航空运输行业市场分析2

航空运输行业市场分析最后一块拼图：扑朔迷离的国际航线？出行压制放开，需求修复如火如荼：2022年底，随着出行政策自上而下走向全面放开，行业前期受到最大压制的需求侧迎来久违曙光，出行需求的复苏似乎已经箭在弦上。23年春运，随着感染的高峰逐步回落，出行市场的基本面如预期一般迎来强势回暖，20年以来受到压制的出行需求迎来蓬勃爆发，春运四十天民航旅客发送量恢复至疫情前75%，其中初六开始的返程旅客发送量恢复至81%，国内航班量甚至已经恢复至2019年同期的100%。然而，市场对出行板块的热情程度却与火热修复的基本面背道而驰：自防疫政策于12月份走向全面放松后，尽管出行需求迎来跨越式修复，逐步进入到“边供法则，量在价先”的四阶段修复正轨上，但板块内标的股价相较市场却走向了长达两个月的持续下行。归根结底，“强预期”更需“强现实”验证，价格才是关键变量：23年开始随着板块从“左侧”炒预期阶段，进入“右侧”真实基本面验证阶段后，股价已经隐含运量完全修复的预期，难以支撑市场情绪的进一步上行；从边际视角来看，市场更加关注后疫情时代“残酷现实”之下行业收益水平的积极信号。最后一块拼图，国际航线复航，催化下一个价格拐点：尽管防疫政策放开后内需恢复较好，但国际航班量目前仍不及疫情前两成水平，国内运力大幅过剩，最终导致春运期间国内平均票价水平相较2019年农历同期仍存在10%左右的缺口，机场免税收入近似于无，或是导致板块股价持续低迷的核心原因。随着3月底新航季的临近，预计换季后Q2开始国际航班量有望迎来加速修复，带动整体需求持续改善以及国内供给冗余度的下降，长期的价格拐点已经若隐若现。过去：最高端消费力，航空重成本，机场聚盈利需求扎根旅游，占比八成，垄断最高端消费能力：国际市场的出行需求以旅游等因私出行需求为主，公商务出行需求占比相对较低，且垄断最高端消费能力，定位前2%最有钱，出行需求保持快速增长，领先行业整体水平。对于航司，国际市场收益低、亏损大，往往是航司成本中心而非盈利中心。疫情前长周期中国际航线的单位收益水平只有国内航线收益水平的八成左右，国际航线整体面临较大额度亏损，难以实现盈亏平衡。补贴刺激下低线供给过剩、外航竞争加剧以及天然重资产运营，或是国际市场疫情前盈利能力偏弱背后的核心原因。对于机场，其具有垄断经营的特征，机场以近乎零成本“被动享受”政府与航司向其源源不断输送流量，利润根源自免税，基本面修复有赖国际客流；横向对比，免税决定盈利，盈利决定市值水平。需求本质：扎根旅游，最高端消费能力扎根旅游，占比八成：与国内市场不同，国际市场的出行需求以旅游等因私出行需求为主，公商务出行需求占比相对较低。因此作为消费支出的关键环节，从历史数据来看出境游人数的增速与居民可支配收入具有强相关性，且受汇率影响较大，人民币升值带来消费能力的提升，往往拉动出境游的景气上行。最高端消费能力，定位前2%最有钱。我国航空渗透度仍然较低，2017年乘飞机出入境客群仅为三千万人次，占全国人口比重仅约为2%，意味着出入境客群是中国最高端的消费能力，定位全国最有钱2%的客群。需求特征：高增速+高集中度疫情前国际旅客出行需求保持快速增长，领先行业整体水平：1）00-19年民航国际与地区旅客周转量CAGR为13.5%，客运量CAGR为11.4%，领先行业整体水平；2）与航空出行数据一致，08-19年出境游旅客数量CAGR为11.7%，在长周期中同样保持高速增长。头部时刻相对饱和，下沉市场驱动高增。分结构来看，近年来随着头部机场时刻相对饱和，以及居民收入水平的提升，下沉市场在出境需求的高增长中扮演了核心驱动力；以北上广为代表的一类机场国际与地区时刻占比从15年的46%持续下降至19年的40%，下沉市场的占比则持续抬升。集中度高，分布不均衡。