金盘科技 首次覆盖：风电干式变压器龙头企业数字化战略引领公司发展

aimer(PleaseseeAPPENDIX1(PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary)干式变压器头部制造商，全球领先的新能源电力系统配套供应商。专注于干式变压器系列、储能系列等产品的研发销售，并致力于为制造业企业提供一流的全生命周期数字化工厂整体解决方案，2020年获得国家级专精特新“小巨人”企业认定，2022年干式变压器获得单项冠军示范企业认定。2018-2022营业收入CAGR达21.4%，研发费用率从2020年的2.39%提升到2022年的4.22%，公司持续研发出具备行业竞争力的产品，原材料价格稳中有降，盈利能力不断提升。全球能源转型加速，风光装机高增对变压器刚性需求强烈。全球138个国家设置了碳中和目标，占比达70%，各国能源结构正在加速向清洁能源转型。根据GWEC数据，到2030年预计全球新增陆上风电装机将达到130GW，2023-2030年CAGR为5.3%。新增装机将达到54.8GW，2023-2030年CAGR达18.6%，彭博新能源财经则预计在乐观情况下，2024年全球直流侧新增光伏装机将达到408GW，2022-2024年的复核增长率达到26.5%，新能源装机高景气度提升干式变压器需求。数字化战略对内赋能生产管理，实现降本增效，对外开辟新增长极。公司运用数字化的技术，通过资源配置的改善和优化，各基地数字化工厂的产能、人均产值、库存周转率等较转型前有大幅度提升，降本增效明显，毛利率在23Q1开始边际改善。对外公司数字化团队已成功实施完成包括干式变压器、成套、储能、油浸式变压器4大产品类别数字化工厂整体解决方案，至2023年将累计完成9座数字化工厂解决方案并实施落地，累计承接超3亿元数字化工厂整体解决方案业务订单。海外建厂规避贸易摩擦，储能业务引领公司“十四五”发展。美国是全球最大的变压器进口国，2020年开始禁止从中国进口69kV及以上的变压器，叠加电网更新换代需求，变压器短缺严重。公司1999年在墨西哥建厂生产变压器出口美国市场，持续获得先发优势。储能方面，推出用于发电侧、电网侧和工商业用户侧等全应用场景的中高压直挂(级联)储能系统、低压储能系统等储能全系列产品，到2023年产能公司预计达3.9GWh。盈利预测与投资建议：根据公司的订单情况以及公司相关指引，我们预计公司2023-2025年公司营业收入分别为75.1/112.9/158.6亿元，对应净利润为5.14/8.54/13.4亿元，基于DCF模型，我们预计的目标价为29.42元/股，首次覆盖给予“中性”评级。风险提示：1、相关政策、电网投资不及预期；2、新能源和储能机不及预期；3、原材料价格大幅上涨；4、贸易摩擦。7Sep2023首次覆盖：风电干式变压器龙头企业，数字化战略引领公司发展ATopDry-typeTransformerManufacturerinWindindustry,DigitalStrategyLeadsitsn观点聚焦InvestmentFocus首次覆盖中性InitiatewithNEUTRAL级中性NEUTRALRmb30.92Rmb29.42发行股票数目最高最低值注：现价Rmb30.92为2023年9月6日收盘价Rmb13.20bn/US$1.81bnUS$20.23mn427.02mn45%Rmb43.76-Rmb26.93lumePriceReturnMSCIChinaSep-22Jan-23May-23Sep-23绝对值绝对值(美元)相对MSCIChina1mth-6.0%3mth4.4%6.9%12mth4.4%-0.9%9.0%(Rmbmn)营业收入(+/-)净利润(+/-)全面摊薄EPS(Rmb)毛利率净资产收益率市盈率资料来源：公司信息,HTIDec-22A4,74644%28321%0.6620.3%10.6%47Dec-23E7,51258%51481%1.2021.9%14.3%26Dec-24E11,28950%85466%2.0021.9%16.4%Dec-25E15,860 40%1,34057%3.1421.9%18.6%seccomhtiseccom27Sep20232以变压器业务为主业基本盘，不断开拓新的成长曲线。公司成立于1997年，于2021年在科创板上市，2020年获得国家级专精特新“小巨人”企业认定，2022年干式变压器获得单项冠军示范企业认定，至今深耕干式变压器领域近30年，前20年战略是以干变为代表的核心产品从输配电领域向新能源、高端装备制造、节能环保等领域发展，“十四五”期间核心战略为做大做强储能业务，布局全国储能数字化工厂，未来战略目标为以制氢和氢能应用为主轴的氢能源产业数字化技术为核心，公司围绕新能源(风、光、储、氢)+数字智造的战略布局，在优化主营业务的同时，着力打造公司新的成长曲线。