白酒行业板块2023年中报总结

2023-09-05EPSPE2023-09-05EPSPE公司代码600519.SH名称贵州茅台股价1858.702023E58.842024E68.962025E80.202023E31.592024E26.952025E23.18投资评级买入000858.SZ五粮液165.727.638.9410.3121.7218.5416.07买入000568.SZ泸州老窖238.088.9010.8913.1526.7521.8618.10买入600809.SH山西汾酒258.318.6310.6913.0529.9324.1619.79买入002304.SZ洋河股份139.537.488.9710.5918.6515.5613.18买入000799.SZ酒鬼酒96.903.253.994.8429.8224.2920.02买入600702.SH舍得酒业148.055.867.749.5025.2619.1315.58买入600779.SH水井坊70.572.743.263.7425.7621.6518.87买入000596.SZ古井贡酒289.717.759.6711.9537.3829.9624.24买入603369.SH今世缘64.162.533.193.9725.3620.1116.16买入603589.SH口子窖59.503.163.724.3318.8315.9913.74买入603198.SH迎驾贡酒77.302.763.454.2328.0122.4118.27买入600199.SH金种子酒25.720.040.190.39643.00135.3765.95买入603919.SH金徽酒30.110.791.031.3038.1129.2323.16买入600197.SH伊力特24.940.841.081.3429.6923.0918.61买入600559.SH老白干酒24.930.811.021.3330.7824.4418.74买入资料来源：Wind，华鑫证券研究正文目录1、业绩表现：分化明显，环比改善 62、盈利能力：费用缩窄，结构优化 103、回款情况：边际改善，情绪向好 174、估值表现：优质低位，趋势向上 205、行业评级及投资策略 216、风险提示 22图表目录图表1：经销商所反映的春节前中期间，节后平日，五一期间三个时间节点白酒消费量变化情况 6图表2：较去年同期相比，2023年1-5月，经销商/零售商经营问题的情况 6图表3：高端酒企与地产酒企营收稳定性强，次高端酒企受影响大 7图表4：高端酒2023Q2营收增速环比提升，泸州老窖营收增速最高，同增30.46................7图表5：次高端酒2023Q2营收增速承压，舍得酒业增速最高，同增32.10......................8图表6：地产酒2023Q2营收保持增长，口子窖增速最高，同增34.03..........................8图表7：营收端：2023Q2营收增速普遍环比提升，高端酒和地产酒表现较稳定 9图表8：营收端（亿元）：2023H1营收表现分化，按增速高低排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒 10图表9：销售费用率方面：2023H1多数下降，按同比变动排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒 11图表10：管理费用率方面：以优化为主，按同比变动排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒 12图表11：营业税金率方面：大多同比提升，按同比变动排名：高端酒＞次高端酒＞地产酒 13图表12：高端酒与地产酒2023H1盈利表现较稳定 13图表13：高端酒2023Q2归母净利润稳健增长，泸州老窖增速最高，同增27.16.................13图表14：次高端酒企2023Q2归母净利润表现分化 14图表15：地产酒企2023Q2归母净利润普遍增长 14图表16：利润端：2023Q1高端酒增长稳健，地产酒表现较好，次高端表现分化 15图表17：利润端（亿元）：2023Q2次高端酒增速更快，按增速高低排名：次高端酒＞高端酒＞地产酒 15图表18：销售毛利率方面：高端酒与地产酒毛利率提升，按同比变动排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒 16图表19：销售净利率方面：盈利能力向好，按同比变动排名：次高端酒＞地产酒＞高端酒 17图表20：合同负债（亿元）：2023Q2高低排名：次高端酒＞高端酒＞地产酒 18图表21：现金流：2023Q2高端酒和地产酒恢复性增长，次高端仍承压 19图表22：现金流（亿元）：2023Q2按增速高低排名：高端酒＞地产酒＞次高端酒 19图表23：2016年至今申万白酒指数点位与PE 20图表24：2016年至今食品饮料与白酒板块相对沪深300PE 20图表25：2019年至今白酒各板块与沪深300PE 21图表26：重点关注公司及盈利预测 221、业绩表现：分化明显，环比改善动销恢复不及预期，酒业面临周期性调整。