单店收入（万元）94.4478.6569.0174.5457.7324.2421.02YoY-16.72%-12.26%8.02%-22.55%-13.29%零售收入（亿元）8.779.8710.8611.8913.9414.956.536.40门店数（家）10621283120713021557165715851718我乐家居YoY20.81%-5.92%7.87%19.59%6.42%8.39%单店收入（万元）84.1987.2294.7997.4993.0137.92YoY3.59%8.68%2.85%-4.60%-8.72%资料来源：各公司公告，根据奥维云航数据，2023H137.645.1%，精装项目渗透率为37.7%，同比下降2.7个百分点，精装新开盘规模总体收缩。在此背景下头部企业表现出较强韧性，如江山欧派/顶固集创/金牌厨柜/志邦家居大宗业务71.18%/41.57%/35.55%/24.35%，欧派家居/我乐家8.42%/53.77同比下降7.95%。上半年仍处于保交楼期且考虑头部房企经营不确定性，头部家居企业从发展前期的重视订单数量逐渐调整为重视经营与回款质量。2022H12023H12022H12023H1收入（亿元）13.6914.85欧派家居yoy-13.77%8.42%营收占比14.35%15.36%索菲亚收入（亿元）4.496.39yoy-14.77%-7.95%营收占比11.02%13.73%志邦家居

收入（元） 4.74 5.60yoy -9.15% 金牌厨柜收入（亿元）4.85金牌厨柜收入（亿元）4.855.22yoy6.62%7.60%营收占比34.64%35.55%江山欧派

收入（元） 8.08 10.82yoy -23.60% 好莱客收入（亿元）3.33好莱客收入（亿元）3.330.75yoy-20.50%-77.33%营收占比24.58%8.17%我乐家居

收入（元） 0.56 0.86yoy -70.82% 顶固集创收入（亿元）1.53顶固集创收入（亿元）1.532.38yoy-10.57%55.33%营收占比31.96%41.57%资料来源：各公司公告，图12：23H1定制企业大宗业务占比 定制企业大宗业务占比71.18%41.57%71.18%41.57%35.55%24.35%15.36%13.73%8.17%11.63%70%60%50%40%30%20%10%0%欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜江山欧派好莱客我乐家居顶固集创资料来源：各公司公告，1.3软体家居：品类融合加速，23Q2营收净利双回暖海外去库存进入尾声+22Q2低基数，23Q2收入增速回暖。2023H1软体家居企业实现营收216.09亿元，同比下降2%，分季度看，22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2软体企业单季度营收同比变化+12.8%/+1.5%/-7.9%/-18.7%/-12.5%/+8.0内销方面2.6552.35625.513%23.99双管齐下，慕思股份23H1线上收入同增26.68%；喜临门线上/线下实现收入7.7/17.823%/0%。其中：线上渠道积极布局，从传统天猫京东转向/喜临门渠道数量分别约为5700/5425家，相比年初变化约100/152家，针对低/梦百合/麒盛科技/中源家居/匠心家居出口订单同比变动-5.84%/-15.8%/+5.29%/+18.72%/+20.33%，增速差异更多来自于去库节奏影响，我们23Q3图13：2023H1年软体家居企业营收同比变动-2% 图14：2023Q2年软体家居企业营收同比变动+8.0%20132014201520162017201820192021Q12021Q22021Q32021Q420132014201520162017201820192021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1

