2022年 新能源汽车行业投资手册系列报告(六)：Y情影响逐步消退供需两端陆续恢复推动新能源车企高速成长(含蔚来、小鹏、理想1Q22业绩回顾预览)

沈岱技分析师spdbicom086435童钰枫师spdbi沈岱技分析师spdbicom086435童钰枫师spdbicom086447蔚来-SW(9866.HK)目标价(港元)/潜在升幅目前股价(港元)蔚来(NIO.US)目标价(美元)/潜在升幅目前股价(美元)小鹏汽车-W(9868.HK)目标价(港元)/潜在升幅目前股价(港元)小鹏汽车(XPEV.US)目标价(美元)/潜在升幅目前股价(美元)理想汽车-W(2015.HK)目标价(港元)/潜在升幅目前股价(港元)理想汽车(LI.US)目标价(美元)/潜在升幅目前股价(美元)目标价(港元)/潜在升幅目前股价(港元)标价(人民币)/潜在升幅目前股价(港元)A目标价(美元)/潜在升幅目前股价(美元)注：收盘价截至2022年5月27日/30%/30%.9/6%29%32%24%公司目标价(交易货币)行业研究行业研究|新能源汽车行业新能源汽车行业投资手册系列报告(六)：重申蔚来、小鹏、理想和比亚迪的“买入”评级，上调特斯拉评级至业在二季度受到疫情冲击，但是新能源汽车受到影响相对较小。且由中国新能源乘用车销量预测(511万/657万辆，同比增长53%/29%)。22年展望报告上扬阶段。中国新能源汽车行业在需求端、供应端、政策端都得到较收入增速减慢。目标价目标价潜在升幅2022E2023E2022E2023ESW想汽车想汽车-W(TESLA)股份迪2%9%E=浦银国际预测；资料来源：师披露、商业关系披露及免责声明。25-302tpwwwnxnycom 全球新能源汽车月度销量 12 值 14新能源车企估值 15新能源车企股价及成交量 16新能源汽车行业可比公司估值 17 及预测调整 18 20分部加总估值 21 3财务报表 25 及预测调整 26 29分部加总估值 30 2财务报表 34 及预测调整 35 37分部加总估值 38 0财务报表 42 及预测调整 43 935-303tpwwwnxnycom财务报表 51 及预测调整 52分部加总估值 55 6财务报表 57 11 2 2 A x 图表31：蔚来分部加总估值法(2022年) 2145-304tpwwwnxnycom 图表33：SPDBI目标价：蔚来-SW(9866.HK) 22图表34：SPDBI目标价：蔚来(NIO.US) 22图表35：蔚来-SW(9866.HK)市场普遍预期 23图表36：蔚来-SW(9866.HK)SPDBI情景假设 23图表37：蔚来(NIO.US)市场普遍预期 24图表38：蔚来(NIO.US)SPDBI情景假设 24 图表43：小鹏分部加总估值法(2022年) 30 图表45：SPDBI目标价：小鹏汽车-W(9868.HK) 31图表46：SPDBI目标价：小鹏汽车(XPEV.US) 31图表47：小鹏汽车-W(9868.HK)市场普遍预期 32图表48：小鹏汽车-W(9868.HK)SPDBI情景假设 32图表49：小鹏汽车(XPEV.US)市场普遍预期 33图表50：小鹏汽车(XPEV.US)SPDBI情景假设 33 图表55：理想分部加总估值法(2022年) 38 图表57：SPDBI目标价：理想汽车-W(2015.HK) 39图表58：SPDBI目标价：理想汽车(LI.US) 39图表59：理想汽车-W(9868.HK)市场普遍预期 40图表60：理想汽车-W(9868.HK)SPDBI情景假设 40图表61：理想汽车(LI.US)市场普遍预期 41图表62：理想汽车(LI.US)SPDBI情景假设 41 图表69：浦银国际目标价：比亚迪股份(1211.HK) 48图表70：浦银国际目标价：比亚迪(002594.CH) 48图表71：比亚迪股份(1211.HK)市场普遍预期 49图表72：比亚迪股份(1211.HK)SPDBI情景假设 49图表73：比亚迪(002594.CH)市场普遍预期 50图表74：比亚迪(002594.CH)SPDBI情景假设 50 55-305tpwwwnxnycom 65-306tpwwwnxnycom投资建议总结三家造车新势力的汽车销量增速高于中国新能源汽车行业增速保有信心。虽然整个汽车行业在今年二季度受到较为猛烈的疫情影响，但是我们大体维持今年三月报告中造车新势力今幅环比复苏。我们预计这三家造车新势力将CH保持与中国造车新势力的背离，且特斯拉较高的估值更容易向行业均值回75-307tpwwwnxnycom新能源汽车及供应链公司盈利及目标调整总结2%9%股票代码公司(LC)(LC)uitySWSEquityityyUSEquityEquity注：LC=LocalCurrency,当地货币；E=浦银国际预测；截至2022年5月27日收盘价资料来源：浦银国际及供应链投资总结代码公司(LC)(LC)2022年(x)市销率2.22.2itySWSEquity2.42.4ity2.62.6ySEquity77.5Equity2.02.0注：LC=LocalCurrency,当地货币；收盘价截至2022年5月27日；资料来源：Bloomberg、浦银国际85-308tpwwwnxnycom4:蔚来、小鹏、理想、比亚迪、特斯拉的汽车销售及预测中国新能源乘用车销量(万辆)来速能源乘用车份额营收(百万人民币)市销率(x)速能源乘用车份额4.1%%营收(百万人民币)市销率(x)速能源乘用车份额4.1%营收(百万人民币)市销率(x)新能源汽车销量(辆)速能源乘用车份额营收(百万人民币)232A股市销率(x)H股市销率(x)销量(辆)2速能源乘用车份额营收(百万人民币)市销率(x)注：E=浦银国际预测；资料来源：公司公告、浦银国际95-309tpwwwnxnycom维持中国新能源乘用车销量预测中国新能源汽车行业在供需两端都高速发展。