2023年上半年白酒动销节奏由强转弱，由返乡热潮引起的宴席场景消费回补在春节期间表现明显，带动较好动销恢复，消化部分库存；而春节后居民消费能力提升速度缓慢、商务等消费场景尚未恢复，白酒整体动销恢复不及预期，叠加去年疫情对消费场景影响程度较大，今年酒企普遍面临高库存承压、批价下行的局面。根据中国酒业协会，上半年库存压力、价格倒挂亦成为经销商及终端网点在经营中面临的主要问题。从行业周期来看，上半年白酒产量为209.7万千升，同比下降14.8，酒业仍处于量减价增的结构上行阶段，叠加外部环境承压，上半年马太效应加剧，对各酒企基本盘的稳定性、渠道的掌控力和价位布局的抗风险力提出更高要求。图表1：经销商所反映的春节前中期间，节后平日，五一期间三个时间节点白酒消费量变化情况

2：较去年同期相比，20231-5月，经销商/零售商经营问题的情况资料来源：中国酒业协会，华鑫证券研究 资料来源：中国酒业协会，华鑫证券研究高端酒企业绩增长稳健，分化原因系酒企内部策略不同。高端酒企2023H1营收1310.86亿元（+16.70），其中，2023Q2营收529.59亿元（+16.95），营收增速环比提升。从高端酒企内部看，2023H12023Q2营收增速：泸州老窖＞贵州茅台＞五粮液，其中，1935产品竞争力，泸州老窖利用春雷行动在上半年加快回款与动销，五粮液主动放缓回款节奏以快速消化库存挺批价。贵州茅台：i茅台占比提升，渠道改革成效显著。2023H1709.87亿元（同增19），归母净利润359.80亿元（同增21）。2023Q2总营收316.08亿元（同增20），归母净利润151.86亿元（同增21），业绩略超预期。2023Q2茅台酒/系列酒营收分别为255.57/50.60亿元，均同比+21；直销/批发营收分别为136.13/170.04亿元，分别同比+35/+12。其中2023Q2“i茅台”营收44.35亿元，占营收比重14，占直销33。i4200万注册用户，渠道改革及数字化赋能成效显著。）2023H1455.06亿元（同增10），归母净利润170.37亿元（同增13）。2023Q2总营收143.68亿元（同增5），归44.95亿元（5），业绩符合预期，二季度主动放缓节奏，为双节蓄力。2023H1五粮液产品/其他酒产品营收分别为351.79/67.13亿元，分别同比+10/+3。上半年公司加大品牌曝光及五粮液文化酒系列产品开发力度，浓香酒上半年日均开瓶扫码同比增长两位数以上，整体业绩以量驱动为主。泸州老窖：春雷行动效果显著，吨价提升带动增长。2023H1145.93亿元（同增25），归母净利润70.90亿元（同增28）。2023Q2总营收69.83亿元（同增30），归母净利润33.78亿元（同增27），收入表现超预期。2023H1中高价酒/其他酒类营收分别同比+25/+29，毛利率分别同比+2pct/+5pct，吨价分别同比+29/+7，中高8521573的提价举措落地，有利于稳固价盘。图表3图表3：高端酒企与地产酒企营收稳定性强，次高端酒企受影响大42023Q2营收增速环比提升，泸州老窖营收增速最高，同增30.46资料来源：WIND，华鑫证券研究 资料来源：WIND，华鑫证券研究次高端酒企受外部影响大，2023Q2营收增速环比回升。次高端酒企2023H1营收256.08亿元（同增11.48），其中2023Q2营收90.87亿元（同增21.94）。从次高端酒企内部看，2023H1营收增速：山西汾酒＞舍得酒业＞水井坊＞酒鬼酒，2023Q2营收增速：舍得酒业＞山西汾酒＞水井坊＞酒鬼酒，其中，山西汾酒依靠多价位带优势产品轮动放量取得稳定增长，舍得酒业腰部产品增速亮眼以稳固收入表现，水井坊二季度新天号陈上市铺货带来动销恢复，酒鬼酒坚持费用改革故业绩明显承压。山西汾酒：利润弹性释放，青花势能高增。2023H1190.11亿元（同增24），归母净利润67.67亿元（同增35）。2023Q2总营收63.29亿元（同增32），归母净利润19.48亿元（同增50），业绩符合预期，利润高增主要系费用端收窄所致。产品25Q2略放量。舍得酒业：中高端产品放量，收入稳定增长。2023H135.29亿元（同增17），归母净利润9.20亿元（同增10）。2023Q2总营收15.08亿元（同增32），归母净利润3.50亿元（同增15），中高端产品放量、股权激励费用、子公司亏损等因素影响下，利润增长略不及预期。2023Q2中高档酒/10.87/2.77亿元，分别同比+31/+34，其中T68和舍之道高速增长，品味舍得良性增长。水井坊：业绩逐步恢复，新兴渠道增长迅速。2023H115.27亿元（同减26），归母净利润2.03亿元（同减45）。2023Q2总营收6.73亿元（同增2），归母净利润0.43亿元（同增509），2023Q1受疫情影响较大，2023Q2逐步恢复，动销双位数增长，业绩符合预期。2023Q2高档/中档产品营收分别为6.27/0.40亿元，分别同比+0.6/+103，新天号陈的上市带来中档产品收入提振。酒鬼酒：费用改革持续推进，终端动销提速。