2023年网络游戏行业分析报告

2023年网络游戏行业分析报告2023年5月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业发展态势：移动互联网推动网游行业发展 31、移动互联网“人口红利”带来庞大用户基数 32、游戏是大众网民最广泛需求，网游用户向智能手机终端迁徙 43、硬件及技术要素成熟助手机网络游戏爆发 7二、智能手机游戏发展空间分析 91、智能手机游戏开启黄金期，市场规模蕴含10倍增长 92、用户基数扩大，人均消费能力高 123、多元需求催生多样手游类型 134、盈利模式变化打开联网手游市场 17三、手机游戏产业链分析 181、上游开发充分竞争，但精品供不应求 192、中游发行及运营走向专业化 203、下游渠道平台众多，预期集中 22四、投资策略及相关上市公司 251、投资智能手游较好时机，开发、发行与运营一体化更具优势 252、掌趣科技：打造智能手机游戏行业龙头 263、博瑞传播：外延并购助力网游新媒体转型 274、风险因素 29（1）行业竞争过度激烈的风险 29（2）行业业监管政策发生变化的风险 29一、行业发展态势：移动互联网推动网游行业发展1、移动互联网“人口红利”带来庞大用户基数2021年是国内智能手机迅速普及的一年。由于制造成本下降和终端市场竞争日趋激烈，主流智能手机价格降至千元左右，大大刺激了消费市场需求。根据市场研究机构IDC的数据，2021年中国手机市场全年超过800款新品上市，总出货量达3.62亿部，其中智能手机为2.13亿部，同比增长135%。按OS划分，安卓手机占据智能手机出货量的主要份额。按照谷歌CEO拉里.佩奇的披露，全球基于Android的智能手机和平板电脑总激活量已达7.5亿部。其中中国是其全球最大市场，中国市场安卓操作系统份额达到86.4%。3G用户发展和无线网络建设亦取得重要突破。截至2021年12月，我国移动通信用户超过11亿户，其中3G用户超过2.3亿户，渗透率高于20%。分运营商看，中国电信、中国联通和中国移动的3G用户渗透率分别为42%、32%和12%。3G业务发展在中国已经进入快速通道。根据CATR预计，2022年中国3G业务快速增长与移动通信刚性需求等因素将推动我国3G用户继续加速发展，预计2022年中国3G用户将增长1.5-1.8亿户，用户规模突破3亿户，用户渗透率超过30%。终端普及和网络优化带动了中国移动互联网用户的快速增长。中国互联网研究中心（CNNIC）的数据显示，2021年我国手机网民规模达到4.2亿。以11.1亿全国手机用户数（工信部）来计算，手机网民渗透率为37.8%，正处于30%-60%快速渗透阶段。若保持20%的年复合增长率，则中国手机网民有望于2年内达到6亿以上，超过当前互联网用户规模。2、游戏是大众网民最广泛需求，网游用户向智能手机终端迁徙网络游戏是中国大众网民最广泛的需求和互联网产业重要分支。表现在：1）网络游戏是网络娱乐主要形式，在大众网民中普及率高。CNNIC的调研显示，自2022年以来，中国网络游戏用户规模从1.25亿增长至3.36亿，5年复合增长率21.9%，对整体网民的渗透率始终维持在59%以上，在娱乐服务中仅次于网络音乐（77.3%）和网络视频（65.9%）。2）网络游戏拥有成熟商业模式，产业收入占互联网经济比重大。按收入计，网络游戏是仅次于电子商务和网络广告的第三大互联网分支。根据艾瑞咨询的数据，2021年中国网络游戏市场规模为517.7亿（不含移动互联网游戏），占整个网络经济比重为15.7%，相当于每个游戏用户贡献154元/年。随着移动互联网的快速发展，网络游戏用户正在从PC向智能手机迁徙。全球看，2022年第一季度全球应用生态系统市场总规模达到22亿美元（Canalys），其中游戏占了很大部分。在苹果AppStore前30名应用程序中，有23款为游戏。