大消费行业市场分析

大消费行业市场分析1.导语新冠疫情爆发以来，出行限制、疫情反复等，对于旅游、餐饮、酒店、食品、白酒等行业消费场景造成严重冲击。当下，社会面全面放开，同时各地感染高峰已过，多项促消费刺激政策出台有望迎来消费恢复。我们认为，在政策扶持+社会面放开的支撑下，消费复苏拐点来临，景气度有望持续回升。展望未来，疫后投资如何布局、复苏行情如何演绎，东亚前海证券研究所大消费团队推出2023年消费复苏专题报告，包含食品饮料板块、农业板块、社服板块、医药板块及轻工板块。2.宏观：对标美日，我国消费复苏动能与持续性预计更强2.1.国际经验：开放后首轮感染潮拖累消费，后续轮次冲击趋减复盘日本、美国防疫放开后的消费复苏路径：两国防疫均经历“严格管控-政策反复-全面放开”三个时期，消费大盘在疫情管控逐步放开的政策反复期内首轮感染高峰受冲击最大，耗时2-3个月逐步恢复，而后续轮次感染高峰对消费影响逐步趋减。整体来看，两国政策逐步松动后首轮感染高峰期均持续约2个月，而首轮高峰期后1-2个月内两国社零增速（较2019年同期）转负为正，恢复至疫前水平。其中：1）美国消费增长韧性更强、恢复周期更短、消费复苏更快：在感染高峰后2个月内美国总零售额基本恢复到位；从后续轮次感染高峰来看，除了2020年3-5月第一轮疫情高峰消费整体受到疫情显著拖累以外，后续轮次疫情对消费冲击相对有限。2）日本方面，以首次政策放松为起点，总零售额增速耗时2-3个月回归正常水平，而后2020年8月又迎第二轮疫情小高峰，消费整体再次受较显著拖累，随后轮次的疫情对消费冲击逐步缓和，消费复苏速度亦较首轮放开后明显加快、反弹力度略有提升。2.2.国内情况：感染人数快速达峰，政策利好护航复苏大势2022年11月起我国防疫措施大幅优化，压制消费关键因素逐步淡出。2022年11月，国务院联防联控机制公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，防控政策转向调整趋势显现，12月7日防控“新十条”及后续对新冠肺炎实施“乙类乙管”等措施，标志着我国疫情防控进入历史新阶段，防疫措施出现较大程度优化，社会面封控作为近年压制消费的关键因素逐渐淡出。感染人数快速达峰回落，消费复苏趋势已现。防控措施放松后，2022年12月我国迎来首次大规模感染潮。根据城市数据团，我国感染人数在2023年前基本完成达峰，1月新增感染人数回落，相较美国、日本约2个月感染高峰期时间更短。新增感染人数过峰后，我国大多数城市消费热度企稳回升，线下商圈消费反弹明显。根据国家税务总局增值税发票数据，2023年春节假期期间，全国消费相关销售收入同比+12.2%，2019-2023年春节假期CAGR实现12.4%，呈增长态势。美团数据表明，春节假期前6天，全国多人堂食套餐订单量同比+53%，异地消费同比+76%，我国消费复苏趋势已现。政策利好频出，消费复苏与成长具备较强确定性。政策端，疫情防控措施优化后，我国社会运行的重心得以更好聚焦经济发展。2022年12月中央经济会议提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置”与“多渠道增加城乡居民收入，支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”。同月内，国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，将“促进消费投资，内需规模实现新突破”作为“十四五”时期实施扩大内需战略的主要目标第一条，并表示消费已成为我国经济增长的主拉动力。各省市积极响应，接连出台稳增长、扩消费相关措施。政策利好频出、居民消费场景恢复下，2023年消费板块复苏与成长具备较强确定性。综上所述，我们认为美国、日本管控放松较早，从防疫首次放松到完全放开有近2年的缓冲期，使得两国后期消费复苏动能减弱。我国防疫优化步调快、前期消费需求受压制较大、放开所处经济周期的节点更利于复苏，消费板块恢复的动能与持续性预计更强。不同于海外国家从“严格管控-政策反复-全面放开”三阶段递进放开，我国从严格管控到大规模放松的缓冲期更短，前期消费需求受压制更大，因此复苏动能或较美国、日本更高，消费有望在感染高峰期后更快恢复至疫情前水平。另外，我国防控优化所处的经济周期节点与海外不同。海外放松管控时全球供应链动荡、美联储激进加息，均导致经济下行压力大，抑制部分消费意愿；反观2022下半年——我国防疫弱化的时点，加息预期已基本落地，国内稳增长政策逐步落实，有望形成共振，消费反弹的速度与持续性有望更强，利好消费各板块复苏。3.食品饮料：线下餐饮恢复，看好需求复苏下行业高端多元化成长3.1.白酒板块：高端趋向稳定，次高端有望迎来复苏3.1.1.历史回顾：疫情对区域次高端消费场景影响较大白酒消费场景分化，在疫情扰动下，以宴席需求为主的区域次高端白酒受影响较大。白酒消费目的主要分为宴请、送礼、收藏、自饮等四类，宴请和送礼是白酒最为重要的消费目的。而根据《2021中国白酒消费洞察报告》，白酒消费场景中，聚会和商务应酬是白酒主要的消费场景。白酒行业中高端白酒具有最强的奢侈品属性和社交属性，因此高端白酒的送礼需求是最高的，而区域次高端白酒在当地宴请、宴席需求较高。因此，在疫情扰动下，线下餐饮受限，聚会、宴席消费场景减少，区域次高端白酒的需求受到压制，而高端白酒则相对影响不大。3.1.2.疫后复盘：复盘疫情后白酒三阶段行情表现（1）疫情后第一轮行情：高端白酒受影响较小，率先领涨高端白酒受疫情扰动影响较小，2020年一季度开始掀起第一轮行情。由于高端白酒主要是送礼需求，因此在线下餐饮受限的2020年初，贵州茅台、五粮液等白酒领军企业受到的影响较轻，泸州老窖受到一定冲击但很快反弹。2020年一季度，茅台和五粮液营业收入增速保持稳定，分别同比增长12.54%和15.05%，泸州老窖营收同比下降14.79%，但在随后的2020年二季度和三季度，泸州老窖营收增速同比转正；在业绩的支撑下，高端白酒率先出现估值和股价的提高，从2020年2月后的低点开始出现上涨的趋势，估值和股价几乎是同步提升，上涨行情存在近一年，直到2021年2月前后进入调整期。（2）疫情后第二轮行情：全国性次高端白酒复苏2020年二季度开始，随着疫情扰动减弱，全国次高端酒企率先复苏，第二轮估值与股价齐升的行情来临。随着疫情防控的成效显现，国内宴请、聚会等消费场景有序放开，全国性次高端酒企业绩逐渐回暖。2020年二季度，舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒营收同比分别为18.83%、18.44%、12.89%。而在低基数效应下，2021年一季度舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒的营收同比实现高增，估值和股价从2020年中期开始直到2021年中期有近一年的上涨行情。（3）疫情后第三轮行情：消费复苏背景下区域性次高端龙头有望迎来业绩反弹2021年开始，疫情影响逐渐消散，低基数效应叠加线下消费场景复苏，区域次高端白酒或将引领第三轮上涨行情。在全民接种疫苗的防疫战略下，疫情防控成效更为显著，宴请、聚会需求进一步放开，需求回暖叠加低基数效应，区域次高端白酒业绩明显回暖。2021年一季度，古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖等区域次高端酒企营收同比分别为25.86%、48.90%、35.34%、50.90%。受此前两轮上涨行情的带动，叠加业绩回暖，区域次高端酒企估值和股价已在2020年至相对高点，2021年出现震荡调整的态势。