第8章并购业务

基本要求：企业并购业务是投资银行的核心业务之一,被视为投资银行中“财力和智力的高级结合”，世界上不少投资银行将此业务作为核心业务.本章要求把握投资银行并购业务的基本运作内容,初步掌握并购的操作和策略选择.重点和难点:(1)把握收购、合并和兼并之间的联系和区别；(2)并购业务的操作；(3)收购和反收购策略的合理选择与正确运用。兼并收购是证券市场最大的热点,这股旋风也已经刮到了我国,联想收购IBM的PC业务部门、中海油竞购美国优尼科,也都让我们联想到并购业务在中国广阔的市场前景。那么,投资银行在并购中扮演的是什么角色呢?一、兼并与收购的基本概念并购(MergerandAcquisition,或M＆A)是兼并与收购的简称.其中兼并 (Merger)是指两家或两家以上公司合并；而收购(Acquisition)则是指一家收购公司购买目标公司部分或全部资产所有权的经济行为，即指一家收购公司购买目标公司股权或资产形成母子关系,或购买后将其合并,或解散该公司并将其包装后卖掉，或由少数投资者取得控股权。具体展开讨论,相关的概念有:合并:是指两家以上公司依契约及法令归并为一家公司的行为，其中又包括吸收合并和创新合并(联合)两中方式.兼并：也就是吸收合并,是指一家公司采取各种形式有偿接受其它公司产权,使被兼并方丧失法人资格或改变法人实体的经济行为.其中包括:承担债务式兼并，购买式兼并,吸收股份式兼并和控股式兼并。收购：是兼并中的控股式兼并的形式，一般是指收购方取得被收购方50%以上的股份从而获得公司的绝对控股权的兼并方式。有些也将取得30％以上股份的相对控股权获得称从上述不同含义可看出，兼并是全额转移资产和负债,吸收合并是一家公司合并其他公司而存续的经济行为,而设立合并则是合并双方均消失,由新设的公司承接原有的资产和债务；收购则只是通过购买全部或部分股权或资产以达到控制目的,资产并购是收购方购买目标方部分或全部资产并有选择性的承担一些债务以控制目标公司,而股份收购则是收购方购买全部或部分目标方股份以达到控股目的。兼并和收购在目的、范围、债务资产转移方面均有一些区别，不过因为兼并和收购实质上都是一家公司通过某项产权交易取得其他公司的控制权，如资产所有权、经营管理权、收益分配权等的经济行为，所以一般把其看作一个整体,合称为“并购"，也有文献称之为“购并”.二、并购的主要形式一)按照并购的行业角度分类1.横向并购(horizontalmeger)。所谓横向并购是指属于同一行业的企业之间发生的兼并行为。横向并购可以扩大企业生产规模,降低生产成本，获得规模经济效应;增强产品的市场竞争力,减少来自市场各方面的竞争压力.横向并购是较为早期的并购形式，在第一次并购浪潮中采用得很多,形成许多巨型的石化、机械行业的企业。不过现在横向并购往往受到反垄断法的限制,现在较为少见2．纵向并购(verticalmerger)。所谓纵向并购是指产业链中上下游企业间的并购行为。并购上游企业即并购向自己提供原材料和零部件的企业的行为称作向后并购,主要是为了确保原料等供应的质量和稳定性;并购下游企业即并购产品后加工企业或产品销售企业称为向前并购,主要是为了确保产品畅通的销售渠道．两者都能通过扩大经营规模，节省交易费用,并通过内部转移价格等获取避税效应．另外纵向并购还可以加强产业链上各企业的协作化生产,加快生产流程,缩短运营周期,所以成为一种重要的并购形式,这在第二次并购浪潮中被广泛采用.现有法律法规对纵向并购中可能存在的垄断、避税等增加很多限制条例,而且由于纵向并购造成企业联系过紧,风险分散不够,一旦发生亏损便会产生“多米诺骨牌”效应,因而有减少当前使用的趋势。3。混合并购(conglomeratemerger)。所谓混合并购,是指生产和经营没有直接联系的产品或服务的企业之间的并购行为，也称为复合并购。混合并购主要是为了分散风险,实施多角化经营,提高企业对经济环境变化的适应能力.近年来跨国大公司并购较多采取这种方式。(二)按照并购时的支付方式分类1.现金购买(cashtenderoffer).这是指用现金购买目标公司部分或全部的资产或股份以达到控制目的的并购行为。2.这是指以并购方股票收购全部或部分目标公司或以并购方股票按一定比例交换目标方股票以达到控制目的的并购行为。3。混合购买(conglomeratetenderoffer)。是指以现金、股票(包括优先股和普通股)、债券(包括普通债券和可转换债券)等多种手段购买或交换目标方的资产或股份以达到控制目的的并购行为。这种方式由于比较灵活,所以在实际并购中采用得比较三)按照并购的出资方式分类。购买式并购。即并购方出资购买目标企业的资产。一般用现金方式一次性买断,这需要并购方有相当雄厚的资金实力,所以一般目标企业属于前景堪忧,但目前处于资产大于负债的中小型企2.承担债务式并购。即并购方以承担目标企业全部债务为条件接受其资产，实现并购的方式．这种方式不需要估价,简单易行。并购后,并购公司需要承担目标公司全部的债务,目标企业法人主体消失,接纳原目标企业所有的人员并加以安置,以这种方式替代企业破产机制。这种方式在我国运用得最为广泛,但存在的问题也很多。3。吸收股份式并购.这实际上是以股换股(stock－for－stock)并购方式的结果。并购方通过与目标公司交换股票达到控股目的,同时目标企业也成为自己公司的股东,两者“一荣俱荣，一损俱损”,实际上也达到了并购的目的。4.控股式并购.控股有两种含义:一是绝对控股，即掌握目标企业50％以上的股权；另一种是相对控股，即掌握的股份比例最大,对公司经营决策能实行决定性的影响,往往持股20%~30％即可达到控制目的。目标企业在并购后仍具有法人地位，并购方只是目标公司最大的股东,不承担原有债务，其风险责任也仅以出资额为限，且股份在二级市场上可以转让。所以操作灵活，在并购中采用得最为广泛。(四)按照并购方行为分类1.善意并购(friendlyacquisition)。所谓善意并购,是指收购企业以较好的报价和其他条件与目标企业协商收购事宜,取得其理解和支持。目标企业的经营者提供必要的资料给收购企业，双方在平等、友好的基础上达成为双方所满意和共同接受的收购协议。所谓敌意收购,是指收购公司事先未与目标公司经营者协商就在二级市场上收购目标公司股票,迫使目标企业接受条件,出售企业,从而获得目标公司控制权的并购行为。敌意收购过程中一般双方关系紧张、信息也不对称,且目标公司往往会尽力抵制收购,采取各种反收“熊抱”是介于善意并购和敌意收购两者之间的收购方式，是指收购方先向目标公司提出收购协议,如果目标公司接受的话,并购方将以优惠的条件收购之;否则，收购公司将在二级市场上大举购入目标方股票，以恶劣的、敌意的条件完成收购.(五)按照收购人在收购中使用的手段分类所谓要约收购是指收购人通过向目标公司的股东发出购买所持的该公司股份的书面意见公告，并按照依法公告的收购要约中所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项,收购目标公司股份的收购方式．要约收购无需事先征求目标公司董事会、经理层的同意,多所谓协议收购是指收购人通过与目标公司的股东反复磋商,并在征得公司董事会和经理层同意的情况下,达成协议,按照协议所规定的收购条件、价格、期限以及其他规定事项,收购目标公司股份的收购方式.协议收购一般是善意收购时使用,其过程短、法律手续简便、不易产生纷争，并且协议收购所涉及的股份多为场外转让，交易成本低廉且不易造成股价剧烈波动。不过协议收购在信息公开、交易公正方面存在不足,亟待司法完善加以控制。(六)其他类别杠杆收购是指收购公司以目标公司的资产进行担保进行筹资，并通过收购成功后出售目标公司的资产或依赖目标公司的收益来偿还债务.