2022年 新能源汽车系列研究（二）-锂资源对产业链影响深远供需有望明年迎拐点

行业公司研究—行业公司研究—新能源汽车行业深度报告报告日期：2022报告日期：2022年11月锂资源对产业链影响深远，供需有望明年迎拐点──新能源汽车系列研究（二）期性波动。通过对锂资源供需两端的研究，我们认为2022年锂价仍将呈“白色石油”锂已成战略资源锂资源在新能源汽车、消费电子、储能等新兴领域都有广泛应用，已经成为各国至关重要的战略资源，被誉为“白色石油”。全球对于锂资源的需求量在未来近十年有望保持15%以上的快速增长。尤其是新能源汽车领域，其在锂资源的需求结构中，占比有望从2020年的32%，提高至2025年的69%。锂价波动对新能源汽车产业链影响深远我们以“上游锂资源→正极材料→动力电池→下游整车厂”为主要传导路径，梳理了相关重要上市公司的业绩变化。将今年上半年和去年同期业绩相比较，我们发现整个产业链基本都受益于新能源汽车需求的爆发，在营收规模上快速扩张。但由于上游锂资源的暴涨和中下游议价权的差异，除了上游锂资源上市公司实现了利润和利润率的暴涨，行业中下游公司在毛利率净利率上普遍承压。上游的成本压力甚至迫使下游整车厂出现了对车型的集体提价行为。锂资源供需有望在明年迎拐点锂资源供给端产能开发投入大周期长，普遍滞后于下游需求端的变化，锂价的周期性变化主要源于供需的周期性错配。通过从供需两端的研究展望，我们预计2022年锂价仍将呈现出供不应求的紧张局面，但随着后续供给端的跟上，供需有望在明年迎来拐点。并且后续供给端产能快于需求端不断释放，再结合供给端相较需求端较弱的弹性，预计市场在2023年至2026年的市场余量将不断放大，届时锂价可能将迎来快速调整。新能源汽车、储能发展导致需求端不及预期；国外政治风险导致供应端不及预期；国内外产能扩张不及预期。分析师：王卉1.《新能源汽车行业深度报告：行业黄金正文目录 42.锂价的周期波动源于供需错配 43.锂价波动对新能源汽车产业链影响深远 53.1.锂在新能源汽车产业链中的角色 53.2.锂价暴涨导致新能源汽车产业链承压 63.3.国内新能源汽车已进入市场驱动阶段 74.锂资源供需两端讨论与展望 84.1.需求端 8 9 9 134.2.供给端 154.3.结合供需，锂价有望在2023年迎来拐点 17图表目录图表1：2022锂需求结构预测 4图表2：碳酸锂价格走势 5图表3：全球动力电池市场规模 5图表4：全球储能电池市场规模 5图表5：锂在新能源汽车产业链中的角色 6图表6：磷酸铁锂正极材料成本构成 6图表7：三元正极材料成本构成（NCM811材料） 6图表8：碳酸锂价格走势 7图表9：产业链公司业绩变化 7图表10：中国新能源汽车销量 8图表11：中国新能源汽车渗透率 8图表12：全球锂需求展望 8图表13：全球锂需求结构变化展望 9图表14：中国新能源汽车销量 10图表15：中国新能源汽车渗透率 10图表16：德国新能源汽车销量及渗透率 10图表17：英国新能源汽车销量及渗透率 10图表18：法国新能源汽车销量及渗透率 11图表19：挪威新能源汽车销量及渗透率 11图表20：美国新能源汽车销量及渗透率 11图表21：全球乘用电动汽车渗透率展望 12图表22：各大车企燃油车停售时间表 12图表23：部分国家的燃油车停售时间表 12图表24：储能在新能源发电中的应用 13图表25：2021年全球储能结构 13图表26：2021年全球新型储能结构 13图表27：全球电化学储能累计装机量展望 14图表28：中国电化学储能累计装机量展望 14图表29：全球锂资源总量/探明储量/产量 15图表30：全球探明锂资源量分布 15图表31：全球锂产品产量分布 15图表32：锂行业生产流程 16图表33：全球碳酸锂产量展望 16图表34：全球氢氧化锂产量展望 17图表35：锂市场余量和价格展望 17在讨论新能源汽车时，动力电池始终是绕不开的话题，动力电池作为新能源汽车最为关键的零部件，占到了新能源汽车总成本的40%到60%。而当我们讨论起动力电池，锂资源又成了难以绕开的话题，在组成锂电池的各类重要组件中，例如正负极材料和电解液，锂资源都扮演着至关重要的角色。