其中，迎驾贡酒在2021年的业绩反弹最为显著，2021年二季度依然保持着57.07%的营收增长，因此迎驾贡酒2021年下半年估值和股价持续上涨。2022年多地散发疫情，对白酒行业造成一定影响，但随着社会面逐步放开，不改消费向好趋势。二季度多地散发疫情，白酒业绩明显下滑，但随着疫情防控措施逐步优化，社会面逐步全面放开，三季度区域性次高端白酒业绩出现明显反弹。2022年三季度，古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、口子窖等区域次高端酒企单季营收同比分别为21.58%、26.28%、26.15%、5.69%。展望2023年，随着疫情常态化放开，区域次高端酒企在需求回暖下业绩有望维持高增，或将引领第三轮上涨行情。3.1.3.复苏逻辑：展望2023年，次高端有望迎来弹性复苏（1）催化因素一：消费升级趋势下，次高端名优酒企可享受量价齐升的增长空间经济增长趋势延续，消费升级将促使白酒行业进行结构性调整。中国经济高速发展下，国民人均可支配收入和高净值人群不断增加。2006年，我国城镇居民人均可支配收入为1.18万元，而到了2020年，城镇居民人均可支配收入为4.38万元，2006-2020年的CAGR达到9.9%。居民收入的不断提升促进了高净值人群(可投资资产超1千万)的壮大，我国高净值人群从2006年的18.10万人增长到2020年的262万人，2006-2020年的CAGR达21.03%。伴随着我国经济结构的转变，高质量发展和共同富裕成为新的发展主线，我国人均可支配收入和中高收入人群均有望持续增加。消费人群的扩大以及收入的增长为消费升级提供了持续发展的土壤，在消费升级的长期趋势下，白酒行业结构性调整有望继续推进。在高端化的消费升级观念下，消费者从“多喝酒”转向“喝好酒”，高端、次高端白酒的需求得到提升。白酒行业结构性行情凸显，次高端白酒有望享受量价增长空间。自2015年行业调整以来，高端、次高端酒企产品价格带不断上移，高端白酒率先提价带动行业整体提价，53度飞天茅台的价格在京东上从2015年的888元/瓶，上涨至2019年年初的1499元/瓶。在茅台的带动下，白酒行业整体价格带有所上移。高端白酒受益于价增，市场规模逐年递增，根据欧睿数据，高端白酒市场规模在2019年已破千亿，预计在2024年可超两千亿。而在高端白酒打开行业价格的天花板后，余下的空白价格带可为次高端白酒带来量价齐升的增长空间。以具有代表性的次高端酒企为例，次高端酒企营业收入长期来看呈现增长的态势，2020年受疫情的影响，增速见底，随后在2021年实现高增长。2021年在低基数效应下，次高端酒企营业收入实现快速增长，同比增长33.34%。2022年前三季度，次高端酒企营收仍呈增长趋势，同比增加0.25%。（2）催化因素二：宏观经济稳中向好助力白酒板块.白酒行业消费水平与宏观经济发展水平具有正相关性。新中国成立后，在计划经济中，白酒行业属于国家管控行业，“批条生产”制度下白酒产销受政府控制。在改革开放后的1988年，国家放开了名酒的价格管控，市场经济下白酒消费水平逐渐和宏观经济发展形成了高度相关性。从白酒产量看，1992年南方谈话进一步深化了改革开放，经济高速发展下白酒产量增速逐渐增长；1997年亚洲金融危机下，我国GDP增速下滑，白酒产量同样出现了相同趋势的下滑；此外，在我国2001年加入世界贸易组织后，经济得到了快速的发展，白酒行业同样出现了黄金十年，白酒产量同比从2001年的-9.3%，逐渐提升至2011年的30.7%。从白酒板块营收同比看，在2001年中国加入世界贸易组织后，白酒板块营收增速与GDP增速具有高度一致性。白酒和经济发展的相关性与白酒的消费特点有关，由于白酒具有奢侈品的属性，因此白酒常用于政务、商务等宴请、送礼场景。在宏观经济向好的时段，政务、商务的社交需求增长叠加居民收入的增长，白酒行业消费水平也随之增长。同时，多个省市2023年GDP增长目标出台，在2022年低基数下，2023年GDP高增长目标有望带动白酒板块行情持续向好。白酒板块营收增速和房地产投资、流动性增速在趋势上具有一致性。由于房地产行业涉及多个相关行业，包括建材、家具、钢铁、金融、建筑、化工等，在行业的交互中为白酒创造了商务宴请、送礼等消费需求，因此房地产开发投资额累计同比增速走势与白酒板块营收同比增速具有一致性。但在外部政策影响下，两者走势可能出现背离，例如在2003年白酒消费税政策调整以及2012年“三公”消费政策的调整下，两者走势出现了一定的背离。除了房地产投资外，白酒板块营收同比增速还与流动性有关，白酒板块营收同比增速与M1同比增速具有一致性，在2008年金融危机后，我国加大基建房产的投资以及货币投放力度，在“四万亿”基建投资以及大量的货币投放下，白酒板块营收同比增速显著增长，三者的同比走势具有一致性。预计2023年国内经济稳中向好，经济增长助力白酒行业迎来新一轮复苏。2022年12月中央经济工作会议把扩大内需放在首位，把恢复和扩大消费摆在优先位置，明确消费回暖对于促内需、稳增长的重要意义。基于2022年国内经济增长的低基数，叠加各项促消费政策的刺激，预计2023年我国国内经济有望实现总体回升，我国经济韧性强、潜力大、活力足的基本面没有改变的情况下经济有望持续向好，白酒需求有望得到提振。（3）催化因素三：社会面全面放开，宴请需求或将迎来爆发.2023年社会面全面放开，区域次高端白酒有望迎来新的发展机遇。随着社会面全面放开，新冠纳入“乙类乙管”以及多个省市感染高峰已过，疫情对经济和社会的影响有望逐步消散。从社零餐饮收入数据看，我国餐饮收入在2010-2019年逐年递增，从2010年的1.76万亿元增长到2019年的4.67万亿元，CAGR达到11.43%。2020年疫情袭来后，线下餐饮业受到重创，餐饮收入同比下降了15.38%。2021年，疫情的负面影响正在逐渐消散，2021年全年餐饮收入达4.69万亿元，但2022年疫情出现反复，对餐饮行业造成了一定负面影响，餐饮收入同比2021年下滑6.3%。当前社会面全面放开，疫情影响持续减弱，餐饮收入有望持续修复，恢复长期增长的趋势。在线下餐饮逐渐恢复的背景下，白酒行业宴席、聚会需求有望逐渐复苏，尤其是喜宴具有可延迟的属性，在疫情期间累积的喜宴需求有望迎来爆发，区域次高端白酒迎来新的发展机遇，有望迎来第三轮估值和股价齐升的行情。3.2.啤酒板块：消费场景回归，高端化持续发酵3.2.1.历史回顾：我国啤酒行业大扩张期结束，现饮及非现饮为主要渠道2020年酒企产量下行，啤酒市场进入存量期，当前主要分为现饮与非现饮渠道。从产量端来看，1999年起啤酒产量进入快速增长期，自2098.77万千升增至2013年4982.79万千升，增幅达137.41%，2013年后呈现下行趋势。渠道端，啤酒终端销售渠道主要分为现饮和非现饮两大渠道，现饮主要集中在酒吧、KTV等夜场消费和餐饮消费，非现饮渠道主要集中在线下KA、商超零售，以及线上电商平台销售。3.2.2.疫后复盘：疫情对现饮渠道冲击明显，感染高峰后啤酒业绩反弹迅速疫情影响下现饮渠道受损较为明显。2020年受疫情影响，啤酒产量跌幅明显，较2019年下降9.41%。渠道端，消费场景的缺失和物流受阻冲击啤酒线下渠道，酒吧、KTV等夜场及餐饮场所的关闭对现饮渠道拖累明显。销量上，2015-2019年，现饮渠道销量占比基本稳定在50%以上，2020年受到疫情冲击后跌破50%。营收端，2020Q1-3啤酒板块单季度营收同比分别-27.64%/-7.30%/-2.07%，其中华润啤酒、青岛啤酒2020年营业收入同比分别-3.85%/-0.80%。啤酒板块估值自2020年3月解封后一路上行，至2020年末啤酒板块估值PE（TTM）约为89.02，达到2017年至今历史分位数的99.28%。