软体企业营收（亿元） 同比增速

80%60%40%20%0%2023H1-20%2023H1

0

软体企业营收（亿元） 同比增

100%80%60%40%20%0%-20%2023Q2-40%2023Q2， ，单季度营收增速顾家家居单季度营收增速顾家家居慕思股份喜临门梦百合麒盛科技中源家居匠心家居2021Q165.3%-72.5%78.5%25.0%8.2%60.3%2021Q264.5%-48.4%48.1%42.2%-1.2%204.3%2021Q341.4%-31.1%4.7%47.9%-25.9%21.9%2021Q424.2%-25.7%1.2%14.6%-21.9%-1.9%2022Q120.0%0.2%12.4%13.5%14.1%-16.2%1.1%2022Q25.7%-3.8%18.5%-3.5%2.2%-37.1%-39.0%2022Q3-8.9%-4.2%10.3%-10.2%-20.2%-31.8%-35.6%2022Q4-17.0%-24.9%-23.1%-3.9%-30.1%-32.2%-18.8%2023Q1-12.9%-23.1%4.5%-20.7%-6.4%-3.8%-7.4%2023Q210.0%-4.3%6.2%-2.0%19.9%54.2%61.7%iFind，民生证券研究院2023H119.409.29%22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2软体家居企业单季度归母净利润同比变化-5.0%/+24.4%/+33.3%/-59.0%/-12.1%/+26.1润率出现分化，单Q2慕思股份毛利率/净利率52.20%/17.64%，同比增加5.29/5.51pct，喜临门毛利率/净利率分别37.01%/6.98%，同比变动+3.36/-0.89pct（23H1TDI/MDI1.87/1.903pct。图15：23H1软体家居企业归母净利润同增9.29% 图16：23Q2软体家居企业归母净利润同增26.1%年度归母净利润（亿元） 年度归母净利润增速100%80%60%40%1520%5

季度归母净利润（亿元） 季度归母净利润增速600%12400%8 200%64 2iFind， iFind，单季度利润增速顾家家居单季度利润增速顾家家居慕思股份喜临门梦百合麒盛科技中源家居匠心家居软体行业2021Q125.6%-255.5%-31.2%3.2%418.2%19.6%74.9%2021Q243.9%-37.5%-162.3%6.9%-79.4%274.7%47.8%2021Q37.2%-13.4%-199.0%88.8%-107.5%28.9%-20.4%2021Q4359.6%-38.8%-388.9%27.1%-494.0%21.3%554.1%2022Q115.1%-9.1%-36.2%-44.2%-21.8%-58.8%-15.8%-5.0%2022Q215.5%-3.7%24.5%213.8%-34.2%-74.1%52.8%24.4%2022Q310.1%36.6%8.5%108.0%-40.7%-662.3%-1.8%33.3%2022Q4-4.1%3.7%-181.9%39.9%-233.5%-50.4%24.5%-59.0%2023Q1-9.7%-18.4%14.3%-45.6%-57.4%148.2%8.7%-12.1%2023Q216.9%39.1%-3.1%53.0%136.1%860.8%22.1%26.1%iFind，1.4家居出口：海运节降&汇率优势带来行业β，新兴跨境电商渠道前景可期23H1致欧科技实现营26.44-5.87Q223Q213.76Q223H2海运费节降&2023（SCFI）欧地基本港/美西基本港/美东基本港由2022年年初的7,539USD/TEU、7,980USD/FEU及202361,466USD/TEU1,368USD/FEU和2,320USD/FEU，极大的改善以海运为主要运输方式的跨境电商行业的盈利水平231销售毛利率/净利率分别为36.39%/7.034.90/3.10pct；毛利率得到改善主要系海运费下降、优化供应链以节约仓储费用、人民币贬值；23H17.31pct23H1期间费用率为26.45（+0.44pct），销售/管理/研发/财务费率分别为22.85%/4.01%/1.27%/-1.68%，同变+0.99/+1.03/+0.63/-2.21pct。管理费用3346.19财务费率为负主因汇率波动导致4446万元的汇兑收益。图17：致欧科技单季度营业收入（亿元）及同比（%） 图18：致欧科技单季度归母净利（亿元及同（%）18171615141312111021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2

0%-5%-10%-15%-20%-25%

21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2

80%60%40%20%0%-20%-40%营业收入（亿元） 同比（%） 归母净利润（亿元） 同比（%）资料来源：致欧科技公告，注：空值为缺省信息，该公司为新股上市，该数据未披露