2023H115.41亿元（同减39），归母净利润4.22亿元（同减41）；2023Q2总营收5.77亿元（同减32），归母净利润1.22亿元（同减38），业绩符合预期，受公司费用改革影响，上半年收入利润仍Q22023H1///亿元，分别同比-32/-42/-77/-17。上半年费用改革取得成效，内参批价有效提升，红坛在婚宴场景表现较好；终端建设力度加大，整体动销趋势向上，Q2消费者扫码次数同比增长37。32.1034.03图表5：次高端酒2023Q2营收增速承压，舍得酒业增速最 图表6：地产酒2023Q2营收保持增长，口子窖增速最高，32.1034.03资料来源：WIND，华鑫证券研究 资料来源：WIND，华鑫证券研究地产酒企基本盘稳固，部分表现超预期。地产酒企2023H1营收571.63亿元（同增16.92），其中2023Q2营收210.67亿元（同增15.59），地产酒总体表现稳定，部分超预期。2023Q2/今世缘/古井贡酒/口子窖/迎驾贡酒/老白干酒/金种子酒/伊力特/金徽酒/顺鑫农业营收增速分别为16.07/30.62/26.77/33.98/28.62/9.93/30.35/-5.50/21.15/-18.68。洋河股份：产品结构梳理，业绩稳定增长。2023H1218.73亿元（同增16），归母净利润78.62亿元（同增14）。2023Q2总营收68.27亿元（同增16），归母净利润20.96亿元（同增10），业绩符合预期，维持稳定增长。2023H1中高档酒/普通酒营收分别同比+18/+4，通过梳理产品SKU优化结构。今世缘：产品结构向上，省外高增长。2023H159.70（同增28）20.50（27）。2023Q221.67（31），7.95（29），业绩符合预期。2023Q2A42增长亮眼，百元以上中高端产品销售占比达93.41，2023Q2省内/省外营收分别同比+29/+41，省外市场保持高增。古井贡酒：引领省内价位升级，利润保持高增。2023H1113.10（同增26），归母净利润27.79亿元（同增45）。2023Q2总营收47.26亿元（同增27），归母净利润12.10亿元（同增48），利润表现超预期。2023H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他营收分别同比+31/+23/+2，以古20为核心产品带领次高端升级。迎驾贡酒：洞藏放量明显，业绩超预期。2023H1总营收31.43亿元（同增24），归母净利润10.64亿元（同增37）。2023Q2总营收12.27亿元（同增29），归母净利润3.64亿元（同增59），业绩超预期。中高端产品洞6、洞9快速放量，洞16、洞20布局次高端价位带以承接升级需求。）2023H17.68（同28），归母净利润-0.38亿元（同比减亏0.17亿元）。2023Q2总营收3.35亿元（同增31），归母净利润334.68万元（2022Q2为-0.43亿元），利润扭亏为盈。上半年公司聚720，白啤渠道嫁接持续推进。图表7：营收端：2023Q2营收增速普遍环比提升，高端酒和地产酒表现较稳定分类个股名称2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2高端酒贵州茅台9.9920.38五粮液5.07泸州老窖5.67次高端酒山西汾酒73.43-24.930.3531.75酒鬼酒190.3696.82128.665.252.47-27.12-42.87-32.02舍得酒业154.21119.3464.844-16.275.627.2832.10水井坊691.496.99-25.37-39.692.22地产酒洋河股份6.29今世缘古井贡酒口子窖35.055.72-7.875.6934.03迎驾贡酒57.071.7828.62老白干酒9.99金种子酒3.188.052.57-18.5921.05顺鑫农业-16.545.38-28.78-29.526.94-21.074.63-18.70伊力特255.33-24.07-26.474.70-60.04-33.14金徽酒-34.740.69资料来源：WIND，华鑫证券研究业绩分化明显，高端酒与地产酒稳定性在线。2023H1收入增速地产酒＞高端酒＞次高16.92/16.70/11.48。2023Q2收入增速次高端酒＞高端酒＞地产酒，分别21.94/16.95/15.59。1）地产酒受益于春节期间返乡潮带来的宴席场景消费回补，上半年居民消费能力偏弱情况下中高档产品的放量及对当地较强的渠道掌控力，业绩表现较好。2）高端酒企上半年整体表现稳健，凭借产品的强品牌力和高端消费人群基础有效抵挡大环境的弱复苏态势，但消费能力整体疲软仍带来批价下行压力。3）次高端酒企内部现分化，酒鬼酒和水井坊以大单品为主要抓手，大环境承压下表现疲软；山西汾酒和舍得酒业产品矩阵布局更完善，当次高端价位带产品消费场景缺失时发挥腰部产品优势，承接部分消费需求，故业绩表现更好。