2021年产量回升，头部酒企业绩大幅增长，板块整体位于低估值区。2021年啤酒产量回升至3562.4万千升，扭转2013年起近7年啤酒产量下行的态势；2022年，啤酒产量3568.70万千升，同比增长0.2%，总体来看2021年至今啤酒产量有所回升。同时，2021年我国啤酒销售收入达1794.9亿元，同比增长22.2%，较2019年增长14.7%；头部酒企（华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒）实现收入931.72亿元，同比增长9.2%。从吨酒价格及毛利水平来看，除珠江啤酒外，其余头部酒企实现4%-9%不等的吨酒价增长和-3.7至1.9pct不等的毛利率增长。从2021年数据来看，头部酒企恢复速度超越行业平均，率先回归到疫情前水平。但从整体估值来看，2021年板块估值有所回调，PE（TTM）约为46.67，位于2017年至今历史分位数的20.68%，目前仍处于低估值区。3.2.3.复苏逻辑：高端化逻辑下龙头市占率有望进一步提升，消费场景回归或形成强需求支撑市场集中度进一步提升，高端化进程加速，量价有望齐升。我国啤酒市场寡头格局基本形成，2020年我国啤酒CR5达到92%，华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、重庆啤酒市占率分别达到31.90%、22.90%、19.50%、10.30%、7.40%，从趋势上看，市场集中度进一步提升。啤酒当前阶段增长的动力，主要来自高端化背景下的提价驱动，头部酒企纷纷加速布局高端化。2022年半年报中披露，百威啤酒高端及超高端产品组合实现双位数增长，通过加大高端化投入，带动每百升收入增加2.4%；华润集团持续推进“决战高端”战略落地，通过赞助综艺“一起露营吧”及中国极限赛事活动加大品牌影响力，报告期内推出黑狮果啤（#703樱桃绯）等多个高端产品，次高端及以上啤酒销量达到1,142,000千升，较2021年同期增长10.0%；青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒也纷纷加速高端化进程，高端产品销量及收入较2021年同期均有明显提升。需求端：疫情防控措施优化，消费场景大量回归，下游需求回暖。随着疫情防控措施不断优化，酒吧、KTV等夜场消费和餐饮等消费场景逐渐回归，下游需求回升，有助于现饮渠道回暖；全国物流恢复，非现饮线上渠道也有望逐渐恢复。政策端：十四五“稳增长”政策促进消费回暖，产品结构升级是未来趋势。2016-2019年，我国社会消费品零售总额从33.2万亿元增长为41.2万亿元，消费作为经济增长的重要引擎，在拉动经济增长中发挥了巨大作用。“十三五”期间，我国酒类产业经历深度调整。面向“十四五”，消费升级趋势下，市场结构发生变化，加速产品结构升级是趋势所在。在疫情冲击造成经济活动大幅度缩减之后，国家政策层面出台多种措施刺激消费，以期促进消费回暖，啤酒企业应该紧紧抓住消费升级和政策带来的需求增加，加快产品结构升级。3.3.乳制品板块：需求修复，高端化、多元化延续3.3.1.乳制品产业各链条逻辑各异，疫情影响表现不一乳制品分为液态奶与干乳制品，产业链条不同环节发展逻辑各异。乳制品为使用牛乳或羊乳及其加工制品为主要原料，自主选择加入适量的维生素、矿物质和其他辅料，在规定条件下加工制成的食品。乳制品按形态可分为液态奶及干乳制品，前者可细分为饮用奶及酸奶，后者包括奶粉、炼乳、奶酪等产品。产业链方面，乳制品产业链较长，涵盖上游奶牛养殖、中游乳制品加工、下游终端销售等环节，且上下游产业逻辑各异。上游原奶供应具有明显周期性，主要体现在奶价上涨带动供给端产能扩张，导致供过于求反向促使奶价下行、供给出清的循环特性；中游乳制品加工呈现全国双寡头与区域性乳企并存局面；下游流通消费环节则具有明显消费属性，渠道及品牌管理意义重大。疫情对上游及中游以影响人员开工及产品供给、运输为主要表现，对于下游则以需求抑制为主要影响。3.3.2.疫后复盘：原材料价格高企，需求端抑制为主要影响因素原材料价格上涨，下游需求支撑，我国生鲜乳价格升至高位。2019年起，随上游饲料成本上涨、部分落后企业清退及下游需求稳健增长，我国生鲜乳价格进入新一轮上涨周期。2020年疫情爆发以来，生鲜乳需求及物流受到扰动，出现短暂下跌。随首波疫情得到控制，消费者出于健康考虑对奶类产品需求增加，叠加玉米、豆粕等原材料价格持续上涨，我国生鲜乳价格涨至高位并持续至今。此外，周期性扩张导致产能过剩，在原材料上涨背景下，行业中小企业盈利承压，而大型公司收入及利润端稳定为主。2022年疫情反复超预期，终端需求受损明显。供给端，2020-2021年我国乳制品产量经历冲击后又展现低基数下高增速回弹，2019/2020/2021年我国乳制品产量月均同比增速分别为7.1%/6.3%/8.7%。相比之下，2022年我国月均同比增速仅为1.2%左右，主要系年内疫情超预期反复，终端需求受干扰所致，上游生鲜乳价格亦受小幅拖累。报表端，我国A股及H股主要上市乳企2022H1营收及净利润同比增速较2021年下降为主，基本面受损较为明显。3.3.3.复苏逻辑：产品高端化、多元化逻辑延续，成本或边际改善，估值有上行空间终端需求修复释放，产品高端化，多元化之路延续。伴随线下消费场景恢复，居民长期压抑的消费需求预计集中释放，乳制品终端需求有望得到改善。消费升级逻辑下，消费者对于高端化、多样化产品需求仍存，相应个人消费欲望及送礼、走访等社交需求均有望在生活方式正常化后释放，带动乳制品企业高端及多元化产品进一步增长。其中，伊利奶粉与奶制品业务2021年实现营收162.1亿元，2017-2021年营收CAGR实现26.0%，同期营收占比自9.6%升至14.9%，多元化业务发展取得显著成效；高端化业务上，液态奶高端产品金典牛奶及金典有机奶2021Q1-3营收分别同比+30%/+50%。终端需求释放下，乳制品高端化、多元化之路有望成为相关乳企第二增长曲线。当前乳制品大宗原材料成本出现阶段性改善，利好乳企利润端，后续下行节奏仍需观察。成本端，2022H2以大豆、豆粕为代表的上游原材料表现出下调信号，12月30日价格分别较9月、11月高点价格回落7.9%、16.6%左右，利好上游奶牛养殖企业，同时打开中游乳制品加工企业盈利空间。考虑到我国大豆类货源80%以上依赖进口，大宗原材料价格具体下探空间仍需观察巴西、美国等产地供应情况与俄乌冲突的发展局势。疫情防控措施较大优化，乳企基本面有望改善，估值预计进一步上行。估值方面，当前我国乳制品龙头伊利股份PE（TTM）为23.45x，处在2013年1月以来历史分位数的36.57%，蒙牛乳业（2319.HK）为21.76x，处在2013年1月以来历史分位数的17.01%。伴随疫情防控措施较大幅度优化，我国乳企基本面有望改善，估值仍有上升空间。3.4.卤制品板块：线下消费活力释放，龙头市占率或进一步提升3.4.1.历史回顾：我国卤制品文化历史悠久，现代卤制品以线下门店为销售核心卤制品分为佐餐与休闲卤制品，以线下为主要销售渠道。卤制品指以肉类、水产品或蔬菜为主原料，加入食盐、酱油等调味料和香辛料煮制而成的加工食品。我国卤味食品历史悠久，最早可追溯至夏商时期，消费基础深厚。当前卤制品市场根据消费场景分为佐餐卤制品与休闲卤制品。佐餐卤制品接近传统正餐范畴，2020年市场份额约占64%，代表企业为紫燕食品；休闲卤制品属于新兴品类，属于零食范畴，市场份额约36%，正处于快速增长期，以绝味食品、周黑鸭、煌上煌为代表。我国卤制品市场格局较为分散，以上述企业为代表的CR4仅4.4%（2020年），且以线下为主要销售渠道。3.4.2.疫后复盘：卤制品龙头企业逆势开店，原材料成本升至高位，单店效益受损我国卤制品头部企业开店数量逆势提升为主。