杠杆收购是融资收购的一种方式,即收购公司通过将目标公司作为融资的重要责任体,一旦融资成功，则完全由目标公司承担本金和利息，通过收购后的经营产生效益或者出售公司资产来偿还。而如果收购失败,收购公司可能会面临灭顶之灾,风险是非常大的。杠杆收购的资金来源一般包括3个方面：银行信贷，发行垃圾债券和收购公司自有资金,而银行信贷的资金一般要占到总资金的2/3,这部分债权人主要关心本金的安全性和利息能否偿还,而由于这部分债权在所有债权中具有优先地位,相对比其它债权人就承担较低风险;收购公司因为杠杆收购所发行的垃圾债券在市场上属于最低级别的债券,因此也具有比较高的利息,这种债券的购买人主要关心利息,但同时承担了较高的风险,即在收购失败时被偿还的顺序要低于前者。有些公司在发行垃圾债券时同时也制定一些转股的条件,这样给债券持有人提供一些利益保证。经理层收购是指公司经理人员在投资银行的帮助下,出资收购所经营的公司或者它们的子公司。在这种收购过程中经理人员通常只需要出一部分资金,而其他资金由投资银行设法垫付。这种收购模式具有以下特点：(1)公司经理人员对目标公司或者其子公司的生产经营情况非常熟悉,因此收购成功对公司的生产和经营不会产生太大影响;(2)收购过程中投资银行发挥重要作用，是收购行为的重要发起人;(3)收购行为通常和杠杆收购结合进行，有利于充分发挥经理人员对目标公司熟悉的优势,减小收购成本;(4)收购成功后投资银行通常不干预公司的正常经营.提问:联系前段时期我国国资委叫停大中型国有企业MBO分析我国MBO的三、企业并购的背景分析20世纪发生了五次世界性的企业购并浪潮，此起彼伏的购并浪潮对世界经济产生了界经济格局产生更为重要的影响。第一次购并浪潮发生在19世纪末至20世纪初，这次兼并主要是同行业企业之间的购并，该时期的并购体现为“为垄断而进行的并购”。伴随着经济基础设施和生产技术的重大革新，企业规模亟待扩张，所以横向兼并风起，地区性企业通过并购向全国性企业转变，出现了一批巨型公司,如杜邦、英美烟草、洛克菲勒石油公司等等。在该次兼并中美国大约有3000家企业在横向兼并中消失,从而形成了美国大的托拉斯集团,对美国经济结构的变化和经济的发展起到了巨大的推动作用。第二次购并浪潮发生在20世纪20年代,购并的主要形式是纵向兼并,购并的主要目的在于加强产业之间的联系,形成产业上、下游一体化.当时经济危机的大爆发而告终,这个时励因素是运输、通讯事业和零售推销的重大发展.因为横向并购易招致反垄断谴责，所以更多地采用纵向并购,寻求生产的一体化效应。第三次购并浪潮发生在20世纪50~60年代,持续时间长,规模巨大。在该期间，购并数目高达25598起,这次购并浪潮主要方式是不同行业企业之间的混合兼并,当时,公司并购不再简单地追求规模上的优势,更多的从战略考虑出发,寻求经营、财务、管理协同效应,寻求企业多角化经营的契机,分散竞争市场中广泛存在的风险，所以混合并购在此次并购浪潮中占了上风。相比第二次并购浪潮,第三次并购浪潮中,横向并购比例从76%下降到了1纵向并购变化不大，混合并购比例则从19.3%上升到78．1%。第四次购并浪潮发生在20世纪80年代,规模远远超过第三次兼并。该次购并主要采用战略驱动型，多样化战略集中在相关产品,并且金融工具的创新对这次购并起到了推动作用。为了满足大规模购并对巨额资金的需求，金融界发行大量资信低、风险大、利率高的“垃圾债券”融资，从而使大公司可以利用杠杆融资方式筹集巨额资金进行购并。在该次并购潮中,企业并购数量和金额大大增加，如1985年通用电气(GE)公司以60多亿美元买下了美国无线电公司(RCA).在此次并购潮中,出现了被人们称为“小鱼吃大鱼”的杠杆并购方式，在该次并购浪潮中,投资银行更广泛参与企业的并购活动。第五次企业购并浪潮发生在20世纪90年代以后，此次并购浪潮主要是以强强联合为主,并购金额十分巨大,特别是金融业的并购成为重头戏。此次并购浪潮具有以下特征:近几年世界范围内的企业收购兼并活动愈演愈烈,不仅总体数量多、规模巨大,而且单项收购兼并的数额也非常巨大.1994年美国企业购并金额达到3360亿美元,比1993企业购并交易额达到9190亿美元,总规模呈现不断增长的趋势.而且企业购并的单项规模浪潮推升到“顶峰",而1998年5月7日，世界企业工业的两大巨头德国奔驰集团与美国第三大克莱斯勒公司宣布合并为“戴姆勒－克莱斯勒汽车公司”,这一合并所涉及到的金额高达920亿美元。2.行业巨头之间的购并,实行强强联合。随着世界经济一体化趋势的加快,企业为了开拓世界市场,谋求竞争优势,往往通过收购兼并来扩大企业规模,实行强强联合,强化竞争优势。反映了第五次兼并浪潮是具有全球战略眼光和一种长期的投资行为,而并非是一种市场投机行为。世界范围内各行各业的巨头均试图通过收购兼并扩大规模优势。比如，在汽车行业中,德国奔驰集团与美国第三大克莱斯勒公司合并成的“戴姆勒/克莱斯勒汽车公司”一跃成为世界第二大汽车生产商,仅次于美国通用汽车公司;在航空业，波音公司与麦道公司合并后使其规模进一步扩大,以对抗日益强大的欧洲空中客车公司；在银行业，美国的花旗银行与旅行者集团合并后成为世界上规模最大的银行集团公司;在娱乐行业,迪斯尼公司与美国ABC广播公司合并,而迪斯尼的最大竞争对手华纳公司则购并了特纳广播公司。由此可见,这次行业巨头之间的强强联合将巨型企业的规模进一步扩大，以便更大程度占领世界市场，抵御风险.3。主要以换股的形式进行购并.此次购并浪潮中，大型企业之间的收购兼并主要使以公司换股的方式进行，而非以现金进行收购。以换股方式进行购并有助于降低成本。4．跨国购并比例明显提高，而且规模巨大。欧企业。最引人注目的是去年英国电信公司并购美国通信公司，两家公司合并后组成的协5。第三产业成为购并的重点。在此次购并浪潮中,金融、网络、电信、交通运输业成为大公司参与的重点领域.随着2000年以网络为代表的新经济的崛起,电信、网络等领域成为企业并购的重点.2000年3月以香港信息港建设为主营的盈科动力成功实现收购香港电信,实现了“蛇吞象"6.法律监管有放松对购并监管的迹象国际竞争日益激烈,特别是日本、欧洲公司对美国企业形成有力挑战，美国企业只有强强联姻，形成一道屏障,以保在竞争中立于不败之地。在此背景下,反垄断的法律有所松动。美国传统做法是通过反托拉斯法对企业规模进行限制，从而达到竞争、提高效益的目的。但是,近年,很多国外企业到美国本土“叫板”,一味的反垄断已经不合时宜,因此,美国多次修改有关法律,放宽对企业并购的限制,从而,促使了并购浪潮”火上加油”。第五次世界范围内的企业购并浪潮对我国有非常重要的启示:随着经济全球一体化，跨国公司的扩张，生产和资本的进一步集中，企业的收购兼并乃大势所趋，通过收购兼并扩大企业的规模和市场的覆盖能力是一种非常高效率的方式。尤其是国际性的大企业之间的强强联合对我国提出了严峻的挑战。四、企业并购的动因随着生产力的发展，企业间兼并收购案越来越多，方式在不断地创新,并购所涉及到(一)追求协同效应所谓协同效应就是指并购后所获收益大于并购前各单位收益之和。协同效应主要有务协同效应．(二)追求企业的发展首先,并购活动降低了企业进入某些新行业核心市场的障碍.企业总是有着发展的动机,可能会考虑向其他行业进军，开拓新市场。这时它可以通过投资新建的方式,也可以通过并购的方式,但是前者往往会遇到较高的进入壁垒.如该行业中原有企业的抵制，生产设备的专用性，技术管理人员的稀缺性,原料来源和产品销售渠道以及与政府的关系等不利因素,使大多数企业望而却步。通过并购则可以较方便地解决这些问题，节省进入的时间,又可以利用原有的人员、技术、设备、营销渠道等。在善意并购的情况下,还不会招致剧烈反抗，成功机率较大,所以为企业所欢迎。