调味品行业2023年半年报业绩综述：H2需求有望环比改善关注B端复调成长机会

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1➢需求端：H1需求复苏斜率低于预期，大B➢需求端：H1需求复苏斜率低于预期，大B修复快于中小B和C端。B端：上半年复苏斜率偏低，大B复苏先于中小B。23年4/5/6月社零餐饮收入同比+43.8%/+35.1%/+16.1%，餐饮需求持续修复但同比增速从4月高点回落。从23年1-7月销售额同比增速来看，社零餐饮＞限额以上餐饮＞社零整体，大B客户收入复苏节奏显著快于社会餐饮，包括百胜中国、海底捞、呷哺呷哺等连锁餐饮龙头企业23H1报表端均有较优表现，驱动上游调味品企业宝立食品、颐海国际、日辰股份等率先获得较快增长。展望H2，我们预计大B渠道仍延续上半年强劲增长，中小B恢复节奏有望提速。C端：Q2高基数下增速承压，H2有望环比改善。23Q2线下商超、线上天猫淘宝渠道调味品各子品类增速表现均疲软，主要系受去年疫情节奏影响，22Q2调味品C端销售基数偏高。分品类来看，基础调味品在月度销售增速表现上趋同，22年基数整体前高后低。火锅底料在22H2仍然保持高基数。“海克斯事件”为重要节点，健康意识推动产品升级。22年10月”海克斯事件”后，千禾味业进入加速成长期，旗下零添加系列高速放量，同时带动零添加风潮兴起，除各家纷纷推出零添加酱油、料酒、醋等基础调味品，天味食品已推出“零添加”厚火锅底料。展望H2，海天味业22年8/10/11月销售基数偏低，H2有望环比改善。千禾味业零添加势能延续，我们预计23Q3千禾仍受益低基数，而23Q4基数效应褪去。天味食品22年8月基数偏低，但9-12月基数偏高，但旺季表现值得期待，此外公司收购的食萃食品有望贡献增量。➢成本端：综合成本同比回落，H2有望兑现利润弹性。原料方面，23年初以来大豆价格持续同比回落；豆粕价格在3-6月同比下行，7月同比+4.35%；白砂糖价格同比持续上行，且4月至今涨幅有所扩大。包材方面，23年初至今PET、瓦楞纸价格持续回落，玻璃价格5-7月同比上涨。根据核心原料&包材价格月度拟合，调味品板块综合成本从22年9月开始同比回落，Q2开始传递至报表端，我们预计H2成本端压力有望进一步减弱。➢投资建议：关注治理改善节点&B端复调成长机会。推荐中炬高新(董事会改选已驱动公司进入新一轮发展周期)、天味食品(并购食萃食品，公司中小B线上渠道和对应产品已基本补齐，支撑公司多渠道稳步发展)、颐海国际(关联方预计给公司注入较强增长驱动，随基数回落&新品铺货&渠道下沉，H2速食业务有望修复)、日辰股份(连锁餐饮复苏驱动公司成长，股权激励彰显公司成长信心)。关注海天味业、千禾味业、安琪酵母、涪陵榨菜、恒顺醋业等。➢风险提示：原材料价格大幅波动、消费需求恢复不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等重点公司盈利预测、估值与评级PE(倍)2023E2024E股价EPS(元) (元)2023E2024E2025E2025E称码级603288.SH海天味业40.081.131.311.48353127推荐.SH推荐43603027.SH千禾味业17.700.490.640.78362823推荐.SH推荐40603317.SH天味食品13.450.400.490.59342723推荐推荐调味品行业2023年半年报业绩综述H望环比改善，关注B端复调成长机会2023年09月07日维持评级师师究助理S09000280508452wangyanhai@S10000280508453zqcomS10000580508452hanmszqcom相关研究绩综述：业绩表现分化，龙头彰显经营韧性-2023/09/072.食品饮料动态报告：信心重塑，白酒后续3.大众品成本跟踪专题：社零稳步修复，23H际下降-2023/07/024.乳制品4-5线上线下月度数据跟踪：成本下探，竞争趋缓，行业进入逐季改善的复苏-2023/07/01行业动态报告/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2 1.1需求：H1需求复苏斜率低于预期，大B节奏快于中小B和C端 31.2成本：综合成本同比回落，H2有望兑现利润弹性 82财务分析：收入增速放缓，成本压力趋缓 10 10 11 143投资建议：关注治理改善节点，以及B端复调成长机会 204风险提示 22插图目录 23表格目录 23行业动态报告/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3234567892345678911月月月月月月月月月月1行业概览：H1需求复苏斜率低于预期，成本压力趋缓1.1需求：H1需求复苏斜率低于预期，大B节奏快于中调味品主要的下游需求分为餐饮、家庭和食品工业，疫后餐饮端需求有望提升。根据中国调味品协会，2022年调味品三大消费终端餐饮端/家庭零售端/食品加工端的销量占比约为5：3：2。我们预计随疫后餐饮需求逐步修复，23年餐饮端销量占比略有提升。 图1：调味品各消费终端销量占比(2022年)庭餐饮图2：社零餐饮收入及增速(当月，亿元)2年2023年社零餐饮yoy00050%40%30%20%10%0%图3：限额以上企业餐饮收入及增速(当月，亿元)yoy023456789112345678911月月月月月月月月月月60%50%40%30%20%10%0%B端：上半年复苏斜率偏低，大B复苏先于中小B。首先，根据国家统计局，23年4/5/6月社零餐饮收入同比+43.8%/+35.1%/+16.1%，餐饮需求持续修复，但同比增速从4月高点逐步回落。