再加上锂资源在新能源汽车、消费电子、储能等新兴领域都有广泛应用，锂资源已经成为各国至关重要的战略资源，被誉为“白色石油”。图表1：2022锂需求结构预测2.锂价的周期波动源于供需错配复盘锂价的历史走势，我们发现锂价在历史上呈现出了工业金属较为典型的周期属性。锂价的周期变化主要源于供需的周期性错配，主要体现在：下游需求端可选消费品占比大，受政策和经济影响较大，例如新能源汽车和消费电子；而上游供给端的产能释放，也就是锂资源开发，投入大周期长，难以跟上下游的需求变化。举例来看，2015-2016Q2新能源汽车高额补贴政策带动新能源汽车销量大增，磷酸铁锂电池需求爆发，但供给端吃紧导致市场整体供不应求，碳酸锂价格由4万元/吨涨至2016年中期的17万元/吨；2016Q3-2017Q1新能源汽车销量不及预期，且供给端产能开始释放并规划新产能，碳酸锂价格回落至13万元/吨；2017Q2-2017Q4期间发生了补贴退坡导致的抢装，造成了供应吃紧，碳酸锂价格回升至17万元/吨；2018-2020Q3期间，在需求端陆续遭遇了消费电子和新能源汽车销量低迷，在结合供给端产能的超预期释放，导致整体供过于求，在经历了各产地暂停扩产并开始限产停产后，碳酸锂价格仍持续下跌逼近成本线，并在2020Q3期间跌破4万元/吨后开始逐步企稳。2020Q3至今，全球碳达峰碳中和的大背景下，需求端新能源汽车销量的持续超预期暴涨叠加对于未来庞大储能市场的高预期；供给端在经历了上一轮产能出清后，难以在短期内增产弥补缺口，需求端的持续增长导致供需矛盾不断加剧，碳酸锂价格从2020Q3不足4万元/吨暴涨至50万元/吨以上。图表2：碳酸锂价格走势图表3：全球动力电池市场规模图表4：全球储能电池市场规模3.锂价波动对新能源汽车产业链影响深远上文中我们有提到动力电池是新能源汽车中最为关键的部件，其占整车成本近40%-60%。当前主流的动力电池主要有三元锂电池和磷酸铁锂电池，两者都为锂离子电池。锂离子电池主要由正极材料、负极材料、隔膜和电解液组成，锂资源在正极材料、电解液和负极材料中都有广泛应用。其中正极材料是锂电池成本占比最大的部分（高达30%-40%），而正极材料的生产成本受原材料成本影响大，三元/磷酸铁锂电池的正极材料中氢氧化锂/碳酸锂都是成本占比最高的原材料。因此，上游锂价的波动从正极材料到动力电池再到下游整车是一条重要的成本传导链条，上游锂价的波动对整个新能源汽车产业链都形成了较为深远的影响。图表5：锂在新能源汽车产业链中的角色图表6：磷酸铁锂正极材料成本构成图表7：三元正极材料成本构成（NCM811材料）我们以上文中提到的“上游锂资源→正极材料→动力电池→下游整车厂”为主要传导路径，梳理了相关重要上市公司的业绩变化，可以更直观的看出上游锂价的大幅上涨对于中下游产业链带来的压力。从碳酸锂价格的走势可以看出，2021H1期间碳酸锂价格仍处于此轮暴涨的初期，到2022H1期间已经飙涨至50万元每吨附近。上游锂资源厂商（天齐锂业、赣锋锂业等）2022H1业绩较去年同期暴涨，毛利率、净利率和净利润水平都实现大幅增长，其中天齐锂业净利润水平较2021H1的-0.78亿元暴涨至2022H1的102.3亿元；正极材料厂商（当升科技、德方纳米等）同样受益于下游需求暴涨，净利润水平大幅提升，但受上游锂资源价格影响，毛利率净利率水平承压；动力电池厂商（宁德时代、亿纬锂能等）2022H1同样面临原材料成本导致的毛利率下滑问题，部分厂商出现了增收不增利的情况，今年二季度随着向下游的顺价开始落地，利润率方面有所改善；下游整车厂（上汽集团、广汽集团等）也同样感受到了来自上游原材料的压力，行业毛利率净利率普遍承压，3月以来下游整车厂迫于成本压力出现了车型涨价潮。图表8：碳酸锂价格走势图表9：产业链公司业绩变化2021H1毛利率2022H1毛利率202车型的涨价潮并未明显反应到销售量上，今年3月以来国内新能源汽车销量仍然保持强劲增长。2022年3月至6月，即使考虑进了受疫情严重影响的4月，这4个月的累计销量仍然实现了同比100%左右的高速增长，反而实现了量价齐升。