行业中快速扩张的产能正在倾较于市场预期稍有保守，隐含新能源汽车全产业链的产能瓶颈和不确定性新能源乘用车销量及同比预测新能源乘用车销量(万辆)新能源乘用车销量同比(右轴)0能源乘用车渗透率及预测E=浦银国际预测资料来源：中汽协、Wind、浦银国际E=浦银国际预测资料来源：中汽协、Wind、浦银国际5-30tpwwwnxnycom汽车行业月度销量0乘用车销量(万辆)乘用车销量同比(右轴)乘用车销量环比(右轴)资料来源：中汽协、Wind、浦银国际新能源乘用车销量(万辆)新能源乘用车销量同比(右轴)新能源乘用车销量环比(右轴)0资料来源：中汽协、Wind、浦银国际5-306-107-108-109-100-101-106-107-108-109-100-101-10资料来源：中汽协、Wind、浦银国际%资料来源：中汽协、Wind、浦银国际5-308-119-110-111-11tpwwwnxnycom8-119-110-111-11源汽车月度销量全球新能源汽车销量(万辆)全球新能源汽车销量同比(右轴)全球新能源汽车销量环比(右轴)085.160%57%资料来源：INSIDEEVs、浦银国际欧洲新能源汽车销量(万辆)欧洲新能源汽车销量同比(右轴)欧洲新能源汽车销量环比(右轴)30500%25.025400%20300%15200%10100%56%50%0%0(100%)资料来源：INSIDEEVs、浦银国际5-308-119-110-111-118-119-110-111-11车库存同比.1%资料来源：中汽协、Wind、浦银国际乘用车滚动12月销量同比申万汽车指数市盈率(TTM，右轴)(6%)0注：市盈率是过去12个月(TTM)动态市盈率资料来源：中汽协、Wind、浦银国际5-30----------------tpwwwnxnycom汽车行业估值40,000市值(亿人民币)市盈率(右轴)00注：市盈率是过去12个月(TTM)动态市盈率资料来源：Wind、浦银国际市值(亿美元)市盈率(右轴)03000资料来源：Bloomberg、浦银国际市值(亿人民币)市销率(右轴)0002.01.61.20.80.40.0-0.4注：市销率是过去12个月(TTM)动态市销率资料来源：Wind、浦银国际市值(亿美元)市销率(右轴)00资料来源：Bloomberg、浦银国际5-306050tpwwwnxnycom6050vs历史均值以下1个标准差0.9x+1标准差+1标准差资料来源：Bloomberg、浦银国际15+1标准差-1标准差50vs历史均值以下1个标准差4.4x+1标准差-1标准差0资料来源：Bloomberg、浦银国际图表22:特斯拉市销率：当前7.5xvs历史均值+1标准差-1标准差资料来源：Bloomberg、浦银国际+1标准差+1标准差43210资料来源：Bloomberg、浦银国际图表24:比亚迪市销率：当前2.0xvs历史均值+1+1标准差4-1标准差320资料来源：Bloomberg、浦银国际资料来源：Bloomberg、浦银国际5-30tpwwwnxnycom成交量迪资料来源：Bloomberg(截至2022年5月27日收盘价，以2020年8月27日收盘价作为基数100%计算股价变动)、浦银国际比亚迪股份(右轴)比亚迪(右轴)美元百万美元百万00资料来源：Bloomberg(截至2022年5月27日收盘)、浦银国际5-30tpwwwnxnycom可比公司估值能源汽车行业可比公司估值比较股票代码公司名称市值股价股价变动年初至今(%)EPS同比增长2022E2023E2024E2022E (市销率)2023E2024E2022E (市净率)2023E2024E新能源汽车TSLAUSEquity特斯拉786,984759.6(28%)82%31%25%.1211HKEquity比亚迪(H)115,757268.657%51%56%60002594CHEquity比亚迪(A)115,757288.98%69%57%47%.35NIOUSEquity蔚来27,681.6(48%)(8%)(70%)(278%)0879866HKEquity蔚来26,753125.70%(8%)(70%)(278%)65LIUSEquity理想25,07824.3(24%)(60%)(4140%)105%44.34.292015HKEquity理想24,88494.6(23%)(25%)(552%)165%2863XPEVUSEquity19,28722.5(55%)29%(42%)(105%)9868HKEquity18,47884.6(55%)51%(39%)(100%)0平均.1豪华汽车MBGGREquityBMWGREquityRACEUSEquity戴姆勒马法拉利75,29056,39136,9965.780.5201.9(3%) (9%)(22%))8%1%%(25%)20% %%0.50.420.50.4平均.4.0.1海外品牌汽车7203JPEquity丰田267,425)38%8%9%0.90.9VOWGREquity95,825197.1(24%)7%%%GMUSEquity通用56,23638.6(34%)%)FUSEquity福特54,789.6(34%)%3%%0.97267JPEquity本田44,794)40%2%1%005380KSEquity现代31,704185,500(11%)1%9%4%平均国产品牌汽车600104CHEquity2333HKEquity2238HKEquity200625CHEquity上汽长城广汽集团长安汽车29,87437,16018,83714,14034.3(17%)(51%) (5%)(2%)%8%37%31%4%34%9%%%%%%0.70.4平均0.70.7动力电池300750CHEquity051910KSEquity6752JPEquity002074CHEquity宁德时代松下国轩高科137,21931,05722,7658,565394.4550,0001,179.534.5(33%)(11%) (7%)(33%)67%(34%)54%96%49%26%%75%35%21%13%37%50.80.420.70.4.510.9000.8平均.