图表8：营收端（亿元）：2023H1营收表现分化，按增速高低排名：地产酒＞高端酒＞次高端酒分类个股名称2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOY贵州茅台594.44709.87262.56316.08泸州老窖116.64145.93泸州老窖116.64145.9325.1153.5269.8330.47合计1123.301310.8616.70452.82529.5916.95山西汾酒153.34190.1123.9848.0363.2931.77酒鬼酒25.3715.41-39.268.495.77-32.04次高端酒舍得酒业30.2535.2916.6611.4115.0832.16水井坊20.7415.27-26.376.596.732.12合计229.70256.0811.4874.5290.8721.94洋河股份189.08218.7315.6858.8268.2716.07今世缘46.4859.7028.4416.5921.6730.62古井贡酒90.02113.1025.6437.2847.2626.77口子窖22.9729.1226.779.8613.2133.98迎驾贡酒25.3031.4324.239.5412.2728.62地产酒老白干酒20.2622.3210.1711.1812.299.93金种子酒6.027.6827.572.573.3530.35伊力特11.3312.217.775.094.81-5.50金徽酒12.2615.2324.235.206.3021.15顺鑫农业65.1962.11-4.7226.1221.24-18.68

五粮液 412.22 455.06 136.74 143.68 5.08 合计488.91571.6316.92182.25210.6715.59资料来源：WIND，华鑫证券研究2、盈利能力：费用缩窄，结构优化2023H1销售费用率多数缩窄，Q2地产酒加大投放。2023H1/2023Q2高端酒企销售费用率分别为5.77/7.57，分别同比-0.40pct/-0.59pct。其中，泸州老窖2023Q2销售费用率同比+0.95pct，系春雷行动加大费用投入所致。2023H1/2023Q2次高端酒企销售费用率分别为12.88/15.16，分别同比-3.48pct/-4.39pct，除酒鬼酒费用改革过程中加大终端费用Q2销售费用投放均缩窄。2023H1/2023Q2地产酒销售费用率分别为15.31/18.11，同比+1.23pct/+3.04pct，主要系地产酒Q2加大消费者扫码红包等力度2023Q2销售费用率同比-19.90pct，主要系广告费用投入减少所致。分类个股名称2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOY贵州茅台2.542.52-0.023.723.26分类个股名称2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOY贵州茅台2.542.52-0.023.723.26-0.46五粮液9.49泸州老窖0.95合计6.175.77-0.408.167.57-0.59山西汾酒12.648.99-3.6615.9111.06-4.85酒鬼酒23.5527.413.8627.0129.722.71次高端酒舍得酒业17.3817.520.1415.6115.20-0.41水井坊33.5535.972.4343.3241.13-2.20合计16.3612.88-3.4819.5515.16-4.39洋河股份7.8610.332.4710.6716.786.11今世缘12.0014.912.9210.1113.143.03古井贡酒28.8326.95-1.8826.9424.33-2.61口子窖14.9013.67-1.2314.8514.900.04迎驾贡酒9.348.59-0.7511.9211.980.07地产酒老白干酒33.2930.82-2.4730.4934.854.36金种子酒22.5413.37-9.1726.556.65-19.90伊力特8.579.110.5410.3412.922.58金徽酒16.2019.373.1716.8621.544.69顺鑫农业7.299.452.165.2711.456.18高端酒 合计1.233.04资料来源：WIND，华鑫证券研究管理费用率变动较小，以优化为主。2023H1/2023Q2高端酒企管理费用率分别为4.67/5.23，分别同比-0.50pct/-0.11pct，上半年以优化管理效率为主。2023H1/2023Q2次高端酒企管理费用率分别为4.50/6.64，分别同比-0.23pct/-0.05pct,其中2023Q2酒鬼酒、舍得管理费用率分别同比+1.97pct/+0.16pct，管理费用率提升。2023H1/2023Q2地产酒管理费用率分别为5.04/6.08，分别同比-0.47pct/-0.70pct，其中古井贡酒、洋河股份管理费用率优化最多，分别同比-1.67pct/-1.68pct。