资料来源：致欧科技公告（空值为缺省信息），注：空值为缺省信息，该公司为新股上市，该数据未披露SHEIN&TargetAmazon分渠道看，23H1AmazonB2C/B2C/B2C/B2B/B2B68.32%/2.21%/11.47%/11.0%/7.0%，同变1.55/-0.06/-0.20/-2.30/1.01pctSHEINcadoL（美客多age、HobbyLobbyKAInstagramFacebookSKU1.5投资建议家居：政策呵护行业平稳运营，龙头加紧构筑护城河。定制：23Q2营收/净利同增9.7%/25.5%，经济不确定下重利润，大家居+整装品类拓展，线上+拎包赋能经销商多渠道引流，大宗业务受益于地产竣工改善回暖。软体：23Q2营收/净利同增8%/26%，线上从天猫、淘宝等传统电商渠道转向抖音等新渠道，线下持23H2消费品逻辑&&/慕思股份/顾家家居/志邦家居/造纸：木浆低位震荡，纸品盈利逐季改善2023H1明显起色，在产能落地以及需求不及预期的双重挤压下价格进一步下探。回顾23H1纸浆均价整体呈下行趋势，成品纸价格除较为刚需的文化纸均有所下滑，23H1白卡纸/铜版纸/双胶纸/瓦楞纸/箱板纸同比分别变化-25%/+3%/+5%/-21%/-14%。同时化机浆等价格也有所回落，23H1化机浆/溶解浆内盘均价约4754/7259元，同比下降7%/9%。表7：23H1及23Q2纸品及原材料价格变动产品23H1均价同比22H1年（绝对值）同比22H1年（百分数）23Q2均价22Q2（）22Q2（百分数)纸品白卡纸4809-1633-25%4542-2055-31%铜版纸57431453%5598-102-2%双胶纸61252825%5831-124-2%瓦楞纸2991-813-21%2848-925-25%箱板纸3642-600-14%3410-792-19%原材料国废黄板纸1685-772-31%1633-879-35%美废12#173-131-43%166-137-45%内盘针叶浆6152-660-10%5360-1781-25%内盘阔叶浆5056-895-15%4248-2106-33%外盘针叶浆812-122-13%713-294-29%外盘阔叶浆661-100-13%538-305-36%内盘化机浆4754-336-7%4179-1239-23%内盘溶解浆7259-713-9%7210-1520-17%资料来源：纸业联讯，备注：上图价格单位除外盘木浆和美废12#为美元/吨外，其余均为元/吨表8：2023Q1-Q2纸品及原材料价格变动产品23Q1均价环比22Q423Q2均价环比23Q1纸品白卡纸5077-6%4542-11%铜版纸58880%5598-5%双胶纸64190%5831-9%瓦楞纸3133-6%2848-9%箱板纸3874-4%3410-12%原材料国废黄板纸1737-13%1633-6%美废12#179-1%166-7%内盘针叶浆6945-6%5360-23%内盘阔叶浆5865-11%4248-28%外盘针叶浆912-4%713-22%外盘阔叶浆785-11%538-31%内盘化机浆5329-1%4179-22%内盘溶解浆7308-11%7210-1%资料来源：纸业联讯，备注：上图价格单位除外盘木浆和美废12#为美元/吨外，其余均为元/吨图19：各纸品月度行业毛利率 图20：23Q2各纸品行业平均毛利率及同比变化40%30%20%10%-10%-20%

