九月债券投资分析报告

内容目录当前宏观经济与企业环境 4宏观经济环境：经济延续低位调整，全年5%目标有压力 4宏观政策环境：政府债发行提速，政策利率降息 4银行间资金面：短端降息幅度小于长端，资金利率高于去年同期 5企业盈利与融资环境：企业盈利修复偏慢，宽货币到宽信用遇阻 6八月利率市场回顾 7一级市场：政府债加速发行，发行成本与上月持稳 7二级市场：震荡走强，10年国债收益率创近三年新低 8八月信用市场回顾 10一级市场：净融资额有所下滑，发行成本持续下降 10二级市场：收益率整体下行等级信用利差分化 11地产债：“认房不认贷”将推行，融资发行规模与净融资遇冷 12城投债：净融资规模季节性回暖，地方化债方案或将推出 13长城证券债券投资指数 15上月回顾 15下月策略 15风险提示 16图表目录图表1：长城证券跟踪指数（周度值，%） 4图表2：百城首套二套房贷利率 4图表3：公开市场货币月度投放 5图表4：公开市场货币月度总投放 5图表5：质押式回购加权利率天，%） 5图表6：回购定盘利率天，%） 5图表7：工业需求和利润总额同比（%） 6图表8：工业企业流动性收紧（%） 6图表9：企（事）业单位贷款增速和企业杠杆率（%） 6图表10：企业债融资与到期收益率 6图表11：利率债发行与净融资 7图表12：今年以来利率债发行成本整体下行（%） 7图表13：收益率曲线平坦化下移（%） 8图表14：国债收益率曲线(%) 8图表15：8月份十年国债收益率震荡走强 8图表16：国债与国开债年,%） 9图表17：商业银行对利率债增减持情况 9图表18：信用社对利率债增减持情况 9图表19：保险机构对利率债增减持情况 10图表20：证券公司对利率债增减持情况 10图表21：信用债月度发行与净融资情况 10图表22：信用债月度平均发行利率（%） 10图表23：各限级企业债月初月末涨跌幅（%） 11图表24：各期限企业债利率走势（%） 11图表25：级企业债信用利差（%） 11图表26：企业债等级利差（%） 11图表27：30大中城市商品房成交季节图 12图表28：地产债境内发行与到期 12图表29：全国财政收支增速（%） 13图表30：卖地收入持续负增（%） 13图表31：城投债净融资季节图（亿元） 13图表32：城投债发行额 13图表33：当月累计逾期发生额（万元） 14图表34：7月城投票据逾期名单（新增家） 14图表35：债券投资指数 15图表36：2023年债券配置策略回顾 15图表37：8月债券投资组合（收益率取8月28日值） 16当前宏观经济与企业环境宏观经济环境：经济延续低位调整，全年5%目标有压力今年以来经济恢复展现出波浪式发展、曲折式前进的特征。二季度可以说是波浪的一个底部，进入三季度，多项经济指标延续低位调整：7月份社零消费、工业增加值单月同2.5%-11.6%月份单月同比及其两年均值较上半年均在继续回落。88月份也仍处于下降趋778月份经济增长的弱势在下半年延续，5%的增长存在一定压力。图表1：GDP跟踪指数（周度值，%）中国GDP跟踪指数GDP:不变价:当季同比20 中国GDP跟踪指数：13周移动平均100(10)2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07WIND,国家统计局，产业金融研究院宏观政策环境：政府债发行提速，政策利率降息8月份政府债发行明显提速，另一方面政策利率继续调降。但政策力度较为保守，8月份仅1年期LPR调降10BP，5年期LPR并未跟随一同调降。持平之下，房贷利率暂未明显下行，根据贝壳网数据，87月份持平。政策力度维持定力，并且发行GDP目标？——建议财政政策更加积极》中认为，三、四季度可能提高政府支出，增加政府财政支出、拉动土地交易、基建投资可能是效果更好的方式。从这个角度看，我们提示可关注年内上调赤字规模、盘活专项债务结存限额。图表2：百城首套/二套房贷利率

百城首主流贷利率 百城二主流贷利率2023/03 2023/06WIND,贝壳网，产业金融研究院银行资金面：短端降息幅度小于长端，资金利率高于去年同期月政策利率再次降息，央行操作仍然维持中性偏紧，资金利率高于去年同期水平。公7和10BP85利率并未跟随下调，或体现央行不愿过度刺激地产。截至8月28日，央行公开市场投放资金（7227605月1960亿元。图表公开市场货币月度投放 图表公开市场货币月度总投放80,000