分类个股名称2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOY贵州茅台6.115.40-0.725.715.75分类个股名称2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOY贵州茅台6.115.40-0.725.715.750.04五粮液3.963.864.774.59泸州老窖4.653.704.984.16合计5.174.67-0.505.345.23-0.11山西汾酒3.323.02-0.304.974.90-0.08酒鬼酒2.784.832.054.886.841.97次高端酒舍得酒业9.958.60-1.359.119.270.16水井坊9.9313.153.2217.3116.92-0.39合计4.734.50-0.236.696.64-0.05洋河股份5.354.61-0.748.236.55-1.68今世缘2.562.730.173.693.870.18古井贡酒6.215.16-1.056.404.73-1.67口子窖5.545.980.447.006.89-0.11迎驾贡酒3.803.16-0.644.924.02-0.90地产酒老白干酒8.999.530.557.587.990.40金种子酒10.038.63-1.4010.9812.181.20伊力特3.033.520.493.664.270.61金徽酒8.678.980.3110.3211.481.16顺鑫农业6.126.330.215.777.281.51高端酒 合计5.515.046.786.08资料来源：WIND，华鑫证券研究营业税金率大多同比提升，其中高端酒提升最多。2023H1/2023Q2高端酒企营业税金率分别为14.26/14.80，分别同比+0.42pct/+0.11pct，其中贵州茅台2023Q2营业税金率同比-0.40pct。2023H1/2023Q2次高端酒企营业税金率分别为16.02/18.86，分别同比-0.14pct/-1.10pct2023Q2山西汾酒、水井坊营业税金率下降幅度明显，分别同比-1.88pct/-5.58pct。2023H1/2023Q2地产酒企营业税金率分别为14.34/14.12，分别同比+0.03pct/+1.00pct2023Q2老白干、顺鑫农业营业税金率降幅较大，分别同比-2.83pct/-2.87pct+4.56pct/+2.73pct。分类个股名称2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOY贵州茅台14.6614.930.2816.6616.26分类个股名称2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOY贵州茅台14.6614.930.2816.6616.26-0.40五粮液0.240.38泸州老窖8.971.967.259.452.20合计13.8414.260.4214.6914.800.11山西汾酒16.3716.31-0.0622.0120.13-1.88酒鬼酒15.9616.250.2916.5617.200.64次高端酒舍得酒业14.4914.630.1513.4315.822.39水井坊17.3115.42-1.8920.7015.12-5.58合计16.1616.02-0.1419.9618.86-1.10洋河股份14.7815.430.6510.3214.874.56今世缘13.9813.06-0.9110.489.73-0.75古井贡酒14.1814.190.0113.8513.82-0.03口子窖14.7716.131.3616.5918.061.46迎驾贡酒14.4715.110.6414.9116.171.26地产酒老白干酒16.4815.65-0.8218.9216.09-2.83金种子酒10.7512.611.8510.1512.882.73伊力特16.1213.69-2.4316.1614.24-1.92金徽酒14.6414.770.1316.3215.58-0.75顺鑫农业12.3710.49-1.8914.6711.79-2.87高端酒 合计0.031.00资料来源：WIND，华鑫证券研究高端酒企盈利增长稳健，Q2泸州老窖增速明显。2023H1601.08亿元（同增19.20），其中2023Q2归母净利润230.58亿元（同增18.36），保持稳健增长。从高端酒企内部看，2023H1/2023Q2归母净利率增速：泸州老窖>贵州茅台>五粮液，其中2023Q2泸州老窖归母净利润增速为27.16，盈利能力提升主要系吨价有效提升所致。122023H1盈利表现较稳定132023Q2归母净利润稳健增长，泸州老窖增速最高，同增27.16 资料来源：WIND，华鑫证券研究 资料来源：WIND，华鑫证券研究次高端酒企盈利表现分化，山西汾酒仍表现突出。2023H1次高端酒企归母净利润为83.12亿元（同增19.84），其中2023Q2归母净利润为24.63亿元（同增35.99）。从次高端酒企内部看，2023Q2归母净利润增速：水井坊>山西汾酒>舍得酒业>酒鬼酒，其中水井坊、山西汾酒、舍得酒业归母净利润增速分别为508.87、49.57和14.83，均保持增长，酒鬼酒归母净利润增速为-38.19，受公司费用改革影响，上半年利润承压。