线下门店为卤制品企业主要经营场景。疫情期间，主要卤制品企业门店数量维持扩张。其中，绝味食品2018-2021年净开店数量各为862/1039/1445/1315家；周黑鸭同期净开店数量各为261/32/435/1026家，2019年开放特许经营后增长亮眼；紫燕食品同期净开店数量各为914/655/848/773家；煌上煌净开店数量出现负增长，其2019-2021年净开店数量各为698/921/-346家，2022年上半年门店数继续减少257家。疫情期间，主要卤制品公司整体业绩受不同程度扰动，单店业绩均呈现显著下跌。营收方面，2021年四大卤制品企业绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品营收分别为65.5/28.7/23.4/30.9亿元，较2019年CAGR分别为12.5%/-5.1%/5.1%/12.7%，其中仅周黑鸭出现小幅下跌。单店营收方面，2022H1年上述企业分别实现22.36、37.38、29.37、27.15万元，较2021年底降幅分别为53.2%/63.8%/46.2%/54.7%，单店承压较为严重。净利润方面，2021年绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品净利润分别为9.7/3.4/1.4/3.2亿元，较2019年CAGR分别为10.6%/-8.3%/-20.0%/14.1%，仅绝味食品与紫燕食品呈现上涨。单店层面，2022H1年上述企业分别实现0.53、0.58、2.11、1.90万元，较2021年底降幅分别为92.5%/95.3%/37.6%/69.3%，利润端受损较为严重。2022年卤制品行业成本高企，后续成本压力有望缓解。卤制品企业以原材料为最大成本项，参考绝味食品2018Q1-3数据，原材料成本占比82%左右，且业内四大卤制品企业以鸭类卤制产品（鸭脖等）为主打，其原料主要来自毛鸭。我国主产区毛鸭均价自疫情爆发以来波动上涨，其2022年11月价格高点11.41元/公斤较2020年初涨幅高达76.4%，造成卤制品行业毛利承压，推测为疫情期间上游屠宰行业开工降低、物流成本增加，叠加饲料价格上涨所致。另一方面，大豆、豆粕价格分别于2022年9月、11月到达阶段高点，较2020年初涨幅分别为68.7%/97.4%，卤制品上游成本依然处在高位。3.4.3.复苏逻辑：线下消费恢复加速业绩回暖，头部企业市占率有望进一步提升，成本或边际下行线下消费场景恢复，行业强者恒强逻辑加速演绎，龙头企业市占率有望进一步提升。卤制品当前集中度低，龙头企业市占率进步空间较大，社会面活动恢复后，全国性跨区域卤制品龙头（绝味食品、周黑鸭、煌上煌、紫燕食品等）有望进一步占领市场。具体来说，当前卤制品行业进入门槛虽低，但小作坊式经营相对跨区域连锁品牌在生产规模、品类丰富度、产品品控力、货物流通、上游议价权等方面差距较大，只有规模性卤制品企业具备较好成长潜力。另一方面，消费升级下，消费者对品牌力、产品品质、产品丰富度均提出更高要求，利好大型卤制品企业。线下消费场景恢复后，业内强者恒强逻辑加速演绎，龙头企业市占率有望进一步提升。防控措施优化后，线下销售活力释放，行业龙头业绩有望率先修复。疫情期间，严格封控导致以线下门店为主要渠道的卤制品企业业绩承压，单店营收及利润均出现大幅下跌。防控措施优化后，线下消费场景加速修复，卤制品企业线下销售活力预计快速释放，带动企业基本面修复。四大龙头企业在品牌知名度、门店数量、全国市场覆盖率较非品牌类企业具备明显优势，业绩有望率先修复。成本高位下，2023年上游原材料或出现边际下行，带动卤制品企业盈利改善。成本端，部分原料2022H2以来已呈现高位回落，其中2022年底毛鸭主产区平均价较11月高点下降29.7%，大豆、豆粕较9月、11月高点分别回落7.9%、16.6%。伴随下游消费端需求回暖，上游屠宰行业开工有望上行，缓解供给侧压力，促进毛鸭价格下行。大豆与豆粕则需继续观察巴西及美国大豆供给情况与俄乌冲突对全球大宗商品影响。总体上，2023年卤制品上游成本有望边际改善，相关企业盈利能力有望转好。3.5.预制菜板块：疫情期间加速渗透，高成长赛道前景可期3.5.1.历史回顾：近年我国预制菜B端渗透率高增，疫情下居家生活引爆预制菜C端热度我国现代预制菜起步较晚，2010年后B、C端相继迎来发展高峰。我国现代预制菜行业起步较晚，直至2000年才出现深加工预制菜企业，但由于消费者对预制菜接受度较低且相关硬件不成熟，行业发展较为迟缓。2010年后，餐饮连锁化进程加快，对效率提出更高要求，预制菜市场市逐渐打开；2014年外卖行业出现后，预制菜行业迎发展再加速，在B端渗透率迅速提升。2020年起，居民消费升级及疫情背景下，预制菜在C端迎来发展期，预制菜凭借其性价比及方便、快捷的优势快速拓展C端市场。3.5.2.疫后复盘：疫情压力测试凸显预制菜B端成本优化及C端便捷优势，预制菜前景可期我国预制菜消耗量逐年增加，疫情期间持续攀升。我国预制菜目前处于高速发展的初创期。根据欧睿数据，2007年我国预制菜消耗量仅101.13万吨，占全世界消耗量7.92%。2021年我国预制菜消耗量升至174.72万吨，逼近成熟市场日本的消耗量211.86万吨，占世界预制菜消耗量比例升至10.34%。增速方面，2007-2021年世界、日本、我国预制菜消耗量CAGR分别为2.03%、1.27%、3.98%，我国已超越世界和日本。此外，近年我国预制菜企业数逐年递增，疫情期间更呈现指数上升，2021年相关企业约5.9万家，同比+380.3%。疫情影响下，居家烹饪需求大幅增长，大众快节奏生活依旧，预制菜零售额显著增加。对标日本，我国人均预制菜消费量增长空间尚大。人均层面，根据Statista，我国人均预制菜消费量2013年为5.4kg，2021年增至8.9kg，CAGR约6.6%，呈现较好上升态势。日本2013年人均预制菜消费量便达到25kg，近8年在20-25kg之间徘徊，表示其已进入成熟期。2021年日本人均预制菜消费量为我国的2.65倍，考虑到我国饮食习惯与文化与日本较为接近，我国预制菜行业增长空间仍较大。ToB端，预制菜展现成本优势。疫情爆发以来，伴随防疫政策不断出台，餐饮线下消费疲软，餐饮线下门店面临较大租金等成本压力，预制菜成本优势逐渐体现。根据《2021年中国连锁餐饮行业报告》，虽然采用预制菜会令原材料成本小幅上升5pct，但人力成本、能源成本分别降低10pct/2pct；净利率方面，采用预制菜的餐厅为27%，未使用预制菜的餐厅为20%，预制菜对B端餐饮盈利情况改善明显。ToC端，预制菜市场迎来爆发期。疫情爆发后，居民受防疫政策影响外出减少，预制菜凭借方便、快捷、品类丰富的特点，满足人群足不出户获取美食的诉求，逐步在C端获得发展。此外，预制菜在节假日消费场景亦进一步渗透。叮咚买菜数据显示，2022年春节期间，其高端预制菜销量同比增长超300%，客单价同比增长约100%；盒马平台预制菜销售2022年春节同比增长345%；预制菜在C端日常消费及节假日消费场景均具有较好发展前景。3.5.3.复苏逻辑：预制菜契合当下快节奏生活与消费升级趋势，具备长期成长性B端餐饮消费回暖，预制菜采购量预计持续提升。当前阶段预制菜约80%市场份额源于B端，伴随疫情防控进入新阶段，线下餐饮消费场景逐步恢复，预制菜ToB端有望迎来回暖。具体来说，疫情期间预制菜降本增效逻辑已得到充分验证。新时期国内连锁餐饮品牌为保证菜品品质的稳定性、加快出餐速度、减少人工成本已开始通过自建中央厨房或外购的方式来获取预制菜。另一方面，我国餐饮店以中小规模为主，连锁门店数50家以下的品牌门店占比约52%（2020年），中央厨房操作性不高。