公司财务研究的趋势与问题(厦门大学-吴世农)

公司财务研究的三大趋势及面临的问题

ResearchDevelopmentsinCorporateFinance

——ThreeNewTrends&SomeNewChallenges吴世农厦门大学管理学院ShinongWUXiamenUniversity,China

中国第七届实证会计国际研讨会.中国成都.2008年12月19-12月20日1公司财务研究的发展历程与基本框架2公司财务研究的基本框架3公司财务与公司治理研究面临的问题4公司财务与心理行为研究面临的问题目录6启示与建议5公司财务与政治关系研究面临的问题研究进展发展趋势1897年Greene《财务管理》；1900年LouisBachelier

《投机理论》；1938年Williams《估值理论》。

1952年Markowitz《投资组合理论》；1958年MM《资本结构理论》；1964年Sharpe《资本资产定价模型》；1965年Fama《有效市场理论》；1973年B-S期权定价模型。William-Gordon定价模型；现金流量折现（DCF）定价理论与方法；各种证券定价理论与模型。1976年Jensen&Meckling《代理成本》；1976年Ross的APT；1985年Debondt&Thaler，《股市过度反应了吗》；1993年Fama-French三因素模型；1997年Shleifer&Vishny《公司治理调查》。公司治理与财务管理及其价值；LLSV《法律与财务、金融》；政治与财务；资本市场行为；公司财务行为。1897-19381952-19751938-19521976-19972000-12345未来发展趋势形成阶段后现代研究阶段传统研究阶段现代研究阶段一、公司财务研究的发展历程和经典理论框架

M&AMNE’sFinance

Long-termFinance:WorkingCapitalCapitalBudgetingManagement

William-GordonCAPMAPTOPM

PortfolioArbitrageMarketEfficiencyCapitalStructureDividendPolicy

FinancialPlanningFinancialStatementsAnalysisFinancialAssetsFinancialSecuritiesFinancialMarkets:Returns&RisksFirmsInvestorsCorporateFinance&InvestmentsAssetsPricingTheory&MethodsInvestorsFinancialAssetsFinancialMarkets:Returns&RisksFinancialSecuritiesFirmsStockMarketBondMarketMoneyMarketDerivativeMarketMutualFundsMarketBehaviorsValuationTheories&TechniquesFundamentalAnalysisTechnicalAnalysis心理行为政治关系公司治理公司财务二、公司财务研究的发展趋势一、公司简介三、公司财务与心理行为研究面临的问题前景理论认为：偏好取决于问题的框架，而不是问题的期望收益和风险。若某项选择的结果可能是一种收益，那么其价值函数将是凹函数，决策者倾向于规避风险。若某项选择的结果可能是一种损失，那么其价值函数将是凸函数，决策者倾向于偏好风险。I.前景理论2002年，DanielKahneman教授荣获诺贝尔经济学奖

2、行为金融与行为财务——BehaviorFinanceVSFinancialBehavior（1）市场行为vs公司行为（2）交易行为vs财务行为（3）投资者行为vs管理者行为3、行为金融和行为财务与经典财务理论

(１)从统计模型看：Y=A+BX+ε

(２)从市场反应研究方法看：CARs=累计平均超常收益

（1）市场模型法

超常收益的计算方法（2）CAPM法=实际收益-理论收益（3）Fama-French三因素模型法（4）均值法经典财务理论随机项是否存在稳定心理偏差的影响？

股票价格

过度反映后修正

有效市场反应不足

推迟反映

过度反映后修正

信息公告日前后天数

-30-20-100+10+20+30

（信息公告日）

累计超常收益GoodNews过度反应超前过度反应

推迟反映BadNews

超前过度反应过度反应

信息公告日信息公告前后时间

反应不足输家组合赢家组合Debondt&Thaler(1985)的研究4、行为偏差和行为财务决策偏差的主要类型：心理偏差类型心理偏差的基本特征行为财务决策偏差1、过度乐观错误判断事物发展趋势投资扩张、财务预测2、过度自信相信自己能做实际上做不到的事情并购、跨行业投资3、印象偏差框架依赖偏差忽略新信息对事物发展本质的影响措辞语境偏差夸张或隐性财务报告语序、用词、指标等4、控制幻觉过高估计自己控制事物变化的可能性财务预测、投资决策5、代表性偏差选择具有代表性事物（件）进行替代或预测导致偏差的选择股利政策制定、投资决策6、易得性偏差选择容易得到的事物（件）进行替代或预测导致偏差的选择股利政策制定、投资决策7、锚锭效应决策和行为受初始值或初始事件的影响导致决策偏差股利政策制定、负债政策制定、信用政策制定等8、本能效应依赖本能进行决策导致决策偏差盲目投资9、损失规避偏差面对损失更加冒险固守错误的投资10、归因偏差将成绩归于自己，将失误归于环境财务报告5、行为财务研究面临的问题：

（1）如何度量心理偏差？

（2）实验数据和实证数据的差异？

实验数据——可通过实验控制直接证明“人的行为偏差”；

实证数据——是否可直接证明“管理者的行为偏差”?