受疫情节奏影响，22年4-6月餐饮消费基数偏本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4低，22年4/5/6月社零餐饮收入同比-22.7%/-21.1%/-4.0%。整体来看，23H1餐饮需求持续复苏，但复苏斜率偏低。其次，23年1-7月从销售额同比增速来看，社零餐饮＞限额以上餐饮＞社零整体。在恢复节奏上渠道表现分化，大B企业在疫情中已积累较强品牌力、门店抗风险能力，供应链效率进一步优化等，疫后率先抢占市场先机；而部分抗风险能力偏弱，在疫情中盈利受损严重的社会餐饮，疫情中面临出清，疫后社会餐饮恢复仍需一定筹备周期。整体来看，大B客户收入节奏显著快于社会餐饮，包括百胜中国、海底捞、呷哺呷哺等23H1报表端均有较优表现，驱动上游的调味品企业(宝立食品、颐海国际、日辰股份等)率先获得较快增长。展望H2，我们预计大B餐饮仍延续上半年强劲增长，中小B恢复节奏有望提速。图4：2023年社零恢复速率&节奏存差异yoyyoy限额以上餐饮yoy8.0%8.0%0%图5：主要调味品品类销售额月度同比(线下商超渠道)CQH望环比改善。根据通联数据，23Q2线本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5下商超、线上天猫淘宝渠道调味品各子品类增速表现均疲软，主要系受去年疫情节奏影响，22Q2调味品C端销售基数偏高。分品类来看，基础调味品包括酱油、料酒、醋等在月度销售增速表现上趋同，22年基数整体前高后低。火锅底料在22H2仍然保持高基数。展望23H2，7月商超销售额数据同比降幅已收窄，且受去年疫情节奏影响，22年8/11月各品类基数偏低，调味品C端销售基数回落，需求有望环比改善。图6：主要调味品公司销售额月度同比(线下商超渠道)海天味业千禾味业恒顺醋业天味食品涪陵榨菜0130.7%29.2%22.9%16.8%020320.0%7%0423.0%19.7% 0528.8%16.6%16.7% 06%0716.5%16.9%080928.9%1020.6%11 2%28.4%12 %01 5% %020304050607除疫情节奏影响基数外，”海克斯事件”为重要节点，健康意识推动产品升级。分公司来看，根据通联数据，22年10月”海克斯事件”后，海天味业线下商超、线上天猫淘宝销售额同比增速持续承压，而千禾味业进入加速成长期，旗下零添加系列产品高速放量，同时带动调味品行业内零添加风潮兴起，除各家纷纷推出零添加酱油、料酒、醋等基础调味品，天味食品已推出“零添加”厚火锅底料。展望H2，海天味业22年8/10/11月销售基数偏低，23H2有望环比改善。千禾味业零添加势能延续，我们预计23Q3千禾仍受益低基数，而23Q4基数效应褪去，预计增速环比有所回落。天味食品22年8月基数偏低，但9-12月基数偏高，今年上半年C端火锅底料&复调需求疲软，但下半年旺季表现值得期待。此外，23H1天味食品收购线上中小b复调龙头食萃食品，已补齐公司中小B产品和渠道短板，公司B端业务成长有望提速。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告629.2%22.9%-22.2%0%26.4%20.0%23.7%14.6%13.6%23.0%29.2%22.9%-22.2%0%26.4%20.0%23.7%14.6%13.6%23.0%19.7%28.8%16.6%16.7% 8%16.5%16.9%28.9%20.6% 2%28.4% 4% 5% 0%1.8%31.8%图7：主要调味品公司销售额月度同比(线上天猫淘宝渠道)海天味业海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业天味食品涪陵榨菜0102030405060708091011120102030405060716.8% 16.0% 图8：千禾味业“零添加”系列产品院图9：天味食品“零添加”厚火锅底料基础调味品已进入存量竞争，复调集中度有较大提升空间。分类上来看，基础调味品属于刚需消费品，疫情中消费者正常的外出就餐需求、购买节奏、渠道动销节奏均被扰动。短期来看，受益餐饮端复苏，酱油、醋、料酒、蚝油等基础调味品消费频次修复逻辑清晰，但疫情加速基础调味品行业进入存量竞争，人口红利逐渐消失、消费需求细分化、渠道多元化趋势显现，对龙头企业提出了诸多挑战；长期来看，消费者健康意识进一步加强，零添加、减盐等更健康风潮起，产品结构升级驱动行业持续成长。而复合调味品属于可选消费品，短期内C端消费频次复苏疲软，23H1颐海国际第三方火锅底料营收同比+0.6%，第三方中式本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7复调营收同比+2.6%，天味食品经销商渠道营收同比+10.5%(包括C端和中小B)。大B复苏斜率较高，23H1颐海国际关联方火锅底料营收同比+36.9%，天味食品定制餐调渠道营收同比+28.1%。展望23H2，随火锅底料、中式复调旺季到来，C端表现值得期待，同时大B渠道有望延续上半年高增势头，中小B恢复速率有望环比提升。长期来看，复调赛道在国内仍处于发展初期，集中度尚低，餐饮企业连锁化率、外卖提升驱动B端复调创新和应用，我们认为龙头企业拓展新区域、新渠道、新产品有望带来较快成长。图10：颐海国际关联方、第三方增速表现(半年度，百万元)火锅底料关联方yoy火锅底料第三方yoy2,000060%%20%0%-20%-40%图11：天味食品经销商、定制餐调渠道增速(季度，百万元)800100%60050%4000%200-50%0-100%22Q122Q222Q322Q423Q123Q2本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8核心原料&包材价格同比持续回落，预计H2成本压力进一步减弱。