在堂食及外卖业务恢复增长背景下，B端餐饮对预制菜需求量预计持续提升。消费升级逻辑持续演绎，预制菜品类丰富满足C端多样化需求。随疫情防控对我国经济建设拖累程度减弱，居民消费升级态势预计修复。近年我国人均可支配收入不断增加，2021年城镇居民人均可支配收入为4.74万元，2015-2017年CAGR为7.2%；我国居民人均食品烟酒消费支出亦从2015年的4814.00元增至2021年7178.00元，CAGR达6.9%。收入和消费支出的增长为消费升级提供支撑，我国居民餐饮方面呈现高端化、多样化、健康化发展趋势。另一方面，我国劳动群体工作强度及节奏呈现加紧趋势，单身人口比例上升，“懒人经济”下居民对美食便捷性需求有所提升。预制菜凭借获取便捷、品种丰富的特点，有望随C端消费升级趋势实现增长。4.社服：在行业复苏的β中挖掘稳增长高弹性α4.1.免税：疫后复苏强化增长逻辑，看好免税龙头长期价值空间4.1.1.疫后复盘：疫后受益于消费回流，海南离岛免税支撑行业强韧性疫后消费回流逻辑强化，离岛免税占比持续提升。2021年，海南累计接待游客8100.43万人次，同比增长25.50%；海南离岛免税购物人次累计达671.5万人次，同比增长49.8%；离岛免税购物金额累计达494.70亿元，同比增长80.00%。受疫情影响，人员跨国流动减速，国人旅游目的地转向海南等地，消费回流趋势明显，导致口岸免税销售额降低，海南离岛免税销售额增加。2022年奥密克戎在国内的传播力度和范围均较广，影响了人员的跨区流动，国内出行需求承压明显，导致海南客流量出现一定下滑。从结构上看，疫前口岸免税占主导地位，疫后口岸免税占比由2019年34.2%下降至2022年2.2%，而离岛免税受益于疫情影响，在疫后占比实现较快上升，由2019年13.5%上升至2022年56.7%。2023年以后，随着消费者出行信心恢复以及出入境政策逐步放开，口岸免税有望迎来回升。由于出境游完全恢复需要一定时间，口岸免税恢复过程预计由2023年延续至2024年，因此，根据沙利文预测数据，口岸免税2023/2024年市场规模增速分别为968.18%/66.81%，均显著高于离岛免税的83.07%/36.80%。消费回流叠加线上有税，免税业经营韧性较强。以免税业龙头中国中免表现为例，2019-2021年，中国中免的全球市占率从疫情前不足10%提高至24.6%，跃升成为全球龙头免税运营商。从市场表现来看，整个消费板块受疫情影响较大，中国中免的股价则在疫后逆势上扬，消费回流逻辑支撑下公司表现出较强的经营韧性，市场给予较高预期。从业绩表现看，2020/2021年中国中免营业收入分别同比增长8.2%/28.67%，归母净利润同比增长32.57%/57.23%，离岛免税新政支持、国外疫情蔓延出境游受阻以及免税品的“电商化”，离岛免税和线上有税业务都支撑了中国中免业绩的较强韧性。2022年由于国内疫情反复加之多点散发，各方面数据有所承压，9月下旬起，随着国内疫情管控的逐步放开以及海南开展国际离岛免税购物节、发放离岛免税消费券等政策出台，海南离岛免税市场呈现回暖势头，国庆假期日均销售额超1.5亿元，实现疫后较快恢复。4.1.2.复苏逻辑：消费升级下的高成长性赛道，关注结构优化驱动的利润空间提升跨区流动限制恢复后，赴岛客流显著回升。据海关统计显示，2022年12月中旬以来，海南离岛免税日均消费金额超1亿元，23年元旦期间离岛免税购物金额4.22亿元、购物旅客4.3万人、件数47.6万件，人均购物金额9816元，逐步恢复到去年元旦假期水平。政策放宽后旅客量有望加速恢复。出入境防疫政策放开后，出境游有望逐步恢复，一方面出入境客流的恢复将带动口岸免税店销售额修复；另一方面出境游或对赴岛游客流产生分流，但出境游与赴岛游并非同一群体，且疫后消费者出境游信心恢复尚需时间，因此短期内部分分流不影响离岛免税复苏，同时跨省游恢复利好离岛客流的长期复苏。从长远来看，在新冠疫情得到控制及跨境旅游逐步恢复后，中国口岸免税店的销售收入预期将逐步复苏。国民消费力逐步提升，中国免税品市场空间广阔。2017-2021年，中国市场占全球免税市场的比重从11.2%升至28.8%，根据弗若斯特沙利文预测，到2026年，中国免税市场占比将达到44.8%，中国的庞大市场叠加人均消费水平的持续提升，国民对免税品的消费潜力仍有较大挖掘空间，中国免税品市场的成长空间较大。根据研究资料显示，预计2025年中国奢侈品消费规模达1500-1800亿欧元，2020-2025年中国奢侈品消费规模的CAGR为20.52%—23.36%，因此众多海外品牌近年来加速对中国市场的布局，随着重奢品牌的逐步引入，免税品和有税品消费的客单价及毛利率有望迎来逐步提升，放大旅游零售商的获利空间。免税龙头市占率有望保持领先，规模优势提升行业话语权。2021年，全球免税市场CR3/CR5分别为53.7%/72.5%，其中中国中免在全球市场的份额达到25%，在全球免税运营商收入规模中排名第一，且市占率呈上升趋势。同年我国免税市场CR3/CR5分别为93.7%/98.5%，市场集中度较高，中国中免的市场份额大幅领先于国内其他免税运营商，规模和渠道优势突出，向上游品牌供货商的议价能力占优，拿货价格优势明显，提升对游客的吸引力，从而进一步巩固市场份额，形成良性循环，规模优势不断内生强化，我们预计免税行业的竞争格局在相当长的时期内有望稳定。4.2.酒店：恢复启动有望迎量价齐升，关注龙头拓店布局4.2.1.疫后复盘：行业供给出清迎整合窗口期，连锁化进程加快疫后行业供给出清，连锁化、集中化趋势明确。2017年，我国各规模酒店数量同比+10%左右；2020年，国内70间及以上/30-69间/15-29间规模的酒店数量同比-9.7%/-14.15%/-24.36%；2021年，国内150间及以上/70-149间/30-69间/15-29间规模的酒店数量同比-16.82%/-13.5%/-9.18%/-7.09%。2019年我国连锁/非连锁酒店客房数量分别为452.4/1309.6万间，酒店连锁化为25.68%。我国一线城市/省会城市/其它城镇的连锁化率分别为38%/28%/17%，经济型/中端/高端/豪华连锁酒店连锁化率分别为21%/35%/22%/59%。至2021年，我国连锁/非连锁酒店客房数量分别为472/875万间，酒店连锁化率升至35.04%。各线城市酒店连锁化率升至49.58%/40.81%/29.89%，各档次酒店连锁化率升至27.84%/48.05%/37.77%/53.34%。2019-2021年酒店数量整体呈现同比下降趋势，行业供给侧出清；小规模酒店出清现象更为明显，系其抗风险能力较弱所致。疫后三年是酒店品牌连锁化的窗口期，小规模酒店闭店或被连锁品牌改造，连锁酒店数量占比增加，整体来说各城市及各档次酒店的连锁化率有所提升，一线城市和中高端酒店的连锁化率增幅最为明显主要系小规模酒店为降本增收向连锁化转型所致。酒店RevPAR受疫情影响较明显，疫后ADC恢复速度领先OCC。2020年初疫情爆发初期酒店行业RevPAR明显下滑，2021年，随着疫情形势逐步好转，出行链逐步恢复，酒店行业的RevPAR有所回升。2021年下半年开始，新一轮病毒的传播再度令线下出行受限，酒店行业的恢复再度受阻，直至2022年下半年开始随着全国疫情得到控制，RevPAR有所恢复。ADR恢复速度领先于OCC，截至2022Q3，头部酒店ADR均已恢复至疫情前2019年水平，与酒店业主动调价以及价格敏感度等因素有关，OCC受疫情影响较大，仅2021年上半年OCC几度恢复至2019年同期的90%以上之外，疫后多数时期入住率维持在疫情前的70%-80%水平，随着防疫政策放开，OCC还存在一定的回升空间。疫情不改头部拓店势头，但拓店速度随疫情形势有阶段性调整。