在谷歌GooglePlay上这个比例更高，前30名应用程序中有28个为游戏。在国内，2021年手机游戏对手机网民的渗透率为33.2%，比去年增长3个百分点，是除了即时通讯、搜索等工具之外最为普及的应用类型之一。与此相对应，PC游戏用户增长几近停滞。2021年国内网络游戏用户同比增长率仅为3.5%。PC客户端网游市场进入成熟期，年增速已不足20%。3、硬件及技术要素成熟助手机网络游戏爆发在用户端，终端性能是制约手机网络游戏普及的关键因素之一。但在摩尔定理作用下，智能手机性能不断迈上新台阶。终端性能提升使得复杂游戏设计和效果渲染成为可能。高端手机如三星最新旗舰机型GalaxyS4主频已达到1.6Ghz。即使是中低端千元智能机，过去一年其CPU、内存和主屏尺寸等核心配件性能指标亦有显著提高，足以支撑3D效果大型联网类手机游戏。在开发端，跨平台游戏开发引擎的出现，解决了智能终端机型和系统碎片化的问题。以往的情况是，开发者要针对iOS和安卓重复开发不同的游戏版本，而安卓手机多样的机型配置和杂乱二次定制系统，迫使不少中小开发者放弃安卓市场。一批优秀游戏开发引擎的出现改善了这些问题。游戏引擎提供了简洁的开发界面和丰富的素材库，具有一次开发、快速编译功能，可快速跨平台部署，并解决了不同设备型号、不同屏幕的适配问题，大大降低游戏开发门槛和成本。诸如Unity3D、Cocos2D等在国内游戏开发业应用已十分广泛。二、智能手机游戏发展空间分析1、智能手机游戏开启黄金期，市场规模蕴含10倍增长终端及网络条件的成熟为智能手机游戏产业爆发式成长奠定基础。艾瑞咨询的数据显示，2021年中国手机游戏市场规模为52.1亿，同比增长40.8%，增速超过客户端游戏（16.4%）和网页游戏（35.5%），但规模仅占整个网游市场的9.1%。细分来看，智能机手机游戏规模为12.5亿，同比增长140.4%，是手游市场中增长最快的板块，但规模比重仅为24%。保守预计3-5年内中国智能手机游戏市场规模有望超过130亿，相对当前增长约10倍。基于网络游戏的商业模式以用户直接付费为主，我们认为用户数量是决定市场规模的最关键因素。回顾中国PC网络游戏的发展历程，在2022-2022年的快速增长期，网络游戏用户数约从1.24亿增长到了3.24亿；而同期市场规模由126亿增长到434亿，相应的人均贡献收入由101元/年增至134元/年。根据CNNIC的统计，目前国内手机网民为4.20亿，其中手机网络游戏用户规模为1.87亿，渗透率44.6%。我们假设未来3-5年中国手机网民达到10亿，手机网络游戏的用户渗透率和人均收入贡献分别以年均6.7%和15%增长（相当于PC网游市场快速增长期的水平），则届时手机游戏市场规模有望达到274亿。保守预计智能机手游占比过半，规模亦将达到137亿，相对当前增长约10倍。单款游戏月收入亦增长迅速，有望超过页游和端游水平。过去一年，国内顶级智能机手游的月收入峰值由百万增长到千万元量级，诸如《我叫MT》、《王者之剑》等优秀作品月收入达3000万元。业内人士估计至年底可出现月收入7000万元的手游产品，接近《七雄争霸》、《神仙道》这样顶级页游水平。根据日韩市场经验，随着移动社交工具推出游戏平台，手游收入水平可再上一个台阶。以韩国KakaoTalk为例，其游戏平台与2021年9月发布，至年底收入即达到2827万美金。在KakaoTalk上线的一款空中飞行控制游戏DragonFlight，1个月内下载量超过1160万，月收入4500万美金。照此情形，若腾讯微信推出游戏平台服务，则极有可能催生月收入过亿元的手游。长期而言，我们认为智能机手游市场蕴含比PC网游市场更大的成长空间，原因至少有如下三方面：1)智能机游戏用户基数和消费能力更高2)不同属性用户对游戏类型的需求差异，促使细分游戏市场更加壮大3)盈利模式创新和付费渠道增加，使得用户付费更为便利和快捷。