以海天味业为例，根据海天味业招股书，调味品成本结构以大豆、白砂糖、味精、塑料瓶、玻璃瓶、纸箱为主。核心原料方面，根据通联数据、广西糖网，2023年初以来，大豆价格持续同比回落；豆粕价格在3-6月同比下行，7月同比+4.35%；白砂糖价格同比持续上行，且4月至今涨幅有所扩大。核心包材方面，根据国家统计局、中塑在线，2023年初至今PET、瓦楞纸价格价格持续回落，玻璃价格5-7月同比上涨。根据核心原料&包材价格月度拟合，调味品板块综合成本从22年9月开始同比回落，Q2开始传递至报表端(部分龙头企业毛利率同比提升)，我们预计H2成本端压力有望进一步减弱，利润弹性有望逐步兑现。 图12：海天味业成本结构用用业务成本 3%3% 图14：大豆价格(元/吨)yoy市场价:大豆:黄豆:全国:月:平均值00001-101-102-1040%30%10%0%-20%-30%图13：味精价格(元/吨)00002-112-1140%30%20%0%-10%-20%图15：豆粕价格(元/吨)1-102-101-102-10000080%60%40%20%0%-20%-40%本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告91-102-101-102-101-102-101-102-1022/0722/08 图16：白砂糖价格(元/吨)000030%20%10%0%-10%-20%图17：瓦楞纸(元/吨)000040%20%0%-20%-40%图18：PET价格(元/吨)0CBS:余姚塑料城:月:平均值100%50%0%-50%图19：玻璃价格(元/吨)0000100%50%0%-50%-100%图20：调味品拟合成本走势(月度同比)本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告100.0%20.0%10.0%0.0%0.0%40.0%30.0%20.0%0.0%20.0%10.0%0.0%0.0%40.0%30.0%20.0%.0%2财务分析：收入增速放缓，成本压力趋缓2.1板块整体23Q2调味品板块收入增速放缓，费控谨慎优化。23Q1/23Q2调味品板块营收同比+7.2%/+2.7%，二季度增速放缓，主要系(1)餐饮端需求复苏斜率偏低，(2)受疫情节奏干扰，去年C端销售基数偏高(3)龙头企业主动消化渠道库存，推动渠道健康发展。费用率方面，板块销售费用率同比/环比收缩，管理费用率同比收缩，费用管控谨慎优化。23Q1/23Q2归母净利润分别同比+5.5%/-81.4%，23Q2归母净利润同比下滑较多，主要系23Q2中炬高新补提预计负债17.47亿元，拖累调味品板块整体归母净利润(算数平均)。图21：调味品板块营业总收入及增速营业总收入(亿元)yoy864207.0%642016.7%16.7%图22：调味品板块归母净利润及增速归母净利润(亿元)yoy%%7.2%图23：调味品板块三费变化图24：调味品板块利润率、ROE销售毛利率销售净利率ROE本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告112.2公司对比23Q1\Q2收入持续承压，主要系面对疫后基础调味品存量竞争市场，公司主动调节经销商库存，聚焦全面改革为中长期发展蓄能，23H1预计收入端环比改善，明年开始释放改革红利。中炬高新23Q2收入下滑，主要系受房地产业务拖累，而调味品主业仍保持稳健增长(23Q2美味鲜子公司yoy+0.91%)，我们认为董事会成功改选后，公司已步入成长新周期，后续调味品主业收入&利润增长有望图25：重点调味品公司收入及增速公司简称22Q122Q2营业总收入(单季度，亿元)23Q123Q222Q322Q4海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业涪陵榨菜安琪酵母日辰股份天味食品宝立食品颐海国际72.10.474.8228930.320.75294.2427.0063.2213.057.3330.590.704.87.6213.044.982428.920.8895.1513.85.834.5738.610.757.824.6369.8113.677.6033.970.807.6626.24.8512.8359公司简称海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业涪陵榨菜安琪酵母日辰股份天味食品宝立食品颐海国际22Q10.7%6.6%0.9%10.4%-2.9%1%7.1%20.6%31.9%2.2%22Q222.2%24.0%30.5%18.1%15.0%18.7%-7.2%18.2%1.4%YOY22Q322Q4--7.1%-18.7%54.9%-14.3%-10.8%25.3%-23.3%24.5%30.9%4.3%1.8%19.0%14.8%53.9%2.5%22.5%-6.9%82.3%32.4%23Q1-3.2%1.5%69.8%7.1%10.4%12.0%7.2%21.8%27.2%-2.8%23Q2-5.3%4%33.8%-13.9%-21.3%4%17.7%12.7%20.9%复调整体增速较优，大B渠道恢复节奏较快。日辰股份23Q2收入增速环比提升，主要系公司核心客户以大B为主，餐饮渠道增速较快，展望23H2，22H2基数偏低&餐饮需求持续复苏&股权激励驱动，H2收入端成长有望提速。天味食品23Q2增速环比略下行，主要系C端复调需求疲软，但定制餐调业务增长提速，展望23H2，上半年公司已并购食萃食品，有望为全年贡献增量。