亿元） ）OMO:货币净投放(右轴，亿元)

80,000

货币总投放单月值（亿元）60,00040,00020,000

100000

60,000201920222020202320,0000年月 年11月 年月 年

-10000

01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月WIND,中国货币网，产业金融研究院 WIND,中国货币网,产业金融研究院资金利率方面，8月份利率中枢与7月基本持平，但明显高于去年同期水平。8月平均来看，7天银行间质押式回购加权利率（R007）与7天存款类机构质押式回购加权利率（DR07710P1P188%180%2228156%和1.42%7天回购定盘利率(FR007)和银行间7（FDR007）188%11%77P01P202815%1.39%相比也明显偏高。图表质押式回购加权利率（7天，%） 图表回购定盘利率（7天，%）5.2

6.0

回购定盘利率:7天(FR007)4.23.22.2

5.0银银间回购定盘利率:7天(右轴)逆回购利率:7天银银间回购定盘利率:7天(右轴)逆回购利率:7天3.02.0存款类机构质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天2023-01

1.0WIND,中国货币网，产业金融研究院 WIND,中国货币网,产业金融研究院企业盈利与融资环境：企业盈利修复偏慢，宽货币到宽信用遇阻企业盈利能力还未回温，当前步入主动去库存末期，需求回弹力度不大，工业企业利润承压。1-7月份，全国规模以上工业企业利润累计同比下降15.5%，利润总额降幅有所收窄，但亏损企业单位数量与往年同期相比还是多增。PPI连续数月同比负增，而石油等原材料价格上涨也在挤压企业利润，一定程度影响企业债融资。图表工业需求和利润总额同比图表工业企业流动性收紧100

工业企业:流动资产平均余额:同比工业企业:应收账款:同比20工业企业:应收账款:同比工业需求:同比:+10月工业企业:利润总额:累计同比工业需求:同比:+10月工业企业:利润总额:累计同比501005(50)2012-072014-072016-072018-072020-072022-07

02014-05 2022-09WIND,国家统计局，产业金融研究院 WIND,国家统计局,产业金融研究院7月份工业企业流动资产和应收账款增68月份政策利率两度降息，宽货币到宽信用仍然不是一帆风顺。5-7月企（事）业单位贷款增速连续放缓，社融口1-712878亿37.2%。图表企（事）业单位贷款增速和企业杠杆率图表10：企业债融资与到期收益率非金融企业部门杠杆率（右轴）金融机构:企(事)业单位贷款:同比非金融企业部门杠杆率（右轴）975

190170150130110

0

社会融资规模:企业债券融资:当月值:指数修匀（亿元）中债企业债到期收益率(AA):5年:月:平均值（右轴，）8中债企业债到期收益率(AA):5年:月:平均值（右轴，）7654322011-032013-042015-052017-062019-072021-08

2021-07WIND,中国人民银行，产业金融研究院 WIND,中国人民银行,产业金融研究院八月利率市场回顾一级市场：政府债加速发行，发行成本与上月持稳8（净融资金额10089.577月份略有上升，但由于偿还额38557.6亿元偏高，净融资额环比略有下降。分项来看，8月份政府债净融资开始提速，是利率债的重要支撑；而金融债净融资明显7176201920279和300亿元，不及往年同期水平。图表11：利率债发行与净融资总发行量元) 总偿还量元) 净融资额元，轴)02021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07

30,00025,00020,00015,00010,0005,0000WIND,银行间交易所，产业金融研究院发行利率方面：8月份利率债发行成本与7月基本持平。国债、地方政府债、政策性银行债、同业存单发行票面利率分别较7月份+1BP/-1BP/-9BP和-5BP，除同业存单外，其余三类利率债发行票面利率较去年同期也略有下降。图表12：今年以来利率债发行成本整体下行（%）

国债利率 地方债率 政策银债利率 同业存利率2022-012022-072023-012023-07WIND,银行间交易所,产业金融研究院二级市场：震荡走强，10年国债收益率创近三年新低月底政治局会议后直到8月上旬，债市偏弱震荡，8月中期后央行降息，叠加多项经济指标不达市场预期，最终国债收益率曲线较7月末平坦化下移。8年期79BP7日下7BP/3BP/1BP2.39%/2.22%/2.15%1年8BP/下3BP1.89%。图表13：收益率曲线平坦化下移（%） 图表14：国债收益率曲线1050(5) -3(10)