2、用户基数扩大，人均消费能力高智能机手机网游的绝对用户数量当前仍然少于PC网游，但其潜在用户基数和人居消费能力更高，使得手机网游市场的潜在规模大于PC网游。根据GPC和IDC的统计数据，2021年上半年中国移动网络游戏用户数为0.78亿，预计2021年底达到0.98亿，不及同期中国PC网络游戏用户数的三分之一（3.36亿）。PC网游行业以往的局限是，用户过度集中于青年男性群体（特别是学生），且人均收入水平偏低。CNNIC于2021年对中国大型PC网游用户的调研显示，用户群体73.1%为男性；40.7%职业是学生；月收入2000元以下占比高达61.7%。而手机网络游戏的用户属性则与之显著不同。根据的CNNIC数据，手机网游用户性别分布更均匀，男性占比仅为61.6%；职业分布广泛（学生29.3%、公司职业和个体户为29.4%）;收入水平较高，月收入2000元以下比例仅为46.9%。3、多元需求催生多样手游类型用户属性是催生手游多元化的主要原因。研究公司Flurry的一项统计显示，用户属性差异对游戏需求偏好的显著影响。男性作为最大的游戏群体，偏好战略，射击和RPG类型的游戏；年轻女性偏好解谜、模拟仿真和益智游戏；大年龄用户则更喜欢社会回合制游戏或纸牌风格的游戏。以创收能力计，传统网络游戏基本被大型角色扮演类即MMORPG所垄断，这是由于其用户群属性单一所决定的。2021年月均收入最高的二十款网页游戏几乎全部是MMORPG。相较而言，智能机手游尽管仍以角色扮演RPG游戏为主，但是类型分布和玩法上都更加多元。以IOS畅销榜排名前20款的手游为例，类型分布较为均匀。另据2021年国产网络游戏的备案情况，角色扮演类RPG是端游和页游的主要类型，总数分别为107款和242款，占比分别为68.6%和65.9%。而在移动网游戏中，角色扮演RPG仅占11.7%，休闲竞技类数量远超其它类型。手游玩法创新在卡牌类游戏上体现的十分明显。卡牌游戏首先流行于日本。2021年日本游戏平台上排名前20的游戏中，50%到70%的游戏类型都是卡牌游戏。我国引入卡牌游戏较晚，但是亦迅速取得成功。如《我叫MT》、《大掌门》等卡牌类游戏长期高居IOS国内畅销榜前两位，月流水均突破2000万。卡牌游戏之所以成功，在于其模式较为轻量、操作简便、符合用户碎片化的消费习惯，同时可嫁接塔防、三消等玩法，带给玩家新颖的冲击感，因而大大增加了目标受众。我们认为智能机手游行业当前正处于创新期。正是由于在类型和玩法上的多元创新，为市场注入了源源不断的活力，带来增量收入空间。同时也表明端游和页游产品的成功经验并不能完全复制到手游上。对于游戏开发商而言，广泛撒网、保持类型多样和玩法创新将是最佳策略；过度局限于单一类型会面临高昂试错成本。4、盈利模式变化打开联网手游市场传统PC网络游戏的盈利模式主要有三种：时间付费、免费增值付费和内置广告。智能机手机游戏结合应用下载渠道的特点，在盈利模式上有新变化，分为下载付费、游戏内付费（即所谓IAP，类同于道具付费）和内置广告。以往智能机手机游戏以付费下载为主。但是随着游戏数量猛增，游戏内付费开始主导。相比下载付费，游戏内付费的优势在于：1）通过免费体验降低用户使用门槛，扩大消费基数，即使只有少量用户在使用中购买道具等增值服务，总体收入仍然相当可观，因此游戏内付费模式特别适合于联网类智能手游；2）安卓手机的应用商店数量庞大、鱼龙混杂，用户付费下载的心理意愿、支付渠道和信用体系不完备，游戏内付费模式显然更适用于安卓手机渠道。游戏内付费模式配合便利的支付工具，带动了免费类手游（多为联网手游）的兴起。一方面使得付费下载游戏的价格出现下滑。Distimo的监测数据显示，前300名游戏的平均售价从2021年6月的2.01美元下滑到2022年6月的1.44美元。另一方面，游戏内付费游戏的营收规模迅速攀升,将更大程度的支配移动游戏市场，Flurry的数据显示，前100款最盈利的游戏中，65%来自于免费游戏。