其次，并购活动可以降低和分散企业经营中面临的风险。横向和纵向并购可以增加企业的运营规模,提高其市场占有率,增强其市场控制力,从而降低经营风险；而混合并购则遵循风险分散原则，实现多元化经营,帮助企业避免或减少非系统性风险，增强企业抵御不可预见的突发性环境变化的能力，获得较稳定的发展。首先，并购可以使企业实现战略转移。在混合并购的情况下,企业可以实现多角化经营．在自己原先行业陷于不景气境地时，向新的行业发展,从而实现战略转移,寻求新的发展契机.例如20世纪80年代初期是船运业的兴盛期,但“船王”包玉刚为了在以后可能出龙仓。当时很多人不理解，但时间证明了包玉刚判断的正确。他通过收购九龙仓成功地实现了战略转移,在地产方面站住脚跟，躲过了随后航运业长期的不景气影响。又如菲利年代后期开始积极的并购一系列食品公司的行为:1969年并购了米纳•布鲁因啤酒公司,1987年兼并了通用食品公司，1988年以130亿美元兼并了卡夫(Kraft)食品公司,并利用自己在营销方面的专长,在食品行业开创了一片领地，已成功地将公司转变成一个拥有利润可观的烟草分部的食品公司。其次，混合并购后的分散化经营可以平抑收益的波动。一家注重自身声誉的公司或许不愿意看到自己的收益乃至股价上下剧烈波动，那么选择行业周期不同、相关性不高的公司并购，则有助于平抑收益的波动．再次,公司并购有利于获取高新技术。技术的转让涉及到很多问题，如技术的评估定价、技术的保密、交易费用等,那么通过并购拥有专有技术的公司,则可以省掉不少麻烦(四)追求冗资出路这在跨国并购中最为常见。与直接投资的原理类似，发达国家的跨国公司母公司往往资金充裕,但却因国内资金存量较大、投资收益率较低而更愿意投资于国外，寻求相对较高的收益率,而考虑到市场拓展和资金控制的需要,又更多地会采用并购方式。这种并购在我国很常见，不少中外合资企业都是通过此途径产生的.(五)管理层的内在要求在公司发展中,股份公司中管理层和股东的目标并非完全一致，管理层追求的往往不是股东财富最大化或利润最大化,而更注重谋求企业的快速扩张，以带来自己更高的收入、地位和社会声誉.通过并购可以扩张企业规模,获得更高的增长率,管理层效用提高，所以公五、兼并与收购的作用兼并与收购在企业发展中越来越具有战略性意义，而这种重要性也被企业所普遍认识。从公司的整体发展上看,兼并与收购的积极作用体现在:第一,兼并与收购有利于公司通过外部发展战略实现自身的迅速扩张。对于从事生产或贸易的公司来说仅仅依靠自身生产或贸易规模的扩张很难在短期内发生规模上的飞跃。要进入新的领域更是有许多障碍.公司如果借助兼并与收购的方法,以资本经营的形式达到上述公司的发展速度。第二，市场经济环境中竞争并出现优胜劣汰的局面是司空见惯的,而兼并与收购正是企业发展竞争的结果，因此,兼并与收购对于市场环境中企业整体经营效率的提高是有重要作用的。经营好的公司,效益好,发展快,而经营不好的公司就会在竞争中被收购或者兼并,这样新的市场环境中公司的经营效益和效率都会得到提升.另一方面，企业在被兼并和被收购的压力下，也会千方百计去改善经营和提升效益,这样对于促使企业内部主动变化也是有积极第四，资源的合理配置向规模效益提出更高的要求，而这一问题也越来越被现代企业发展提上议事日程，小型企业很难有资源投入到诸如研究开发等问题上去,而现代技术的发展,对这类投入的要求越来越高，因此,通过规模的迅速扩张可以提高企业资源的使用价值，而兼并与收购是实现这一目的的最好手段。第五，从企业自身发展上看,经过兼并与收购产生的新企业在财务将具有更好的协同性，这样更有利于企业在资金使用，税收政策等方面采取一致措施,从而有利于企业的发因此，在企业的发展过程中，为达到快速扩大规模，实现产业转移,越老越多的企业选择了通过并购途径来实现自身的战略目标。通常,在并购中收购公司和目标公司都会聘请投资银行担任其顾问或代理,但是由于并购双方所处的地位和目标不同，所以投资银行的具体工作也会有所差别.(一)筹划并购——对并购公司的角色投资银行在并购业务中的一项重要业务就是充当收购方也就是常说的猎手公司的并购顾问，代为办理一系列并购事宜，如寻找目标企业即猎物公司;对目标公司进行分析并提出收购的可行性报告;与目标公司经理层或者大股东进行联系，洽谈并购建议；编制公告,详述收购事宜；为收购方进行融资安排等等。(二)选择买方公司与反并购——对目标公司的角色在并购活动中,卖方公司总是希望自己被买方公司收购后能够有一个良好的经营状况,比如改善经营管理、提高生产效率、扩大市场能力等等.所以买方的选择是很关键的一环,此时目标公司往往会聘请投资银行前来帮助自己选择买主。在买方企业确定以后,卖方的投资银行就可以代表目标公司与买方的投资银行进行洽谈,协商最优的收购条件，并最大程度地保证原有利益集团的利益不受损失。以上是投资银行在善意收购条件中为卖方企业所做的服务，但是收购往往以敌意接管的形式展开.此时猎物公司就会聘请投资银行进行反收购操作：一方面监控可能发生的收购事件，另一方面制定一系列反收购策略,使得潜在的收购者丧失兴趣或者对于收购望而却步,再有一方面就是在敌意接管的时候,投资银行启动其先前设置好的种种反收购策略,造成收购方的收购失败或者至少不顺利.(三)制定收购价格—-投资银行对买卖双方的共同角色在企业并购中，最重要和最关键的问题是收购价格的制定。目标公司价值多少,无论是对于买方企业还是对于卖方企业来说都是非常重要的。一般说来,卖方总是希望收购价格越高越好，而买方则希望收购价格越低越好,这就产生交易中的矛盾．所以在大多数特别是大额并购交易中双方都要聘请投资银行来对目标公司进行估价，帮助制定公平价格,尤其是在双方对价格的估测差别很大的时，投资银行的作用就显得更为明显了。其中投资银行和交易双方的谈判能力的作用就很大，往往成为影响成交价格的主要因素。一、并购前的准备兼并是公司发展过程中的重要战略举措,一旦做出决策,其成败对收购公司的影响是举足轻重的.为了保证并购成功，收购公司在投资银行的介入下,总是在行动前制定详细的方案和计划，同时在行动开始后也需要针对猎物公司的每一种举动制定相应的应对措施.(一)并购的动机当公司决定要并购一家公司后，对市场中的潜在公司进行选择是并购前的主要工作.而这种选择主要根据收购公司进行并购的真正动因.一般公司进行并购的动机包括这样几个方面:(1)实现公司规模的迅速扩张,这是很多现代企业发展的重要战略选择。猎手公司通过对行业内的或者行业上游和下游公司的并购，使公司在短期内得到迅速发展，这种高效率的增长方式对于现代企业发展具有无可替代的作用。(2)追求和目标公司的协同效应。这中间包括企业经营发展的协同和财务上的协同,特别是财务上的协同有可能使得并购给双方带来理想的效果。(3)进入新的领域，为公司带来新的发展契机,并购是帮助公司进入一个自己不熟悉行业的最佳方式。在现代经济发展中随着行业竞争的加剧，企业进入新行业的成本提高,而传统行业的公司进入新兴行业的主要办法是将新行业中有潜力的公司整体买期,企业家个人价值的满足等等.而选择猎物公司的标准就是根据不同的并购动机来从市场搜寻目标公司不是件容易的事情,除非有公司自己愿意被收购，或者有公司有意洽谈出售子公司或部门.一般情况下,猎手公司及其投资银行需要主动地去获取信息,得到有关目标公司经营、财务等方面的情况,进行商业调查．商业调查的主要内容有:1。目标公司的背景。主要包括目标公司的经营性质、主要设施、收益分配等信息;公司有关经理人员、董事、主要大股东的情况;对公司的最新发展、未来计划和目前存在的问题也应加以充分了2。产业信息。主要包括目标公司所处的产业内外的竞争和相对市场占有率；目标公司所处产业的销售和利润增长率;政府管制的程度和趋势等.