由此可见，当下国内新能源汽车行业已经迈过了补贴和政策驱动的阶段，逐步完善的基础设施加上较燃油车更加智能舒适且节能环保的驾乘体验，消费者对于新能源汽车的认知和接受度正在进一步提升，行业已然进入了市场驱动的新阶段。图表10：中国新能源汽车销量图表11：中国新能源汽车渗透率4.锂资源供需两端讨论与展望上文中有提到，供给端产能开发投入大周期长，普遍滞后于下游需求端的变化，锂价的周期性变化主要源于供需的周期性错配。因此，我们将主要从需求和供应两端出发，综合探讨锂价未来变化趋势。全球锂资源需求在过去受益于新能源汽车的快速发展，大幅拉动了锂电池需求，进而带动了锂资源需求的快速增长。根据WoodMackenzie的测算，2015年至2021年间，全球锂需求的年复合增长高达16.3%；未来随着全球新能源汽车的渗透率不断攀升，预计2021年至2025/2030年的年复合增长率仍能高达16.8%/15.6%，且锂电池的需求占比将增长至90%以上。图表12：全球锂需求展望4.1.1.锂资源需求结构市场对锂资源的需求主要在新能源车、小动力、消费电子、储能和陶瓷/玻璃/润滑剂等其他用途。根据Marklines的测算，我们可以看到在过去几年随着新能源汽车的渗透率不断提高，全球锂资源的需求结构发生了明显的变化。2016年的锂资源需求结构中，陶瓷/玻璃/润滑剂等工业用途仍占主导地位，占比达到60%，新能源车落后于消费电子排在第三，占比仅16%；到2020年，来自新能源车的锂需求占比已经增加到32%，成为仅次于陶瓷/玻璃/润滑剂等工业用途的第二大需求来源；后续随着新能源车渗透率的继续提升，预计到2025年来自新能源车的锂需求占比将高达69%，是全球锂需求的最主要来源。此外，从结构变化的此消彼长上也可以看出未来锂资源需求的主要增长点。根据Marklines的测算，未来锂需求的最重要增长点来自新能源车和储能，新能源车和储能的需求结构占比将分别从2020的32%和5%增长至2025年的69%和12%，而其余的需求占比都呈现明显的下降趋势。图表13：全球锂需求结构变化展望4.1.2.新能源汽车市场全球新能源汽车行业当前正处于高速发展期，全球各个主要汽车消费市场不管是销量还是渗透率在过去几年都实现了快速的攀升。尤其是中国，作为产销量第一的最大新能源车市场，国内新能源汽车市场的政策作用已经逐渐弱化，政策驱动已经转向市场驱动，市场的发展阶段已经领先于仍处在政策驱动的欧美市场。.中国市场实现从政策驱动向市场驱动在经历过2019年下半年至2020年上半年的市场萎靡后，国内新能源汽车市场在2020年下半年开始迎来强势反弹，电动化成为大势所趋。2020年7月国内新能源汽车销量自过去12个月以来首次由负转正，同比增长由6月的-32%跳升至+23%。自此国内新能源汽车销量的强势增长便延续至今。其中2021年国内新能源汽车销量高达350万辆，同比增长高达165%，远超2021年年初市场预期的200-220万辆。2022年延续了强势的增长势头，1月-6月期间除了4月受疫情影响销量同比增速下滑至45%，其余月份的同比增长率都保持在100%以上，上半年累计销量达到近200万，同比增长117%。相比之下国内整体汽车销量仍然萎靡，使得新能源汽车的销量渗透率大幅上升，新能源汽车渗透率从2020年7月的不足5%快速上升至当前的近25%左右。图表14：中国新能源汽车销量图表15：中国新能源汽车渗透率欧洲新能源汽车市场受益于“全球最严苛汽车排放标准”，极为严格的排放标准迫使传统车企加快了转型的步伐。欧洲市场近年来新能源汽车销量和渗透率都实现了非常快速的增长，2021年全年欧洲的主要汽车市场德国/英国/法国/挪威的新能源汽车销量分别同比强势增长72%/80%/64%/45%，2021年12月的新能源汽车渗透率已经分别高达33%/28%/20%/78%。2022年以来，在俄乌冲突、能源危机和宏观环境萎靡等影响下，整体欧洲汽车市场呈现萎靡的态势。叠加新能源汽车补贴的退坡，也拖累了欧洲的新能源汽车销量增速，2022年1月至9月欧洲主要汽车市场德国/英国/法国/挪威的新能源汽车销量同比增幅大幅下降至1.4%/12.5%/10.7%/-16.9%。