家电行业2023年策略

我们的观点2023年我们认为核心关注两大方向：1在制冷技术协同下，布局热泵热管理等方向的制造新赛道2022年行业龙头在行业需求放缓、原材料及汇率大幅波动等冲击下经历调整，2023年可以关注后续需求端的改善+成本边际改善下整体盈利能力的回升；同时我们认为龙头转型新能源汽车热管理有望开启新赛道；热泵在减碳及能效端的优异表现亦使其具备长期成长性。技术协同下的制造新赛道有望为制冷产业链上下游龙头开创新机遇，增添成长动力。重点关注估值安全边际强、且具备改善确定性的白电龙头美的集团、海尔智家、格力电器；关注涉足新能源热管理的制冷产业链龙头三花智控、盾安环境、海信家电、海立股份等。2磨底调整等待修复的新消费及地产后周期渗透率提升带来的成长性依然是家电行业中值得关注的细分品类。经历了2022年业绩及估值的磨底调整，我们仍看好拥有渗透率提升逻辑的大单品公司、受益于新品类拓展的小家电公司，以及有望受益地产政策边际改善的后周期龙头。建议关注清洁电器龙头石头科技，科沃斯，家用投影仪龙头极米科技，光峰科技；新兴厨房小家电标的新宝股份、小熊电器；厨电优质标的老板电器，火星人，浙江美大及亿田智能。目录制造升级，龙头外延布局新赛道优选低估值稳增长白马龙头关注热泵、热管理新赛道新消费成长待修复扫地机、智能微投长期渗透率提升空间仍大小家电继续聚焦品类扩张及消费升级地产政策持续推进，后周期情绪修复地产后周期业绩磨底情绪修复洗碗机集成灶继续稳步渗透For

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on4白电龙头：C端稳定增长，B端制造升级拓宽成长空间短期看需求端：必需消费品总量平稳有韧性成本端：大宗原材料高位回落，利好影响延续至23H1长期看：好格局带来产业链话语权全球化，从工厂到品牌，长期竞争力提升多元化，向商用市场做纵横拓展优选低估值稳增长白马龙头海尔智家：高端化全球化布局领先，盈利能力持续提升美的集团：C端稳健，B端有望释放增长弹性格力电器：低估值稳增长龙头，等待估值修复白电作为必需消费品需求平稳有韧性据产业在线数据，空调1-9月内销出货6877万台，同比+0.5%；外销出货5188万台，同比

-3.5%。洗衣机1月内销出货2957万台，

同比-6.5%；外销出货2096万台，

同比-7.9%。冰箱1-9月内销出货3011万台，

同-3.9%；外销出货2754万台，同比-16.6%。整体来看，2022年1-9月内销空调在旺季热夏带动下取得了正增冰洗内销均有小幅下滑，出口端均有不同程度下滑。白电在较差的外部环境下依然维持了较为稳定的行业总量。展望明年，我们认为内销方面随着疫情管控的放松，整体消费端或迎来一定反弹修复；外销在今年的低基数下亦有望有所恢复。图2022年白电内销月度出货同比增速图2022年白电外销月度出货同比增速资料来源：Wind，HTIFor

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on5大宗原材料跌价，基数利好延续至23H1-30%45000YoY（%，右轴）成本端来看，主要大宗原材料铜、铝价格自2022年6月左右开始下跌。主要原材料价格的下行为白电成本端创造空间，从基数来看利好至少延续至23H1。图主要大宗原材料价格及同比增速50%40%30%20%10%-30%8000090%70007500060007000060%50006500040006000030%30000%550000%2000-10%500001000-20%0Sep-21现货价:冷轧普通薄板:1mmO（ct元-2/1吨，左轴）YoY（%，右轴）长江有色市场:平均价:铜:1#（元/吨，左轴）YoY（%，右轴）Nov-212000060%3000090%Dec-21250002000060%1500010000Jan-2230%0%150001000030%5000Feb-22-30%50000%0Mar-22-60%0-30%Apr-22May-22Jun-22现货价:ABS(通用):国内（元/吨，左轴）Jul-22Aug-22长江有色市场:平均价:铝:A00（元/吨，左轴）资料来源：Wind，HTIFor

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onSep-22Oct-22YoY（%，右轴）6长期竞争力提升，成本优势演化至全面优势白电龙头长期竞争力的提升，本质是从规模优势到竞争优势的全面增强。美的与海尔作为白电品牌出海的领先者，拥有全球化的制造基地及研发中心，并以多品牌矩阵布局各个价位段，进行全方位竞争。图海尔及美的全球制造及研发中心布局（上美的/下海尔）图美的及海尔的多品牌矩阵（上美的/下海尔）资料来源：美的官网、《美的集团2018年社会责任报告》、《海尔智家2020年私有化港股路演报告》，HTIFor