与二八分布的经济特征类似，垄断全国最高端消费能力的国际出行，同样具有显著的高集中度以及分布不均衡的特征：1）对于航空而言，三大航垄断了国际出行市场35%左右的市场份额；2）对于机场而言，头部四大枢纽机场则垄断了国际出行市场40%左右的时刻份额。此外，国际地区航线的目的地以亚洲为主，同样呈现高集中度的特点：1）亚洲市场占据九成份额：历史来看，亚洲市场是国际地区旅游最主要的目的地，占据90%的市场份额；2）分国别来看，日泰韩是最火热的出境游市场：疫情前时刻份额占比分别达到15%、14%与11%。对于航空：成本中心而非盈利中心历史来看，国际运力与收入占比三成，国航最多，吉祥最少。国内可比上市公司国际市场平均运力占比约为32%，收入占比为31%，客流量占比约为17%。其中，中国国航国际航线的运力与收入占据均领先其他航司，运力占比超过四成；而吉祥航空国际运力与收入占比则在可比上市公司中占比相对较低，运力占比不足两成。与市场认知不同，国际市场对于航空公司而言，具有收益低、亏损大的特征，往往是航司成本中心而非盈利中心。一方面，以三大航平均水平为例，疫情前长周期中国际航线的单位收益水平只有国内航线收益水平的八成左右；另一方面，疫情前，国际航线整体面临较大额度亏损，难以实现盈亏平衡，为航司贡献额外收益。补贴刺激下低线供给过剩、外航竞争加剧以及天然重资产运营，或是国际市场疫情前盈利能力偏弱背后的核心原因。首先，补贴政策刺激下，下沉市场大幅增班，收益水平下降：15年后，市场掀起国际出行热，二三线城市为提高“国际化”程度，纷纷通过补贴的形式吸引航司新辟大量国际航线。补贴政策刺激下，下沉市场迎来大幅增班，导致行业供给相对过剩，下沉市场收入水平难以支撑供给增长，供需机构性失衡，带来收益水平持续下降。其次，“天空开放”持续推进，外部竞争加剧。目前国际航权时刻资源采用分类配置的方法：1）东南亚、日韩低线市场、美国低线市场及澳大利亚开放天空，航权时刻准入条件宽松；2）日韩一线、中亚、南亚、欧洲、美洲和非洲通常采用政府管制的手段，国际航权时刻珍贵。随着全球范围内“天空开放”进程的推进，时刻分配日益走向市场化的进程，意味着国内航司越来越多的开始直面外航竞争，国际市场竞争更为激烈，收益水平受到更大压制。最后，国际航线属性决定资产更重，天然是成本中心。相较国内航线，国际航线天然具有更远的飞行距离和飞行时间，因此从实用性以及经济型效益出发，航油载重量更大、飞行行距更远的宽体机的使用更具必要性。相较窄体机，宽体机具有单价高、单班成本高的特征，也因此成本支出相较窄体机更多，天然是成本中心。对于机场：依托垄断优势，盈利的核心无论是航空收入还是非航收入都与流量相关，机场的商业模式可以看作流量变现，但与互联网等传统的流量变现模式不同，机场不需要为流量付出额外的成本。机场具有垄断经营的特征，旅客、航空公司和地方政府在不同的机场之间转换的成本极高，因此具备天然的强垄断性。因此，获客成本顺势传导，机场以近乎零成本“被动享受”政府与航司向其源源不断输送流量，区域垄断越强的机场，议价能力越强。机场利润根源自免税，基本面修复有赖国际客流。机场的航空性业务与非航空性业务具有不同的盈利特质，航空性业务是公司的基础业务，但以保本为主，主要用来摊薄刚性的成本支出，利润贡献相对有限；而以免税为代表的非航空性业务，由于采用特许经营的商业模式，以免税/含税零售运营商的营业收入为“收取租金”的来源，因此几乎没有任何成本支出，业务毛利率接近100%，以上海机场为例，2017年后公司历年盈利几乎全部来源于免税收入，是公司盈利的绝对核心。横向对比，免税决定盈利，盈利决定市值水平：疫情之前获益于更高的免税盈利能力，上海机场归属净利约为首都机场的2倍，白云机场的5倍；市值则分别为两者的5倍与4倍，而从运营数据角度来看，上海机场2019年客流量与白云机场接近，仅为首都机场的3/4，意味着上海机场具有全行业最强的单客盈利能力。