2023-062023-052023-042023-032023-022023-01双胶纸 铜版纸 白卡纸 瓦楞纸 箱板纸

30%20%10%-10%-20%

2023Q2 2022Q2 2023Q2 2022Q2 同比变动双胶纸 铜版纸 白卡纸 瓦楞纸 箱板纸资料来源：卓创纸网，。注：行业毛利率，不考虑自备原料和库存

资料来源：卓创纸网，。注：行业毛利率，不考虑自备原料和库存纸价下行导致纸企收入同比下降。23H1太阳纸业/山鹰国际/博汇纸业/晨鸣3%/18%/2%/25193/137/87/12623Q2/山鹰国际/博汇纸业/晨鸣纸业营收同比下降6%/15%/5%/21%95/74/45/64业由于23H1消费需求恢复不及预期叠加纸浆价格下行无法有效支撑纸价导致收Q2博汇纸业由于箱板纸进口提升以及国内产能快速图21：工业纸企业半年度营收规模（亿元） 图22：工业纸企业半年度归母净利润规模（亿元）250200150100502011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H102011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1晨鸣纸业 山鹰国际 博汇纸业 太阳纸业， ，纸品盈利下降，高价浆仍处消化周期。23H1太阳纸业/山鹰国际/博汇纸业/晨鸣纸业归母净利润同降25%/312%/180%/399%至13/-3/-3/-7亿元，23Q2归母净利润同比-30%/+198%/-40%/-455%6.9/0.7/1.5/-4.1半年度来Q2山鹰国际凭借降图23：工业纸企业22H1及23H1归母净利率 图24：工业纸企业22Q2及23Q2归母净利率-2%-4%-6%-8%

晨鸣纸业 山鹰国际 博汇纸业 太阳纸业

12%10%-2%-4%-6%-8%

晨鸣纸业 山鹰国际 博汇纸业 太阳纸业2022H12023H1 2022Q22023Q2， ，23Q21）Arauco156UPM210/713/538元，同比下降29%/36%Q198业出厂均价为7210（33C6/减少588/290元535产品 23Q2产品 23Q2均价 环比23Q1（绝对） 环比23Q1（百分） 同比22Q2（绝对） 同比22Q2（百分数)纸品白卡纸4542-535-11%-2055-31%铜版纸5598-290-5%-102-2%双胶纸5831-588-9%-124-2%瓦楞纸2848-284-9%-925-25%箱板纸3410-464-12%-792-19%原材料国废黄板纸1633-104-6%-879-35%美废12#166-12-7%-137-45%内盘针叶浆5360-1586-23%-1781-25%内盘阔叶浆4248-1617-28%-2106-33%外盘针叶浆713-199-22%-294-29%外盘阔叶浆538-246-31%-305-36%内盘化机浆4179-1150-22%-1239-23%内盘溶解浆7210-98-1%-1520-17%资料来源：纸业联讯，备注：上图价格单位除外盘木浆和美废12#为美元/吨外，其余均为元/吨23Q2筑底，纸品盈利逐季改善。23Q2太阳纸业/山鹰国际/博汇纸业/晨鸣纸业营收同比下降6%/15%/5%/21%至95/74/45/64亿元，归母净利润同比变动-30%/+198%/-40%/-455%7/1/2/-4亿元。木浆系纸企受高价浆影响以及23Q2（23Q1优化库存的经营方针。图25：工业纸企业单季度营收规模（亿元） 图26：工业纸企业单季度归母净利润规模（亿元）120 150