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on7多元化：向商用市场做纵横拓展，打开成长天花板全球化之外打开增长天花板的主要方向即多元化。2020年美的集团重新调整事业部组织方式，形成1C+4B的五大事业群：智能家居，工业技术，楼宇科技，机器人与自动化，数字化创新。公司以家电制造业为轴心，横向拓展如商用空调、楼宇建筑、工业机器人、物流自动化等，上游深入压缩机、电机、芯片、变频器、伺服系统和散热模块等高精密核心部件产品制造，软件端为供应链企业数字化转型提供软件服务、无人零售解决方案等。智能家居事业群工业技术事业群楼宇科技事业群机器人与自动化数字化创新美的集团5大事业群（1C+4B）资料来源：美的集团官网，HTIFor

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on8海尔智家：高端化全球化布局领先，盈利能力持续提升海尔智家：中长期看公司国内市场继续推进高端化成套化销售，卡萨帝三翼鸟布局领先，海外市场自主品牌局完善，产销协同继续优化产品结构。公司收入规模不断扩张的同时，数字化精细化运营下盈利能力亦有望继续提升，与此同时不断优化的自身治理结构继续保障各层级的利益一致。风险提示：终端需求不及预期。图收入净利润及增速图净利率变化30%25%20%15%10%5%0%40%35%50%45%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.020162020

2021归母净利（亿元，左轴）利润YOY（%，右轴）2022Q32017

2018

2019营业总收入（亿元，左轴）收入YOY（%，右轴）3.5%For

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on93.0%201720182019202020212022Q3资料来源：Wind，HTI4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%美的集团：C端稳健，B端有望释放增长弹性美的集团：C端业务稳健增长，B端业务有望释放增长弹性，利润率具备改善空间。公司经营稳健，家电主业性十足，我们认为成本下行有望带来利润率持续改善；B端业务亮点多多，自身业务延展叠加产业链收购，在储能、热泵、新能源热管理等方向均有资源积淀及布局，为成长打开天花板。风险提示：终端需求不及预期。图收入净利润及增速图净利率变化0%10%20%30%40%50%60%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.03,000.03,500.04,000.020162022Q32017

2018

2019营业总收入（亿元，左轴）收入YOY（%，右轴）5.5%For

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on10资料来源：Wind，HTI2020

2021归母净利（亿元，左轴）利润YOY（%，右轴）5.0%201720182019202020212022Q36.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%格力电器：低估值稳增长龙头，等待估值修格复力电器：长期看，格力电器仍是家电板块低估值、高性价比的核心资产代表。渠道改革重新梳理利益关系，期大宗原材料价格下行带动成本下降，我们认为可为公司带来盈利修复空间。公司作为低估值高股息的空调龙头，受海外需求波动影响小，国内地产政策或疫情政策的边际改善均有望带来公司估值修复。风险提示：终端

求不及预期，渠道整合不及预期。图

收入净利润及增速

图

净利率变化-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.0500.01,000.01,500.02,000.02,500.020162022Q32017

2018

2019营业总收入（亿元，左轴）2020

2021归母净利（亿元，左轴）10.0%For

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on11收入YOY（%，右轴）利润YOY（%，右轴）2016201720182019202020212022Q3资料来源：Wind，HTI11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%12资料来源：美的、三花、海信，海立，奥特佳，银轮，拓普，上汽，比亚迪，吉利，广汽，未来，大众，通用，丰田等公司官网，盖世汽车咨询，HTI家电制冷龙头积极切入新能源热管理供应图链新能源汽车热管理供应链拆分上游部件供应

中游系统集成下游整车制造汽零领域部件供应商家电制冷领域部件供应商传统汽车系统集成供应商新能源汽车空调系统/整体热管理系统集成新能源汽车传统汽车厂商角色突破角色演变角色演变For

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on12新能源热管理不可或缺，有望开拓新赛道新能源汽车热管理作为整车的重要模块不可或缺，并且与传统汽车结构有所差异。一方面在动力电池上，电池热管理可保障电池使用效率及使用安全性；另一方面在座舱热管理上，新能源汽车由于缺少发动机，在制热源与驱动力上均与传统车有所不同；其他方面，如电机电控上亦有冷却需求。因此新能源热管理对应结构与传统汽车有所差别，涉及的零部件种类增多、数量增加、单车价值量更高。图新能源汽车热管理不可或缺图传统汽车空调制冷架构示意动力总成冷却座舱制冷制热发动机辅助制热+汽车空调制冷燃油车热管理图纯电汽车热管理动力