如果目标公司和并购公司处于不同的行业,则对于行业进行分析是非常必要的。3．财务信息.主要包括目标公司历年的资产负债表、损益表和现金流量表以及公司在最近几年中的主要财务比率,并且对公司财务报表的真实性进行调查分析。主要包括目标公司销售量、利润和积压的存货；主要产品和新产品开发的情况;主要顾客的分布及信用状况;销售计划和预测方法；广告及促销费用;分销渠道和战略；主要竞争对手和市场占有率;定价策略;产品生命周期和新产品开发等等。主要包括目标公司组织、章程及招股说明书中的各项条款,目标公司主要财产状况及注册,目标公司的对外书面合约等等。特别要注意目标公司的章程中有没有制定反收购的措施,防止自己在从事并购时遭遇抵制而引来司法麻烦。6.研究与开发能力。主要包括目标公司过去、当前和将来的研发项目及分析;研发项目中使用的人员和设备；研发项目的会计处理方法的合理性。除上述内容外,目标公司财务和管理控制系统,公益管理部门的报告要求,人力资源和劳资关系及税收等方面也是商业调查的内容。从收购公司的角度来看，目标公司一般应当具有以下特征:(1)具有经营特色的企业。主要包括:①有技术特点的企业。这类企业或具有较强的技术创新及产品开发能力,或是在某类专业领域内技术上独树一帜;②有稳定销售渠道的企业。这类企业大都建立了遍及各地的销售网；③有较高价值的无形资产的企业.如专利、技术诀窍、知名商标等，一般蕴藏着难以估价的潜力;④有优秀人才的企业。这类企业或是拥有一批掌握先进技术的人才,或是拥有一批优秀的管理者和技术熟练工人;⑤现金等流动资产充裕的企业。这类企业一般负债少,流动资产多,具有健全的财务管理制度。(2)企业资产运营效果差的企业。主要包括:①资金利润率低的企业。这类企业虽然拥有较先进的设备，但是由于管理混乱,与行业内其他企业相比资金利润率相对较低。②虽然拥有较高价值的资源,却没有加以利用的企业。这类企业或是拥有高价值的土地,却从事低资金利润率的生产经营；或是拥有优秀人才,却没有有效利用，在经营决策上存在问题。(3)存在问题的股份制企业。主要包括：①股票稳定性差的企业。这类企业或是进入股市交易的流动性股票过多,稳定的股东过少;或是有大量可转换为股份的债券,容易成为收购的目标;②股票价格过低的企业。这类企业或是由于股票价格长期低位徘徊;或是与同行业其他企业相比,股票分红少，容易成为被收购的(三)对目标公司审查在完成目标公司选择后，并购问题的焦点集中到对目标公司审查上，这种审查通常包括:1。对目标公司经营状况的审查。审查的目的是了解目标公司业务范围、产品构成、市场分布、客户分布、原料供应，人事管理和技术特点等方面。审查中重点关注的是同并购动机密切相关的内容。2.对目标公司法律方面的审查。需要审查目标公司的所有权关系,内部组织结构,公司章程;对外书面合约内容,商标权、专利权使用情况；对外债权债务关系的详细情况等。3.财务方面的审查.需要审查公司在财务报表上的内容和报表以外的可能财务情况。审查的内容包括：资产状况、负债状况、现金流情况以及隐藏在财务指标后面的其它情况等。对目标公司的分析和(四)提出可行性研究报告1。对目标公司同意被收购的真实动机进行分析。进行分析。主要要看收购方的目的而定.如果收购公司是想扩大市场份额,则目标公司的业务须与收购公司的相关;如果并购的用意仅仅是为了带来一般意义上的公司增长时，其他领域的公司也可以纳入选择的范围之中;如果收购公司致力于获取运营上的协同效应,则其关注的焦点在于目标公司的业务、优势与收购公司的配合性上；如果收购公司想通过业务多样化来减少经营风险时,目标公司的经营领域与收购公司的业务相关程度越小越好.对收购的财务评价内容包括对收购风险、收购对目标公司收益、现金流和资产负债状况的影响,收购价格及收购筹措资金方式等.财务评价包括收购公司的自我评价和对目标公二、公司价值的估计在企业并购活动中，估价和出价是公司并购中的一个重要环节,也直接关系到并购能否成功。对并购公司进行估价和出价,可以说，并购对象的估价是并购中最重要的环节，直接关系到并购能否成功。投资银行会在仔细评估的基础上帮助猎手公司确定猎物公司的价值区域,制定出猎手公司可以接受的最高出价。同时投资银行还会根据评估中考察到的内在现公司价值估计是收购公司决定目标收购价值的重要尺度，同时也是同卖方进行谈判，确定收购价格的基础。对买方而言，估计公司价值的方法主要有:(1)净值法。净值是指目标公司的帐面价值。在估计帐面价值时需要考虑以下重要因素:有价证券的市价是否低于帐面价值,外币兑换的比率是否相同，固定资产、土地等估价是否公正等。对于无形资产,买方可以自己重新估价以确定其实际价值；而对于负债、或有负债等则应该得到双方共同认定的水平。资产负债表最能够集中反映公司在某一特定时点的价值状况,揭示公司所掌握的资源、所担负的债务及所有者在企业所持有的权益。因此,资产负债表上各个项目的净值之和，即为公司的账面价值，通过投资银行或注册会计师审查这些项目的净值，可为估算公司的真正价值提供重要依据。在对资产负债表进行了必要的调整之后,再乘以一定的乘数即可粗略地作为目标公司的收购价格.在实务中，这种对资产负债项目逐项调整的估算方法,对于有形资产庞大的公司,是个估价的好办法,尤其是亏损的企业常采用此方法,视同计算目标企业的清算价值。(2)市场法。市场是将目标公司同市场上行业、产品、规模、收益水平和未来成长性相近的一批公司找出来比较，以这些公司的市场平均市盈率水平(或其它指标)作为参考,确定公司的收购价格。市场比较法就是将股票市场上最近平均实际交易价格,作为企业价值的参考。由于证券市场处于均衡状态，因此,股价反映投资人对目标企业未来的现金流量与风险的预期,因而市场价格基本上等同于市场价值。(3)贴现现金流法.指买方以目标公司的未来运营作为收购的主要参考,将目标公司的未来现金流折现而得到公司收购后的运营价值。要注意的是这种估价并不是公司的现在价值，而是未来的价值,两者经常有较大的差距.贴现现金流方法是较科学、较成熟的公司评价方法。这种方法的假设是并购公司的目的在于着眼于未来的营运绩效,则买方企业出价应当基于收购后的未来利润予金流法首先要预估目标企业未来的现金流量,再以某一折现率，将预估的每年现金流量折为现值。在对并购对象估价之前应当着重分析目标公司及其所在行业的特征以及目标公司的竞争力等因素:(1)目标公司的特征考察。这主要包括目标公司近年来的运营状况、所有权变更情况、目前股东和股东利益、股东权益收益率、公司业务范围、主要产品和客户况、筹资方式等等。(2)目标公司所在行业的考察。对行业的考察应当关注行业的特征,这主要包括市场规模、属性、市场增长情况、市场进入壁垒、行业竞争状况、外部监管情况等。(3)目标公司在行业中竞争性的考察。这主要包括并购对象在同行业中的市场占有率、公司的增长策略、分支机构分布、营销策略、潜在的机会等。一般可以用公司的规模、增长率、利润三、与目标公司接触并洽谈收购事宜投资银行作为专业的金融机构，在企业的并购活动中有着独特的优势。如果从交易费用的角度着手，应当说投资银行参与企业并购活动,促使交易费用大为降低,主要体现在投资银行可以降低并购活动中的信息成本和由利益关系导致的讨价还价谈判成本.在公司并购过程中,卖方和买方既有利益一致的地方,又有利益对立的地方。即使在交易双方利益一致及双方通过协议或合作共同获利的情况下,也必须对这一交易支付费用。在利益对立的情况下,一方的收益往往是另一方的成本。投资银行参与到并购活动中以后,作为企业并购中的有效的中介纽带,尽可能做到客观公正，使交易双方在交易时尽量达到利益最大化。如双方投资银行出谋划策，在并购双方之间周旋,减少摩擦，从而大大降低交易费用。在并购过程中，收购公司与目标公司的接触是不可避免的。