2019年上海机场免税销售额达到138亿，约为首都机场的1.7倍，白云机场的7.2倍；上海机场全年单客销售额达到360元/人，约为首都机场的1.2倍，白云机场的3.5倍。此外，2019年免税业务贡献了上海机场47%的营业收入，非航业务整体贡献了公司63%的营业收入，远超行业内其他上市公司，贡献公司核心盈利。更强的免税盈利来源自上海机场国际客流总量及结构最优。1）国际客流占比第一：上海机场在长周期中，国际客流占比持续增长，2019年国际及地区旅客占比达到51%，远超其他枢纽机场；2）国际客流绝对值第一：2019年上海机场国际及客流接近4000万人次，超过首都机场国际客流1000万人次，国际客流绝对值行业第一；3）疫情前独有政策红利：上海“一市两场”政策指导下，上海浦东机场承接上海地区几乎所有的国际客流，享受时刻分配的政策红利。一方面：长三角潜在需求充沛，流量消费能力强。长三角地区作为我国的经济中心，区域内商务往来密切，人均消费能力强。2018年末A股上市公司数量较京津冀地区高出约一倍。同时，从经济结构上来看，长三角地区经济发展外向型程度更高，外商直接投资额远高于京津冀以及珠三角地区，上海的出入境中国居民人口总数也较北京多出近一倍左右，意味着上海机场国际旅客占比更具提升潜力。另一方面，上海机场航线结构最优，客群消费能力最强：对比国内枢纽机场国际航线结构，上海机场东北亚航线占据最高的市场份额，相较首都及白云机场，低收益的政治航线、东南亚占比更低，航线结构更为优越，国际客群消费能力更强。现在：国际航线如何复苏？——海外螺旋式改善1月8日开始，国际市场入境落地隔离政策全面取消，标志着国际航线复苏跨入实质性通道，出入境流量修复渐入佳境，当下国际航线恢复接近两成。海外地区“宽松防疫”如何影响国际出行需求？——修复顺势而至，螺旋式改善。1）整体看：国际依托国内，短途领先长途；整体螺旋式改善，欧美跨境线恢复九成左右，亚洲区域国际恢复缓慢；2）需求结构分化：因私领先公商务，报复性消费趋势明显，且高端消费率先复苏，修复斜率更陡且更具韧性；3）收益修复分化：区域内部航司修复同样分化，低成本领先全服务。当下恢复几成？——触底回暖，接近两成1月8日开始，国际市场入境落地隔离政策全面取消，标志着国际航线复苏跨入实质性通道，出入境流量修复渐入佳境；当下国际航线恢复接近两成，国际航班量绝对值相较出行政策放开前实现大幅增长。拐点看新航季，国际航线或迎来大规模加班。随着国际航线保障能力的提升，预计3月底新航季国际航线有望迎来大规模加班，随着国际公商务人员往来和旅游、留学等市场的逐步恢复，航空公司尤其是外航的航班运力调整也将逐步到位，国际航班量有望进一步增加，国际市场有望迈上加速修复的快车道。海外如何修复？——需求结构分化，国际依托国内海外地区“宽松防疫”如何影响国际出行需求？——修复顺势而至，螺旋式改善。1）整体看：国际依托国内，短途领先长途；整体螺旋式改善，欧美跨境线恢复九成左右，亚洲区域国际恢复缓慢；2）需求结构分化：因私领先公商务，报复性消费趋势明显，且高端消费率先复苏，修复斜率更陡且更具韧性；3）收益修复分化：区域内部航司修复同样分化，低成本领先全服务。国际依托国内，短途领先长途首先，国内恢复八成、国际恢复七五成，短途领先长途。整体来看，不管是对于任何区域来讲，国内航线需求爬坡速度均高于国际航线，截至2022年12月，国内市场需求修复至2019年同期的八成左右，国际航线恢复至2019年同期的七五成左右，国内短途航线修复领先国际长途。其次，整体螺旋式改善，欧美跨境线恢复九成左右，亚洲区域恢复缓慢。一方面，随着入境隔离与检测限制的取消，对于欧美国家，22年底两者之间的洲际航线已经恢复九成，9月英国入境客流量同样已经恢复至接近九成；其次，亚洲市场跨境航线恢复相对缓慢，其中欧亚洲际航线仅恢复至疫情前四成，亚洲内部的国际航线仅恢复至疫情前的两成。