电冷

电池座舱制机制热热管电理控冷却PTC

热泵制热空调+

制冷空调

制热制冷资料来源：NHTSA，MAHLE，HTIFor

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on13新能源热管理有望开拓新赛道结合参考国内新能源车实际案例，其热管理主要包括前端冷却模块，前后HAVC模块，动力电池冷端模块等，对应核心零部件则包括电动压缩机、电子膨胀阀、冷却板、换热器、蒸发器、冷凝器、电子水泵以及PTC加热器等。图新能源汽车热管理核心模块及零部件示例例图新能源汽车热管理核心模块及零部件示资料来源：NHTSA，MAHLE，HTIFor

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on14三花智控：在手订单殷实，新能源业务继续放量三花智控2022年前三季度营收同比增长33%，归母净利润同比增长26%，增长表现优异。中长期看，公司以热泵变频控制技术及热管理系统产品为核心，新能源战略布局清晰。制冷方面继续受益于自身龙头地位带来的议价能力，新能源汽车业务方面手握先发优势，在手订单饱满，为后续成长动力奠定基础。我们预计23年公司整体收入增速有望超20%，利润端增速达25%。风险提示：原材料及汇率波动，海运成本上升。图三花智控收入利润规模及增速

图三花智控汽零业务增长情况40%35%30%25%20%15%10%5%0%05010015020025030020182019

2020营业收入（亿元，左轴）营收YoY（%，右轴）2021

2022E

2023E归母净利润（亿元，左轴）归母YoY（%，右轴）140%120%100%80%60%40%20%0%35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00三花汽零营收规模（亿元，左轴）

三花汽零净利润规模（亿元，左轴）营收YoY（%，右轴）利润YoY（%，右轴）资料来源：Wind，HTIFor

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on15海信家电：控股三电，切入汽车制冷产业链截至2021年5月31日，海信家电通过日本SPV公司以现金出资214.08亿日元（折合约13.02亿元人民币）认购电增发股份，持有三电控股约75%的表决权。公司切入三电以汽车压缩机等产品为核心，结合自身汽车空调

系统优势，布局打造新能源汽车整体热管理系统。我们判断23年公司核心赛道将围绕中央空调和电动汽车压缩机，央空业务稳步增长，地产情绪催化下市场关注度有所提升。三电有望实现扭亏，从而为整体业绩带来正贡献。风险提示：原材料及汇率波动，整合协同不及预期。图海信家电收入及利润规模及增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%600.0400.0200.00.0800.01,000.020212022E2017

2018营业总收入（亿元，左轴）2019

2020归母净利（亿元，左轴）收入YOY（%，右轴）2023E利润YOY（%，右轴）资料来源：Wind，HTIFor

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on16热泵领域开拓成长，行业龙头布局完善空调企业技术协同下的场景扩展热泵采暖/空气能热水空调上游压缩机热泵上游压缩机热水器企业For

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on17场景协同下的技术路线扩展资料来源：各公司官网，HTI热泵能效表现优异，推动减碳节能趋势请请务务必必阅读读正正文文之之后后的信信息息披披露露和和法法律律声明明空气源热泵应用逆卡诺原理（与空调行业相关技术相似），通过消耗电能驱动压缩机压缩冷媒，并利用冷媒从环境中吸收热量，再将冷媒吸收回来的热量传递到水里产生热水。对比各类型热水器的耗能情况，空气源热泵热水器耗能成本最低。图热泵采暖/空气能热水产品示意图各类型热水器原理及成本对比For

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on18热泵采暖热泵供水资料来源：派沃股份公开转让说明书，芬尼科技招股说明书，HTI假设：1）家庭每天的热水总需求为180（L）2）自来水温加热到55°C假设计算：家庭热水器总热量需求为300960（kJ)：指标/热水加热方式电热水器燃气热水器空气源热泵太阳能热水运行原理电能转换为热能化石能转换成热能电能驱动，将低品位热能转换成高品位热能光能转换乘热能1kWh的电能可以-）单位换算或热值换算1kWh=3600kJ1Nm3=33500kJ产生4kWh的热量（其中3kWh的热每p

r天i

c耗e

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on量从空气中吸收all

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8r.a3t6ekdWhstocks,

p0l.9e0aNsme3refer

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t2h.e0l9aktWehst

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epor燃料成本0.50元/kWh2.5元/m30.50元/kWh-日费用（元/天/户）4.18.002.25.001.05.00-热泵能效表现优异，推动减碳节能趋势建筑供热采用的热源包括燃气锅炉、燃煤锅炉、燃油锅炉、电供暖、热泵等。根据目前的排放因子计算各类建筑热源的二氧化碳排放情况，热泵供暖系统在各类供暖能源系统中每供1GJ的热量所排放的二氧化碳最少，拥有巨大的节能减排优势。推广建筑热泵技术应用将为建筑行业带来巨大减排量，是实现碳中和的有效方式。图各类建筑热源二氧化碳排放情况资料来源：《中国热泵产业发展报告2022》，HTIFor