疫后三年头部酒店集团拓店进程并未受阻，但节奏均有放缓，2021年酒店行业恢复情况较好，拓店速度有所回升，接近2019年同期水平。2022年奥密克戎的传播力度导致全年疫情多点频发，加盟业主和酒店集团在拓店方面决策更加谨慎，头部酒店拓店速度再度放缓。疫后三年是行业供给出清、头部连锁化扩张的行业整合窗口期，头部酒店在储备店签约拓店的节奏仍受到疫情波动影响。4.2.2.复苏逻辑：出行链修复支撑需求端改善，长期看中高端结构升级复盘美日酒店复苏行情，中国酒店业绩回升可期。2021Q3美国万豪/希尔顿/精选酒店RevPAR为89.88/90.39/48.71美元，此次上升系美国放松出行限制所致。2022Q2美国各酒店RevPAR水平已经恢复至超2019年同期水平，RevPAR恢复时滞极短主要系美国疫苗接种率较高，早期放宽出行限制所致。疫情爆发初期，东京酒店行业整体RevPAR跌至最低点1235日元。2021年7-8月，东京酒店RevPAR升至4521、3939日元水平主要系日本奥运会举行所致。2022年年初全面放开疫情管控后东京酒店RevPAR跌至3231日元，当年4月重回4918日元水平，10月东京酒店RevPAR上升至6882日元，月环增25.22%，主要系日本放开国内旅游所致。考虑我国疫情防控较严格，以往感染人数较少，因此可对标日本，预计今年二季度RevPAR可恢复至2022Q3/2022Q4水平，随后有望进一步提升。行业集中度有望持续提升，头部酒店拓店有望提速。酒店品牌的CR3/CR6/CR10分别由2018年的38%/49%/54%上升至2021年的48%/63%/69%。疫情发生以后，酒店行业进一步向头部集团、头部品牌集中，主要系盈利稳定性因素的考虑所致。锦江酒店在2020/2021/2022Q3的签约未开业酒店数为5051/4760/4441家，其计划在2021/2022年拓店1500/1500家。首旅酒店在2020/2021/2022Q3的签约未开业酒店数为1219/1791/2046家，其计划在2021/2022年拓店1400-1600/1300-1400家。锦江与首旅酒店的拓店战略明确，储备酒店数目充足，预计未来拓店速度提升。华住集团在2020/2021/2022Q3的签约未开业酒店数为2449/2571/2313家，储备酒店数量较为丰富，但其三年过万家的拓店计划还需考虑之后疫情波动的影响。需求推动酒店结构升级，关注三大酒店集团中高端布局。2021年，我国低收入人群占比62.14%，经济型酒店占比81%；我国中等收入人群占比32.15%，中高端酒店占比为17%。酒店行业供需存在结构错配现象，随着我国居民收入结构的升级，疫后中高收入人群消费率的复苏，未来有望由行业需求推动酒店结构升级。2021年锦江/华住/首旅的中高端酒店门店数量占比分别为52%/38.1%/23.4%。三大酒店集团中高端酒店门店数量占比、品牌数量占比均持续上升，目前均已形成包含多家大体量酒店的中高端品牌矩阵，中高端酒店成长空间较广阔。其中重点发力中高端的锦江酒店近年来中高端酒店门店数上升最快，新开门店中90%以上为中高端品牌。4.3.餐饮：规模化与差异化突围，优选赛道与精选标的两步走4.3.1.疫后复盘：刚需业态疫后修复速度快，优化单店模型显韧性餐饮行业2022年上半年受疫情影响承压，2022年下半年实现部分修复。2022年上半年国内疫情散点频发，多地防疫政策严格、限制出行，线下门店受创严重，餐企业绩恢复持续承压。2022年下半年随着防疫政策的放宽外卖消费首先复苏，逐渐向线下堂食恢复延伸。餐饮行业2022H1业绩不及2021H1，实现营业收入230.02亿元，同比16.53%，但环比看，2022H1餐饮行业营收较2021H2-20.11%，而2022H1行业归母净利-10.19亿元，已较2021H2减亏78.30%。公司层面分析，同庆楼在行业内表现最好，2022Q1-Q3实现营收12.47亿元，同比+11.23%，归母净利润0.87亿元，同比+7.04%。社零数据上看，2022年11月餐饮收入总额4435亿元，已恢复至2019年的89.35%，且限额以上餐饮企业整体恢复程度更高。受疫情影响，餐饮行业规模有所下降。餐饮行业在2020年初、2021年中、2022上半年多轮疫情影响下门店数量下降情况较明显，由于餐饮行业进入壁垒低，故行业规模在下降以后迅速回补，形成较快的恢复速度。2022Q3餐饮市场有844万家门店，虽仍低于往年同期水平，但环比恢复速度较快，QoQ+6.77%水平已近2020年行业急剧出清时期。三年疫情以来，餐饮行业已经历几轮门店供给出清催化的行业整合进程，待餐饮门店规模恢复以后，行业连锁化率将有明显提升。餐企门店扩张进程放缓。2022H1，海底捞/同庆楼/海伦司/呷哺呷哺/九毛九的门店总数分别为1300/62/821/1008/475家，净开门店分别为-143/3/64/-16/5/家，餐企放缓扩张进程。根据2023年1月数据，我们判断餐企门店缩量阶段已行至尾段，疫后行业有望渐入谨慎扩张期。其中海伦司在2021年开始进行门店加密试点、下沉市场开拓，但转入2022年暂停经营门店较多；九毛九旗下太二等品牌快速展店，因此2019H2-2022H1集团整体净开店数分别为29/-3/48/38/51/5家。2022年为呷哺呷哺大规模闭店的品牌优化调整期，目前公司转向同店业绩提升阶段。各家单店模型优化，降本控费。2022H1，海底捞/呷哺呷哺/海伦司/九毛九的毛利率水平分别为57.98%/62.37%/65.99%/65.05%，新一轮的疫情对头部餐企的毛利率水平未产生显著影响，毛利率水平保持稳定。疫后头部餐企纷纷优化餐厅菜单结构、缩减餐厅的人力成本，精简门店模型，提高餐饮门店利润，有效实现降本控费。但餐饮门店模型中固定成本支出比例高，其中人工、租金两大支出难降低，因此大部分餐企仍徘徊在盈亏平衡线上。4.3.2.复苏逻辑：供应链支撑规模化扩张，关注优质赛道成长弹性餐饮行业疫后修复速度快、弹性大，密切关注同店数据抬升贡献的业绩增量。民众用餐习惯疫情下转向外卖与居家烹饪，用餐习惯疫后有望向公共空间的餐饮堂食反弹。2022H2国内疫情控制良好，未来随疫情负面影响持续削弱，餐饮作为刚需业态，消费场景加速恢复，社服行业恢复进程有望从餐饮行业启动。选赛道，需求关注产品力，供给关注规模化。受区域差异、拓店模式和供应链的影响，目前国内餐企行业集中度较低。首要关注规模化潜力和现有格局下的整合空间，一般情况下，标准化程度高、需求场景局限性小的赛道未来规模扩张的潜力更大。近年来发展速度较快的餐饮品类均符合以上特征。另外，由于多数餐饮行业已经历一个完整成长周期，步入成熟阶段，处于红海竞争局面，还需关注成熟餐饮赛道的消费升级、差异化竞争、业务延展的边际变化趋势，其为行业成熟阶段贡献业绩增量和提升估值空间的主要驱动因素。4.4.旅游：跨省游有望率先恢复，高端度假或迎新机4.4.1.疫后复盘：疫情影响下底部已至，复苏势头已起静候拐点疫情扰动下，行业增速承压。1）从国内旅游情况来看，2022年以来全国疫情多地散发，防疫政策收紧致出行受限，中秋、国庆等假期国内旅游人次及旅游消费的恢复程度较2021年均有所下降。2）从国际旅游情况来看，疫情三年跨境游需求严重受损，国际航班客运量骤减，根据中国旅游研究院数据，2020年至2022年我国出境旅游人数累计减少4亿人次。政策优化下，行业拐点可期。2022年底伴随疫情防控调整举措不断出台，防疫政策全面优化的大方向明晰，中长期来看，虽然旅游消费恢复至疫前水平仍需要时间，但复苏趋势明朗，据中国旅游研究院预测，2023全年国内旅游人次和国内旅游收入有望恢复至疫前的70-75%，出入境旅游人次有望恢复到疫前的三到四成，随着消费者出游信心逐步恢复及居民消费力企稳，行业或将重拾增速。