1052017Q12017Q22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-5-10-15-202017Q12017Q22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 晨鸣纸业 山鹰国际 博汇纸业 太阳纸业 晨鸣纸业 山鹰国际 博汇纸业 太阳纸业， ，2023H1/仙鹤股份/五洲特纸营收同变+16%/+5%/-4%至19/38/28亿元。2023H1仙鹤股份总销量/均价同变-1%/+5%，五洲特纸总销量/均价同变-14%/+11%。图27：特种纸企业半年度营收规模（亿元） 图28：特种纸企业半年度归母净利润规模（亿元）， ，新产能释放&提价落地，23Q2特种纸企收入同比、环比均实现增长。23Q2华旺科技/仙鹤股份/五洲特纸营收同变+11.4%/+0.5%/-3.6%至9.47/19.29/15.83亿元，环增3.6%/5.0%/25.8%。纸品提价落地情况分化，纸企利润率边际变化不一。23H1华旺科技/仙鹤股份/五洲特纸归母净利润同变+3.91%/-49.00%/-105.68%至2.36/1.81/-0.12亿23Q2华旺科技/仙鹤股份/五洲特纸归母净利润同比变化+12.10%/-71.90%/-84.021.28/0.59/0.18亿元，Q2/五洲特纸归母净利率环比+1.8/+3.5pct，仙鹤股份归母净利率环比-3.6pct图29：特种纸企业单季度营收规模（亿元） 图30：特种纸企业单季度归母净利润规模（亿元）25 3.53202.515 210 1.5150.52019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q20 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-0.5 华旺科技 仙鹤股份 五洲特纸 华旺科技 仙鹤股份 五洲特纸， ，各纸企23Q2营收表现不同。23Q2华旺科技/仙鹤股份/五洲特纸营收同变+11.4%/+0.5%/-3.6%9.47/19.29/15.832123Q2/仙鹤股份/五洲特纸归母净利润同比变化+12.10%/-71.90%/-84.02%至1.28/0.59/0.18亿元，主因木浆从国外运往中国港口至少需要2投资建议&文具：线下逐步恢复，办公集采稳健增长2023Q2&&功能性较强的文创产品增速由于传统文具。23Q2/20.8%/20.3150.79/25.4223Q2（=总营收-晨光科技-零售大店-科力普晨光科技/零售大店/科力普分别实现收入17.5/1.8/3.0/28.5亿元，同比变动4.4%/63.9%/81.6%/26.5%。晨光科力普维持高增速，聚焦发展四大业务板块，着重做好MRO工业品和营销礼品开发，成功入围航天科技集团、深圳水务等多23H15312623Q1/Q215/27家共42（直营2220家23Q1/Q2零售大店实现收入3.0/3.0（率，持续推进拼多多、抖音、快手等新渠道，23Q1/Q2晨光科技分别实现收入1.86/1.84（58%/64%）。齐心集团23Q2收入同增20.31%，其中B2B业务收入为25.25亿元，同比/环比分别增长22.51%/35.03%，伴随疫情以及客户结构调整结束，公司B2B业务回归高速增长区间。23Q2云服务收入为0.17亿元，同比/环比分别下降67.92%/34.62%，主因当前公司技术与业务场景项目落地未较好匹配。图31：文具企业单季度营收规模（亿元） 图32：文具企业单季度归母净利润规模（亿元）5312017Q12017Q22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-3-5-7晨光股份 齐心集团， ，利润方面，23Q2晨光/齐心归母净利润同比+7.07%/+18.83%至2.71/0.36亿元，毛销差同比-0.05/-1.58pct，归母净利率同比-0.68/-0.02pct。23H1158330761743272%1.833%。齐心集团资产负债结构持续优化，产品结构调整净利润水平暂时承压。23Q2单季度归母净利润/扣非净利润0.36/0.31亿元，同增18.83%/109.01%。分业务来看：23Q2B2B/云服务利润分别为0.55/-0.18亿元，同比分别增加1.85%/25%，环比分别变化-14.06%/10%，公司持续优化云服务业务人员结构，推动亏损收窄。23Q2经营性现金流净额为1.04亿元，同增32.13%；21Q4至23Q2，齐心集团资产负债率由67.46%下降至62.17%，应收账款由39.82亿元下降至27.74亿元，财务质量提高。图33：文具企业单季度归母净利率情况（%） 15%5%2017Q12017Q22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2-15%-25%-35%-45%-55%，投资建议

晨光股份 齐心集团&APP科力普东南亚等国际市场或打开新兴增长点。业绩持续兑现，小B客户业务和云视频伴随疫情好转和业务线调整完成，2023年减亏可期。包装：龙头收入韧性延续，关注盈利拐点2023上半年我国卷烟产量/啤酒产量/白酒产量/软饮料产量同比+1.6%/+4.7%/-36.5%/-1.2%23Q2/啤酒产量/白酒产量/软饮料产量/智能手机出货量同比+1.4/+5.5%/-41.9%/-1.2%/-10%，白酒产量下降主因消费慢恢复以及政府部门反腐；23Q2智能手机出货量同降10%，主要受换机周期延长、消费者消费信心偏弱等因素影响。图34：我国卷烟产量及增速 图35：我国啤酒产量及增速30,000

4,000 8%25,000 3,500 6%20,00015,000

3,000 4%2,500 2%2,000 0%10,0005,000

500

-2%-4%-6%2021-071-092021-072021-082021-092021-071-092021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07啤酒产量累计值（万千升） 累计同比（右轴：%）， ，图36：我国白酒产量及增速 图37：我国软饮料产量及增速0