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on19压缩机及换热器构成热泵核心部件热泵主要构成原材料包括换热器、压缩机、水泵、泵阀及电路板等，参考芬尼科技招股说明书，公司2021年直接材料占成本比重达85.7%，其主要原材料包括换热器（翅片式换热器、高效罐换热器、钛管换热器、板式换热器等）、压缩机（转子式压缩机、涡漩式压缩机等）、电路板（控制器、驱动模块等）、钣金件等。图热泵成本占比情况图热泵零部件采购单价及变17.0%16.1%15.0%10.9%26.8%化1.6%7.1%

5.6%换热器压缩机电路板钣金其他材料人工制造费用其他For

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on20资料来源：NHTSA，MAHLE，HTI采购单价（元）同比（%）2020年2021年换热器486.8533.410%压缩机693.9677.8-2%电路板130.6190.045%钣金24.826.36%For

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on21行业龙头热泵领域布局完善资热泵业务布局热泵相关规模空调及上游企业海尔智家采暖/供水中国空气源热泵行业销售额份额第一美的集团采暖/供水中国空气源热泵行业销售额份额第二格力电器采暖/供水中国空气源热泵行业销售额份额第三海立股份采暖/供水2021年非家用空调压缩机销量284万台，占整体压缩机销售数量达11%热水器企业日出东方供水/采暖2021年空气能产品销售收入占比14.4%万和电气供水/采暖2021年度，公司空气能热泵品类产品的销售额为1.14亿元，占营业收入比例为1.52%，其中出口销售额为552.92万元华帝股份供水/采暖空气能热泵类产品原系公司商标授权单位负责生产、销售热泵采暖料来源：芬尼科技专业热泵品牌2021年收入规模16.9亿元，归母净利润1.01亿。同益科技专业热泵品牌2021年收入规模0.74亿元，归母净利润微盈派沃股份专业热泵品牌2021年收入规模2.59亿元，归母净利润0.13亿华天成《中国热泵产业发展专业热泵品牌nd，HTI报告2022》，Wi2021年收入规模2.19亿元，归母净利润0.17亿。压缩机及换热双碳+能源紧缺推动欧洲热泵需求快速提升器构成热泵核心部件热泵主要构成原材料包括换热器、压缩机、水泵、泵阀及电路板等，参考芬尼科技招股说明书，公司2021年直接材料占成本比重达85.7%，其主要原材料包括换热器（翅片式换热器、高效罐换热器、钛管换热器、板式换热器等）、压缩机（转子式压缩机、涡漩式压缩机等）、电路板（控制器、驱动模块等）、钣金件等。图欧洲市场热泵年销量及增速统计-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.52006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021For

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on22销量（百万台，左轴）YoY（右轴）资料来源：欧洲热泵协会，HTI出口端受益外销需求增长参考产业在线数据，2021年我国空气热泵出口额约50亿人民币，同比增长100%；其中出口法国同比增长

80%，意大利增长超过200%，澳大利亚增长超100%，德国增长213%，荷兰增长115%。图

2021

年我国热泵出口额占比结构（%） 图

国内历年热泵出口量及增速20.3%13.2%10.8%6.8%

8.1%40.8%法国意大利澳大利亚德国荷兰其他60%50%40%30%20%10%0%010203040502015

2016

2017

2018

2019

2020空气源热泵（万台，左轴） YoY（右轴）资料来源：芬尼科技招股说明书援引产业在线数据，Wind，HTIFor

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on23参考产业在线数据，2019-2021年我国热泵出口26%。欧头部出口企业有望优先受益额份额第一品牌为芬尼，21年占国内热泵出口份额达洲市场需求在快速上量过程中，我们判断出口龙头有望优先受益。图2019-2020年我国热泵出口额品牌份额（%）图2019-2020年我国热泵出口量品牌份额（%）30.0%30.0%25.0%25.0%20.0%20.0%15.0%15.0%10.0%10.0%5.0%5.0%0.0%0.0%2019

20202019

2020资料来源：芬尼科技招股说明书援引产业在线数据，Wind，HTIFor

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on24芬尼科技：热泵出口龙头参考产业在线数据，2019-2021年我国热泵出口额份额第一品牌为芬尼，21年占国内热泵出口份额达26%。欧洲市场需求在快速上量过程中，我们判断出口龙头有望优先受益。图