在双方接触阶段,并购方通过投资银行向目标公司发出收购要约或者提出收购协议。一般在善意收购的情况下,是通过协议收购方式进行的，也可以是并购方向目标公司的董事会发出收购要约,即并购方通过投资银行与目标公司的管理层联系，商谈具体的并购条件，一般是在平等友好的气氛中进行的,即使谈判最终难以达成一致，也不强制收购;在敌意收购的情况下,一般并购方就是直接向目标公司的股东提出收购要约,表示愿意以较高的价格收购目标公司股份。在这个过程中就涉及到各种收购方式的选择.在不同的收购方式下,并购方的接触对象和接触洽谈方式有着很大的差别，投资银行就帮助收购公司根据市场的行情和目标公司可能的反应以及自身的实在接洽活动基本上告一段落后,投资银行可以帮助并购公司拟定一份收购公告,详述收购事宜。也可以作为正式的收购协议或者收购要约,向公司董事会发出,或者在公开的场合上正式公布,公布收购的进展以及收购当中可能涉及的法律、财务等问题的解决方案等。并购方不仅要合理地制定收购价格,而且选择一种合适的支付方式也是收购成功的重要保障。公司收购的支付工具主要有现金、股票(含优先股和普通股)、债务凭证或以上工具(一)选择并购时支付方式的考虑因素选择收购的支付方式时应考虑影响支付方式选择的因素,主要包括:1。支付方式的选择应当有利于猎手公司资本结构的优化。合理的资本结构可以带来可观的收益。如果公司资本结构中负债比率过大，则可以考虑使用普通股的支付手段；如果股权比例过大，则应当采用债务融资收购的方法。2。目标公司股东的要求。支付方式能否使目标公司股东满意直接关系到收购的成败,所以这一因素应当认真考3.遵守国家和地方政府的法律法规。在涉及跨国购并时，并购方的信息披露和会计处理必须符合东道国的法律，使用股票支付方式时还必须考虑发行的股票能否在东道国证券市场上市交易.4.税收上的优惠.各种支付方式所承担的税赋是不相同的,所以减少税费开支也是并购时要考虑的问题。5。股东的要求。并购方公司股东要求的支付方式的不同直接影响到收购公司股东的控制权和每股收益的大小，所以在决定收购某个目标公司的时候，并购方还得考虑自己股东的意见。6。证券市场的容量。涉及到发行股票或债券进行收购的时一国证券市场的走势及扩容潜力。方式的选择现金支付方式是并购方支付给目标公司股东一定数额的现金以达到收购目的的一种支付方式。现金收购速度快，而且不会稀释并购公司股东的控制权,常常用于敌意收购之中。但是现金收购也有着较多的缺陷:并购方必须有很强的资金实力或现金流量很大,并且可能在最终现金安排上出现困难；目标公司的股东得到一次性的现金之后,从此丧失在公司中的权益；目标公司股东在获得现金补偿之后,实现资本利得,必须及时纳税，导致纳税时间提前等。所以在实施现金收购时，一般适用于现金流量较大的并购方敌意收购规模不大的公2。普通股收购方式．普通股支付方式是指并购方通过增发公司普通股,以新发行的股票替换目标公司的股票以达到收购目的的出资方式。这种收购方式不会影响收购方的现金状况,目标公司的股东权益仍然得以保持，并且成为并购方公司的股东。这种收购方式没有纳税的压力,同时会计处理中不反映商誉，减轻了商誉摊薄的压力。不过使用普通股支付时也有缺陷：(1)新发行证券以进行收购要耗费大量的时间和人力、物力，手续繁琐；(2)收购成本不宜把握，毕竟由于普通股的股价波动很大，取决于市场对于收购行为的评价;(3)收购时会稀释并购公司原有股东的权益，遭到自身公司股东的强烈反对。3。优先股支付方式．优先股支付方式是指猎手公司以优先股作为公司收购的支付工具以达到收购目的的一种支付方式。优先股收购拥有固定收益并存有普通股的大部分特质，所以曾受到人们欢迎。但是作为一种支付方式,优先股又有一些缺点如收益有限、对公司的经营无权干涉,现已较少采用。4。混合支付方式.这是指并购方对目标公司提出收购要约时,其出价由现金、股票、认股权证、可转换债券等多种支付工具组成的一种收购方式。单一的支付工具总是存在着这样那样的缺点，综合起来可以避免其中的问题,但是组合的比例很重要,否则可能事与愿违.不同的支付方式具有各自的优点:(1)现金支付是对双方最方便的支付方式,也是许多小型并购项目的首选方式,同时，现金支付还会在一定程度上受到卖方的欢迎。但是,由于要在短期内获得大量现金有相当难度，因此,对于规模较大的项目完全采取这种方式的较少。(2)换股支付是指买方将本身股票作价作为支付方式,其实质是一种换股作业。在证券市场比较完善的市场条件下,买方可以通过向卖方发行本公司新股作为支付购买目标公司股票的代价，而这种操作双方不需要筹集资金支付就达到获得对方股份的目的。在换股操作中，卖方有利的是在税收方面。一般情况下,现金支付的收购项目,卖方获得现金后需要当年交税，而在换股支付时卖方在将来卖出股份时才需要进行税收申报.此外,当买方业绩较好股票受到市场欢迎时，卖方以特定的价格获得买方股票对自身也是有利的。(3)混合支付是指收购人在收购活动中运用各种支付方法综合支付收购目标公司股票的代价.这种支付包括现金、换股支付、从银行直接贷款、目标公司抵押贷款、发行债券等等。这是目前一般并购行为中普遍采用的支付方式,而根据不同的项目主体财务状况，收购人会选择适合自的支付形式。五、收购中的融资安排融资是并购中必须考虑的一个重要问题。收购公司往往难以通过自己的资金实力完成收购活动，尤其是在现金收购方式下,买方企业可能一下子拿不出收购所需要的现金，也有可能出于对现金的稳妥保险的考虑，对投资银行有着较强的融资依赖性。在确定了目标公司价值之后猎手公司需要根据目标的配合程度决定是采取善意收购还是采取敌意收购的方式，同时还要根据公司本身财务状况决定是否需要采取杠杆融资完成收购项目，如果需要系,分析采取何种方式融资才能做到成本低、风险小、收益高.由于并购交易的时间具有一定的不确定性,融资方案必须考虑到并购活动的时间要求;同时还要考虑融资结构问题,融资结构包括融资渠道构成及规模结构,如向金融机构贷款和发行公司债券，它们对公司的财务结构,继而对企业的经营风险都有很大的影响。首先应考虑融资基本途径和方式，主要有:(1)买方杠杆融资是指买方通过向银行贷款获得大量资金用于收购目标公司的股份。在很多情况下,买方主要是以目标公司的各种资产作为抵押,由目标公司向银行及其他来源贷得，而买方只支付少量现金。在收购成功后，收购者以目标公司盈利或出售部分资产等方式偿还债务，这种方式不仅可以增加财务杠杆，而且贷款的利息可以从所得中扣除,因此可以减轻税负.(2)卖方融资是指卖方为了急于脱手向买方提供一种有利的分期付款担保条件,这种情况下，买方一般需要有很好的经营计划或项目.为了降低未来的经营风险,买方经常需要提出分期付款的方式,并且支付价格按照业绩的一定比例来支付.这样,如果收购行为中出现目标公司在收购后业绩迅速下降时，买方可以达到保护自己的目的。其次，选择具体融资方式,通常包括：(1)由投资银行给予过渡性贷款(一般称作“过桥贷款”(BridgeLoan))，时间一般不超过6个月,利率较高;(2)由投资银行出面安排商业银行贷款，通称举债购买企业的贷款；(3)由投资银行代理兼并企业发售新债券——“次级信用债券”,也称“垃圾债券"融资,是一种杠杆收购的实施方式。收购公司通过举债获取卖方公司的产权,又从卖方公司的现金流量中偿还负债。在举债收购中，债务资本一般是以被收购公司的资产为担保来筹集资金。。一、反收购的总体防御策略反收购操作就是投资银行作为专业中介,在敌意收购的背景下，为目标公司一方提供的专业服务。在市场经济条件下，每个公司都可能因为经营状况或财务状况的变化导致公司价值的波动,从而可能成为被其他公司所收购。为预防可能被兼并的风险。更多的公司是聘请投资银行作为顾问,对公司外部威胁加以监控，同时设计出若干反收购策略。