主要产品为干式变压器和电抗器，覆盖风、光、电网、交通等领域。公司干式变压器和电抗器产品按照制造工艺不同分为环氧树脂真空浇筑和真空压力浸渍，按照用途又分为特种和标准版本。特种干式变压器根据客户具体要求定制化开发、设计和生产，用于特殊领域或具有特殊用途的干式变压器，如新能源(含风能、太阳能、智能电网等)、高端装备(含轨道交通、海洋工程)、节能环保(含高效节能)等，标准干式变压器，用作电网系统及各类用电终端的变压、变流、电气隔离等。干式电抗器同样是公司根据客户具体要求定制化开发、设计和生产的，用作发电、输电、配电及用电环节中的滤波、消谐、限流、无功补偿等用途。主要应用于风能(风机变流器配套)，太阳能(光伏逆变器配套)，轨道交通(牵引供电系统配套)，电网系统(无功调节)，以及工业企业(变频器及工业自动化控制等配套)。37Sep20233用领域术参数舶、海洋、燃气、抽水等+50℃的海上等恶劣环境中使用(已获得UL、CE认证等证书)使用环境：可在户内/户外(带外壳)使用，满足客户各种运行工况。浸渍干使用环境：可在户内/户外(带外壳)使用，已获得UL等认证，可满浸渍干使用环境：可在户内/户外(带外壳)使用，满足客户各种运行工况，干式变压器在风电市场处于龙头地位，是全球头部风机企业主要供应商。根据公司招股说明书披露，每100万kVA干式变压器配套风电新增装机容量平均在0.8GW-0.9GW之间，2020年公司销售风电干式变压器总容量约1,049万kVA，销售金额约6.31亿元，2020公司风电干式变压器的全球市场占有率约21.3%，市占率较2019年提升4.4%，是全球前五大风机主机厂(GE、西门子、维斯塔斯等)主要供应商之一。随着风机大型化加速，单个风电场规模越来越大，将干式变压器上置，提升变压器的电压等级来减少电缆长度，降低输电损耗。2023年公司17MVA/66kV海上风电液浸式变压器已经在武汉海风变数字化工厂成功下线，72.5kV海上风电干式变压器真正研发，公司紧跟行业技术发展趋势。截至2022年12月31日，干式变压器产品已应用于国内累计85个风电场项目、163个光伏电站项目以及43个城市的156个轨道交通项目，产品已出口至全球约83个国家及地区，已应用于境外累计500余个发电站项目、12个轨道交通线项目，直接或间接出口至境外风电场项目1万余台。47Sep20234开关柜系列产品包括中压开关柜和低压开关柜，用作发电、输电、配电及用电环节中电能转换过程的开合、保护和控制等用途。下游主要应用于风能、太阳能、水电、火力等发电系统，电网系统，智能电网，轨道交通(牵引供电系统)，海洋工程(舰船电力推进系统及海底矿产开采平台供电系统)，工业企业、民用住宅、基础设施等终端用电系统的保护和控制。用领域、多晶硅工厂、光舶、海洋、燃能等等套开关设备使用环境：可在户内/户外(带外壳)使用，满足客户各种运行工况。全力拓展数字化整体解决方案业务，推动数字化解决方案订单快速增长。公司2017年成立智能科技研究院，组建数字化团队，通过应用数字孪生、物联网、云计算等先进技术，持续迭代数字制造技术，实现了改造生产流程、优化运营模式、引入精益制造、重塑企业核心竞争力。数字化团队结合企业自身特点以及业内权威标准模型为装备制造、生物医药、物流仓储等众多企业提供定制化的数字化转型整体解决方案，主要服务类型涵盖数字化转型规划咨询、数字化工厂整体解决方案、数字化工厂自动化产线、数字化软件架构规划及业务软件实施、智能仓储及物流系统、智能充电系统、5G云化AGV产品七大主要服务板块。截至2022年12月31日公司已累计承接超3亿元数字化工厂整体解决方案业务订单。57Sep20235营收和归母增速稳定增长，2021年开始在双碳目标的驱动下加速。营收方面，2018-2022年，公司营业收入由21.85亿元增加至47.46亿元,2018-2022的CAGR为21.4%，43.7%，主要原因是双碳目标推动电源侧风光装机快速增长，干式变压器出货大幅提升，归母净利润方面，2018-2022年CAGR为10%，其中2022年增速创近年来新高达20.7%。新能源版块贡献第二大营收，增速为49.88%，超非新能源部分。公司营收主要分为三大版块，新能源部分、非新能源部分和数字化整体解决方案，其中2022年新能源部分实现的营收为22.1亿元，占比46.6%，同比增长49.88%，非新能源部分为23.6亿元，占比49.7%，同比增长30.43%。