但由于高油价，新能源汽车的渗透率在经历过上半年的下调后开始有所企稳回升，当前仍处于高位横盘阶段。图表16：德国新能源汽车销量及渗透率图表17：英国新能源汽车销量及渗透率图表18：法国新能源汽车销量及渗透率图表19：挪威新能源汽车销量及渗透率.低基数结合政策红利，助推美国市场发展2021年美国新能源汽车市场同样开启了高增速阶段，新能源汽车销量达到67万辆，同比增长高达105%。2022年1月到9月，美国新能源汽车累计销量68万辆，同比增长下滑至43%。但值得一提的是，相较更加成熟的中国和欧洲市场，美国市场的新能源车渗透率仅7%不到，可挖掘的市场庞大。拜登政府当选后，一改上届政府对于新能源汽车产业发展的消极态度，对新能源汽车产业进行了大力的政策扶持。例如，去年8月拜登政府就签署了行政命令，设定了2030年美国新车销售中新能源汽车占比达50%的目标。美国作为世界第二大的汽车消费市场，新能源汽车的低基数结合来自政府的政策红利，未来美国新能源汽车市场想象空间巨大。图表20：美国新能源汽车销量及渗透率.全球新能源汽车渗透率将快速提升随着近年来全球各国碳排放政策日趋严格，再加上各国针对新能源车的产业扶持政策层出不穷，来自政策层面的倒逼和助推使得全球新能源汽车销量增长强势，渗透率近年来快速提升。2021年全球新能源汽车渗透率从2020年的6.3%快速跃升至11.5%。随着补能技术和基础设施的逐步普及，将大大减轻甚至在未来消除新能源汽车的补能焦虑，结合政策的助推和自身更经济优质的驾乘体验，后续新能源汽车渗透率的持续攀升值得期待。另外值得一提的是，各大车企甚至是国家已经有了明确的禁售燃油车时间表。根据WoodMackenzie的测算，全球乘用电动汽车的渗透率将会从2021年的11.5%快速攀升至2025年的24.1%，到2030年将达到46.3%，并在2031年超过50%。图表21：全球乘用电动汽车渗透率展望图表22：各大车企燃油车停售时间表图表23：部分国家的燃油车停售时间表4.1.3.储能市场储能简而言之就是实现电力存储和双向转换的技术。储能技术的应用领域多样，其中电力系统是储能最重要的应用场景，尤其是新能源发电领域。新能源发电受制于阳光、风力等自然条件影响，具备随机性、间歇性、波动性等特点，大规模并网会影响电网的稳定运行，增加电力系统调节经济性的难度与供电的成本。而储能技术与新能源发电相辅相成，能够极大改善新能源发电对于电网的不利影响，在电网发电侧、输配电侧和用电侧都起到重要作用。图表24：储能在新能源发电中的应用储能主要分为三大类：1）电化学储能：锂离子电池、铅蓄电池等；2）机械类储能：抽水蓄能、压缩空气储能、飞轮储能等；3）电磁储能：超导储能、超级电容器储能等。其中电化学储能是未来发展的重要方向，因为其不会像例如传统抽水储能等方式受自然条件影响。电化学储能中，锂离子电池凭借其能量密度高、工作电压大、循环寿命长、充电速度快等特点，发展潜力更大。截至2021年，锂离子电池占全球新型储能的份额已经超过90%。图表25：2021年全球储能结构图表26：2021年全球新型储能结构在“碳中和”背景下，新能源发电迎来新一轮发展机遇。中国目标到2030年国内非化石能源占一次能源消费比重达到25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到1200GW以上；据IRENA预测，到2050年全球49%的能源消费将来自电力，且其中86%的电力资源将来自可再生能源，届时全球光伏和风电的累计装机容量将有望超过8500GW和6000GW。新能源发电的快速发展，将会直接带动储能市场的发展。国内多地加大了新能源配套储能的政策支持，多个省份明确要求新能源发电的储能容量配比在10%-20%，储能时长要在2小时及以上，并对“新能源+储能”项目给予运营补贴。国家能源局还发布了《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，明确2025年新型储能装机规模达3000万千瓦以上的目标，2020-2025年均复合增长率将超50%。