俗话说“苍蝇不叮无缝的蛋”,凡是在资本市场上被猎手公司瞄上的猎物公司都存在一定的缺陷,或者是资本结构方面的,或者存在组织结构等问题。所以投资银行在提供反收购服务时,首先应该抓好整顿工作,帮助公司完善治理结构，推行有效的管理,特别是加强财务管理,适时调整1.修改公司章程。3/4等，加大接管难度；又如实行董事会轮选制,公司章程中规定每次只能换选1/3或者12.订立公平价格条款。由管理层制定出一个“公平价格”,并购方需按此价格向所有的股东支付，而不仅仅是3.进行预防性合并。许多国家有反垄断的法律法规,为了避免兼并，可能的目标公司可以事先进行并购，与同性质的其他企业合并。使猎手公司的并购成本加大,还可能由于吞下一个“巨无霸"而面临反垄断调查。4．设置监控体系,也称鲨鱼监察者(sharkwatcher)。投资银行负责监控委托公司股票交易的情况,即跟踪可疑账户,尽早辨识出累积股份的公司,及早发现可能的收购方，以便当机立断，制定出有效的预防措施。收购公司往往不会因为目标公司设置了一些障碍就知难而退。而是在筹集大量资金后就发起猛烈的进攻,此时目标公司的反收购专家-—投资银行则要大张旗鼓地投入战斗,积极反抗，选择和运用各种具体的反收购策略。主要包括:(1)引爆先前设置的种种反收购策略,让收购方吞下苦果,加大收购难度，纵然最终收购成功，也如哽在喉;(2)诉诸法律。收集尽可能多的并购双方材料，找出并购方并购过程中可能的违法违纪行为,诉诸法律以宣布收购无效或者勒令收购方停止收购；(3)针对收购的实际运作,应急制定适时的反收购策略，如帕克曼战术(Pacman)、绿色邮件(green—mail),寻求“白衣骑士”(white－knight)等,全力抵制收购;(4)在反收购的同时，注意帮助董事会、经理层安排好公司的经营,掌握好财务收支,保证公司仍然以较好的状态运作。。二、反收购策略的主要手段假如目标公司的股权比较分散，则敌意接管者在资本市场上收购目标公司股份以达到控股地位是比较容易的,所以减少社会公众分散持有的股份可以降低公司被收购的风险，此过程中常常采用股份回购和互相持股的方法。股份回购是上市公司为了防止股份过于分散而被收购并调整公司的负债水平，可以在资本市场中发行一定量的公司债券,筹得资金用于回购本公司的股票。这样一方面减少在外的流通股,另一方面流通股份的减少可以刺激股价的上扬，收购方的收购成本和难度因而加大。但是股份回购在各国有着较为严格的法律规定,如我国证券法就严禁上市公司擅自回购自己公司的股份。再如美国许多州的州公司法均规定,仅为维持目前企业经营者对企业的控制权而回购一定的公司股票是违法的;但如果是为了维护公司现行的经营方针而争夺控制权,维护公司的利益时则是合法的。互相持股是指可能被收购的公司实现选择一家关系较好或者密切联系的公司，双方互换股份，相互持有对方一定比例的股权，从而可以有效地阻止第三者的收购。比如日本的主银行制就有这种特点,所以敌意接管的事件很少.互相持有股份是一种有效的反收购策略，但是在不同的国家面对的法律约束是不同的,如日本倡导这一方式而英国则禁止这一做耗费公司资金造成资源占压，影响营运资金的使用；其次，可能造成“多米诺骨牌效应",一家公司经营状况的恶化可能拖垮其持股公司；再次,一旦互相持股公司一方被收购.则收购方可以同时控制另一家公司相当数量的股权,能以低廉的成本将后者也尽收囊中。(二)保护公司成员利益的利益。(1)董事会轮选制度(staggeredboardprovision)。董事会轮选制是指每次董事会换届选举只能更换少部分的董事(如董事人数的1/3)，这样如果董事会成员任期三年,要将董事会里的人全部换成收购方自己的人至少要6年时间,就不能迅速地获取公司的控制权,所以收购兴趣大减.这个措施旨在维护董事会成员和决策的连贯性。(2)“超多数规定”。很多国家公司法或证券法中只规定公司决策超过多数即可通过，为了增加收购的难度,许多公司修改了章程，在面临恶意接管时,赞同者所代表的股份制权时，有两种投票方式:一是普通投票法，每股可投票数等于拟选举人数，且不得重复投票，往往造成董事会为大股东控制的局面；第二种样中小股东还是可以选出自己的董事,利益也不致因为公司被收购而完全失去。2。保护公司经理层人员的利益。而设计的。“金降落伞”协议规定,一旦因为公司被并购而导致公司高级管理人员被解职(这一般发生在敌意接管的情况下,因为善意并购很少一开始就涉及到剧烈的高层人事变动),公司将提供相当丰厚的解职金和立即兑现股票期权。虽然一个公司的高层管理人员并不是很多，但是由于高额补贴的付出和巨额股票期权的兑现,也可能会给收购方在现金支出上带来重负，在某些情况下可能会吓退收购者。“金降落伞”协议在某种程度上加大收购者的收购成本，可以作为反收购策略。但是“金降落伞”的实施却可能弱化经理层的管理功能,因为他们管理不善造成公司被接管之后,经理人员仍能获得甚至超过其在职收入的补贴。另外,对于公司的普通员工而言是不公平的，也极大损害了股东利益最大化，所以其合法性一直受到来自诸多方面的质疑。3。保护公司的普通员工。应该说，如果一家公司被收购，受损害最大的还是广大的普通员工．所以针对这一点，投资银行为目标公司设计了一系列旨在保护普通员工利益的反收购策略，如“锡降落(employeeShareownershipplan，即ESOP)等等。保护公司普通员工的利益而设计的。它是指在员工因为公司被接管而遭到解雇时可以获得数月甚至长达数年的工资以作为补偿。虽然“锡降落伞”的单位金额远远低于“金降落伞”,但是因为享受的人数比较多,所以相累加，数目也相当的可观.同“金降落伞”一样,“锡降落伞"增加了收购方的现金支出,从而加大其收购难度。(2)“养老金降落伞”。该种协议规定，一旦外部机构恶意收购公司股份达到一定的比例(如10%)，构成控股威胁,公司将立即发放养老金并扩大养老基金的提供。在西方健全的养老金制度下,这个措施一旦触发生效，其威力是相当大的,可能比“金降落伞”和“锡降落伞”更有威慑力。了提高公司员工的积极性,纷纷实施了“员工持股计划”,将公司一定比例的股份(如20%)发放给职工持有。这一措施为投资银行设计反收购策略提供了很好的条件,被投资银行家和目标公司设置了一道非常有效的防御工事.(三)公司自身进行并购重组如前所述,很多国家制定了反垄断的法律，公司的规模过大,市场集中度过高时就会被视为有垄断市场之嫌。所以利用这一法律，感觉自己成为别人猎物的公司可以抢先并购一家性质相似的公司(通常以横向并购最为有效),一旦有猎手公司胆敢吞并自己，那猎手公司将很可能面临反垄断诉讼。这一措施非常有效，但是时机的把握和并购公司的选择很关键,如果动作稍有迟疑,则可能前功尽弃；如果并购的公司业绩低下，是个“烫手的山芋”,在吓退猎手公司后，将成为自己公司的累赘。2。出售“皇冠珍珠”(crownjewels)。所谓“皇冠珍珠”是指一家公司中经营最好的子公司.通常一家公司被盯上也是因为这些公司的存在，“皇冠珍珠”往往包括以下几类资产、业务和部门:(1)价值被低估的设公司业务发展的部门。为了打消收购者的念头,公司在面临敌意收购的时候，会把公司中可以称为“皇冠珍珠”的子公司出售给第三方,留下一个空壳，自然消除了被敌意接管的风险。但是若以低于市价的价格出售,则损害了股东利益，其出售行为也会被判失效，最终难逃被接管的厄运。土政策(scorchedpolicy)。焦土政策可谓是反收购当中最为惨烈的措施,可用“鱼死网破"、“玉石俱焚”等词来形容。为了避免被收购,猎物公司疯狂进行“自残”，如高价购入大量无利可图的资产而不惜用尽现金或大量举债;又如进行低效益的长期投资,使收购猎手公司在可以预见的未来没有进账;又如大量举债，并在合同中规定以确保贷款安全为由在并购成功后即刻偿还。