软件公司MSFTUSEquity微软2,043,571273.2(19%)22%3%6%.3.0ORCLUSEquity甲骨文194,18872.8(17%)%1%0%25.4.0SAPUSEquity124,263101.2(27%)(19%)19%%963688111CHEquity金山办公13,555197.0(26%)9%30%32%.2.72600588CHEquity9,290.1(49%)(17%)40%34%84.7895268HKEquity金蝶6,117.8(42%)(15%)(81%)(564%)90564平均功率半导体IFXGREquity英飞凌40,44228.9(29%)58%%8%ONUSEquity安森美26,56661.1(10%)73%%%3204.13600745CHEquity闻泰科技11,48861.8(52%)22%37%24%0.90.7688396CHEquity华润微电子9,73449.4(24%)9%4%21%94.94.02603290CHEquity斯达半导9,422370.0(3%)72%38%38%.7.4.0平均.3.4海外科技公司AAPLUSEquity苹果2,421,950149.6(16%)0%%%8540.132.724.1GOOGUSEquity谷歌1,482,446(22%)0%9%7%24.624.24AMZNUSEquity亚马逊1,171,548(31%)(30%)86%40%574.4FBUSEquityFacebook528,085195.1(42%)(11%)16%3%4.26191NFLXUSEquity奈飞86,718195.2(68%)2%8%4.35平均中国科技互联网公司700HKEquity腾讯418,567341.8(23%))22%8%4.74.1609988HKEquity阿里巴巴251,43691.0(23%)8%)(9%)6%3690HKEquity团129,125163.9(27%)(50%)(187%)221%90381810HKEquity36,970.6(39%)(30%)34%7%002230CHEquity科大讯飞12,12935.0(33%)9%37%33%34.54.05平均..4.0注：E=Bloomberg一致预测，股价截至2022年5月27日资料来源：Bloomberg，公司公告，浦银国际5-30tpwwwnxnycom入，目标价20.5美元)由于蔚来汽车在二季度才开始涨价，因而我们预计蔚来一季度毛利5-30tpwwwnxnycom民币百万Q营业收入9,8327,98223%9,901(1%) 毛利润1,5921,5552%1,700(6%)营业利润(损失)(2,047)(296)592%(2,445)(16%) 净利润(损失)(1,610)(4,875)(67%)(2,179)(26%)基本每股收益(元)(0.95)(3.14)(70%)(1.36)(30%)Q环比百分点 营业费用率37.0%23.2%13.842%(4.9)失)率净利润(损失)率7E=浦银国际预测资料来源：公司公告、浦银国际民币百万失)率(损失)率%%3.1%3.1%资料来源：浦银国际预测5-30tpwwwnxnycom辆0%同比(右轴)环比(右轴)资料来源：公司公告、浦银国际5-308-119-110-111-118-119-110-111-11图表31：蔚来分部加总估值法(2022年)人民币百万收收入收收入增速市销率估值汽车销售其他销售7合计股数(百万)目标价(人民币)美元/人民币美股目标价(美元)港元/人民币港股目标价(港元)资料来源：浦银国际预测60注：截至2022年5月27日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测5-30tptpwwwnxnycom0蔚来股价(港元)买入持有卖出22-0322-0322-0422-0522-0622-0622-0722-0822-0822-0922-1022-1022-1122-1222-12注：截至2022年5月27日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际0蔚来股价(美元)买入持有卖出20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10注：截至2022年5月27日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际5-30tpwwwnxnycom0资料来源：Bloomberg、浦银国际11000交易量(百万)蔚来股价(港元,右轴)..02022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12悲观悲观情景(15%)乐观情景(15%)x的2022年市销率中国新能源市场需求增速较快，推动蔚来收入增速较快；蔚来汽车平均单价维持上升趋势；随着规模效应带来的成本下降，蔚来毛利率改善蔚来的自动驾驶发展速度快于基本假设情景。蔚来的汽车销量受到疫情反复和汽车行业半导体产能限制，增速较慢；蔚来汽车平均单价不如基本假设情景高；线下门店、充电设施、推广销售费用快速增加，加速利润损失；自动驾驶研发遇到瓶颈，慢于预期。资料来源：浦银国际预测5-30x的2022年市销率tpwwwnxnyx的2022年市销率 3%3%4%4%3%3%3%21%17%14%14%13%13%13%02021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05资料来源：Bloomberg、浦银国际交易量(百万)蔚来股价(美元,右轴)0 -1002020-012020-072021-012021-072022-012022-07悲观悲观情景(15%)乐观情景(10%)x2022年市销率中国新能源市场需求增速较快，推动蔚来收入增速较快；蔚来汽车平均单价维持上升趋势；随着规模效应带来的成本下降，蔚来毛利率改善蔚来的自动驾驶发展速度快于基本假设情景。