图表14：次高端酒企2023Q2归母净利润表现分化 图表15：地产酒企2023Q2归母净利润普遍增长资料来源：WIND，华鑫证券研究 资料来源：WIND，华鑫证券研究地产酒盈利增长表现较好，迎驾贡酒表现突出。2023H1151.32亿元（同增19.75），其中2023Q2归母净利润为45.87亿元（同增18.09）。从地产酒企内部看，2023Q2迎驾贡酒/金徽酒/古井贡酒/伊力特/今世缘/口子窖/老白干酒/洋河股份营收增速分别为59.04/53.74/47.52/39.81/29.13/22.78/18.50/9.86，徽酒受益于省内中高端价位带消费培育情况较好，普遍实现较高增长，金种子酒扭亏为盈。图表16：利润端：2023Q1高端酒增长稳健，地产酒表现较好，次高端表现分化分类个股名称2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2高端酒贵州茅台12.5312.3518.0623.5817.2915.8120.5520.5921.01五粮液21.0223.0311.8411.8416.0810.3018.5010.7715.895.11泸州老窖26.9236.1028.4841.1432.7228.9731.0527.8629.1127.16次高端酒山西汾酒77.72239.4353.24-24.9070.03-4.3356.96127.1129.8949.57酒鬼酒178.85174.0543.4394.46-18.7421.12-55.70-42.38-38.19舍得酒业215.3359.6575.75-29.6755.6675.8714.83水井坊119.6652.0556.27-13.43-13.54116.88-19.06-56.02508.87地产酒洋河股份-3.4928.61-13.10-0.4629.076.0740.4515.669.86今世缘38.7820.5223.8230.3924.4616.3027.3227.5425.2029.13古井贡酒27.9045.3915.0934.9045.3219.2758.2142.8747.52口子窖72.739.9522.7039.9515.53-4.92-0.16-39.5810.3722.78迎驾贡酒58.45122.3086.23-0.3349.074.1313.3018.5326.5560.94老白干酒-14.5932.4875.63373.7241.6036.5624.65-61.5118.50金种子酒-85.60-74.3074.2113.32-73.21-228.1扭亏为盈伊力特-41.53-3.23-66.82-17.55-75.18-79.18-44.4336.9739.81金徽酒99.3415.5844.31-52.6142.78-34.50-96.68-18.6310.4153.74顺鑫农业-47.57-1893.68-72.06-162.7488.08214.40-535.78资料来源：WIND，华鑫证券研究2023H1酒企整体盈利能力稳定，2023Q2地产酒普遍增长。2023H1归母净利润增速为次高端酒>地产酒>高端酒，分别为19.84/19.75/19.20。2023Q2归母净利润增速为次高端酒>高端酒>地产酒，分别为35.99/18.36/18.09，其中，次高端板块主要由汾酒高增速引领，内部仍呈分化态势。分类个股名称2022H12023H1YOY2022Q2分类个股名称2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOY贵州茅台297.94359.8020.76125.49151.8621.01五粮液150.99170.3742.7644.955.11泸州老窖55.3270.9026.5633.78合计504.25601.0819.20194.81230.5818.36山西汾酒50.1367.6735.0013.0319.4849.57酒鬼酒7.184.22-41.231.971.22-38.19次高端酒舍得酒业8.369.2010.073.053.5014.83水井坊3.702.03-45.150.070.43508.87合计69.3683.1219.8418.1224.6335.99洋河股份68.9378.6214.0619.0820.969.86今世缘16.1820.5026.706.167.9529.13古井贡酒19.1927.7944.858.2012.1047.52口子窖7.408.4814.642.543.1222.78迎驾贡酒7.7910.6436.532.293.6459.04地产酒老白干酒3.632.17-40.170.971.1518.50金种子酒-0.55-0.38-31.35-0.430.03扭亏为盈伊力特1.281.7637.410.200.2839.81金徽酒2.122.5420.060.470.7353.74顺鑫农业0.40-0.81-302.54-0.64-4.09-535.78高端酒 合计126.37151.3219.7538.8445.8718.09资料来源：WIND，华鑫证券研究高端酒与地产酒毛利率提升，体现产品结构优化。