同时，公司中小B线上渠道和对应产品已基本补齐，公司将具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的B端客户的能力，支撑公司多渠道稳步发展。颐海国际23H1收入略下滑，主要系受方便速食业务拖累(yoy-36.1%)，而关联方火锅底料表现亮眼 (yoy+36.9%)，第三方火锅底料和复调均实现微增。展望23H2,随餐饮需求稳步修复，关联方海底捞经营逐步恢复，预计给公司带来较强增长驱动；速食方面，公司已陆续推出更高性价比的速食新品，产品矩阵不断完善，有利于进一步渗透下沉市场和扩大消费者基数，我们预计随基数回落&新品铺货&渠道下沉，H2速本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12食业务有望修复。图26：重点调味品公司毛利率/销售费用/毛销差公司简称22Q122Q2毛利率(单季度)22Q322Q423Q123Q2YOY(±)QOQ(±)海天味业38.2%34.9%35.3%34.0%36.9%34.7%-0.1%-2.2%中炬高新32.3%31.7%1.2%31.7%4%32.5%0.8%1.1%千禾味业35.0%35.7%33.533.5%39.8%39.0%37.4%1.7%-1.6%恒顺醋业37.9%33.2%3333.9%32.0%5.1%36.5%3.2%1.4%涪陵榨菜4%57.7%4%47.3%56.3%48.8%-8.-8.9%-7.-7.5%安琪酵母26.7%26.8%221.9%23.9%25.4%23.6%-3.1%-1.8%日辰股份9.4%9.1%40.7%40.7%8.1%38.7%40.5%1.5%1.8%天味食品36.0%34.5%32.32.7%34.0%40.6%1%-3.4%-9.5%宝立食品33.0%35.0%34.6%5.4%5.1%34.5%-0.5%-0.6%颐海国际28.5%31.6%30.5%2.1%-1.0%公司简称22Q122Q2销售费用(单季度)22Q322Q423Q123Q2YOY(±)QOQ(±)海天味业4.7%%6%%6%0.9%0.3%中炬高新8.8%7.5%1%9.9%8.6%4%0.9%-0.2%千禾味业5.1%13.6%1%12.5%11.7%13.5%-0.1%1.8%恒顺醋业2.1%15.6%17.317.3%.1%2.4%16.2%0.7%3.8%涪陵榨菜17.9%10.8%22.22.8%4.2%17.8%4%-1.4%-8.5%安琪酵母6.7%.5%%4.9%%4.9%-0.6%-0.3%日辰股份.2%7.5%.8%9.8%7.6%8.2%0.6%0.6%天味食品13.0%18.0%1212.6%4%14.8%4%-6.6%-3.4%宝立食品4.2%16.7%4.2%15.8%6.1%14.8%-1.9%-1.3%颐海国际11.6%9.6%1%-2.5%-0.5%公司简称22Q122Q2毛销差(单季度)22Q322Q423Q123Q2YOY(±)QOQ(±) 海天味业32.7%30.2%229.4%28.5%31.7%29.2%0%-2.5%中炬高新23.5%24.2%22.22.0%21.7%22.8%.1%1%1.3%千禾味业19.9%22.2%9.4%27.3%27.3%24.0%1.8%恒顺醋业25.8%17.7%1616.6%10.9%22.7%20.2%2.6%-2.5%涪陵榨菜34.5%46.9%3030.6%43.1%8.4%9.4%4%1.0%安琪酵母20.0%21.3%116.0%9.1%20.2%18.7%5%-1.5%日辰股份33.2%31.5%3333.9%28.2%1%2.4%0.8%1.3%天味食品22.9%16.5%20.20.0%19.6%25.8%19.7%3.2%-6.1%宝立食品18.8%18.3%20.20.3%19.6%19.0%19.7%1.4%0.7%颐海国际16.8%22.0%.4%4.6%原料&包材成本压力趋缓，销售费用率分化，盈利能力增强。从毛利率来看，千禾味业/中炬高新/恒顺醋业毛利率同比提升，主要系核心原材料&包材成本压力趋缓，此外千禾味业零添加系列产品占比持续提升，毛利率结构性提高。颐海国际毛利率同比上行，主要系公司原材料采购价格同比下降。安琪酵母毛利率下滑，主要系毛利率较低的海外业务占比提升。从销售费用来看，海天味业/中炬高新/恒顺醋业/日辰股份销售费用率同比&环比提升，主要系疫后销售相关活动逐步恢复，广告宣传、渠道费用投放稳步进行，日辰股份C端销售费用前置，全年销售费用率预计同比持平或略下行；天味食品/宝立食品/颐海国际销售费用率收缩，主要系①C端消费需求疲软下，企业考虑费效比，优化了销售费用投放的节奏和方向②基于ToB渠道销售费用率偏低，B端收入端高增下规模效应显现。从净利率来看，23Q2大部分调味品企业净利率同比提升。日辰股份净利率同比下降主要系政府补助、短期理财收益相比去年同期减少。利润端来看，23Q2宝立食品/千禾味业/颐海国际/天味食品增速表现较优。