蔚来的汽车销量受到疫情反复和汽车行业半导体产能限制，增速较慢；蔚来汽车平均单价不如基本假设情景高；线下门店、充电设施、推广销售费用快速增加，加速利润损失；自动驾驶研发遇到瓶颈，慢于预期。资料来源：浦银国际预测5-30tpwwwnxnycom财务报表分析与预测利润表人民币百万元202020212022E2023E2024E营业收入16,25836,13655,48078,519105,858销货成本(14,385)(29,315)(46,411)(63,380)(85,415)毛利润1,8736,8219,06915,13920,443经营支出(6,481)(11,318)(19,541)(25,962)(33,635)销售费用(3,932)(6,878)(10,472)(13,454)(17,232)研发费用(2,488)(4,592)(9,222)(12,660)(16,555)营业利润(损失)(4,608)(4,496)(10,472)(10,823)(13,192)非经营收入(690)5221,5291,8051,717财务费用(259)2741,2811,5571,470其他(431)247247247247税前利润(损失)(5,298)(3,975)(8,944)(9,018)(11,475)税务费用(42)(74)(74)(94)税后利润(损失)含少数股东权益(5,304)(4,017)(9,018)(9,092)(11,568)少数股东权益(31)(31)(31)(31)净利润(损失)(5,611)(10,572)(8,987)(9,060)(11,537)基本股数(百万)1,5731,6921,6921,692摊销股数(百万)1,5731,6921,6921,692基本每股收益(元)摊销每股收益(元)现金流量表人民币百万元202020212022E2023E2024E经营活动现金流1,9511,966(2,853)(1,683)(1,962)税后利润(损失)含少数股东权益(5,304)(4,017)(9,018)(9,092)(11,568)折旧1,0461,7082,5303,3382,943其他营业活动现金流2,334(1,076)---营运资金变动3,8745,3513,6354,0706,663应收账款减少(增加)269(1,714)(1,068)(1,058)(1,051)库存减少(增加)(192)(975)(874)(671)(767)应付账款增加(减少)3,2576,2715,3705,3556,548其他经营资金变动5411,7702074451,932投资活动现金流(5,071)(39,765)(25,037)(29,837)(35,454)资本支出)(4,079)(4,895)(5,873)(7,048)取得或购买长期投资(251)(593)(306)(337)(370)银行存款增加-----短期投资(3,856)33,194)(19,837)(23,627)(28,035)其他163(1,899)---融资活动现金流41,35718,12919,59610,94711,568借款6413,68014,59610,9476,568发行股份34,60712,678---发行债券9,561---其他3,005(7,789)5,000-5,000外汇损益(682)(501)---现金及现金等价物净流量37,555(20,171)(8,294)(20,573)(25,848)期初现金及现金等价物99038,54515,3347,039(13,534)期末现金及现金等价物38,54518,3757,039(13,534)(39,382)资料来源：公司资料、Wind、浦银国际预测资产负债表人民币百万元202020212022E2023E2024E货币资金38,42615,3347,039(13,534)(39,382)受限制资金782,9942,9942,9942,994短期投资3,95137,05856,89480,521108,556应收账款和应收票据1,0832,7983,8664,9245,975存货1,0822,0562,9303,6014,368其他流动负债1,5883,4013,5223,2232,734流动资产合计46,20763,64177,24581,73085,246物业、厂房及设备4,9967,4009,76412,30016,404无形资产1----其他非流动资产8,7838,7838,7838,783总资产54,64282,88499,158106,515114,506短期借贷1,9317,29821,89432,84139,409应付账款和应付票据6,36812,63918,00923,36429,912其他流动负债5,6779,2619,5889,73577流动负债合计13,97629,19849,49165,93980,498长期借款5,9389,73914,73914,73919,739其他非流动负债2,8655,8835,8835,8835,883总负债22,78044,82070,11386,561106,120股本78,88092,46792,46792,46792,467储备(51,714)(55,910)(64,897)(73,957)(85,495)少数股东权益276767676其他-(1,850)(1,850)(1,850)(1,850)股东权益总额31,86238,06329,07720,0168,479总负债和股东权益54,64282,88499,190106,578114,599主要财务比率202020212022E2023E2024E营运指标增速营业收入增速108%122%54%42%35%毛利润增速264%33%67%35%营业利润(损失)增速(58%)(2%)133%3%22%净利润(损失)增速(51%)88%(15%)%27%盈利能力净资产收益率(41%)(30%)(27%)(37%)(81%)总资产报酬率(16%)(15%)(10%)(9%)(10%)投入资本回报率(12%)(8%)(16%)(16%)(20%)利润率毛利率12%19%16%19%19%营业利润率(28%)(12%)(19%)(14%)(12%)净利润率(35%)(29%)(16%)(12%)(11%)营运能力现金循环周期(68)(79)(79)(80)(78)应收账款周转天数27202220存货周期天数252020应付账款周转天数120118121119114净债务(净现金)(30,635)(1,291)26,5998,11995,535(815)(1,516)(9,202)(9,288)(10,634)5-30tpwwwnxnycom买入，目标价29.0美元)指引区间。