Juniper预计到2022年，移动游戏采用付费模式的数量可能只有7%。三、手机游戏产业链分析1、上游开发充分竞争，但精品供不应求游戏开发是一个充分竞争的行业，开发商数量众多。根据文化部的统计，2021年全国新增具有网络游戏运营资质的企业476家，累计1697家，其中端游和页游公司数量相对稳定，而手游公司数量正快速增长。但是由于行业起步较晚，智能机手游数量目前相对稀缺。在安卓平台上，按照91无线披露的数据，其2022年全线上线产品约100多款，2021年增长至450多款，这个数字接近2021年页游市场的水平，但是较国内过亿的智能机手游用户，产品供应量仍有巨大的增长空间。特别是重度联网类手游数量更少，2021年备案的国产手游中，角色扮演RPG仅占11.7%。同时精品游戏也供不应求。从产品收入和研发投入两方面看。收入上，据我们不完全统计，目前国内月收入过千万人民币的游戏约在20款以内（不含海外作品及国内游戏的海外收入部分）。这其中诸如神仙道是页游大作在手游的移植版。真正针对智能手机平台开发的原创类联网手游精品数量更少。投入上，单款游戏过千万的大作极少，多是小投入、短平快的游戏作品。即使是《我叫MT》、《大掌门》这样长期雄踞iOS畅销排行榜前两位的卡牌类手游，其研发投入和开发周期较顶尖页游仍有差距。我们认为智能机手游（特别是重度联网手游）数量的井喷即将出现。以页游行业为例，2022年是市场爆发元年。根据艾瑞咨询的数据，当年全市场约拥有183款产品，此后两年页游产品总数分别达到403款和1000款以上，相当于两年增长了超过5倍。按照手游一般6-12个月的开发周期，我们预计2022年下半年可能迎来新品发布的高峰。2、中游发行及运营走向专业化早期手机游戏基本不需要代理发行，特别是苹果iOS平台，下载渠道单一、上线规则统一和分成比例透明，开发商一般直接对接苹果即可。但是随着安卓平台的崛起，由于下游下载渠道过于分散，发行环节对保证游戏成功越来越重要，尤其适用于中小团队。发行商可以从两个方面帮助游戏开发商：1）节约营销推广费用，优化投放效果。发行商一般和主流安卓应用商店和浏览器保持长期合作关系，经验丰富，擅长甄别平台用户质量。2）承担游戏产品测试、运营和客服等职能成本，并且有利于延长游戏生命周期。对于中小开发商而言，在游戏用户快速扩张中，来自服务器和带宽采购、运维以及客户服务方面的成本，会大大超过产品的研发成本，交由代理承担这些成本可以降低开发商的前期投入。另外，有经验的运营商更加熟悉手机用户的使用行为和消费习惯，在运维过程中不断调整优化游戏细节帮助延长游戏产品的生命周期。另外，随着开发商和游戏数量激增，下游渠道平台无法一一对接，客观上也需要品牌有保障的专业发行商来帮助筛选优质游戏。专业化发行的壮大是上游研发市场分散的客观要求与必然趋势。目前国内有资金实力的手游开发商和渠道平台，都开始涉足发行环节。对于游戏开发商，自研的成功率一般仅有5%-10%。通过代理多样类型的其它游戏，既能大幅增加收入，也可对冲自研失败的风险。但长远来看，我们认为随着产业上下游整合，研发+发行、发行+渠道一体化的大型游戏集团出现，单纯的发行商的生存空间可能受到挤压。3、下游渠道平台众多，预期集中智能机手游产业的下游渠道直接面向用户，负责为游戏产品导入流量和用户。下游渠道一般分为应用商店（分为官方、第三方和运营商三种）、手机厂商预装以及游戏应用平台（如QQ游戏）等。整体而言，国内游戏下载渠道还比较分散。分平台看：苹果iOS平台的发行渠道单一，集中于Appstore应用商店。苹果并不对产品的上架过程收取费用。但是游戏运营商通过AppStore获得的收入，需要与苹果进行分成，通常比例为7:3。安卓平台的发行渠道则过于分散。第三方应用商店（含手机下载助手）是最重要的手机游戏下载平台。