因私领先公商务，报复性消费趋势明显因私颇具弹性，公商务相对滞后，两舱占比超过疫情前。从不同需求的恢复节奏看，因私需求恢复领先公商务：1）国内市场看，达美航空数据显示，2021年底其国内市场因私消费已经恢复超过2019年同期水平，需求修复具有弹性，而公商务需求仅恢复至疫情前的60%；2）国际市场看，英国国际客流数据显示，截至2022年9月外国人入境需求恢复至疫情前85%，包含留学等其他出行需求已经超过2019年同期水平，而公商务需求恢复仅约65%；3）分结构看，根据IATA的数据，今年2月份全行业高端两舱需求占比已经超过疫情前水平，可见高端消费率先复苏，修复斜率更陡且更具韧性。区域修复差异明显，低成本领先全服务区域修复差异明显，北美＞拉美＞欧洲＞中东＞亚太。从修复进度来看，截至2022年12月：北美＞拉美＞欧洲＞中东＞非洲＞亚太；其中，北美市场恢复最快，出行需求相较疫情前恢复九成，美国国内需求已经恢复至2019年同期的91%；亚太市场恢复进度最慢，出行需求约为疫情前的44%，亚洲市场需求恢复相对较慢。区域内部航司修复同样分化，低成本领先全服务。从头部四十大航司2022Q2修复情况来看，相同区域内不同类型航司修复进度同样呈现分化的趋势。整体来看低成本航司修复进度领先全服务航司，2022Q2运力平均增速已经相较2019Q2实现同比正增长，且从头部四十大航司的经营情况来看，低成本航司数量更多的区域往往运力修复速度更快。未来：复苏箭在弦上，机遇一触即发对于航司，侧重供给杠杆效应：国际航线放开，首先带来资产周转效率的提升。随着国际市场大幅加班的推进，国内飞机转投国际航线，带来国内供给冗余度下降，宽体机利用率环比提升，加速固定成本摊薄，成本压力收敛，盈利逐步环比迈向改善。参考海外市场，需求恢复领先产能爬坡，航司盈利快速修复，疫情后航空业的供需错配将逐步显现，新一轮周期已经处于酝酿阶段，随着国际需求回暖，航空股有望迎来波澜壮阔的周期机遇。对于机场，随着国际航线大幅复航，将从基本面复苏，到议价权回归：1）阶段一：盈利均值回归，守望国际客流拐点。国际客流复苏是行业基本面修复的关键变量，23年将从预期修复过渡至基本面反转，实现从国门开放→国际流量爬坡→盈利修复的均值回归；2）阶段二：议价权均值回归，展望远期价值兑现。短期免税合同限制了盈利弹性的释放，但机场垄断全国最高端消费能力的渠道优势并未削弱，疫情后机场将实现资产属性的升级，盈利的天花板逐步抬升，释放远期价值弹性，兑现议价权的均值回归。对于航司，侧重供给杠杆效应航空公司固定成本绝对值大、占比高，因此往往具有极高的经营杠杆；且国际市场以宽体机为主，单价高、周转效率高，因此成本占比更高。疫情后，受制于国际航线的航班管制，国际宽体机转投国内，导致宽体机利用率大幅下降，固定资产周转效率相较疫情前出现大幅滑坡，以折旧为代表的高昂固定成本难以得到有效摊薄，单位非油成本持续攀升，经营业绩出现巨额亏损。国际航线放开，首先带来资产周转效率的提升：随着国际市场大幅加班的推进，国内飞机转投国际航线，带来国内供给冗余度下降，宽体机利用率环比提升，加速固定成本摊薄，成本压力收敛，盈利逐步环比迈向改善。其次，随国际出行需求爬坡，供需错配下，释放价格弹性。获益于国际航线的大规模放量，叠加人民币升值趋势确立，参考海外国际航线复航的特征，预计23Q2开始出境游有望迎来景气触底复苏。从一个更长的视角来看，疫情影响终将消散，需求终将迎来触底反弹，而中期供给的约束则更为刚性。我们预计需求侧，相较2019年，2023增速11%，2024增速24%。1）中性假设之下，预计2023年内需修复动力充足，国内市场客运量相较2019年增长约为20%，国际市场恢复至2019年同期的40%，则全年客运量相较2019年增长约为11%；2）中性假设之下，预计2024年国内延续平稳增长，国内市场同比增长约为28%，国际市场恢复至2019年同期的100%，则全年客运量相较2019年增长约为25%。