主要因为汽车交付量超出指引区间，1Q22汽车销量为公司将自动辅助驾驶车型的选配调整为软硬件一体化销售，提高用5-30tpwwwnxnycom2Q22业绩指引及中长期业绩目标。5-30tpwwwnxnycom民币百万44Q21毛利润(损失)9111,023(11%)营业利润(损失)(1,920) 净利润(损失)(1,701)(1,287)(1,287)基本每股收益(元)(2.00)44Q21营业费用率41.8%(3.8)(2.4)(25.8%) 净利润(损失)率(22.8%)((15.0%)(7.8)(7.8)资料来源：公司公告、浦银国际民币百Q环比环比6,9992,8108,187(15%) 软件服务与其他4562224%百百分点Q软件服务与其他40.2%%6.1%资料来源：公司公告、浦银国际：小鹏汽车财务预测：新预测vs前预测民币百万1失)率(损失)率40.9%40.6%%%资料来源：浦银国际预测5-30tpwwwnxnycom辆09-109-119-122020-082020-092020-102020-110-120-12同比(右轴)1-101-111-121-101-111-12环比(右轴)%资料来源：公司公告、浦银国际5-300-100-110-121-101-111-120-100-110-121-101-111-1250我们预测小鹏2022年的汽车销售、服务及其他的收入增速分别为84%和民币汇率及图表43：小鹏分部加总估值法(2022年)民币百万收入收入增速市销率(x)估值务及其他1,86297%15.027,926计167,710股数(百万)目标价(人民币)97.8美股目标价(美元)29.0港股目标价(港元)资料来源：浦银国际预测图表44：小鹏汽车历史市销率：上市以来均值9.0x注：截至2022年5月27日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测5-30tptpwwwnxnycom0小鹏汽车股价(港元)买入持有卖出21-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12注：截至2022年5月27日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际0小鹏汽车股价(美元)买入持有卖出321-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12注：截至2022年5月27日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际5-30tpwwwnxnycomW(9868.HK)市场普遍预期02021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-03资料来源：Bloomberg、浦银国际8：小鹏汽车-W(9868.HK)SPDBI情景假设50交易量(百万)小鹏汽车股价(港元,右轴)0悲观悲观情景(15%)乐观情景(15%)小鹏的新车型销量优于预期，推动小鹏汽车销量小鹏用户购买自动驾驶选配的比例高于预期；小鹏的自动驾驶XPILOT3.5用户体验超出预期；随着规模效应带来成本下降，小鹏毛利率改善比。x的2022年市销率疫情反复、汽车芯片紧缺影响交付量；新车型市场销售反应不及预期；XPILOT3.5研发进度比较慢，实际用户体验不佳；新能源汽车市场需求波动，或半导体产能无法及时得到改善，拖累小鹏汽车销量；市场竞争加剧，毛利率下降，显著低于2022年的基本假设。资料来源：浦银国际预测5-30tpwwwnxnycom9%4%4%4%02021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05资料来源：Bloomberg、浦银国际0交易量(百万)小鹏汽车股价(美元,右轴)02021-022021-082022-022022-08悲观悲观情景(15%)乐观情景(10%)x2022年市销率小鹏的新车型销量优于预期，推动小鹏汽车销量小鹏用户购买自动驾驶选配的比例高于预期；小鹏的自动驾驶XPILOT3.5用户体验超出预期；随着规模效应带来成本下降，小鹏毛利率改善比。x的2022年市销率疫情反复、汽车芯片紧缺影响交付量；新车型市场销售反应不及预期；XPILOT3.5研发进度比较慢，实际用户体验不佳；新能源汽车市场需求波动，或半导体产能无法及时得到改善，拖累小鹏汽车销量；市场竞争加剧，毛利率下降，显著低于2022年的基本假设。