等等。这些政策将使收购方在并购成功后看到一个满目疮痍的烂摊子而畏惧之,并购者往往会在这种极端反抗前却步。“焦土政策”是一种极端的反抗收购的方式，极大地损害了股东的利益,也将使企业往昔的辛苦经营毁于一旦,所以为各国法律所限制，采用这种极端方案的公司是很少见的。。公司分拆和子公司上市本来是公司经营专业化并提高股价的战略措施，但也常常被用作是公司反收购的策略之一，原因在于:分拆和子公司上市后，由于社会的关注，原母公司和子公司的股价均能被推高,从而增加收购公司二级市场收购成本;另外子公司上市可以筹得大量资金，有助于母公司并购其他公司或采取针锋相对的战略如帕克曼战术等。5.派发红利红股、转赠股份或者向原有股东配售股份.这是一种非常有效的反收购策略。一家猎物公司适时派现，可以增强股东对公司的信心，股价除权后通常会有填权，从而增大收购成本;在派送红股、转赠股份或向原有股东配售股份情况下,股本扩大但原有股东权力没有稀释，在填权之后，收购者的并购成本将成倍增加,有可能放弃此次并购．6.管理层收购(MBO)．管理层收购是抵制外来恶意接管的有效手段。管理层一般拥有公司一定数量的股权,对公司的经营较为熟悉，也比较能得到员工持股会的支持。借助于杠杆融资方式,管理层与其它股东的利益基本上也是一致的，所以几乎没有什么法律限制。而且这种反收购比较平和，对公司的日常经营管理不会造成太大的影响,故而受各方面的赞同,这也是近年来管理层收购兴起和蓬勃发展的原因所在。置“毒丸”防卫措施1983年美国瓦切泰尔•利蒲东律师事务所的收购和反收购专家律师马蒂•利蒲东设计Plans个计划的启发下,又相继开发了票据购买权计划(NotePurchasesRightsPlans)和价值保证计划(ValueAssurancePlans).鉴于这些措施对于外来控制者极为不利,所以股份购买权计划是指猎物公司向其股东配发这样一种权力.该权力允许持有人在猎物公司遭到恶意接管时,以半价购买猎物公司或猎手公司的股票.前者称为“向内翻转型"(Flip—in)毒丸,后者称为“向外翻转型"(Flip-over)毒丸。以搜狐公司(S)为并购后,每一优先股可以兑换成新公司两倍行权价格的股票(即市值200美元的新公司股票)，而其触发的条件是发现有人或者机构收购了搜狐20％以上的股权。按照搜狐公司当时市值仅4876。1万美元，此举使收购者之外的其他股东籍此股票市值飙升了57倍,而收购者在新公司中的股权大大稀释，收购成本数十倍提高,足以使收购者望而却步。由股份购买权计划衍生出来的票据购买权计划则是指公司面临恶意收购时,其他股东可以将股票转化成具有优先受偿权的债券,从而大幅度改变公司的负债结构。如果债券还被赋予提前清偿的权力,更成为敌意收购方难啃的硬骨头.先股没有投票权，在面对敌意收购时，某些股票可能被赋予更大的投票权，而优先股份持有人也可以参与表决,这对于收购者显然是不利的。有些公司还可能发行大量的债券或优先股,一般这些证券可转换成普通股以稀释收购方的股权比例。即使持有人不予转化,债券利息和优先股股息的支付也降低税后利润，从而降低公司的吸引力。应该说,“毒丸”术是较为行之有效的反收购策略,但是其合法性也往往遭到质疑。因为这种策略会阻止相当一部分本身对股东有利的收购活动,而且“毒丸”’的实施往往会导定为无效。毕竟依靠自身公司的力量是不够的,在面临凶狠的接管者时,目标公司会转向寻找外部的支援，在实务操作中,常求助于“白护卫”、“白衣骑士”和法律的保护。1。“白护卫”。“白护卫”指的是与目标公司关系良好的公司。它们之间签订协议，约定在目标公司面临敌意接管时,“白护卫”公司可以优惠价格或更高的回报率承诺购买目标公司具有表决权的大量股票或债券,从而避免公司被收购的危机。kknight)，所以为了避免被恶意接管,目标公司主动寻找的并购者被称为“白衣骑士”.这类公司一般与目标公司关系良好，而且愿意以较高价格对付收购者的收购要约。这样轮番提高收购出价,将抬高收购成本，迫使收购者止步。包玉刚曾经充当过“白衣骑士＂,1986年英国莱斯银行标购标准渣打银行，渣打银行抵制这次收购，莱斯银行一再提高收购价格,唯有依靠第三者出面购入至少10％的股份才能避免被收购。包玉刚此时筹集24亿港元挺身而出购入渣打银行发行在外股份的14。95％。莱斯银行最终只收购到标准渣打银行44。44％的股权,宣告收购失败.3。诉诸法律。法律是最后也是最为有效的武器。在收购活动中，目标公司如果措手不及,没有其他方法抵御,可以想尽一切方法寻找受收购活动中的漏洞，提请司法仲裁或诉讼。在证据充分的情况下,通常收购活动会因为司法机关的出面而中止。即使最后法律作出对收购方有利的判决,目标公司也赢得了宝贵的时间制定其他反收购策略.“以牙还牙”(Tit—for—tat)是另一类反收购的有效手段。收购方忙于收购活动.很可能无心照料自己的公司和产业,那目标公司就可以籍此绕到收购方背后给予一击,使得收购方后院失火,迫使收购方无心恋战,收购危机就此告终。这类策略中常见的是帕克曼战术和绿色邮件。1。帕克曼战术(Pacman)。帕克曼战术源于20世纪80年代流行的一种网络游戏，是指没有吞下对手的一方反遭到敌方的反噬。运用这种转守为攻,反败为胜的战术，使目标公司从不利转向有利，往往迫使得收购方退居防守位置,丧失收购能力,也可以因为拥有对方股权而控制原收购方的经营或分享其收益。只是该战术的实施必须有大量现金或容易变现的资本为后盾，可能牺牲股东利益，也会因自己也参与行为而不得放弃诸如反垄断等司法的有利手段．绿色邮件是指目标公司以高于收购价的价格回购并购者手中的股票,作为交换条件，并购方承诺放弃并购。这种方法固然有效,但是也要求目标公司具有较为雄厚的资金实力.同时也为部分投机钻营者提供了专靠假收购来获取高价回购溢价的机会,目标公司利益因此受例一：海尔集团整体兼并红星电器公例一：海尔集团整体兼并红星电器公司名牌战略下的并购是海尔品牌运作的高级形式，超过了其所谓“吃休克鱼”的模式，是强强联合，优势互补，新造了一条活鱼。背景1993年7月海尔集团与意大利梅洛尼设计股份有限公司合资创办琴岛海尔梅洛尼有限公司,开始生产滚筒洗衣机．彼时中国家用洗衣机行业正值快速发展时期，1995年总产量达到约950万台,对此海尔70多万台显然只是一个小数目。而且海尔洗衣机当时以滚筒为主,产品系列比较单一，要想扩大自己的市场份额,它必须扩大生产能力,提高产品线的长营每况愈下,出现多年未有的大滑坡现象，但其设备、技术以及工人的熟练程度在当时都应是相当好的，它所缺乏的主要是科学的管理和市场导向的生产经营模式,而海尔正是以管理和出色的市场观念而二、过程由市政府出面,1995年7月4日青岛红星电器股份有限公司整体划归海尔集团，更名为青岛海尔洗衣机有限总公司,成为海尔梅洛尼洗衣机有限公司之后海尔集团下属的第二个洗衣机子公司.划归之初,海尔集团总裁张瑞敏便确定一个思路,海尔的最大优势是无形资产，注入海尔的企业文化,以此来统一企业思想,重铸企业灵魂,以无形资产去盘活有形资产，是最重要的接着,海尔以“范萍事件"为出发点，海尔迅速处理企业数年来的洗衣机存库返修问题,引导人们自觉地进行观念上“以人为本”的转变。再次,海尔坚持在工作中导入市场理念,海尔“我们一切工作的效果,最终是通过市场来反映的”的新理念在海尔洗衣机有限总公司得到再次印证。三、成效企业在划归后不久，通过引进海尔竞价模式,企业出现了良好的发展态势。据国家权威机行业几乎所有的最高荣誉:荣获中国洗衣机“十佳品牌"第一名;出口量全国第一,国家质量抽检连续两年荣登榜首等.例二,雪花冰箱与美国惠而浦合资始末“雪花"冰箱是我国最早的冰箱生产品牌，在80年代的家电市场上广受消费者青睐。但到80年代后期,“雪花"在新一轮高速发展期中却丧失了优势，逐渐陷入困境。