2 20,0002021071-09

20%15%10%5%0%2021-072021-082021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-07软饮料产量累计值（万吨） 累计同比（右轴：%）， ，纸包装：裕同科技/合兴包装/劲嘉股份/东风股份2023上半年营收同比下降11.0%/23.2%/23.1/21.23Q2营收同比下降9.1%/22.6%/21.5%31.0%。2023H1归母净利润同比变化-9.3%/-25.1%/-44.0%/+0.04%。23Q2归母净利1.8%/11.9%/38.7%/86.3图38：纸包装企业年度营收规模（亿元） 图39：纸包装企业年度归母净利润规模（亿元）90 68057060 45034030 2201102011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H11H10 02011H12012H12013H12014H12015H12016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H11H1 裕同科技 合兴包装 劲嘉股份 东风股份， ，图40：纸包装企业单季度营收规模（亿元） 图41：纸包装企业单季度归母净利润规模（亿元）4540353025201510502016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2

4433221102016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2裕同科技 合兴包装 劲嘉股份 东风股份 裕同科技 合兴包装 劲嘉股份 东风股份， ，金属包装：2023上半年奥瑞金/宝钢包装/昇兴股份/华源控股营收同比+4.11%/-1.22%/+8.53%/+5.02% ， 23Q2 营 收 同 比 增 加10.78%/2.35%/10.15%/8.38%2023上半年归母净利润同比29.59%/-6.74%/46.88%/-73.44%，23Q2归母净利润同比67.06%/-8.82%/72.80%/-76.95%。单二季度下游消费逐渐恢复，各金属包装企业营收增长速度抬升，同时奥瑞金/昇兴股份产能利用率提升叠加产品结构调整，驱动利润释放。图42：金属包装企业半年度营收规模（亿元） 图43：金属包装企业半年度归母净利润规模（亿元）2016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H172016H12017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H16543210(1)奥瑞金 宝钢包装 昇兴股份 华源控股， ，图44：金属包装企业单季度营收规模（亿元） 图45：金属包装企业单季度归母净利润规模（亿元）2016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q240 3.52016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q235 3.030 2.52.0251.5201.0150.510 0.05 (0.5)02016Q22017Q22018Q22019Q22020Q22021Q22022Q22023Q2

(1.0)奥瑞金 宝钢包装 昇兴股份 华源控股 奥瑞金 宝钢包装 昇兴股份 华源控股， ，目前白卡纸/23Q2/铜版纸/双胶纸/箱板纸/瓦楞纸均价同比下降31%/2%/2%/19%/2511%/5%/9%/12%/9%；23Q2铝锭/冷轧板卷均价同比-10%/-18%+0.5%/-4%。原材料23Q2均价原材料23Q2均价环比23Q1（绝对值）环比23Q1（百分数）同比22Q2（绝对值）同比22Q2（百分数)白卡纸4542-535-11%-2055-31%铜版纸5598-290-5%-102-2%双胶纸5831-588-9%-124-2%瓦楞纸2848-284-9%-925-25%箱板纸3410-464-12%-792-19%铝锭18513970.5%-2164-10%冷轧板卷4470-206-4%-966-18%资料来源：纸业联讯，备注：上图价格单位均为元/吨图46：冷轧板卷市场价 图47：铝锭市场价7,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5000/0507，，数据截至2023年9月1日 ，，数据截至2023年8月31日4.2投资建议展望23Q3，看好国内外经济分化下，包装环节盈利修复：一方面，包装上游（&业绩&率持续提升凸显韧性PMI23于欧盟/日本市占率分别为8.8%/26.4%，同比+3.5/+1.7pct;新烟产品已占到23H1公司营收比例的35.423Q2，HTUIQOS9.2%(不含中国)，环增1.6pct；IQOS全球用户量达到2720万，环增140万人。PMI将于2023IQOSILUMA以寻求在美国的市场授权。2023，23H1雾化在五大核心市场市占率达5.7pct0.2%，达4%23H1，glo33237gloHyperX2Air已在9业绩中发挥越来越大的作用，23H1收入同比增长29%，非燃烧产品用户同比增150图48：Vuse在核心市场市占率持续提升 图49：Vuse在美市占率持续提升 Vuse核心市场市占率VuseVuse核心市场市占率Vuse在美市占率35%30%25%20%