（3）如何设计实证研究方案以证明行为财务决策偏差？

（4）心理偏差对财务的影响是否具有长期性和稳定性？

（5）如何解释实证/实验研究结果涵义及其心理行为？1、会计丑闻和金融危机

2002年1月28日，环球电讯（GlobalCrossing）申请破产保护。在此前的3年中，该公司的“内部人”将13亿美元的股票兑现。 2001年1月，甲骨文公司的CEO劳伦斯执行了2300万份的股票期权，其（3年）总收入达到了创记录的7.06亿美元。然而，几周之后，该公司就宣布调低了其盈利预期。 2000年8月至2001年12月，安然公司的股价从90美元下跌到1美元。2001年6月上旬，安然股价下跌39%，公司高层经理买掉自己的股票。斯林基的总额是1750万美元。

—摘自2002年《商业周刊》四、公司治理与公司财务Enron-AuditorArthurAndersen:CreatedSPEstohidemassivedebts,inflatereportedprofits,andfunnelmassiveprofitstocorporateinsiders.Andersen'stotalfeesfromEnronforauditing,businessconsultingandtaxworkwere$46.8millionthatfiscalyear,endedAug.31,1999.

Thenextyearthefeesleaptto$58million.Theywerebetween$50millionand$55millioninfiscal2001.（1）MajorIssueinU.S.Market

(A)AccountingScandalsreflectACrisisinCorporateGovernance.

(B)AnalystScandalsreflecttheInterestsofConflicts.

FinancialAnalystsoftenunderstatedtheriskwhileoverstatedreturnforsuggestingbuyingrecommendations,thatcausedthepublicinvestorsmassivelosses,buttheywonHighReputationandMassivePays.JackGrubmanseemedperfectlycasttoplaythefallguyforthecurrentWallStreetscandalsandtheresultantmarketmeltdown,itisSalomonSmithBarney'ssuperstartelecommunicationsanalyst,themanwhochampionedGlobalCrossingandWorldComuntiltheyweretumblingtowardbankruptcy.

(C)IPO’sScandalsreflectConflictsbetweenShort-termBenefitsandLong-termReputationforInvestmentBanks.

Approximately311IPOofferingsareinquestionintheinvestigationofunderwritingfraud.TheSECandNASDareinvestigatingMerrillLynch,MorganStanley,SalomonSmithBarney,PrudentialSecuritiesandUBSPaineWebberfortheirallegedinvolvementinIPOunder-writingscandals,anattorneyinvolvedinthecaseconfirmedtoRegisteredRep.TheSECandNASDprobeallegesthatWallStreetfirmsrodethetechwaveofthelate1990sandearly2000tocapitalizeonaninsatiabledemandfortechIPOs,pullinginbillionsofdollarsinunderwritingfeeswhileallottingsharesofIPOofferingsinexchangeforinvestorkickbacksintheformofhighercommissions.-ScandalofYin-guang-xia（银广夏丑闻）referredtocreate“1.05billionsalesRMB”and“0.77billionprofitRMB”todriveitsstockpricegrowthby440%forayearof2000.-ScandalofZheng-zhouBai-wen（郑州百文丑闻）createdNetprofits49.89Mil.RMBin1996and78.43Mil.RMBin1997,whilebigloss5062.41Mil.RMBin1998,theformerCEOsweresuitedtothecourtandcommittedtoCrime.

（2）MajorIssuesinChinaMarkets

(A)AccountingScandalsimplyDysfunctionofAccountingPolicy,Reform

PolicyofSOEs,andInfancyofCapitalMarket.

(B)InsideTradeScandalssuggestthatthelawhaslimitedimpactontheBehaviorsofCEOs,listedfirms,andinvestmentcompaniesinChina.-ScandalsofDe-long（德龙丑闻）involved3listedfirms(XiangHuo-ju;XinjiangTun-he;He-jinInvestment),and2securitycompanies(De-hengSecurity;YisilanIntl.Trust).InApril2004,thestocksofthe3listedfirmscontrolledbyDe-longsuddenlydroppeddramatically,andtheirmarketvaluedecreased7Bil.RMB.Infact,19listedfirmsinvolvedinDe-longandlosttheirmarketvalueover20Bil.RMB.De-longfailedbecauseitillegallyraisedhugeamountofcapitalswithhighinterestrates(20.8Bil.RMBfromDe-heng;3.1Bil.RMBfromYisilanIntl.Trsut)andmanipulatedthestockprices.-ScandalofZhouzheng-yireferredtoborrowhugeloansfromBOCforthe3firms(Nong-kaiGroup,SH.Trade,andSH.RealEstate),Mr.Zhouownedabout75%sharesforSHTandSHRE,respectively,whileowned25%ofNong-kaiGroup.Mr.Zhouwassentencedfor16yearsforhiscorruptionsforborrowingmoney,manipulatingstockprices,cheatingattaxpayments.Atthesametime,CEOofBOC,Mr.LiuJin-baowascommittedtocrimeaswell.

(C)SpeculationScandalofSecurityCompaniessuggestalackofprofessionalsinlawandinfinance.-Min-faSecurityCompanyillegallyoperatedsomeinvestmentinstrumentswithapromisedreturnasatrusteeforindividualandinstitutionalinvestors,butresultedinhugelossandwereforcedtobankruptcyfinally.ItisestimatedthatMin-fahaddebtover10Bil.RMBintotal,andhadalossof9Bil.RMB.

-SincetheFallof2008,moreandmoreU.S.banksstartedtotakehugelossofassetintoIncomeStatementsascurrentexpenses.-OnMarch16,2008,BEARSSTEARNSwasthefirstinvestmentbanktofallinfinancialcrisisandfinallytobefilledtobankruptcy.-OnSept.7,FannieMae,andFreddi