在新能源业务中，风电和光伏实现的营收占比最高，均为45%，储能电站业务首次实现营收，非新能源业务中，工业企业电气配套设备占比最大，为36%，主要产品为高低压柜，其次为基础设施和节能环保设备，占比分别为19%和15%。2022年公司数字化整机解决方案实现营收1.36亿元，实现0到1的突破。2022年，公司销售订单达64.17亿元，同比增长44.63%。67Sep20236司营收结构-新能源部分2023年毛利率开始反弹，管理和销售费用率不断下降，降本增效明显。毛利率方面，由于近三年主要原材料铜和取向硅钢的价格出现大幅上涨，毛利率不断走低，干式变压器毛利率从2020年的27.3%下降到2022年的21.7%，综合毛利率在干式变压器占比较高的情况下，出现同趋势下滑，随着公司数字化战略的不断推进，以及主要原材料价格的企稳，2023Q1开始公司毛利率出现触底反弹，我们认为公司毛利率底部已经出现，后续看涨。三费方面，近3年销售费用率和管理费用率下降明显，公司业务拓展和股权激励的投入效果明显。研发费用方面，报告期内，公司加大储能、数字化技术、新能源领域及北美开关市场相关产品的研发，同时对研发人员股权激励较上年同期增加1064.63万元，保障公司产品技术迭代，提高公司竞争力。铜线和取向硅钢是变压器的主要原材料，成本占比分别达30%和25%。变压器的主体材料主要有磁路材料，电路材料，绝缘材料和结构材料，具体来看磁路材料主要为取向硅钢片和非晶合金铁芯，生产工艺主要为冷轧，作为变压器的铁芯，在通介质，电阻系数高，导电能力低，用于隔离带电或不同电位的导体，使电流按一定方向流通。在变压器产品中，绝缘材料还起着散热、冷却、支撑、固定、灭弧、改善电位梯度、防潮、防霉和保护导体等作用，通常绝缘材料分为三类，气体绝77Sep20237缘材料主要为空气和六氟化硫，液体绝缘材料主要为矿物质油，植物油等，固态%。2023年开始取向硅钢价格不断走低，铜价高位震荡，成本端短期看跌，盈利能力将加速向上。2023年开始，取向硅钢价格指数不断回落，根据金属电工网数据，以085指数为例，8月份价格较年初下降约15.3%，铜价在进过2021年暴涨之后，2023年开始价格有望企稳，同时公司会对比较大的订单进行套期保值操作，尽量减小原材料的价格波动对公司毛利率的影响。全球138个国家设置了碳中和目标，占比达70%，各国能源结构正在加速向清洁能源通过了《巴黎协定》，于2016年11月4日正式生效，主要内容是努力把全球平均气温较工业化前水平升高控制在1.5摄氏度之内，在2050年实现温室气体净零排放。各国纷纷设立本国的碳中和目标，目前有138个国家设立了碳中和目标，占比达70%，其余大部分国家设置了碳减排量目标，在《巴黎协定》的顶层设计下，各国能源结构转型不断加速。87Sep202382023-2030全球陆上陆上风电CAGR为5.3%，海上风电CAGR达18.6%。根据GWEC数据，2023年全球新增陆上风电装机规模为102.4GW，到2030年预计新增装机将达到130GW，2023-2030年CAGR为5.3%。2023年全球新增海上风电装机规模为18GW，到2030年预计新增装机将达到54.8GW，2023-2030年CAGR达18.6%。陆风主要用干式变压器，海风主要用66kV电压等级一下的油浸式变压器，需求景气度较高。MM)及增速MM)及增速乐观情况下，到2024年全球光伏新增装机将达到408GW，2022-2024年CAGR达26.5%。根据彭博新能源财经数据，乐观情况下，2023年光伏直流侧装机规模将达到355GW，到2024年提升到408GW，2022-2024年的复核增长率达到26.5%，光伏电站主要用低电压等级干式变压器升压，行业装机高增对干式变压器需求强烈。97Sep202393.2看点2:数字化战略对内降本增效，对外开辟新增长极对内，数字化业务赋能生产管理，实现降本增效，经济效益日益凸显。2019年全面开展集团整体数字化转型，已完成公司海口基地及桂林基地4座数字化工厂的建设，至2023年，武汉基地3座数字化工厂又将竣工，金盘科技共7座数字化工厂将实现公司数字化产能在全国重要经济区域的覆盖。公司运用数字化的技术，通过资源配置的改善和优化，各基地数字化工厂的产能、人均产值、库存周转率等较转型前有大幅度提升，数字化工厂的有效工时提效显著，制造车间的生产成本不断降低，综合经济效益的提升日益凸显。公司海口干式变压器数字化工厂建成后年产能由转型前670万kVA提升至1500万kVA、桂林干式变压器数字化年产能由转型前665万kVA提升至1400万kVA，武汉于式变压器数字化工厂建成投产后，年产能将达到1900万kVA，同时随着已建成的数字化工厂仍在不断优化工序，优化完毕后产能将得到进一步提升。2023年公司产能为5500万kVA，我们预计2024年将提升到8000万kVA左右。