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13图27：重点调味品公司单季度净利率及变化公司简称22Q122Q2净利率(单季度)23Q123Q2YOY(±)QOQ(±)22Q322Q4海天味业中炬高新千禾味业恒顺醋业涪陵榨菜安琪酵母日辰股份天味食品宝立食品颐海国际.4%%11.5%4.7%9%9%23.5%-223.5%-22.9%17.7%17.7%.6%11.0%17.7%.1%-15.6%0.2%-2.9%-1.5--2.1-2.32.6%--4.7%%.5%.3%41.2%28.9%-3.6%40.3%%9.6%36.3%4.4.3%7.4%%.3%.2%.0%9.9%.7%.6%17.0%2%10.5%0%12.7%0%12.7%7.9%%12.5%12.5%10.8%10.8%0%13.8%%.3%16.7%2%13.6%9.5%5.9%%5.2%-2.2%4.4.5%3.9%%% %图28：重点调味品公司利润及增速公司简称22Q122Q2单季度归母净利润(亿元)23Q123Q222Q322Q4海天味业18.2915.6412.7415.3117.1613.81中炬高新585506505.93)千禾味业0.550.640.6957恒顺醋业0.77.510.27)0.73.51涪陵榨菜4.02802.02.612.09安琪酵母.552.294.24.52日辰股份42603天味食品000.660.780.97280.80宝立食品42.51.610.620.760.90颐海国际2.634.79.58公司简称22Q122Q2YOY22Q322Q423Q123Q2海天味业-6.4%11.8%-6.0%-22.0%-6.2%-11.7%中炬高新-9.5%47.6%21.521.5%--5.5%-千禾味业385%1453%750%29%1%恒顺醋业-0.8%3.6%236.1%-4.6%-5.7%0.0%涪陵榨菜74.7%41.4%-15.1%22.0%-30.8%安琪酵母-29.3%-7.9%20.6%46.0%12.8%11.0%日辰股份-75%-381%%-612%5%天味食品25.3%---6.7%27.7%21.0%宝立食品18.1%12.2%22.7%56.9%82.4%76.0%颐海国际-24.6%-14.2%36.0%行业动态报告/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告142.3重点公司2.3.1海天味业：收入短期承压，关注改革进度事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业总收入129.66亿元 (yoy-4.19%)，归母净利润30.96亿元(yoy-8.76%)，扣非归母净利润29.70亿元(yoy-9.79%)。其中，23Q2实现营业总收入59.85亿元(yoy-5.34%)，归母净利润13.81亿元(yoy-11.74%)，扣非归母净利润13.29亿元(yoy-11.49%)。餐饮需求疲软&主动调节经销商库存，收入端仍承压。分产品，23Q2公司酱油/耗油/调味酱/其他产品营收分别为30.87/10.28/5.85/8.81亿元，分别同比-9.7%/-4.6%/-4.9%/+10.7%，酱油、蚝油、调味酱增速下滑，主要系①Q2餐饮端需求修复节奏偏慢②受疫情节奏影响，22Q2调味品C端销售基数偏高③公司主动调节经销商库存水平，促进渠道健康发展。其他产品营收同比增长，主要系该类包括收购企业的并表，以及醋和料酒等品类贡献增量。分区域，23Q2公司东部/南部/中部/北部/西部分别营收10.30/11.53/12.51/14.17/7.30亿元，分别同比-7.7%/-7.0%/-0.3%/-10.3%/+2.2%，西部地区收入增长。截至23H1末，公司经销商数量合计6756家(较23Q1末净-113家)，其中东部/南部/中部/北部/西部分别有899/834/1494/1998/1531家(较23Q1末净-12/-19/-30/-48/-4家)，主要系公司主动优化经销商质量。期间费用率增加，盈利短期承压。Q2公司毛利率34.73%(-0.14pcts)。Q2期间费用率7.51%(yoy+1.36pcts)，其中销售费用率5.57% (yoy+0.89pcts)，主要系Q2公司收入下滑，规模效应减弱；管理费用率1.98% 0.49pcts)，财务费用率-2.79%(yoy+0.60pcts)，主要系本期利息收入减少。23Q2归母净利率23.07%(-1.67pcts)，短期盈利承压。投资建议：短期来看，基础调味品需求压力仍存，但22Q3基数开始回落，叠加餐饮需求持续修复，我们预计23H2公司收入表现环比改善；中长期来看，公司作为全国性的调味品龙头，已具备较强品牌护城河，目前公司已加快产品、渠道、终端建设等全面改革节奏，我们认为公司改革红利有望于明年逐步释放，261.83/291.73/321.67亿元，同比+2.2%/+11.4%/+10.3%，归母净利润分别为62.86/72.87/82.46亿元，同比+1.4%/15.9%/13.2%，维持“推荐”评级。风险提示：餐饮需求复苏不及预期，渠道库存消化不及预期，宏观经济及政品安全问题等行业动态报告/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15事件：公司发布2023年中报，23H1公司实现营业总收入26.54亿元 (yoy+0.08%)，归母净利润-14.43亿元(yoy-560.78%)，扣非归母净利润2.96亿元(yoy-1.81%)。其中，23Q2实现营业总收入12.88亿元(yoy-1.36%)，归母净利润-15.93亿元(yoy-1129.44%)，扣非归母净利润1.52亿元 (yoy+3.79%)，符合公司业绩预告预期。调味品主业稳健增长，营销网络日趋完善。23Q2公司实现总营收12.88亿元(yoy-1.36%)，其中美味鲜子公司营收12.46亿元(yoy+0.91%)，调味品主业保持稳健增长。分产品，23Q2公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他营收分别为7.83/1.72/0.88/1.86亿元，分别同比+4.02%/+20.78%/-22.12%/-9.96%。