公司收入/归母净利润规模及增速 图

公司外销表现亮眼100%资料来源：Wind，芬尼科技招股说明书，HTIFor

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on2580%60%40%20%0%14.0012.0010.008.006.004.002.000.0020192020

2021境外收入规模（亿元，左轴）境内收入规模（亿元，左轴）外销YoY（%，右轴）日出东方：国内空气能热水器纯正标的公司业务主要涉及太阳能和空气能为主的清洁能源热能产品，2021年其空气能系统占整体收入比重超过

14%，为国内空气能热泵纯正标的。风险提示：终端需求不及预期，原材料波动影响。图公司收入/归母净利润规模及增速图公司分产品收入占比2021年（%）120%100%80%60%40%20%0%-20%-10.00.010.020.030.040.050.0营业总收入（亿元，左轴）收入YOY（%，右轴）2016201720182012020202120229Q3-40%归母净利（亿元，左轴）利润YOY（%，右轴）40.45%12.12%2.21%

14.40%0.88%21.12%8.82%太阳能热水器空气能系统净水器电热水器壁挂炉厨卫产品其他资料来源：Wind，HTIFor

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on26海立股份：热泵技术协同，多元领域发展海立股份作为空调压缩机行业龙头企业，在热泵技术协同下，公司非家空压缩机业务实现快速增长。风险提示：新能源汽车业务拓展不急预期，原材料波动影响。图公司收入/归母净利润规模及增速-100%200%180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.020162017

20182019营业总收入（亿元，左轴）收入YOY（%，右轴）2020

2021

2022Q3归母净利（亿元，左轴）利润YOY（%，右轴）50%For

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on27图公司各类压缩机销量占比情况30002500150%2000100%150045%50%100040%0%500-50%035%55%2019

2020

2021轻商用压缩机（万台，左轴）

非家用空调压缩机（万台，左轴）家用空调压缩机（万台，左轴）非家用空调压缩机增速（%，右轴）资料来源：Wind，公司2022年度第一期中期票据募集说明书，HTI估值对比与投资建议60资33料6来6.源s：h

Wind，H日TI出东方·2023年关注后续需求端的改善+成本边际改善下整体盈利能力的回升；同时我们认为新能源汽车热管理有望开启新赛道；热泵在减碳及能效端的优异表现亦使其具备长期成长性。技术协同下的制造新赛道有望为制冷产业链上下游龙头开创新机遇。重点关注估值安全边际强、且具备改善确定性的白电龙头美的集团、For

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on28海尔智家、格力电器；关注涉足新能源热管理的制冷产业链龙头三花智控、盾安环境、海信家电、海立股份等。表可比公司估值收盘价市值代码公司（元）（亿元）EPS（元/股）PE（倍）2022/12/0720212022E2023E20212022E2023E000333.sz美的集团51.253,585.324.084.344.8312.5511.8010.60600690.sh海尔智家24.542,320.431.381.621.8717.7615.1713.14000651.sz格力电器33.121,865.124.104.645.128.097.136.47002050.sz三花智控22.99825.540.470.640.8349.0235.9727.79002011.sz盾安环境13.30121.990.440.960.8030.0913.8316.54000921.sz海信家电13.64185.880.710.981.1919.1113.9811.48600619.sh海立股份6.1566.690.300.180.2420.6533.3525.656.9356.930.260.230.3426.7930.4520.30For

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on29新兴小家电：可选消费需求回落，低渗透下长期成长性仍存扫地机器人行业量减额增，全年零售额预计双位数增长带桩产品快速铺开，产品成熟度提升有望推动渗透率上提头部品牌整体集中度提升，市占率结构有所变化长期：中资品牌参与全球市场竞争，全球份额快速突围长期：全球空间广阔，渗透率提升大有可为智能微投2022年行业预计超过500万台，仍超双位数增长行业短期“消费降级”，低端产品发展迅猛行业整体集中度不高，极米优势显著投影低渗透逻辑不变，长期大有空间行业量减额增，全年零售额预计双位数增长整体来看，扫地机器人行业近两年体现出量减额增的态势。从零售量角度看，扫地机器人销量连续两年出现下滑。据奥维云网数据预测2022年销量同比-20%至462万台。从零售额角度看，

2022年预计实现零售额134亿元同比增长12%。图扫地机器人行业零售额及YOY图扫地机器人行业零售量及YOY13437%50%3%18%28%0%12%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401602017

2018

201920202021

2022E销售额YOY（%，右轴）46254%45%2%4%-12%-20%

-20%-30%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002017202020212022E2018