有统计显示，国内有超过500家第三方应用商店，其中大部分规模较小且不规范，业内认可的主流应用商店不超过20家。根据艾瑞咨询的数据，应用数量排名前十的应用商店差距并不显著，没有出现寡头垄断的局面。浏览器也分流了巨大流量。以品牌计，腾讯和UC是用户受众覆盖最广的手机浏览器。UC旗下游戏平台“九游”月活跃用户超过了6000万，合作网游超过400款，成为国内最大的手机游戏发行平台之一。下载渠道的分散格局，使得渠道整体议价能力被削弱，同时增加了发行商营销推广的成本和复杂程度，客观上利好上游大型开发和发行商。一方面，大型凭借优秀产品可获得更丰厚的收入分成，另一方面，为了加大覆盖面，游戏发行商需要向更多渠道投放营销费用。同时各类第三方应用商店用户质量参差不齐，加大了营销投放的甄别难度。只有资金实力雄厚、品牌知名的游戏开发和发行商，拥有渠道全覆盖的能力，可以在游戏数量激增的背景下保证新上线产品的曝光度。而对于中小开发商，即使手握优秀的游戏产业，也可能因营销成本上升导致发行失败。我们预期渠道将逐步集中。长期而言，产业链天平会向下游渠道倾斜。渠道的马太效应较研发和发行更强，成熟的游戏产业一般会形成3-5家平台型企业。以页游行业为例，流量渠道主要被腾讯、360等开放平台所垄断，并获得更大分成比例。我们认为腾讯微信推出游戏平台将对当前渠道格局产生巨大冲击，将加速渠道集中化进程。四、投资策略及相关上市公司1、投资智能手游较好时机，开发、发行与运营一体化更具优势我们认为当前是投资智能手机游戏开发商和发行商的较好时机。从供需角度，移动互联网用户的游戏娱乐需求已被充分调动，但是联网手游相对稀缺，投入大、影响力强的精品更是供不应求。因而利好拥有优秀产品储备的上游大型开发和发行商。从产业链角度，下游下载渠道的分散格局，客观上削弱了渠道环节的议价能力，有利于开发和发行商获得更丰厚的收入分成。开发、发行与运营一体化的公司更具竞争优势。单纯游戏开发存在着项目失败和盈利波动两大风险。通过涉足发行与运营环节，可以凭借扩大游戏数量和类型，来对冲自研风险。同时成熟的运营经验，还能帮助游戏在运维过程中不断调整优化参数，延长游戏生命周期实现价值的最大化。因此上下游一体化的大型游戏集团比单纯的开发或发行商均具有明显的竞争优势，也是产业发展到成熟阶段的必然趋势。2、掌趣科技：打造智能手机游戏行业龙头掌趣科技是A股唯一专注于手机游戏开发及运营的上市公司。公司主营业务包括传统功能机游戏、智能手机游戏和互联网页面游戏。公司立足于以“品牌渠道为本、服务内容为王”，依托内生增长+外延收购双轮驱动，致力于打造国内领先的跨平台的移动终端游戏、互联网页面游戏的开发商、发行商和运营商。智能手机游戏借行业春风迅速成为支柱业务。国内智能手机游戏行业正迎来黄金发展期。公司大力布局智能手游业务，涉足产品研发、发行和运营三大环节。2022年计划发行移动游戏30余款。其中代表作《石器时代OL》已于一季度上线，测试首月流水达到500万，预计IOS渠道上线和扩展海外市场后，月流水可冲击3000万，达到行业一线水准。随着《西游降魔篇》等后续产品陆续上线，全年收入有望呈现爆发式增长。并购海南动网先锋将大大补强页游业务。并购方案已获证监会通过。动网先锋是国内领先的页游研发运营商，目前通过立项阶段的在研产品有9款，预计全部在2022年上线运营。并购动网先锋不仅直接增厚业绩，也有望在产品开发、渠道扩展、资源利用等方面实现良好协同效应。传统手机游戏占比将逐年下降。传统功能手机游戏是当前公司核心业务。2022-2021年贡献营收分别为1.55亿和1.47亿，占总收入比重分别为84.3%和65.2%。公司传统手游主要电信运营商游戏平台开展。长期而言，由于智能手机的普及，传统功能机游戏市场面临萎缩。预期自今年该业务收入将出现明显下滑，但短期可通过扩大市场份额和减少费用投入来维持利润。明确外延并购为长期战略，加速业务转型。