2023H1/2023Q2高端酒毛利率分别为86.14/85.68，分别同比+0.35pct/+0.19pct，其中泸州老窖2023Q2毛利率同比提升3.31pct，主要系上半年公司提价措施下中高档酒吨价大幅提升所致。2023H1/2023Q2次高端酒毛利率分别为76.80/77.09，分别同比-0.55pct/-1.08pct，其中水井坊2023Q2毛利率同比-3.04pct。2023H1/2023Q2地产酒毛利率分别为69.42/67.32，分别同比+2.56pct/+5.24pct2023Q2毛利率同比+8.56pct/+7.41pct，表现突出，主要系产品结构升级所致。分类个股名称2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOY贵州茅台92.1191.80-0.3191.7890.80分类个股名称2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOY贵州茅台92.1191.80-0.3191.7890.80-0.98五粮液泸州老窖2.433.31合计85.7986.140.3585.4985.680.19山西汾酒75.8976.300.4078.4077.79-0.61酒鬼酒79.1180.151.0477.8077.820.02次高端酒舍得酒业78.1775.60-2.5773.7971.88-1.91水井坊84.8282.46-2.3684.6081.56-3.04合计77.3676.80-0.5578.1777.09-1.08洋河股份73.9476.122.1866.5175.088.56今世缘72.4874.472.0069.1972.873.67古井贡酒77.5378.881.3577.0177.780.77口子窖75.4773.86-1.6172.0670.52-1.54迎驾贡酒68.2770.942.6763.1670.567.41地产酒老白干酒68.2067.17-1.0366.5568.602.04金种子酒33.2530.10-3.1531.4333.792.36伊力特46.2647.771.5040.4442.101.66金徽酒63.1363.760.6358.7762.053.28顺鑫农业30.9632.161.2028.1221.45-6.67高端酒 合计2.565.24资料来源：WIND，华鑫证券研究多数酒企净利率提升，盈利能力向好。2023H1/2023Q2高端酒净利率分别为48.00/45.80，分别同比+0.46pct/-0.01pct，其中泸州老窖2023Q2净利率同比-1.45pct，税金占比提升致净利率略有波动。2023H1/2023Q2次高端酒净利率分别为32.56/27.25，+2.14pct/+2.55pct2023H1/2023Q2+2.76pct/+3.33pct，盈利能力明显提升，而舍得酒业和酒鬼酒由于费用支出提升，2023Q2净利率同比-3.77pct/-2.11pct。2023H1/2023Q2地产酒净利率分别为26.61/21.94，分+0.64pct/+0.50pct2023H1/2023Q2+4.18pct/+17.34pct，主要系广告费用投入大幅下降，盈利能力提升所致。分类个股名称2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOY贵州茅台53.9953.66-0.3351.9551.29分类个股名称2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOY贵州茅台53.9953.66-0.3351.9551.29-0.66五粮液0.65泸州老窖1.01合计47.5448.000.4645.8145.80-0.01山西汾酒32.9735.732.7627.6230.963.33酒鬼酒28.3027.37-0.9223.2221.11-2.11次高端酒舍得酒业27.9126.10-1.8127.1223.35-3.77水井坊17.8313.28-4.551.086.435.35合计30.4232.562.1424.7027.252.55洋河股份36.4936.00-0.5032.5230.72-1.80今世缘34.8234.34-0.4837.1136.68-0.43古井贡酒21.9125.153.2322.5626.393.83口子窖32.1929.11-3.0825.7923.63-2.16迎驾贡酒30.9533.993.0424.1729.735.56地产酒老白干酒17.919.72-8.188.669.330.67金种子酒-8.97-4.804.18-16.251.0917.34伊力特11.8314.662.834.995.770.78金徽酒17.2916.53-0.769.1111.212.10顺鑫农业0.43-1.36-1.79-2.83-19.31-16.48高端酒 合计0.640.50资料来源：WIND，华鑫证券研究3、回款情况：边际改善，情绪向好合同负债环比表现不一，看好双节回款表现。