资料来源：浦银国际预测5-30tpwwwnxnycom财务报表分析与预测利润表人民币百万元202020212022E2023E2024E营业收入5,84420,98838,64761,05295,839营业成本(5,578)(18,366)(34,236)(52,244)(80,641)毛利润2662,6234,4118,80815,198营业费用(4,560)(9,202)(15,797)(21,254)(29,291)销售、行政及一般费用(2,921)(5,305)(8,561)(10,219)(12,833)研发费用(1,726)(4,114)(7,267)(11,036)(16,458)其他支出8721832--净利润(损失)(4,294)(6,579)(11,386)(12,446)(14,093)营业外收支1,5631,7421,1851,0771,014利息收入/(支出)净额111688772629566衍生工具负债之公平值收益1,362671(35)--其他收益-非经营90384448448448除税前溢利(2,731)(4,837)(10,201)(11,369)(13,079)所得税1)(26)2)--净利润(2,732)(4,863)(10,204)(11,369)(13,079)归属普通股东净利润(2,158)----优先股赎回价值增值-----优先股清偿视作股息-----优先股修正视作股息-----可赎回优先股清偿夹层权益重新分类为普通股视作股息归属普通股东净利润(4,890)(4,863)(10,204)(11,369)(13,079)基本股数(ADS,百万)735821857857857摊销股数(ADS,百万)735821857857857(11.90)(13.26)(15.26)稀释每股收益(元)(11.90)(13.26)(15.26)资产负债表人民币百万元202020212022E2023E2024E货币资金32,52137,49337,11135,94537,225短期投资2,8212,8342,5502,2952,066应收账款1,1292,6734,9237,77712,208存货1,3432,6624,9627,57211,688其他流动资产1,8653,1693,8024,5635,475流动资产合计39,67948,83153,34958,15268,662固定资产-物业,厂房及设备3,0825,4257,2619,14110,885资产使用权-非流动资产4611,5612,0902,6313,133土地使用权2505957971,0031,195无形资产6088791,1761,4811,763长期投资11,5491,5491,5491,549其他非流动资产6266,8116,8116,8116,811资产合计44,70765,65173,03380,76993,998短期借款173-5001,0001,500应付账款5,11212,36223,04535,16654,281其他流动负债2,5535,6506,7818,1379,764流动负债合计7,83718,01330,32644,30365,545长期借款1,6451,6756,17510,67515,175其他非流动负债7953,8173,8173,8173,817负债合计10,27723,50540,31858,79584,537夹层权益-----普通股06666留存收益(11,322)(16,192)(25,623)(36,364)(48,877)其他综合收益(730)(1,649)(1,649)(1,649)(1,649)储备46,48359,98159,98159,98159,981股东权益合计34,43042,14732,71521,9749,461负债及股东权益合计44,70765,65173,03380,76993,998现金流量表人民币百万元20202021E2022E2023E2024E经营活动产生的现金流量净额(140)(1,095)(1,127)(1,246)1,592净利润(2,732)(4,863)(10,204)(11,369)(13,079)折旧及摊销4388381,6752,2422,822汇兑(收益)/损失(81)(314)---利息费用(66)(352)772629566其他营业活动现金流(192)34---营运资金变动2,4933,5626,6307,25311,282应收账款(增加)/减少(596)(1,561)(2,249)(2,854)(4,431)存货(增加)/减少(982)(1,940)(2,300)(2,610)(4,116)应付账款增加/(减少)4,1587,25010,68312,12119,115其他经营资金变动(87)(187)496596715投资活动产生的现金流量净额(4,406)(33,076)(4,254)(4,920)(5,312)资本支出(1,192)(2,810)(4,538)(5,175)(5,542)取得或购买长期投资1)(960)---银行存款增加(980)(24,899)---短期投资(2,347)62283255230其他114(4,469)---融资活动产生的现金流量净额34,33014,6275,0005,0005,000借款(352)(143)5,0005,0005,000发行股份18,693----其他15,98914,770---外汇损益(650)(363)---现金流量净流量29,134(19,907)(382)(1,166)1,280期初现金及现金等价物2,40831,54211,63511,25310,087期末现金及现金等价物31,54211,63511,25310,08711,367主要财务比率202020212022E2023E2024E营运指标增速营业收入增速152%259%84%58%57%毛利润增速M886%68%100%73%营业利润增速14%53%73%9%13%净利润增速5%(1%)110%11%15%盈利能力净资产收益率11.5%)31.2%)51.7%)(138.2%)总资产报酬率14.0%)13.9%)投入资本回报率24.3%)32.9%)50.8%)利润率毛利率%%%%营业利润率73.5%)31.3%)29.5%)20.4%)14.7%)净利润率83.7%)23.2%)26.4%)18.6%)13.6%)营运能力现金循环周期应收账款周转天数5233363838存货周期天数5940414444应付账款周转天数198174189203202净债务(净现金)(30,704)(35,818)(30,436)(24,270)(20,549)自由现金流1,3251,9953,4103,9287,1335-30tpwwwnxnycom买入，目标价32.1美元)总收入在61.6亿-70.4亿人民币，中位数同比增长31%，环比下降5-30tpwwwnxnycom民币百万44Q21毛利润(损失)2,1642,380(9%) (11)((97%)29296基本每股收益(元)(0.01)44Q21营业费用率(1.7)(4.3%).2% 