2019销售量（万台，左轴）销售量YOY（%，右轴）For

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on30零售额（亿元，左轴）资料来源：奥维云网，HTI注：2022年预测值为奥维云预测数据带桩产品快速铺开，产品成熟度提升有望推动渗透率上提行业量减额增的背后，是产品端的不断创新，带桩产品（自清洁款、自集尘款）快速铺开，行业零售均价大幅提升。据奥维云数据，2021年行业均价提升44%，2022年预计行业均价仍可提升40%至2900元。从产品结构来看，普通扫地机器人产品22H1占比从去年同期的64%下降至16%，带桩产品（自清洁、自集尘、自清洁+自集尘）占比提升至84%。我们认为，行业的产品创新发展至目前阶段，产品功能虽然仍有演进空间但整体上已较为成熟，带桩产品的便捷度及智能化较之普通款大幅提升。我们期待产品成熟度的提升将在之后推动行业渗透率实现“从1到N”的提升。图扫地机器人行业零售均价及YOY图扫地机器人行业细分产品类型占比13%44%290040%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500201720182019202020212022E64%16%31%49%5%233%0%20%40%60%80%100%21H122H1零售均价（元，左轴）均价YOY（%，右轴）自清洁&自集尘款普通款自清洁款自集尘款资料来源：奥维云网，HTI注：2022年预测值为奥维云预测数据For

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on31头部品牌整体集中度提升，市占率结构有所变化2022年行业集中度仍在继续提升，但头部市占率结构有所分化。据奥维云数据，2022H1，TOP5品牌市占率达91%，较去年底同比+3pct。其中石头α显著，份额从2021年14%大幅提升至22H1的23%；科沃斯份额有所下滑，云鲸与小米维持原有地位，追觅则取代美的进入TOP5阵营。近两年行业头部品牌集中度创新高，格局愈发稳固。我们认为，行业低迷时期格局的出清将为行业复苏后创造更好的增长条件，龙头有望在复苏期更好地享受行业增长红利。图头部品牌市占率变化45

%16

%14

%2

%11

%云科沃斯

石头鲸小米

美的

其它83%For

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on资料来源：奥维云网，HTI322020年2021年88%2022H191%长期：中资品牌参与全球市场竞争，全球份额快速突围全球市场来看，中资品牌全球份额快速突围，科沃斯及石头份额仅次于IROBOT。根据iRobot在投资者报告中的数据，2016年小米入局前，全球市场的64%份额归于iRobot，科沃斯占比10%，其余品牌份额基本在3%之下。到2021年全球市场份额已经发生了较大变化，到2021年我们根据石头科技、科沃斯及iRobot的年报数据结合行业数据测算，iRobot份额降低至30%，其次即为科沃斯（19%）及石头科技（16%）。以石头和科沃斯

为首的中资品牌在全球市场实现了醒目突围。64%10%2%2%3%19%iRobot科沃斯

三星LG

Neato其它19%16%36%30%iRobot

Investor

Presentation，石头科技及科沃斯财报，HTI测算For

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on33科沃斯

石头其它iRobot图2021年扫地机器人全球市场份额图2016年扫地机器人全球市场份额长期：全球空间广阔，渗透率提升大有可为扫地机器人渗透率仍有较大成长空间。我们比较扫地机器人的户渗透率。以发展时间最久的美国市场来看，过去10年总销售量为基数可得其扫地机器人渗透率依然只有15.5%。且从扫地机器人与直立吸尘器的年销量对比来看，扫地机器人的普及确实仍有较大空间。中国市场的吸尘器普及时间晚于欧美，因此直立式吸尘器与“一步到位”的扫地机器人在销量上的差异不及美国。而在2016-2017年米家扫地机器人用激光导航技术引爆行业后，我们认为国内市场的扫地机器人接受度与成熟度与海外在同一水平线。图

扫地机器人渗透情况 图

扫地机器人与直立吸尘器的年销量对比（万台）资料来源：euromonitor，HTI测算For

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on34石头科技：深挖国内增长潜力，海外有待恢复我们认为，短期来看行业竞争确实有所加剧，今年行业存在外销景气度下行和内销竞争格局加剧的双重担忧。但扫地机行业经过近年产品的快速迭代，目前头部产品性能已达令人满意的工况，市场份额亦明显向头部集中，产品口碑相较过去几年有了显著提升，渗透率提升仍有广阔空间。公司2022年在国内市场体现出强α，后续国内有望站在现有爆品基础上继续扩大市场影响力，挖掘国内增长潜力；海外方面受疫情及海外整体通胀等影响，后续随着宏观因素影响逐步减退，公司全球分销网络有望进一步深化发展。风险提示：渗透率提升不及预期。图收入净利润及增速图净利率变化800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%70.060.050.040.030.020.010.00.0-10.02016