对比对外，数字化业务开辟新增长极。公司数字化工厂整体解决方案是为制造业(包括离散型及流程型)提供包含数字化转型规划咨询、数字化工厂整体解决方案、数字化工厂自动化产线、数字化软件架构规划及业务软件实施、智能仓储及物流系统、智能充电系统、5G云化AGV产品主要七大业务，结合企业自身特点以及业内权威标准模型7Sep2023为装备制造、生物医药、物流仓储等众多企业提供定制化的数字化转型整体解决方案，截至报告期末，公司数字化团队已成功实施完成包括干式变压器、成套、储能、油浸式变压器4大产品类别数字化工厂整体解决方案，并已完成5座数字化工厂的建设，至2023年将累计完成9座数字化工厂解决方案并实施落地，截至2022年12月31日公司已累计承接超3亿元数字化工厂整体解决方案业务订单。储能数字化数字化数字化工厂整体解决方案数字化工厂整体解决方案数字化工厂整体解决方案2025年中国数字化经济市场规模将超过60万亿元，2032年超100万亿，市场空间广阔。2023年5月23日，国家互联网信息办公室发布《数字中国发展报告(2022)》，报告显示2022年中国数字经济市场规模达50.2万亿元，根据中国信息通信研究院预测，预计2025年数字经济市场规模将超60万亿元，2032年超100万亿元，2022-2025CAGR。I7Sep2023中美贸易壁垒降低美国大型电力变压器供给弹性，加剧美国变压器紧缺。2020年12电的电力公司进口特定电力系统产品，这些特定电力系统产品包含69kV器加征关税编码电感器(干式电抗器)000000-000-900-美国是全球最大的变压器进口国，2021年变压器进口额占比达16.6%，变压器贸易逆际贸易委员会数据，2015-2020期间美国大变压器出口占比器进口占比7Sep2023公司在墨西哥建厂并大力拓展销售渠道，规避关税影响，获得先发优势。1998年1月30日，JSTUSA在美国注册设立，主要负责公司产品的境外销售及开关柜系列产品的研发，2019年5月开始在墨西哥以Shelter模式进行干式变压器产品中后段的生产，金盘科技全资子公司金盘香港持股80%，金榜国际持股20%,2020年8月金榜国际及YUQINGJING(靖宇清)出具的《关于放弃持有JSTPowerEquipment,Inc.股份的收益权及表决权的声明与承诺》，金榜国际无条件且不可撤销的放弃持有JSTUSA20%股份对应的收益权及表决权。JSTUSA承接的境外客户订单中，部分订单由JSTUSA在墨西哥通过Shelter模式进行生产及供货，其余订单仍由公司境内生产基地安排生产及供货，公司墨西哥工厂产能在500万千伏安，并有扩产计划。储能业务有望成为公司第二成长曲线，“十四五”期间为公司注入增长动力。2022年公司储能团队依托多年沉淀的电化学储能相关核心技术，推出用于发电侧、电网侧和工商业用户侧等全应用场景的中高压直挂(级联)储能系统、低压储能系统等储能全系列产品。产能方面，公司首座桂林储能系列产品数字化工厂于2022年7月1日竣工投产，1.2GWh储能系列产品，同时公司规划建设的2.7GWh的武汉储能系列产品数字化工厂将与2023年竣工投产，合计3.9GWh的产能，最大可为公司贡献超过40亿元的营收。储能业务将成为公司十四五期间发展新动能。7Sep2023用领域kVkV能系统单机最大容能系统000V/1500V储能变流器产品0kWh-20kWh户用储能一体机全球储能仍然处于高景气度阶段，到2031年，中美两国储能装机有20倍增长空间，累计装机分别达425GWh和636GWh。根据WoodMackenzie数据，到2031年中国市场电化学储能累计装机将达到425GWh，22-31年CAGR达到39.7%，美国市场由于2022年通过了IRA法案，首次将独立储能纳入抵免范围，政策将大幅降低储能投资初始唱本，预计到2031年美国储能累计装机将达到636GWh，22-23年CAGR为40%，美国和中国将成为全球最大的储能市场，到2031年占全球比例分别达到36%和24%。公司战略性切入万亿储能市场，享受行业发展红利。7Sep20234.盈利预测及估值干式变压器版块：公司作为干式变压器龙头企业，充分受益于全球能源结构的转型，根据公司产能及订单情况，我们预计2023-2025年干式变压器版块的营收分别为52.3亿元/75.80亿元/102.4亿元，毛利率分别为24.0%/24.5%/25.0%。成套设备版块：公司成套设备版块主要为高低压配电柜，根据订单情况，我们预计2023-2025年成套设备业务营收分别为16.6亿元/24.1亿元/33.7亿元，毛利率分别为17.0%/17.1%/17.2%。