净利润(损失)率(0.1%)2.8%2.8%资料来源：公司公告、浦银国际民币百Q环比环比9,3093,46410,376(10%) 其他销售和服务2531127%百百分点Q其他销售和服务29.7%资料来源：公司公告、浦银国际5-300-100-110-121-101-110-100-110-121-101-111-12民币百万失)率(损失)率.1%资料来源：浦银国际预测辆000800% 400% 想ONE同比(右轴)环比(右轴)资料来源：公司公告、浦银国际5-300-100-110-121-101-111-120-100-110-121-101-111-12图表55：理想分部加总估值法(2022年)民币百万74计223,518股数(百万)目标价(人民币)目标价(美元)目标价(港元)资料来源：浦银国际预测86420注：截至2022年5月27日收盘价；资料来源：Bloomberg、浦银国际预测5-30tpwwwnxnycom0理想汽车股价(港元)买入持有卖出21-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12注：截至2022年5月27日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际S理想汽车股价理想汽车股价(美元)买入持有卖出20-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1250注：截至2022年5月27日收盘价资料来源：Bloomberg、浦银国际05-300tpwwwnxnycomK100%16040%602021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05资料来源：Bloomberg、浦银国际50交易量(百万)理想汽车股价(港元,右轴)基本HKD126.00悲观悲观情景(15%)乐观情景(15%)中国新能源乘用车，或插电池混动，市场需求增速高于预期，强力推动理想汽车销量；新车型L9销售价格较高，推动汽车平均售价提2023年的高压纯电车型进展快于预期；自动驾驶研发进展较快。x的2022年市销率新能源汽车行业需求减弱，拖累理想汽车销售；汽车行业依然受限于疫情反复、半导体行业产能，导致新能源汽车行业增速不及预期；理想新车型发布、上市时间晚于预期；销售门店扩张没有有效带动汽车销量。资料来源：浦银国际预测15-301tpwwwnxnycom59%9%9%8%8%8%02021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-05资料来源：Bloomberg、浦银国际0交易量(百万)理想汽车股价(美元,右轴)02020-082021-022021-082022-022022-08悲观悲观情景(15%)乐观情景(15%)x2022年市销率中国新能源乘用车，或插电池混动，市场需求增速高于预期，强力推动理想汽车销量；新车型X01销售价格较高，推动汽车平均售价提2023年的高压纯电车型进展快于预期；自动驾驶研发进展较快。x的2022年市销率新能源汽车行业需求减弱，拖累理想汽车销售；汽车行业依然受限于疫情反复、半导体行业产能，导致新能源汽车行业增速不及预期；理想新车型发布、上市时间晚于预期；销售门店扩张没有有效带动汽车销量。资料来源：浦银国际预测25-302tpwwwnxnycom财务报表分析与预测利润表人民币百万元202020212022E2023E2024E营业收入9,45727,01050,88976,233103,608营业成本(7,907)(21,248)(40,499)(59,871)(81,218)毛利润1,5495,76110,38916,36322,389营业支出(2,219)(6,779)(14,464)(20,758)(26,855)销售、行政及一般费用(1,119)(3,492)(6,542)(9,667)(13,139)研发费用(1,100)(3,286)(7,923)(11,091)(13,717)营业利润(损失)(669)(1,017)(4,075)(4,395)(4,466)营业外收支4808651,159899736利息收入/(支出)净额(26)677602542379投资收益214----其他收益2927557357357除税前溢利(损失)(189)(153)(2,916)(3,497)(3,730)所得税3(169)(30)--持续经营业务净利润(166)(321)(2,946)(3,497)(3,730)非持续经营净利润----持续经营与非持续经营净利润(152)(321)(2,946)(3,497)(3,730)其他(640)----净利润(损失)(792)(321)(2,946)(3,497)(3,730)基本股数(ADS,百万)4359271,0331,0331,033摊销股数(ADS,百万)4359271,1331,1331,133基本每股收益(元)(1.82)(0.35)(2.85)(3.39)(3.61)摊销每股收益(元)(1.82)(0.35)(2.60)(3.09)(3.29)资产负债表人民币百万元202020212022E2023E2024E货币资金10,17330,4939,5211,885(3,531)短期投资19,70119,66821,63523,79926,178应收账款615,0897,62310,361存货1,0481,61811,34015,