201720182020202120222019Q3营业总收入（亿元，左轴）收入YOY（%，右轴）资料来源：Wind，HTI归母净利（亿元，左轴）利润YOY（%，右轴）0.0%For

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on355.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%20182019202020212022Q3科沃斯：扫地机洗地机双轮驱动，积极布局多元化渠道产品结构继续升级叠加积极布局多元化渠道，公司2022年前三季度在较为艰巨的外部环境下依然取得了收的稳健增长。短期看，在可选消费整体乏力的背景下，清洁电器整体行业都存在着景气度与竞争环境的不确定性。长期来看，扫地机与洗地机仍是有望不断上提渗透率的大单品，我们判断公司凭借品牌积累仍将维持龙头地位，受益行业增长。风险提示：渗透率提升不及预期。图收入净利润及增速化图净利率变700

%600

%500

%400

%300

%200

%100

%0%-100%-200%40.020.00.060.0120.0100.080.0140.02016营业总收入（亿元，左轴）收入YOY（%，右轴）资料来源：Wind，HTI2017

201820192020

2021

2022Q3归母净利（亿元，左轴）利润YOY（%，右轴）18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2017

20182019202020212022Q3For

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on37新兴小家电：可选消费需求回落，低渗透下长期成长性仍存扫地机器人行业量减额增，全年零售额预计双位数增长带桩产品快速铺开，产品成熟度提升有望推动渗透率上提头部品牌整体集中度提升，市占率结构有所变化长期：中资品牌参与全球市场竞争，全球份额快速突围长期：全球空间广阔，渗透率提升大有可为智能微投2022年行业预计超过500万台，仍超双位数增长行业短期“消费降级”，低端产品发展迅猛行业整体集中度不高，极米优势显著投影低渗透逻辑不变，长期大有空间智能微投：2022年行业预计超过500万台，仍超双位数增长智能微投这个品类被定义为“具有智能软件系统、承载音视频播放和互联网应用服务的小型投影设备。”简单来理解，智能微投即承载了电视功能的小型投影仪，我们认为是投影仪品类面对C端消费市场的一个品类

创新。根据IDC数据，2021年中国投影市场出货470万台，同比增长12.6%；其中消费级投影出货348万台，同比增长16%，占到整体投影市场的74%。2022H1中国投影机市场总出货量234.7万台,同比增长3.4%；消费级投影达193.5万台,同比增长15.4%，占投影机市场出货量达82.4%。IDC预计,2022全年中国投影机市场销量同增长11.5%,有望超过524万台,到2026年中国投影机市场复合增长率仍将超过18%。资料来源：：IDC，极米科技招股说明书，HTI图消费级投影出货量及YOY1303480%20%40%60%80%0100200300400201720212018

2019

2020消费级投影出货量（万台，左轴）出货量YOY（%，右轴）41%52%60%72%74%60%40%20%0%图消费级/商用级投影出货量占比100%80%2017202020212018

2019消费级

商用级For

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on38行业短期“消费降级”，低端产品发展迅猛行业短期“消费降级”，L

CD产品发展迅猛。根据洛图科技及奥维云数据，DLP技术的份额占从2020年的66%降至2021年的56%，2022年上半年LCD份额更是超过60%。DLP产品CR

3品牌分别为极米、坚果、当贝，22H1合计份额达到79%；而LCD市场的CR

10品牌合计份额仅50%，低价的LCD产品品牌忠诚度更低，使得整体智能投影市场的集中度不高，品牌份额差异不明显。我们认为，LCD产品份额的提升一方面与其低价对应消费结构金字塔的塔底有关，另一方面近两年DLP芯片短缺、价格上涨，同时

LCD市场国内供应链完备，发展迅猛，致使中低端市场更多地被LCD产品占领。我们认为，短期经济环境使得可选消费品出现“消费降级”，另外供给端来看，单LCD产品在中低端市场有很强的产品优势。但基于显示效果与产品体验的限制，单LCD仍难冲击DLP中高端市场。图2020-2022

H

1国内市场DLP及LCD技术份额资料来源：洛图科技，奥维云网微信公众号，HTI图2022

H

1

DLP及LCD品牌销量份额66%56%34%34%44%66%100%80%60%40%20%0%20202022H12021DLP

LCDFor

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on39行业整体集中度不高，极米优势显著IDC对出货端的统计显示，2022H1投影top5集中度达47%，其中极米占据21%的市场份额，是第二名的两倍有余。从奥维云网统计的投影线上零售格局来看，零售量格局同样分散。剔除了部分商用投影出货的影响，端市场零售量前十中有许多中小品牌出现。主要是基于行业价格仍较为参差，中小品牌较多，价格较低