2021年全球电化学储能的累计装机量达到21.1GW，同比增长48%；其中中国的累计装机量达到5.8GW，同比增长77%。根据BENF的预测，到2025年全球电化学储能的累计装机量将达到133GW，2021-2025E的年复合增长率高达58%。中国方面，根据CNESA的预测，在保守情况下，中国到2025的电化学储能累计装机量将达到35.5GW，2021-2025E的年复合增长率达到57%；而在乐观情况下的累计装机量有望达到55.9GW，2021-2025E的年复合增长率高达76%。图表27：全球电化学储能累计装机量展望图表28：中国电化学储能累计装机量展望锂是元素周期表中最轻及密度最小的固体元素，由于其化学性质活波，锂不会以其纯元素金属形态天然存在，因此在自然界中一般以盐湖卤水、硬岩性锂矿及锂黏土矿等形式存在，通过加工后形成用于商业用途的锂金属及多种锂化合物。全球锂资源总量丰富，但受制于资源存在形式不一、资源分布不均、资源品位质量差异等因素，实际探明的资源总量和探明储量/产量差异较大。根据美国地质调查局（USGS）数据显示，2021年全球已探明锂资源量为8856万金属吨，但探明储量和产量仅约2200万和10.5万金属吨。从资源的分布来看，2021年全球已探明的锂资源量主要集中在南美三角区和澳大利亚。南美三角区（玻利维亚、阿根廷、智利）已探明的锂资源量占全球探明资源量的比例高达56%，主要以卤水锂资源为主；澳大利亚占比为8%，以硬岩型锂矿为主。但叠加资源品位、开发技术和环境等因素，全球锂资源产量则主要集中在澳洲，2021年澳洲锂资源产量占全球产量的55%，其中Greenbushes、Pilgangoora等项目不管是资源量和资源品位都处于全球领先水平。图表29：全球锂资源总量/探明储量/产量图表30：全球探明锂资源量分布图表31：全球锂产品产量分布锂行业的产业链流程便是将上游的矿产资源（包括锂矿、锂卤水资源）生产转化为终端客户所需要的锂产品（包括碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂和金属锂等）。锂产品中除了碳酸锂和氢氧化锂，其余产品市场规模占比较小，我们主要来关注碳酸锂和氢氧化锂的供应情况。图表32：锂行业生产流程根据WoodMackenzie的测算，2021年全球碳酸锂和氢氧化锂产能分别达到399和180千吨LCE。在经历了2021年需求端的刺激下，全球供给端开始加速扩产，未来几年随着主要来自澳洲和南美地区的在建锂矿项目的投产，全球碳酸锂和氢氧化锂的产量有望快速提升。预计未来5年，至2026年的复合增长率有望分别高达16.4%和31.2%。此后，随着锂资源的供求关系变化，大规模的锂资源供应和趋于成熟的需求市场，供大于求的市场和回归理性的锂价会倒逼上游成本较高的低品位产能周期性出清，整体产量增长也将逐步在高位趋缓。图表33：全球碳酸锂产量展望图表34：全球氢氧化锂产量展望结合供需两端的变化预测，可以得到未来整个精炼锂化学市场的市场余量，也就是供给量减去需求量，并以此来判断未来可能的锂价走势。根据WoodMackenzie的测算，经历过2021年需求端激增，而同时供给端在经历上一轮产能出清后难以快速回补而造成的供不应求后，产能仍难以短期跟上的情况下，2022年的供需情况仍较为紧张；而整体市场的供需情况有望在2023年随着产能的释放而得到缓解。后续供给端的产能快于需求端不断释放，再结合供给端相较需求端较弱的弹性，预计市场在2023年至2026年的市场余量将不断放大，届时锂价可能将迎来快速调整；不断调整的锂价倒逼上游产能收缩出清，尤其是高成本项目，再结合稳健的需求增长，市场余量预计将在2027年开始收缩，供过于求的情况开始好转，届时锂价有望开始企稳回升。图表35：锂市场余量和价格展望以报告日后的6个月内，证券相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对同期相关证券市场代表性指数表现＋20％以上；2.增持：相对同期相关证券市