从旅游板块各公司业绩表现来看，虽有疫情反复和消费疲软的扰动，但企业夯实内功多措并举，降本增效成果显著，自2022年三季度起业绩迎来修复。从收入端来看，丽江股份、黄山旅游、天目湖等公司业绩表现亮眼，营收高双位数甚至翻倍增长；从利润端来看，多家公司扭亏为盈，为中长期复苏反弹奠定基础。4.4.2.复苏逻辑：疫后出游新趋势有望延续，关注周边游与高端度假板块伴随线下出行、跨区流动限制逐步放开，叠加元旦和春节假期来临，跨省游需求加速释放。据文旅部数据，2023年元旦假期国内出游人次及收入恢复至2019年同期的42.8%及35.1%。携程数据显示，截至1月5日，元旦期间旅游产品预订量和人均旅游花费同比+45%和+53%，其中长线游订单占比达七成，同比去年增长72%。2023年春运前10日累计发送旅客38691万人，同比实现高双位数增长，进一步确立了疫后复苏的趋势。本地游、周边游有望延续。疫情反复下居民出游呈现“谨慎、即兴、短途”的特征，根据中国旅游研究院数据，2022年国内近程省内游客流/远程省际游客流分别占到全部国内旅游客流的81.24%/18.76%，出游距离和目的地游憩半径明显收缩。2022年全国前100条省际旅游客流中，有81条旅游客流为相邻省份之间的旅游流动。我们预计，虽然疫情防控的优化有望加速释放跨省游需求，但未来周边游仍有望延续。一方面，冬季系病毒传染高发季，消费者出行仍较谨慎，且考虑长线消费意愿的恢复仍需要一定的调整时间；另一方面，随着本地游、周边游游玩内容丰富和提质升级，国内短途游市场已经建立起一定的消费粘性。根据马蜂窝大数据显示，2022年出游消费者中，有89%的用户喜欢“周边游”，79%用户偏爱“自驾游”。受益于跨境游场景的复苏，国内部分高端休闲度假游产品表现亮眼。据携程APP显示，截至1月3日，三亚酒店单间夜价格最高为二十万元以上，西双版纳酒店单间夜价格最高为近八万元，且均已售罄。高端度假的火热带动出游客单价提升，据文旅部数据，2023年元旦假期国内出游人次及收入分别同比+0.44%/+4.0%。出境游有望于春节后复苏，为行业贡献可观增量。从政策端来看，2022年12月，国务院发布《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，进一步优化中外人员往来隔离政策。在政策大方向逐渐明朗的背景下，护照签发、签证办理等流程也有望回归常态化，为出境游奠定政策基础。从运力端来看，2022年以来国际航班运力持续恢复，2023年11月中国国际航线旅客运输量同比增长123.1%。我们预计伴随出入境政策放开，出境游有望在2023年实现全面复苏，拉动中国旅游业回暖。5.农林牧渔：周期景气向上，关注消费复苏5.1.生猪养殖：供给主导方向，需求决定弹性5.1.1.疫后复盘：“非瘟+新冠”双重影响，猪肉消费遭受冲击“非瘟”叠加“新冠”疫情，猪肉消费遭受冲击。我国为全球最大的猪肉生产和消费市场，猪肉也是我国主要肉类消费品，在过去10年，猪肉年产量在4113-5671万吨之间波动，猪肉消费长期占肉类消费的60%左右。2018年8月，非洲猪瘟疫情暴发，供给端猪肉供应萎缩，需求端公众的消费信心受到打击，猪肉产销量大幅下滑；同时非瘟期间高价猪肉导致居民猪肉消费需求下降，从而转向禽肉等其他动物蛋白，2019-2020年人均猪肉消费占比下降明显。2020年初，新冠疫情暴发，猪肉消费受外出就餐限制影响，需求受到明显冲击。2021年新冠疫情形势好转，全国新冠肺炎确诊病例大幅下降（同比-82.38%），叠加生猪产能逐步恢复，人均猪肉消费量明显回升。消费场景受限，2022年猪肉消费水平承压。2022年初新冠疫情高峰在吉林、上海等地发生并辐射全国，3-5月社零餐饮数据应声同比下降，降幅均在15%以上；年底疫情高峰在10-12月来临，12月防疫政策优化后，感染人数快速上升，消费回暖不及预期，12月社零餐饮数据同比降幅达14.10%。由于屠宰环节连接上游养殖与下游终端销售，且大多数屠宰企业采取以销定产的经营方式，因此屠宰量为行业观测下游猪肉消费水平的指标之一。2022年上半年猪价整体处于较低水平，猪肉消费需求较2021年有所增长，年末疫情防控政策虽逐步优化但消费恢复不及预期，消费旺季不旺，屠宰量远低于2021年水平。整体来看，2022年餐饮以及堂食消费受限导致猪肉消费水平受限，2022年涌益样本点屠宰企业屠宰量合计4354.62万头，同比-18.70%。5.1.2.复苏逻辑：猪价景气延续可期，上市猪企成长性犹存“非瘟”导致行业门槛提高，加速行业规模化程度提升。动物疫病的发生使得规模场和中小散户均面临着巨大的生物安全防控压力，倒逼养殖场提高疫病防控水平。中小散户防疫意识薄弱，同时在资金、技术、人才、管理方面处于劣势，生物安全防控措施较差，导致动物疫病发生时中小散户受影响较大。规模场生物安全防控软硬实力兼具，抗动物疫病风险能力较高，规模化成为养殖业未来发展的必然趋势。2018年非洲猪瘟疫情发生后，散户在加速退出市场，2018-2020年，年出栏数在500头以下的散户数量减少1075.75万家，5万头以上规模场数量增加了111家。上市猪企市占率有望持续提升。2019-2020年猪价高企，行业盈利处于高位，吸引大量资本进入，国内大型生猪养殖企业纷纷跑马圈地，最大程度的扩张生产规模，2021年全国前十家猪企合计出栏9681万头，同比+72.21%。2022年猪企扩张速度有所放缓，前十家猪企合计出栏12450万头，同比+28.61%。头部猪企加码扩产提升其市占率水平，2018-2022年前十大猪企生猪出栏量市占率由7.14%大幅提升至17.79%。2021-2022年猪价深跌，在养殖亏损严重影响下，上市猪企普遍放缓产能扩张步伐，2022年资本性支出同比有所下降。2022年随生猪养殖景气底部回升，养殖企业进入盈利兑现期，在三季度普遍扭亏为盈，资产负债水平得到改善。2022Q3牧原股份/温氏股份资产负债率分别为61.47%/60.72%，较2022Q2末分别下降5.02/4.98pct。伴随负债水平的改善和盈利水平提升，2022Q3多家企业资本性支出环比上升，有望进一步扩张养殖规模，赢得市占率的提升。猪价超跌，能繁产能或发生去化。根据国家统计局数据，能繁母猪存栏自2021年6月高点开始去化，截至2022年4月累计去化8.5%。2022年4月猪价触底回升，随即5月能繁母猪存栏开始回升，至今已连续7个月累计回升5.1%，且月度环比增速呈下行趋势，11月母猪存栏环比增幅收窄至0.2%，连续2个月环比增速放缓。2022年12月以来猪价超预期下跌，目前已跌破成本线，养殖端再陷亏损状态，部分家庭农场及散户开始淘汰低效母猪，或进一步压制行业补栏积极性，未来能繁母猪存栏或下降。展望2023年猪价：供给主导走向，需求决定弹性。供给端，根据国家统计局数据，2022年4月能繁母猪存栏低点理论上对应10-11个月后，2023年一季度生猪供应处于低位，而2022年4月后能繁补栏缓慢对应2023年一季度后生猪供给整体处于缓慢增加态势。需求端，全国各地疫情达峰后，旅游、餐饮、酒店、食品等消费场景有望逐步恢复并带动猪肉消费需求提升，叠加下半年中秋、国庆等节假日带动，我们看好2023年下半年猪肉消费复苏加速。供给增量有限叠加消费趋势向好，我们看好2023年均价整体仍处于盈利区间。5.2.白羽肉鸡：供给缺口叠加消费催化，周期反转在即5.2.1.疫后复盘：替代性需求沉淀，疫情催化消费方式变革“非瘟”后鸡肉需求沉淀，“新冠”催化消费形式变革。目前，中国已成为世界第二大鸡肉生产消费国，鸡肉消费量从1999年的8653千吨增长至2021年的14700千吨，1999-2021年产量CAGR达1.78%。2019-2020年受到非洲猪瘟的影响，猪肉产能出现大幅缺口，猪价高企，鸡肉的替代效应增强，鸡肉需求大幅增长，2019年鸡肉消费量同比增长17.95%至13800千吨。