2023H1合同负债环比增速次高端酒＞高端酒＞地产酒，其中泸州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、口子窖等合同负债环比增速为正，后续增长动力充足，而其他酒企多数环比收窄。目前多数酒企中秋国庆双节回款政策陆续制定下发，渠道端促回款及终端促动销双重发力，回款动力普遍较足。分类个股名称2022H12023Q1分类个股名称2022H12023Q12023H1同比环比贵州茅台96.6983.373.34-24.15-11.96五粮液18.7755.3636.4994.46-34.09泸州老窖23.3017.2619.34-16.98合计138.75155.92129.17-6.90-17.16山西汾酒48.4441.7257.5318.7637.90酒鬼酒5.563.674.48-19.3922.07次高端酒舍得酒业4.327.975.0917.73-36.14水井坊8.579.9810.8626.738.82合计66.8963.3477.9616.5523.08洋河股份79.0869.7553.23-32.69-23.68今世缘10.1711.4311.2911.03-1.22古井贡酒34.2847.4530.25-11.75-36.25口子窖3.964.457.2783.5963.37迎驾贡酒3.785.015.0533.540.80地产酒老白干酒17.0522.0918.729.78-15.26金种子酒0.831.70.919.18-46.47伊力特0.860.760.56-35.04-26.32金徽酒2.894.274.4252.743.51顺鑫农业19.3218.3619.420.545.77高端酒合计172.23185.27151.12-12.26-18.43资料来源：Wind，华鑫证券研究多数酒企现金回款获得较好增长，兑现质量较优。2023H1高端酒企/次高端酒/地产酒现金回款分别同增20.46/13.15/14.75，高端酒和地产酒实现较高增长，次高端酒企尤其是酒鬼酒和水井坊仍承压，与营收表现基本一致。2023Q2高端酒企/次高端酒/地产酒现金回款分别同增4.20/24.86，次高端酒现金回款逐步恢复增长，地产酒企现金回款多数同比增长。图表21：现金流：2023Q2高端酒和地产酒恢复性增长，次高端仍承压分类个股名称2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2高端酒贵州茅台1.996.08五粮液-34.80108.50泸州老窖137.90-14.82-24.037.26次高端酒山西汾酒73.62152.44-7.145.110.3920.50酒鬼酒169.1399.47-12.00-58.90-19.32-30.09舍得酒业157.73113.361.57-31.9028.44水井坊345.082.360.30-23.62-36.72-20.63地产酒洋河股份166.70-15.137.71-33.30今世缘109.80古井贡酒112.557.00-10.07口子窖2.992.41-13.196.87迎驾贡酒132.0345.88-8.6628.74老白干酒32.259.284.05-20.45-15.880.308.94金种子酒171.64-57.53-49.15150.91163.33-40.46伊力特142.16-23.03-21.38-19.27-16.64-26.36-53.07金徽酒-24.97-24.45-16.4735.75顺鑫农业-21.20-30.93-16.73-13.896.79-23.01-36.10资料来源：WIND，华鑫证券研究分类个股名称2022H12023H1分类个股名称2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOY贵州茅台611.57690.7312.94296.69333.0912.27五粮液314.34430.5236.96176.99144.15-18.55泸州老窖150.86175.8475.8895.42合计1,076.771297.0920.46549.56572.664.20山西汾酒146.95177.0720.5058.2378.8935.49酒鬼酒19.3913.56-30.099.975.95-40.30次高端酒舍得酒业31.2540.1328.4413.0717.7736.02水井坊21.3016.90-20.637.448.139.36合计218.88247.6613.1588.70110.7524.86洋河股份129.01158.9023.1648.9655.7313.83今世缘43.1957.5633.2717.5623.2932.64古井贡酒105.36129.6723.0743.6952.1219.28口子窖21.1426.7226.389.7914.5848.93迎驾贡酒25.8533.2828.749.7013.8142.45地产酒老白干酒25.9428.268.949.7911.3716.11金种子酒6.048.7344.672.7