数字化整体解决方案版块：公司为制造业提供包含数字化转型规划咨询、数字化工厂整体解决方案等业务，根据公司的订单情况，我们预计2023-2025年数字化整体解决方案版块营收分别为1.9亿元/2.8亿元/3.7亿元，毛利率分别为23%/23.5%/24.0%。储能业务版块：公司储能产品涵盖发电侧、电网侧和用户侧全应用场景，根据公司订单指引，我们预计2023-2025年储能业务营收分别为1.9亿元/6.7亿元/13.4亿元，毛利率分别为13.5%/13.2%/13.1%。根据公司的订单情况以及公司相关指引，我们预计公司2023-2025年公司营业收入分别为75.1/112.9/158.6亿元，对应净利润为5.14/8.54/13.4亿元，我们预计的目标价为29.42元/股,首次覆盖给予“中性”评级。表：DCF估值模型7Sep20231、相关政策、电网投资不及预期；2、新能源和储能装机不及预.3、原材料价格大幅上涨.4、贸易摩擦.7Sep202316表：财务数据汇总7Sep202317APPENDIX1SummaryAleadingenterpriseindrytypetransformersandequipmentsupplierofnewenergypowersystems.Wefocusontheresearchanddevelopmentandsalesofdry-typetransformerseries,energystorageseries,andotherproducts,andarecommittedtoprovidingfirst-classfulllifecycledigitalfactoryoverallsolutionsformanufacturingenterprises.In2020,wewererecognizedasanational-levelspecialized,refined,andnew"LittleGiant"enterprise,andin2022,dry-typetransformerswererecognizedasasinglechampiondemonstrationenterprise.From2018to2022,theoperatingrevenueCAGRreached21.4%,andtheR&Dexpenseratioincreasedfrom2.39%in2020to4.22%in2022.Thecompanycontinuestodevelopproductswithindustrycompetitiveness,withstablerawmaterialpricesandincreasingprofitability.Theglobalenergytransitionisaccelerating,andthehighdemandfortransformersduetotheincreaseinwindandsolarinstalledcapacityisstrong.138countriesworldwidehavesetcarbonneutralitytargets,accountingfor70%,andtheirenergystructureisacceleratingitstransitiontocleanenergy.AccordingtoGWECdata,itisexpectedthattheglobalnewonshorewindpowerinstallationwillreach130GWby2030,withaCAGRof5.3%from2023to2030.Thenewinstalledcapacitywillreach54.8GW,withaCAGRof18.6%from2023to2030.BloombergNewEnergyFinancepredictsthatunderoptimisticconditions,theglobalDCsidenewphotovoltaicinstalledcapacitywillreach408GWin2024,withareviewgrowthrateof26.5%from2022to2024.Thehighdemandfordry-typetransformerswillbeboostedbythehighdemandfornewenergy-installedcapacity.Thedigitalstrategyempowersproductionmanagementinternally,achievescostreductionandefficiencyincrease,andopensupnewgrowthpoles.Thecompanyutilizesdigitaltechnologyandimprovesandoptimizesresourceallocation.Theproductioncapacity,percapitaoutputvalue,andinventoryturnoverrateofdigitalchemicalplantsineachbasehavesignificantlyincreasedcomparedtobeforethetransformation,withsignificantcostreductionandefficiencyincrease.Thegrossprofitmarginbegantoimprovemarginallyin23Q1.Thedigitalteamoftheexternalcompanyhassuccessfullyimplementedtheoverallsolutionfordigitalfactories,includingfourproductcategories:dry-typetransformers,completesets,energystorage,andoil-immersedtransformers.By2023,itisexpectedtohavecompletedatotalof9digitalfactorysolutionsimplementedthem,andundertakenover300millionyuanofoverallsolutionbusinessordersfordigitalfactories.Buildingfactoriesoverseastoavoidtradefrictions,andenergystoragebusinessleadsthecompany'sdevelopmentinthe14thFiveYearPlan.TheUnitedStatesistheworld'slargestimporteroftransformers.Startingin2020,itbannedtheimportoftransformersof69kVandabovefromChina,resultinginasevereshortageoftransformersduetothedemandforgridupgrades.ThecompanyestablishedafactoryinMexicoin1999toproducetransformersforexporttotheUSmarket,continuouslygainingafirst-moveradvantage.Intermsofenergystorage,afullseriesofenergystorageproducts,includingmediumandhighvoltagedirect(cascade)energystoragesystemsandlowvoltageenergystoragesystems,willbelaunchedforfullapplicationscenariossuchaspowergeneration,grid,andindustrialandcommercialusersides.Theproductioncapacityisexpectedtoreach3.9GWhby2023.ProfitForecastandInvestmentrating:Basedonthecompany'sordersandrelevantguidelines,weestimatethatthecompany'srevenuefrom2023to2025willbe7.51/1.129/15.86billionyuan,andthenetprofitattributabletotheparentcompanywillbe5.14/8.54/1.34billionyuan.OurtargetpriceofRMB29.42isderivedfromtheDCFmodel,andweinitiatewithan“NEUTRAL”rating.Risks:1.Relevantpoliciesandpowergridinvestmentarelessthanexpected.2.Theinstalledcapacityofnewenergyandenergystorageislowerthanexpected.3.Thepricesofrawmaterialshavesignificantlyincreased.4.Tradefriction.下下m 20