酱油、鸡精鸡粉品类持续增长，主要系餐饮需求稳步修复；食用油增速下滑主要系油价上涨导致销量承压。分区域，23Q2公司东部/南部/中西部/北部区域营收分别为2.93/4.98/2.57/1.81亿元，分别同比-0.18%/-1.18%/+10.48%/-1.92%，中西部地区成长较快。截至23H1末，公司经销商数量为2106家(净增103家)，其中东部/南部/中西部/北部区域分别为397/318/539/749家(净增5/16/30/52家)。毛利率同比提升，补提预计负债拖累盈利。23Q2公司毛利率32.53% (+0.85pcts)，主要系原材料成本压力趋缓，同时低毛利率的食用油收入占比下降。Q2费用率18.13%(yoy+1.35pcts)，其中销售费用率8.40% (yoy+0.91cts)，主要系人工成本、促销推广费支出增加；管理费用率6.27% (yoy+0.54pcts)，主要系人工成本支出、诉讼费用支出增加；研发费用率3.59% (+0.06pcts)，财务费用率-0.13%(yoy-0.16cts)。23Q2归母净利率-123.68% (-135.53pcts)，盈利短期承压，主要系公司根据“26738案”一审判决本期补提预计负债17.47亿元。23Q2公司扣非净利率11.80%(yoy+0.59pcts)。投资建议：新一轮发展周期已开启，关注治理改善节点。7月24日公司召开23年第一次临时股东大会，公司原控股股东中山润田相关推荐董事均被罢免。截至23年中报披露日，火炬集团及其一致行动人持股占公司总股本19.93%，中山润田持股占比9.42%。我们预计公司董事会改选已驱动公司进入新一轮发展周期，后续关注①管理层优化进度②股权激励&员工持股计划相关进展③未决诉讼和解可能性等。我们预计公司2023-2025年营收分别为54.75/59.44/64.71亿元，同比+2.5%/+8.6%/+8.9%，归母净利润分别为6.55/7.45/8.77亿元，同比扭亏/+13.8%/+17.7%，维持“推荐”评级。风险提示：控股股东债务风险，消费复苏不及预期，宏观经济及政策风险，食品安全问题等本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告162.3.3千禾味业：零添加势能延续，全国化进展顺利事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业总收入15.31亿元 (yoy+50.89%)，归母净利润2.57亿元(yoy+115.94%)，扣非归母净利润2.56亿元(yoy+129.44%)。其中，23Q2实现营业总收入7.12亿元 (yoy+33.76%)，归母净利润1.11亿元(yoy+75.12%)，扣非归母净利润1.11亿元(yoy+82.38%)。核心品类维持高增，招商节奏环比加快。分产品，23Q2酱油/食醋/其他产品营收分别为4.46/0.99/1.55亿元，分别同比+42.3%/+3.6%/+33.5%。主力品类酱油高增，主要系零添加系列势能延续，以及高鲜系列逐步放量。其他品类增速较快，主要系公司不断丰富产品矩阵，料酒、蚝油、芝麻油、复合调味品等品类带来新增长点。分渠道，23Q2公司经销/直销模式营收分别为5.27/1.73亿元，分别同比+51.83%/-1.79%。经销渠道增速较快，主要系公司加快招商节奏。23Q2末，公司经销商数量合计2786家，较23Q1末净增358家 (22Q2/22Q3/22Q4/23Q1分别净增4/130/197/198家)。公司直营渠道增速承压，主要系22Q2受疫情影响，线上渠道基数偏高，叠加传统商超渠道人流恢复节奏较慢。分区域，东部/南部/中部/北部/西部区域营收分别为1.55/0.47/0.97/1.17/2.84亿元，分别同比+64.10%/+61.05%/+88.54%/+53.04%/+4.59%。西部大本营收入稳健增长，省外市场增速亮眼，主要系经销商数量加速扩张，全国化进展顺利。成本压力趋缓，期间费用率收缩。23Q2公司毛利率37.43% (yoy+1.71pcts)，主要系公司零添加系列占比提升，叠加成本压力趋缓。23Q2期间费用率18.25%(yoy-1.22pcts)，其中销售费用率13.48%(yoy-0.08pcts)；管理费用率4.17%(yoy+0.98pcts)，主要系股权激励费用增加；研发费用率2.37%(-0.73pcts)；财务费用率-1.77%(yoy-1.39pcts)，主要系利息收入增加。Q2归母净利率15.64%(+3.70pcts)，盈利能力显著提升。投资建议：全国化进程加速，产能制约逐步缓解。短期，22Q3公司收入&利润基数仍偏低，零添加产品放量&渠道加速拓展，我们预计H2公司仍保持较快增长。长期，(i)公司股权激励目标彰显管理层发展决心，公司已在西南地区具备较强品牌和渠道优势，建议持续关注公司在外埠市场扩张进度。(ii)公司实控人全额认购定增落地，持续推进“年产60万吨调味品智能生产线建设项目”，有望逐步解决产能对销售端制约，同时推动多品类成长。我们预计公司2023-2025年营收分别为31.85/39.13/46.82亿元，同比增长30.7%/22.9%/19.6%，归母净利润分别为5.04/6.57/8.02亿元，同比增长46.4%/30.5%/22.1%，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、原材料价格大幅波动等本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告172.3.4天味食品：定制餐调增长提速，期待旺季表现事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业总收入14.26亿元 (yoy+17.42%)，归母净利润2.08亿元(yoy+25.09%)，扣非归母净利润1.78元(yoy+21.76%)。