在2022年供需仍相对失衡之后，我们认为从2023年开始，需求将恢复到接近疫情前的正常水平，供给收紧的背景下，行业于十年后再迎供需优化格局。中性假设下预计2024年国际航空市场将恢复到2019年的100%，则行业整体需求将恢复至两位数增长，供需差值明显，行业于09与10年后再迎周期向上拐点，单票价格与客座率将大幅释放业绩弹性。本轮周期差异，票价改革落地，放大盈利弹性。2017年下半年开始，民航业落地推行票价市场化改革政策，行业内黄金航线接连提价。截至2022年11月，商务航线的核心代表京沪线提价幅度已达73.4%，尽管在周期底部票价改革政策对盈利修复的效力相对有限，但随着供需格局扭转，头部航线放开提价将于周期顶部放大行业盈利弹性，航空板块将迎来波澜壮阔的周期行情，建议关注盈利更具弹性的三大航。对于机场，侧重需求修复随着国际航线大幅复航，我们预计机场将从基本面复苏，到议价权回归：1）阶段一：盈利均值回归，守望国际客流拐点。国际客流复苏是行业基本面修复的关键变量，23年将从预期修复过渡至基本面反转，实现从国门开放→国际流量爬坡→盈利修复的均值回归；2）阶段二：议价权均值回归，展望远期价值兑现。疫情并没有改变机场客流的最高端消费能力潜在价值，尽管对于部分上市公司来说，短期免税合同限制了盈利弹性的释放，但随着疫情结束机场将再度兑现潜在流量的真实价值，实现议价权的均值回归。机场渠道定位：流量汇聚地，引流中心而非盈利中心。归根结底，我们认为免税运营商支付给机场渠道高昂的租金成本，本质上是其向机场流量价值支付的高溢价，而机场渠道流量相较线上和离岛免税渠道具有稀缺性和独特性，足以支撑疫情前的高扣点与高溢价：机场渠道流量具有“正外部性”：免税运营商透过机场“搞定”奢侈品品牌，能够带动全渠道毛利率提升。综上所述，我们认为疫情之后基于机场渠道流量的稀缺性和独特性，疫后“高扣点”将回归。从全球的经验来看，在疫情前，免税高扣点是一种常态：无论是韩国仁川机场、法兰克福机场，还是全境免税的新加坡樟宜机场、香港国际机场，长周期中机场相较免税运营商的扣点率均在40%上下。免税运营商核心需求：博弈成本，提升盈利。从自身长期发展来看，与以DFS和Dufry为代表的全球一流免税运营商相比，中免目前毛利率水平仍然偏低，其核心在于中免相较一流运营商而言，其品类业态布局仍较低端，对品牌商议价权偏低，成本端优势不明显。聚焦本质，免税行业是卖方市场，高端品牌商具有绝对话语权。由于旅游零售渠道并非高端品牌的盈利重心，以爱马仕为例旅游零售渠道的收入占比不足3%，使得其在资源配置以及销售价格定制上相较免税运营商具有绝对主导优势。基于此，机场渠道流量具有“正外部性”，对免税运营商提高全渠道盈利能力意义非凡：机场流量特征与奢侈品需求高度匹配，使得高端奢侈品品牌偏爱机场渠道，免税运营商透过机场“搞定”奢侈品品牌，发挥机场的引流效果，带动全渠道毛利率提升。全球视野下，奢侈品偏爱海外主要机场渠道。对比全球机场业态结构可见，全球前十大奢侈品牌在海外主要国际机场均有开设门店，且海外顶尖机场中奢侈品免税销售额占比均在40%-50%左右，同时在长周期中占比相对稳定，不输国内高端商场。尽管奢侈品有超高的溢价以及消费黏性，同时还具有售价贵以及能够持续提价的特征，但当我们对比奢侈品和其他消费品的利润率水平，会发现一个有趣的现象：奢侈品的利润率比同样高溢价、高估值的茅台低了不止一倍，仅仅与必选消费品标的利润率水平接近，其背后的核心原因在于奢侈品存在销售与管理费用率过高的最大痛点。机场奢侈品：人、场、货高度匹配。可以说，全球视野下奢侈品偏爱主要国际机场免税渠道，我们认为根源在于机场的渠道特征使其能够完美匹配奢侈品减少销售与管理费用的需求，符合奢侈品的需求，最终达到“人”、“场”、