涨跌幅（左轴，bp）8-1-3-7

-9 1.5

3.02.52.01.5

中债国债收益率曲线（2023/8/25）中债国债收益率曲线（2023/7/31）中债国债收益率曲线（2023/4/28）中债国债收益率曲线（2023/2/28）个月 年 年 年 年 10年 个月 年 年 年 年 10年WIND,中债估值中心，产业金融研究院 WIND,中债估值中心，产业金融研究院以10年期国债为例，8月份市场表现先弱后强：7月底政治局会议后直到8月上旬，促消费、鼓励民营经济、活跃资本市场等政策陆续出台，债市观望情绪较强，国债收益率震荡。811874.5BP，最低至2.55%85年国债收益率再2BP2.54%5月以来新低。图表15：8月份十年国债收益率震荡走强3.00

1.30春节后市场对复苏成色持有怀疑

中债国债到期收益率:10年

1.16MLF平

2.20扬州取消二手房限售，地产政策

3.17央行宣布降准25BP

4.18一季度经济数据开门红

5.11通胀数据继续下行，信贷意外收缩，“类通缩”下降息预期抬头

6.13央行宣布7天逆回购利率下调10BP

7.24政治局会议召开，地产/化债等出现利好8.15MLF超市场预期调2.75

1.5央行、银保

放松预期抬升

3.6两会召开后，全年经济目标5%，4.11通胀数据

7.17二季度

降15BP

8.21LPR5

监会公告建立首套住房贷款利率动态调整机制

强刺激预期落空

低于市场预期 未降4.27政治局会2.602.552.50

5月4-5率调降

6.20LPR对称调降10BP

7月社融信贷超预期走弱2022-12-31 2023-01-31 2023-02-28 2023-03-31 2023-04-30 2023-05-31 2023-06-30 2023-07-31WIND,中债估值中心，产业金融研究院国开债走势与国债接近，但8月中旬国开债下降偏慢，相比于国债呈现出更小的波动性。3.9BP2.69%1.044%日降2.67%，8月末国开债1.042%。图表16：国债与国开债（10年,%）

中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:10年 国开债（）中债国开债到期收益率:10年WIND,中债估值中心，产业金融研究院从机构持有利率债的情况来看，7月份商业银行、信用社、保险机构增持利率债，证券公司减持。202376月的各机构购买债券的变动情况来看，商业银行维信用社重新增持国债、地方政府债和同业存单，加大金融债购买力度。保险机构减持国债和同证券公司全面减持利率债。图表17：商业银行对利率债增/减持情况 图表18：信用社对利率债增/减持情况20,000

1,000

信用社：增/减持情况（亿元）0

500记账式记账式债 地方政债 金融债 同业存单(500)商业银行：增/减持情况（亿元）记账式商业银行：增/减持情况（亿元）记账式债 地方政债 金融债 同业存单

(1,000)2022/08 WIND,中债估值中心,上清所,产业金融研究院 WIND,中债估值中心,上清所,产业金融研究院图表19：保险机构对利率债增/减持情况 图表20：证券公司对利率债增/减持情况1,000

证券公司：增/减持情况（亿元）记账式证券公司：增/减持情况（亿元）记账式债 地方政债 金融债 同业存单500

保险机构：增/减持情况（亿元）记账式保险机构：增/减持情况（亿元）记账式债 地方政债 金融债 同业存单0 (500)2023/05

(1,500)2022/11 2023/05WIND,中债估值中心,上清所,产业金融研究院 WIND,中债估值中心,上清所,产业金融研究院八月信用市场回顾一级市场：净融资额有所下滑，发行成本持续下降发行与净融资方面：8信用债净融资较上月、去年同期均下降。8月包括短融、中票、企业债、公司债、定向工12269亿元。相7月的信用债发行规模有所上升，与去年同期相比也略有提升，发行量总额同21%，38%。图表21：信用债月度发行与净融资情况 图表22：信用债月度平均发行利率总发行量元) 总偿还量元) 净融资额元