其中，23Q2实现营业总收入6.59亿元(yoy+12.71%)，归母净利润0.80亿元(yoy+21.03%)，扣非归母净利润0.59亿元 (yoy+22.04%)。核心品类稳步成长，定制餐调渠道增长提速。分产品，23Q2公司火锅调料/中式菜品调料营收分别为2.56/3.75亿元，分别同比+7.6%/+21.6%，核心品类Q为4.79/0.78/0.82亿元，分别同比+0.7%/+124.9%/+44.2%，电商渠道实现翻倍式成长，主要系公司23Q2并表线上中小B渠道复调龙头食萃食品；定制餐调业务表现亮眼，主要系餐饮端需求持续复苏，公司持续加强与头部连锁餐饮合作与拓展。分区域，23H1西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南营收分别为4.17/2.35/3.43/0.93/1.58/0.68/0.93亿元，分别同比+26.54%/+19.60%/+14.40%/-6.81%/+25.18%/+7.98%/+9.50%，核心市场西南/华中/华东速较快，华北地区成长表现较优。截至23H1末，公司经销商数量合计3305家，相比22末净减少109家，其中西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南地区分别净减少52/7/13/9/6/9/13家，主要系公司坚持优商扶商策略，主动优化经销商质量。Q2毛利率结构性下降，期间费用率收缩。23Q2公司毛利率31.13%(yoy-3.38pcts)，毛利率下滑主要系23Q2定制餐调渠道增长提速后营收占比提升，结构性拉低综合毛利率。期间费用率20.49%(yoy-3.42pcts)，其中销售费用率11.42%(yoy-6.60pcts)，管理费用率8.24%(yoy+2.49pcts)，研发费用率1.40%(-0.00pcts)，财务费用率-0.57%(yoy+0.69pcts)。管理费用率增加主要系股份支付费用、人工成本、咨询服务费用增加。财务费用率增加主要系利息收入减少。归母净利率14.58%(yoy+0.90pcts)，盈利能力持续增强。投资建议：23H1公司并购食萃食品，有望为全年贡献营收&利润增量。同时，公司中小B线上渠道和对应产品已基本补齐，公司将具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的B端客户的能力，支撑公司多渠道稳步发展。看好复调细分赛道成长性和公司全国性扩张进程。我们预计公司2023-2025年营收分别为32.78/39.37/46.91亿元，同比增长21.8%/20.1%/19.1%，归母净利润分别为4.27/5.17/6.34亿元，同比增长24.9%/21.2%/22.6%，维持“推荐”评级。风险提示：消费需求疲软、食品安全事故、原材料价格大幅波动等行业动态报告/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告182.3.5颐海国际：关联方显著修复，期待旺季表现事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业总收入26.16亿元 (yoy-3.1%)，归母净利润3.58亿元(yoy+36.0%)，扣非归母净利润3.58亿元(yoy+60.0%)。关联方收入显著修复，高基数下方便速食收入承压。按产品分，23H1公司 (1)火锅调味料营收16.54亿元(yoy+16.3%)，其中关联方营收8.40亿元 (yoy+36.0%)，第三方营收8.15亿元(yoy+0.6%)。关联方增速较快，主要系疫后餐饮需求持续复苏，关联方门店收入显著增加。(2)中式复调营收3.65亿元 (yoy+6.6%)，其中关联方营收0.19亿元(yoy+286.0%)，第三方营收3.47亿元(yoy+2.6%)。(3)方便速食营收5.73亿元(yoy-36.1%)，其中关联方营收0.29亿元(yoy-30.3%)，第三方营收5.44亿元(yoy-36.4%)。方便速食收入下滑，主要系22Q2疫情扰动下基数偏高，疫后线下多元消费场景修复后，自热小火锅等老品类社会库存仍需时间消化。量价拆分来看，23H1公司火锅调味料/中式复合调味料/方便速食销量分别为6.98/1.50/1.63万吨，分别同比+16.5%/+7.0%/-27.8%；平均吨价分别为2.37/2.43/3.51万元/吨，分别同比-0.2%/-0.4%/-11.5%。H1方便速食类吨价同比下滑，主要系公司推出更高性价比产品深耕下沉市场&扩大消费人群，产品结构调整。分区域，23H1公司在华北/华南/其他地区营收分别为11.37/13.14/1.64亿元，分别同比+2.6%/-7.7%/+6.0%。成本回落驱动毛利率提升，期间费用收缩。23H1公司毛利率30.52% (yoy+2.07pcts)，主要系部分原材料价格下降。23H1公司期间费用率12.98% (yoy-2.78pcts)，其中销售费用率9.16%(yoy-2.53pcts)，主要系广告费用、运输费用下降；管理费用率5.38%(yoy+0.69pcts)，主要系差旅办公费用、新开工厂开办费用增加；财务费用率-1.57%(yoy-0.94pcts)，主要系利息收入增加。归母净利率13.67%(yoy+4.10pcts)，盈利能力提升。投资建议：展望全年，随餐饮需求稳步修复，关联方及B端客户预计给公司带来较强增长驱动；速食方面，公司已陆续推出更高性价比的速食新品，产品矩阵不断完善，有利于进一步渗透下沉市场和扩大消费者基数，我们预计随基数回落&新品铺货&渠道下沉，H2速食业务有望修复。