2020 2021 2022 2023H1

55%45%35%25%15%

2020 2021 2022 2023H1BAT公司公告， BAT公司公告，图50：glo核心市场市占率 图51：PMI传统烟草产品及加热不燃烧产品市占率 glo核心市场市占率glo核心市场市占率20%15%10%5%

30%25%20%15%10%5%0%

传统烟草产品 加热不燃烧产品

5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%BAT公司公告， PMI公司公告，图52：IQOS产品在日本市占率 图53：IQOS产品在欧盟市占率 30%25%20%15%10%5%2017Q12017Q22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2017Q12017Q22017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2IQOS日本市占率

IQOS欧盟市占率PMI公司公告， PMI公司公告，渗透率不断提升，新型烟草在传统老牌烟草巨头如PMI、中营收占比不断提&Juul226FDA824日报道，JuulLabs30%。澳大利亚 23澳大利亚 23年9月1起，新的烟和无电子烟区策在大利昆兰州正生效扩大禁烟包户外市、餐场所学校停车场和任何18岁以下娱乐活动附近的区域。自2024年7月1日起，此无烟限制将扩大到酒吧和俱乐部。近期政策变化国家俄罗斯 23年11月1日俄罗将正施尼古产品产和通将入可证制和电烟产最低售制度。条法预示未来关于电烟类品，采用家准制定低零价，何此产的最低价权由俄斯联政规定。23331FDA1006（MDO）；其中，22年4月Myblu被FDA拒绝上市销售；22年6月美国FDA向JUUL发布了其在美国销售的所有产品的MDO；合成尼古丁纳入FDA监管。美国资料来源：蓝洞新消费，两个至上，烟草市场，思摩尔国际公司公告，822（2023（20192023（意见征集稿口味限制&消费税背景下同比承压，Q223H1摩尔海外/国内销售占比98.79%/1.21%；23Q1/23Q2海外收入占比分别为%，收入同比分别变动58.11%/7.64《管2290%在中国大陆生产及销售电子烟产品需按相关销售收入缴纳消费税，提高了消费者的购买成本并进一步影响需求。时间 部门 文件名称 核心内容表12：我国电子烟管理近期主要政策梳理时间 部门 文件名称 核心内容2022311

国家烟草专卖局

电子烟国家标准（二次征求意见稿）及《电子烟管理办法》

1）出口：出口政策进一步放松，或推动国内供应链企业主导本轮电子烟产业趋势，2）口味：烟草口味是电子烟发展方向，调香难度提升行业进入壁垒，3）限制上市：或强化目前已上市企业的稀缺性1）1）2）229303）22554）22年6月15日起逐步在统一管理平台上交易。《电子烟》国家标准市场监督管理总局20224820221025

财政部、海关总署、税务总局

《关于对电子烟征收消费税的公告》

电子烟实行从价定率的办法计算纳税，生产（进口）环节的税率为36%，批发环节的税率为11%，电子烟出口将适用于退(免)税政策国家烟专卖 《关于动出电子产品量证体系 风险：确企是出电子产质量保管理系建的责2023年7月20日局 建设的引》 体明确口电烟产品质保证管体系设的要内容；明确出口电子烟产品质量保证管理体系建设的具体要求2023年8月22日 国家发

（2023）》

将“电子烟等新型烟草制品”纳入限制类清单；对属于限制类的新建项目，禁止投资。资料来源：国家烟草专卖局，国务院，人民日报，两个至上，电子烟出口总量上升&公布的数据，7月中国电子烟出口量20,300,718千克，合2.03万吨，环比增长3.2148.7123年7月中国电子烟出口额已连续3个月下跌；727.3745.61/千克。根据两个至上统计，自今年2423H1&FEELM轴，%） 图54：中国电子烟出口量（吨）及增速（右轴，%） 图55：中国电子烟出口单价（美元/千克）及增速（轴，%）