1994年,雪花在全国几十家冰箱厂中仅排第15位。二、过程1995年2月14日，北京雪花电器集团与号称美国“白色家电＂第一品牌的美国惠而浦公司合资成立北京惠而浦雪花电器有限公司.惠而浦雪花注册资本2900万美元，其合资初期,惠而浦对中国家电市场认识不足,对中国冰箱市场变化之迅速缺乏预见，对中国冰箱市场竞争之激烈缺乏准备，对中国本土冰箱企业实力之强大估计不足。应当说,作为在全球都有相当影响的大型跨国公司，惠而浦的技术与经济实力都足以保证其成功,但预见不足直接导致其起步便错．比如全无氟冰箱,惠而浦有现成的成套技术,但它认为中国市场短期内还到不了那个水平。于是在美方技术投入尚未到位的情况下，惠而浦雪花1996国厂家纷纷推出全无氟冰箱并得到市场响应时，惠而浦公司才意识到问题的严重,决定一步元进口更新设备,引进了世界上最先进的生产线,使六万平方米厂房内的设备、技术都达到了国际先进水平。但从产品开发到产出用了18个月,产品升级换代的时机早已错过.新产品即使生产出来，市场也已经失去了。针对这种情况，惠而浦公司聘请咨询调查公司评估市三、结果00万美元有偿转让给雪花集团,雪花获得全权处置权；惠而浦雪花的全部贷款由惠而浦负式生效，此次合资失败第4节借壳上市:步入资本市场的捷径一、壳资源：通往资本市场的桥梁根据我国证券市场发展的现状,我们通过“借壳上市”这一公司并购的具体行为来深化分析和进一步展开我国投资银行的并购业务。所谓“壳"资源是指已经丧失在资本市场再融资功能的上市公司。由于上市公司能够通过发行新股和配股的方式募集资本金,从而有助于上市公司从资本市场上募集资金；另外由于证券市场的高度流动性，为股东“以脚投票”创造了条件,业绩差的公司将因为投资者的不满而导致价格下跌，从而失去或降低了再融资的功能,还有些公司不仅是配股资格和增发新股的完全丧失,而且面临被摘牌的处境。借壳上市，就是通过收购或重组具有“壳”资源价值的上市公司,注入收购方或重组方的优质资产,从而达到改组原有上市公司,并重新恢复上市和再融资功能。我国部分上市公司之所以能够成为具有价值的“壳”资源,主要由于我国证券市场的特殊性造成上市公司为稀缺资源，使得多数企业特别是民营想上市却极其艰难。证券市场,尤其是股票发行市场实行了“计划额度、计划价格”的管理模式.这种上市额度计划分配的管理模式使我国股票市场“壳”公司成为一种稀缺的资源。一家公司要上市首先要取得上市额度，方能发行股票，上市融资。从而造成上市的供给与市场的需求容量之间的绝对不平衡，得到上市指标成了各级政府最重要的任务之一。由于我国的股票发行市场计划管理模式，而非完全市场化的登记注册制度,意味着上市额度始终是一项“稀缺＂资源，上市公司的额度本身就价值不菲。其次,国有企业改革是我国经济发展中头等大事，这决定了我国的证券市场职能定位在很大程度上为国有企业改革服务。而目前困扰国有企业的问题之一就是在财务上,资产负债率非常高。因而我国的证券市场自然而然成为政府解决国有企业负债率高的重要途径,甚至是唯一的手段。以通过国有企业的改制上市筹集资本金,降低国有企业的资产负债率。正是基于这种情况,我国股票市场的上市额度就自然向国有大中型企业倾斜。从而使其他企业,尤其是民营企业难以利用证券市场进行融资。再次，我国股票发行市场“计划额度”模式造成许多问题，对我国证券市场的发展产生了较大消极影响.为解决这一弊病,在1999年7月1日《证券法》正式颁布实施之后，我国对证券发行市场的管理模式向发行核准制的监管制度转变,这标志着我国股票发行从计划模式向市场模式转换，2001年3月开始从审批制改为审核制，但仍然规定投资银行送审上报的“通道”数，其实是在实施“股票发行的指标”,则是改变了控制“发行指标"的主发行的需求与市场容量及发行速度等情况来分析,我国股票发行市场在相当一个时期内，都处于严重的供不应求的状况,仍然难以满足企业的上市需求。因此,那些本身质地比较好,发展前景广且财务状况良好的企业，由于我国股票市场制度安排的原因难以通过直接上市方式进入证券市场，要审度夺时，利用我国证券市场的模式向市场化过渡，并不意味着资本市场就对民营企业完全开放.在此情况下,民营企业通2.壳资源的存在有助于借壳上市造成上市公司成为“壳”资源的根本原因在于公司的业绩江河日下，而造成公司业绩:(1)上市发行时的过度包装和虚假包装.在企业股份制改造过程中,存在较为严重的过度包装和虚假包装,这种行为国有企业存在，非国有企业也存在。资产包装是否正常,是否虚假，虽然没有明显的标志,但有一点似乎是明确的,即资产质量和财务状况在法定信息披露中是否属实，是实际状况的真实反映，还是人为制造出来的，应当成为区分真假包装的重要标志。有些上市公司在这个最源头的环节就开始造假，制造虚假信息，骗取上市资格,上市后就逐步露出真实状况。(2)缺乏合理的公司治理机制。上市公司具有典型的所有权与经营权分离的特征，资本所有者出资,企业家作为经营者才能取得企业的经营权，由于经营者与资本所有者之间的利益不一致,为了防止在经营的过程中经营者危害股东利益，必须通过合理的公司治理机制来约束经营者的行为,保护股东利益，在股份制公司中，公司治理机制主要是股东、董事会、高级管理人员之间的相互制衡在我国国有企业的股份制改革中，股份制名义上是产权清晰,但是由于国有产权归属国家所有,从而造成所有者“缺位”,使股份公司的公司治理机制中缺乏利益相关的股东的监督，使股份制公司与原有的国有企业之间没有本质的区别,股份制改制成为“换汤不换药"的走过场把戏。由于企业的经营机制没有得到改变,从而使改制后的公司无法适应市场经济在上市公司改制中,股份制公司只是一个“拼盘”企业,缺乏拳头产品和核心竞争力,在市场的竞争中导致主营业务萎缩、企业经营管理的核心能力与核心优势趋于弱化甚至虚化主营弱化还表现在两个共性倾向上，一是控股化倾向,二是业务和竞争趋同化倾向。股份公司本身已经基本不直接从事生产经营或服务经营活动，而以投资设立的子体公司面向市场,上市公司转而成为控股公司。上市公司过度倾向控股化,造成滥施多元化投资、主业弱化、竞争能力急剧下降的恶果。另外,业务和竞争的趋同化更是普遍存在的问题。部分上市公司产品陈旧、落后或服务形式不能适应新的需求,其产品、服务与同类的其他企业比较已经没有优势。(4)行业不景气造成上市公司业绩的下滑而形成“壳”公司有些上市公司的业绩下滑主要原因在于上市所在的整个行业趋于“夕阳化”，整个行业的平均利润率日益下降．最典型的是自行车行业,作为我国自行车行业的龙头老大的凤凰股份、永久股份，以及在20世纪90年初期崛起的深中华,在近几年业绩大幅度下滑,主要原因在于行业整体已经趋于饱和，并停止增长．而且由于这些行业的下滑是不可逆的,预示着这些公司想扭转不利局面的可能性微乎其微,上市公司“壳“化成为除了摘牌之外的唯一由此可见，由于我国证券市场监管制度的原因，有些业绩好的国有企业，以及大部分民营企业难以取得上市指标，从而难以通过资本市场融资来发展壮大自己。而另一方面,壳公司由于种种原因已经不可能再从资本市场融资,并且还要承担一些的义务，从而想放弃继续挂牌上市。而通过收购兼并，原来无法上市的企业可以通过壳公司达到间接上市的目二、借壳上市的意义通过借壳上市,对于成为“壳”资源的上市公司而言,它已经丧失了继续融资的功能,而转让上市公司的“壳”可以获得现金收入；而另一方面，那些非上市公司可以通过购买“壳”公司上市,利用资本市场发展壮大自身．促使并购上市公司业绩得到提高，可以改善上市公司的形象,继续保持或重新获得配股资格，从而在市场上融得更多的资金。通过收购“壳"公司,进行资产重组，可以提升上市公司的整体质量，优化股市的机构,降低市场风险，毕竟上市公司的质量是我国证券市场发展的根基