5.5

公司债率 企业债率02022-022022-062022-102023-022023-06

0

中票利率短融利率2022-01 2022-05 2022-09 中票利率短融利率WIND，银行间交易所，产业金融研究院 WIND、银行间交易所、产业金融研究院发行利率方面：从一级市场发行的信用债月度加权平均票面利率（权重为公司债、企业债、中票利率和短融利率的实际发行总额）7月小幅下降，环35BP6月-15BP/-10BP/-11BP/+1BP3.30%/3.99%/3.45%/2.81%，企业债发行成4发行成本偏高。二级市场：收益率整体下行，AA等级信用利差分化8月各期限AAA等级信用债收益率平坦化下行。825个月年年/10年期品种收益率分别较月初下滑8BP/9BP/10BP/12BP/18BP至2.19%/2.34%/2.67%/2.91%/3.09%10年期品种收益率下降幅度最大。信用利差方面，AAA等级信用利差不同程度收窄，长期利差已收窄至近五年最低水平。8月份平均来看，AAA等级信用债中，6个月/1年期和10年期利差均明显收窄，分别为7BP/8BP年AA/AAA等级利差与76个月年年品种等级利1BP/1BP5BP，5年/101BP/2BP。图表23：各期限AAA级企业债月初月末涨跌幅（%） 图表24：各期限企业债利率走势（%）3.43.23.02.82.62.42.22.0

涨跌幅右轴） 0(5)个月 年 年 年 10年

4.5(AAA):6个月:月:平均值(AAA):6个月:月:平均值(AAA):1年:月:平均值(AAA):3年:月:平均值 (AAA):5年:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):10年:月:平均值2.51.52022-11 2023-05WIND，中债估值中心，产业金融研究院 WIND，银行间交易所，产业金融研究院图表25：AAA级企业债信用利差图表26：AA/AAA企业债等级利差中债企业债到期收益率(AAA):6个月：信用利差:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):1年：信用利差:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):6个月：信用利差:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):1年：信用利差:月:平均值 中债企业债到期收益率(AAA):3年：信用利差:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):5年：信用利差:月:平均值中债企业债到期收益率(AAA):10年：信用利差:月:平均值 1.20.91.0

0.60.30.02018-012019-012020-012021-012022-012023-01

0.02022-11 WIND，银行间交易所，产业金融研究院 WIND，银行间交易所，产业金融研究院8月份地产政策依然在发力提振需求，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局85政策发力到地产回暖仍有时滞，从地产销售端看，8月商品房销售面积并未明显改善。7月的-5.3%8月份，3026.9113%，29%，整体销售成交仍处于收缩态势。图表27：30大中城市商品房成交季节图30大中城市商品房成交面积（当周平均，万平方米）1000WIND，各城市房管部门，产业金融研究院8ABS）516.1574.1%12.8%；净融资-41.31亿105.6亿元，同比-88.9%，降幅有所收窄。图表28：地产债境内发行与到期发行额 到期偿额 净融资亿元右轴）0

2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04

3002001000WIND，产业金融研究院城投债：净融资规模季节性回暖，地方化债方案或将推出1-7月财政收入同比增长-10.7%。图表29：全国财政收支增速图表30：卖地收入持续负增30公共财政收入:累计同比公共财政支出:累计同比30公共财政收入:累计同比公共财政支出:累计同比010) ((20)2021-01 2023-04

02021-022021-072021-122022-052022-102023-03财政部，产业金融研究院 财政部，产业金融研究院图表31：城投债净融资季节图（亿元） 图表32：城投债发行额

总发行量元) 总偿还量元) 净融资额元)0

0

0月 月 月 月 月 11月 资料来源：中证指数公司，产业金融研究院 上海票据交易所，产业金融研究院604618.85%863.70%20226月新增更多，646.3%（8家（4家、云南（4家）等地区。24场对债务置换、重组和展期等化债举措有所预期。据财联社8月21日报道，特殊再融资债券或在下半年重启发行，额度约1.5万亿。使得市场对债务置换预期再度升温，城投债投资热度可能再度掀起。图表33：当月累计逾期发生额（万元）当月累计逾期发生额（万元）5000004000003000002000001000000月 月 月 月 月 月 月资料来源：上海票据交易所，产业金融研究院图表34：7月城投票据逾期名单（新增22家）资料来源：上海票据交易所，产业金融研究院债券投资指数上月回顾图表35：债券投资指数债券投组合值走月日为中债新综财富总值数105104103102101100WIND，中债估值中心，产业金融研究院8月25日，债券投资指数为103.40。（2023年1月3日作为100）月份，债市震荡走强，我们维持配置5年期品种，且未加杠杆，债券投资组7103