LCD技术产品占据了较大出货量。整体来看，与其它行业相比，智能微投的行业集中度并不算高，头部品牌仍有较大攻城略地的空间。图2022H1投影厂商出货量格局（IDC出货口径）图2022H1智能微投线上品牌销量份额（奥维零售口径）极米21%爱普生7%坚果峰米7%当贝6%6%其他53%极米 汇趣诺必行

当贝微影 坚果普沃达

小明瑞视达先科其他For

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on40资料来源：IDC，奥维云网微信公众号，HTI长期：智能投影行业整体快速成长，渗透率大有空间基于智能微投的特征，我们认为既可以将投影作为电视的一个细分去看，也可以将其当作一个单独的品类来看。从功能上看，投影和电视确实具有逻辑上显著的替代关系，但从消费人群和场景来看，投影又创造了新的需求，成为电视的补充，或者应用于户外、网课等场景。我们从替代关系出发，测算投影在电视行业中的渗透率。假设以5年时间达成20%的销量占比，则对应行业年均复合增速27%。假设以10年时间达成25%的销量占比，则对应行业年均复合增速为14%。从新兴品类出发，测算品类的天花板。假设更新周期为5年，以10年时间达到15%的渗透率水平，则消费级投影行业年均复合增速为15%。如果考虑全球市场，则智能微投的增速空间更为可观。图消费级投影在电视行业年销量占比图家电主要品类2021年销量对比（万台）0.0%10.0%500045008.0%4000350030006.0%250020004.0%150010002.0%50006000500040003000200010000201720212018

2019

2020彩电零售量（万台，左轴）消费级投影出货量（万台，左轴）占比（%，右轴）185

195For

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on41资料来源：奥维云网，HTI304359458

560

57831883718

38354689洗地机洗碗机集成灶智能微智投能门无锁线吸扫尘地器机器人冰箱洗衣机彩电空调可选必选极米科技：DLP产品市场绝对龙头，长期渗透率有望继续上提短期来看可选消费整体景气度偏低，行业需求向中低端产品偏移。但我们认为长期来看，作为传统平板电视替代与补充，消费级投影机受益于终端消费升级及现实需求的大屏化，未来渗透率仍有较大提升空间。极米在

DLP市场以超40%的份额稳居首位，遥遥领先于其它品牌，作为国内投影设备行业龙头企业，技术端及品牌端均具备累积优势，有望维持收入利润的快速增长。风险提示。核心零部件外购风险；行业竞争加剧风险。图

收入净利润及增速 图

净利率变化-200%0%200%400%600%800%1000%45.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02018

2019

2020营业总收入（亿元，左轴）2021

2022Q3归母净利（亿元，左轴）0.0%For

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on4220182019202020212022Q3收入YOY（%，右轴）利润YOY（%，右轴）资料来源：Wind，HTI2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%光峰科技：激光显示技术全球领先，多场景布局打造多增长级作为全球领先的激光显示龙头，公司以首创的ALPD®激光显示技术为核心竞争力，多场景布局打造多增长极，B端基本盘与C端增长盘实现共进发展。疫情影响下公司2022年增长受限，我们预计后续随着疫情影响的减退，公司收入及盈利端均有望实现恢复性增长，中长期来看公司以光学核心部件为立足点，在开发新领

域、打造新增长曲线方面具有充分的潜力和优势，多场景布局具备广阔成长空间。风险提示。疫情反复影响

C端需求及B端拓展；激光降本进度的不确定性。图收入净利润及增速图净利率变化-100%-50%0%100%50%150%30.025.020.015.010.05.00.02021

2022Q32018

2019

2020营业总收入（亿元，左轴）归母净利（亿元，左轴）利润YOY（%，右轴）14.0%资料来源：Wind，HTIFor

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on4312.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%收入YOY（%，右轴）20172018201920202021

2022Q3估值对比及投资建议扫地机器人方面，我们认为，行业的产品创新发展至目前阶段产品功能虽然仍有演进空间但整体上已较为成熟，带桩产品的便捷度及智能化较之普通款大幅提升。我们期待产品成熟度的提升将在之后推动行业渗透率资料来源：wind，HTIFor

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on44实现“从1到N”的提升。智能微投方面，我们认为是投影仪品类面对C端消费市场的一个品类创新,长期看好渗透率提升逻辑下大单品新消费电器公司的长期成长性。建议关注石头科技，科沃斯，极米科技以及光峰科技图。图。可比公司估值表注：表中的EPS，PE均来自于万得一致预期；收盘价

市值代码

公司

（元）

（亿元）

EP