我们预计公司2023-2025年营收分别为68.01/76.60/85.65亿元，同比增长10.6%/12.6%/11.8%，归母净利润分别为8.95/10.35/12.01亿元，同比增长20.6%/15.6%/16.1%，维持“推荐”评级。风险提示：原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、方便速食社会库存消化不及预期、渠道拓展不及预期、食品安全问题等行业动态报告/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19事件：公司发布2023年半年报，23H1公司实现营业总收入1.63亿元 (yoy+12.3%)，归母净利润2381万元(yoy-6.8%)，扣非归母净利润2199万元(yoy+11.1%)。其中，23Q2实现营业总收入8280万元(yoy+17.7%)，归母净利润1315万元(yoy+10.0%)，扣非归母净利润1226万元(yoy+45.6%)。餐饮渠道显著复苏，下半年收入端成长有望提速。分渠道看，23H1公司餐饮/食品加工/品牌定制/直营商超/直营电商/经销商(零售)渠道营收分别为7175/5997/2327/101/95/573万元，分别同比+52.6%/-3.5%/-17.5%/+2.1%/+116.0%/-6.0%，上半年餐饮渠道增速表现亮眼。根据国家统计局数据，23Q1/Q2国内社零餐饮收入分别同比+13.9%/+29.9%，限额以上餐饮收入分别通同比+25.8%/+35.5%，公司餐饮渠道收增速分别+34.3%/+78.8%，公司23H1餐饮端成长表现显著优于行业整体。客户方面，公司目前已拥有呷哺呷哺、味千拉面、鱼酷、永和大王等国内优质连锁餐饮企业客户，长期以来一直是圣农集团、正大集团等知名食品加工企业的供应商。23年以来公司持续受益于餐饮需求回暖，以及国内餐饮连锁化率提升趋势，公司在复调领域已具备先发优势，渠道&客户拓展稳步推进。展望下半年，我们预计低基数效应叠加销售旺季来临，公司收入端成长有望提速。毛利率同比提升，销售费用前置。23H1公司毛利率39.64% (yoy+0.39pcts)。期间费用率22.77%(yoy+0.63pcts)，其中销售费用率7.90%(yoy+1.04pcts)，管理费用率10.46%(yoy-0.45pcts)，研发费用率3.83%(yoy-0.16pcts)，财务费用率0.58%(yoy+0.19pcts)。23H1销售费用率提升主要系市场推广费用前置，我们预计全年销售费用率同比维稳。归母净利率14.63%(yoy-2.99pcts)，主要系政府补助、短期理财收益相比去年同期减少。展望全年，随餐饮端需求稳步修复，新产品&新订单有望驱动毛利率结构性提升，同时原料&包材成本压力趋缓，我们预计全年净利率有望同比提升。投资建议：短期，餐饮端尤其是连锁餐饮显著复苏驱动公司成长，股权激励彰显公司成长信心；长期，公司定增募资投入年产35,000吨复合调味品生产线、年产30,000吨调理食品(预制菜)生产线、年产20,000吨预拌粉生产线等建设项目，有望解决公司产能瓶颈限制，同时深化新老客户合作，为公司成长带来新增长曲线。我们预计公司2023-2025年营收分别为4.17/5.15/6.44亿元，同比增长35.1%/23.6%/25.1%，归母净利润分别为0.76/1.00/1.33亿元，同比增长49.5%/30.9%/33.3%，维持“推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧、食品安全事故、原材料价格大幅波动等行业动态报告/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告203投资建议：关注治理改善节点，以及B端复调成长机会调味品板块PE(TTM)处于近6年中偏低位置。纵向来看，2017年初至今，调味品板块PE(TTM)最高值为101.3x，最低值为29.0x，当前PE(TTM)值为59.2x，处于历史41.8%分位。横向来看，在食品饮料各子版块中，调味品板块9月6日收盘价对应PE(预测，2023年)为35.7x，低于其他酒子版块，高于食品饮料板块中其他子板块。图29：调味品板块PE(TTM)0017/0118/0119/0120/0121/0122/01图30：各子板块PE(预测，2023年)5050酒品饮料食品食品品酒品饮料食品食品品汇牌价*截至当日公司总股本)/∑(预测净利润)；股价为2023年9月6日收盘价关注经营治理改善节点，以及B端复调成长机会。推荐中炬高新(公司董事会改选已驱动公司进入新一轮发展周期，后续关注①管理层优化进度②股权激励&员工持股计划相关进展③未决诉讼和解可能性等)、天味食品(并购食萃食品，公司中小B线上渠道和对应产品已基本补齐，公司将具备服务包括从单店到大型连锁餐饮在内的B端客户的能力，支撑公司多渠道稳步发展)、颐海国际(关联方及B端客户预计给公司带来较强增长驱动，随基数回落&新品铺货&渠道下沉，H2速食业务有望修复)、日辰股份(连锁餐饮显著复苏驱动公司成长，股权激励彰显公司成长信心)。关注海天味业、千禾味业、安琪酵母、涪陵榨菜、恒顺醋业等。行业动态报告/食品饮料本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21表1：重点调味品公司盈利预测与估值表股价(元)2023EEPS(元)2024E2025E2023EPE(倍)2024E2025E评级603288.SH海天味业40.081.131.31