56619,492其他流动资产354481481481481流动资产合计31,39152,38048,06549,35452,981固定资产-物业,厂房及设备2,4794,49810,14317,02222,986土地使用权1,2772,0612,0612,0612,061无形资产683751751751751长期投资36666其他非流动资产3802,0012,0012,0012,001资产总计36,37361,84963,17871,34680,938短期借款-75,0898,38612,433应付账款3,1619,3768,10014,96822,741其他流动负债1,1492,6952,6952,6952,695流动负债合计4,30912,10815,88426,04937,869长期借款5125,9616,4617,9619,461其他非流动负债1,7492,7152,7152,7152,715负债合计6,57020,78525,06036,72550,046夹层股本-----留存收益(6,482)-(2,946)(6,443)(10,172)股本及股本溢价37,291----其他权益(1,005)----股东权益合计29,80441,06438,11834,62130,892负债及股东权益合计36,37361,84963,17871,34680,938现金流量表人民币百万元202020212022E2023E2024E经营活动产生的现金流量净额3,1408,340(17,940)(1,667)持续经营业务净利润(166)(321)(2,946)(3,497)(3,730)折旧及摊销3215909721,7232,638汇兑(收益)/损失447---利息费用51(602)(542)(379)其他营业活动现金流(272)8602542379营运资金变动3,1887,886(15,966)071,110应收账款(增加)/减少(107)(5)(4,968)(2,534)(2,737)存货(增加)/减少(517)(612)(9,722)(4,227)(3,926)应付账款增加/(减少)2,5406,202(1,276)6,8687,773其他经营资金变动1,2722,301---投资活动产生的现金流量净额(18,738)(4,257)(8,584)(10,766)(10,982)资本支出(716)(3,512)(6,617)(8,602)(8,602)取得或购买长期投资(65)----银行存款增加(436)(241)---短期投资(17,580)(504)(1,967)(2,164)(2,380)其他0----融资活动产生的现金流量净额24,71116,7105,5524,7975,547借款(145)6005,5524,7975,547发行股份14,8640---发行债券-5,533---外汇损益(377)(472)---现金流量净流量8,73620,321(20,972)(7,636)(5,416)期初现金及现金等价物1,43610,17330,4939,5211,885期末现金及现金等价物10,17330,4939,5211,885(3,531)主要财务比率202020212022E2023E2024E营运指标增速营业收入增速3225.5%185.6%88.4%49.8%35.9%毛利润增速NM271.9%80.3%57.5%36.8%营业利润增速(64.0%)52.0%300.6%7.9%1.6%净利润增速(75.9%)(59.4%)816.5%18.7%6.7%盈利能力净资产收益率(0.5%)(0.8%)(7.7%)(10.1%)(12.1%)总资产报酬率(0.4%)(0.5%)(4.7%)(4.9%)(4.6%)投入资本回报率(1.9%)(4.5%)(8.3%)(8.6%)(8.5%)利润率毛利率16.4%21.3%20.4%21.5%21.6%营业利润率(7.1%)(3.8%)(8.0%)(5.8%)(4.3%)净利润率(1.6%)(1.2%)(5.8%)(4.6%)(3.6%)营运能力现金循环周期应收账款周转天数2202存货周期天数68829应付账款周转天数879085净债务(净现金)(9,661)(24,495)2,02914,46125,425自由现金流2,6924,703(25,159)(10,811)(8,963)35-303tpwwwnxnycom港元；002594.CH，买入，目标价347.2人民币)业绩回顾及预测调整累。Q速高于营业利润同比增速，受益于受益，部分被汽车销量增加的税金增民币，同比增长250%，达到1Q22指引中位业需求疲软、产能利用率偏低和疫情防控带45-304tpwwwnxnycom民币百万Q营业收入66,82540,99263%70,950(6%) 毛利润8,2875,16361%9,306(11%)经营利润2,2471,53646%2,799(20%) 净利润808237241%60234%益(元)Q环比百分点 营业费用率9.0%8.8%0.29.2%(0.1)营业利润率3.4%3.7%(0.4)3.9%(0.6).6%%资料来源：公司公告、浦银国际比亚迪财务预测：新预测vs前预测民币百万2328863566573%3%%%%4.1%1%资料来源：浦银国际预测55-305tpwwwnxnycom汽车月度交付量辆新能源乘用车新能源商用车新能源汽车同比(右轴)新能源汽车环比(右轴)000%资料来源：公司公告、浦银国际65-306tpwwwnxnycom分部加总估值我们采用SOTP(SumofTotalParts，分部加总法)对比亚迪进行估值预测。xx市盈率)和其他业务板块(10.0x市盈率)，我们得到比亚迪(002594.CH)2022年目标价民币百万估值估值汽车(新能源)汽车(传统)民币百万8合计(含汽车)股数(百万)002594.CH目标价(人民币)1211.HK目标价(港元)资料来源：浦银国际预测75-307tpwwwnxnycom注：截至2022年5月27日收盘价；资料来源：