公司兼并收购的意愿较为明确和迫切，主要投资并购对象是智能机移动终端游戏和互联网页面游戏的研发公司、发行公司和平台公司。并购将是公司通过外延扩张实现由传统功能手游公司向跨平台、综合性移动及网页游戏公司转型的重要手段。预测公司在不并表情况下2023-2025年EPS为0.38元、0.49元、0.61元。综合考虑到公司在高速成长的手机游戏市场中强劲内生潜力，以及潜在外延式扩张带来的业绩增厚预期，按照可比公司平均估值，同时考虑动网先锋并表预期给予一定溢价，目标价38.76元，首次给予公司增持评级。3、博瑞传播：外延并购助力网游新媒体转型博瑞传播是中国西南地区规模最大的综合性传媒集团，传统主业包括印刷业务、发行及投递业务、杂志书籍销售等。公司定位于"传统媒体运营服务商、新兴媒体内容提供商、文化产业战略投资者"，立足传统业务，借助上市公司平台积极通过外延收购向新媒体业态转型。2022年，公司收购成都梦工厂迈出网游外延扩张第一步。2021年7月公司公告拟收购北京漫游谷。游戏业务“内生增长+外延扩张”齐发力。收购梦工厂和漫游谷之后，公司“以端游为基础，以页游为驱动”的立体化网游产业布局将基本成型。漫游谷并表将带来业绩最大弹性。漫游谷在网页游戏领域具有领先的行业地位。按净利润算，业务体量为现有的网络游戏业务的3倍以上。若漫游谷自年中实现并表，我们预期按照公司70%的权益比例2022年可因并购实现新增利润5600万元。存量游戏迎来运营收获期。去年梦工厂研发较为集中的一年，正式运营贡献收入的项目较少，影响了梦工厂全年盈利，经过了前期的梳理以及强化营销管理，梦工厂之前研发储备的多个项目有望在2022年起全面投入运营，我们预计2022年梦工厂将有望实现30%的增长。传统业务规模稳中有升，占比不断下降。我们预计未来三年在广告业务和租赁业务的拉动下，传统业务的规模仍会平稳增长，但是传统业务占公司整体收入的比重将逐年下降，我们预计将从2021年的91.7%下降到2022年的63.9%。小额贷款业务贡献稳定新增利润。公司设立小额贷款业务，充分发挥传媒业务创造的现金流量，整合产业的客户资源，开展金融业务，发展态势良好。由于2021年营运时间短，业绩微薄，我们预期2022年正式全年运营后，信贷投放将逐渐达到全额投放，预计可贡献收入8500万左右。不考虑漫游谷并表，我们预计公司游戏业务13-15年EPS分别为0.12元、0.14元和0.17元。参考游戏类互联网企业平均估值，同时考虑漫游谷并表预期给予一定溢价，对应13年目标价12.96元。传统业务贡献13-15年EPS预测分别为0.42元、0.46元和0.49元，参考纸媒类可比公司平均20倍估值，对应13年目标价8.4元。采用分部估值法，得到目标价21.36元，对应2022年40倍PE。首次给予公司“买入”评级。4、风险因素（1）行业竞争过度激烈的风险智能手机游戏市场前景诱人，众多企业纷纷涉足游戏开发及代理业务，将使得该市场竞争过度激烈，提升渠道推广的成本，导致从业企业毛利率快速下滑。（2）行业业监管政策发生变化的风险我国的游戏行业受到工信部、文化部、新闻出版总署和国家版权局的共同监管。随着游戏产业的快速发展，监管部门逐步加强了对行业的监管力度。若政策导向出现不利于激发产业活力的变化，将可能导致行业增长低于预期。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新。毛利率下降较多的公司：碧水源、天立环保、龙源技术、富春环保、易世达、燃控科技、先河环保、中电环保。净利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新、东江环保。净利率下降较多的公司：碧水源、龙源技术、先河环保、中电环保、聚光科技。2、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多从销售费用、管理费用、财务