2020年新冠疫情暴发，餐饮堂食消费场景受限，鸡肉往往为最受欢迎的快餐肉类食品，疫情下“宅家生活”催化C端消费方式变革，外卖食品需求激增，均促进鸡肉消费保持增长态势，2020年我国鸡肉产量继续增至14600千吨。2021年猪价深跌，鸡肉替代性消费需求下降，但长达两年高猪价影响，叠加后疫情时代鸡肉消费需求增多，2021年鸡肉产量不减反增，小幅增长至14700千吨。5.2.2.复苏逻辑：引种受阻传导兑现，周期反转有望加速到来海外禽流感疫情暴发叠加航班限制，我国白羽鸡祖代引种受阻。2022年3月美国暴发自2015年以来最严重的禽流感疫情，根据USDA，截至2023年1月27日，美国共有47个州发生禽流感疫情，312个商业养殖场发生疫情，受影响禽类数量达5820万只。海外禽流感疫情影响下，5、6、7、10、11月我国均未从海外引种，仅12月15日益生股份从美国引进2万套利丰祖代肉种鸡。根据畜牧业协会数据，2022年1-12月我国白羽肉鸡祖代种鸡更新量合计96.34万套，同比-24.51%。商业养殖场疫情频发，引种时间进一步延后。美国田纳西州商业养殖场继2022年11月15日、12月28日出现禽流感疫情后，2023年1月20日该州再次暴发禽流感，且受感染禽类数量达26.78万只。目前美国祖代种鸡的主要产能分布区田纳西州、密西西比州和阿拉巴马州最新病例发生时间分别为2023年1月20日（商业养殖场）、2022年11月4日（商业养殖场）和2022年12月5日（非商业养殖场）。根据引种规定以及行业经验，涉疫区3-6个月无新增病例才可能恢复引种。目前美国主要供种州最新病例均发生在2022年底及2023年初，2023Q1低引种态势确定性加强，引种受限进一步加剧。后备祖代存栏大幅下滑。截至2022年12月末，全国后备祖代种鸡存栏量仅47.97万套，较年内最高点下降超40%，全国在产祖代种鸡存栏量127.32万套，环比-1.04%。2022年12月26日当周全国部分后备父母代种鸡存栏1765.07万套，同比+14.17%，环比+2.34%；部分在产父母代种鸡存栏1960.04万套，同比+3.46%，环比-1.74%。引种缺口传导兑现，父母代鸡苗价格高涨。根据白羽肉鸡生产周期，2022年5-11月祖代引种缺口将分别经过7个月和14个月传导至父母代鸡苗和商品代鸡苗。目前祖代供给缺口已传导至父母代鸡苗供给短缺，2022年第52周父母代鸡苗价格达54.66元/套，较年内低点涨幅高达270.42%。5.3.三文鱼：疫后消费修复在望，三文鱼价长期向好5.3.1.疫后复盘：疫情影响全球市场，三文鱼行业遭受冲击疫情影响三文鱼行业，成本需求均受冲击。1）成本：新冠疫情暴发促使三文鱼成本端承压。三文鱼饲料主要原材料为小麦、玉米、植物油、鱼油、鱼粉等大宗商品。新冠疫情影响下，世界各国相继出台的交通管制使得相应运输成本大幅上涨，叠加极端天气、俄乌冲突影响，国际玉米、小麦、豆粕、鱼粉自2020年第二季度开始持续上涨，目前仍处于高位。根据Wind数据，2022年12月，鱼粉价格为1782.09美元/吨，环比+1.84%，同比+6.70%；豆粕价格为571.15美元/吨，环比+10.12%，同比+23.72%。2）需求：A.新冠疫情暴发，三文鱼需求受冲击明显。2021年全球三文鱼需求量为259.12万吨，同比增长8.63%；2011-2021年复合年均增长率（CAGR）为5.92%。2020年由于新冠疫情影响，三文鱼产业经历了至暗时刻，供应链不稳定性提升，餐饮需求锐减，2020年全球三文鱼需求量增速降到3.61%（同比减少2.49pct）；其中中国三文鱼需求量降至74700吨，同比大幅下降33.00%。2021年，随着全球范围内疫情的缓解及社交管控的逐步优化，餐饮渠道需求恢复带来了全球海产行业的复苏。2021年中国市场三文鱼需求量同比增长6.69%；美国市场三文鱼需求量同比增长12.79%；欧盟和英国市场三文鱼需求量同比增长7.89%。此外，2021年巴西和日本市场三文鱼需求量分别同比增长2.74%和1.41%。5.3.2.推荐逻辑：供给偏紧，需求复苏，三文鱼价格长期向好养殖牌照资源稀缺，三文鱼全球供给偏紧。养殖三文鱼的国家均采取牌照化监管模式，即政府主管部门向通过审批的公司发放牌照，牌照对养殖中心的位置、间距、面积、鱼苗投放量等均做出严格限制，行业具有较高的进入壁垒。三文鱼养殖牌照数量直接决定了一个区域或公司的三文鱼收获量上限。2022年5月据UCN报道，智利政府出于环境保护的目的，正在制定限制三文鱼养殖场扩张的法案，禁止在海洋保护区发展三文鱼养殖业，且未来可能不会发放更多新牌照。未来三文鱼养殖行业获取新的养殖牌照将更加困难。养殖牌照发放的限制，一方面将使得已发放的三文鱼养殖牌照价值进一步提高；另一方面将进一步导致全球供给偏紧。挪威资源税征收或造成全球三文鱼供给进一步趋紧。2011-2016年全球三文鱼供给量复合年均增长率（CAGR）为9.32%，2017-2021年三文鱼供给量CAGR为5.80%，由于养殖区域有限以及养殖牌照的稀缺，未来全球供应日趋偏紧。同时，挪威政府对三文鱼企业征收40%的资源税于2023年1月施行。为应对资源税的征收，挪威三文鱼生产厂商多提前捕捞，导致三文鱼收获体重下降。同时Mowi、SalMar、Leroy等多家三文鱼养殖巨头退出2022年挪威三文鱼养殖许可证拍卖活动，根据UCN国际海产资讯，此次拍卖的MAB数量共32887吨，未售MAB8243吨，成交率仅为74.94%，成交价创下2018年以来的新低。三文鱼企业在挪威投资计划的缩减造成的供给缺口将在未来逐步显现。资源高效、气候友好型生产，低碳养殖打开三文鱼未来需求空间。三文鱼的饲料转化率、淡水消耗量、碳排放量、蛋白质转化率和土地使用均表现优良。三文鱼每增重1kg只需1.2-1.5kg饲料；每生产40克可食用蛋白质，碳排放量为0.6克；每生产1kg可食用肉淡水消耗量为2000升。相比其他陆地养殖动物，三文鱼生长消耗的淡水和饲料更少、碳排放量更低，自然资源消耗量较低且利用效率高。因此相较其他陆地动物，食用养殖三文鱼能更加优化资源利用。供需紧平衡态势不改，2023年三文鱼价格有望继续上涨。2023年前两周，挪威三文鱼价格维持上涨态势，截至2023年第二周，FPI报价9.73美元/千克，同比增长30.73%。需求方面，2023年第一周，中国和美国三文鱼进口量分别为791吨和313吨，同比分别增长51%和6%，疫情缓解下的需求复苏逐步显现。供给方面，挪威是全球三文鱼的主要供应国之一，2021年三文鱼产量占全球三文鱼产量的53.27%，其2023年1月开始实施的资源税或导致全球三文鱼供给缺口进一步扩大。根据UCN资讯，2023年第一周，挪威、欧盟、英国三文鱼出口量分别为15022、10471吨和1004吨，分别同比减少18%、21%和27%。据UCN资讯，2023年1月美国国家渔业协会（NFI）召开的全球水产品市场会议指出，2023年大西洋鲑的产量或将仅增长1%。而海产品分析机构ABGSC指出，当供给增速小于8.8%时，三文鱼价格将维持上涨趋势。三文鱼供需紧平衡态势延续，叠加资源税征收催化，供给有望进一步缩窄，叠加饲料原料价格维持高位和需求景气度上行，2023年三文鱼价格有望继续上涨。6.美容护理：下有韧性，上有弹性6.1.历史回顾6.1.1.行情回顾：高成长带动基数提升，估值中枢略有下行根据申万行业分类（2021），美容护理行业由医美、化妆品、个护用品三个二级行业构成。为直观了解板块行情，我们选取重点上市公司等权重代表子行业板块，并以三个二级子行业等权重代表美容护理板块行情。从我们跟踪的重点美护行业组合来看，2022年至今美护行业整体跑赢大市：2022年上半年行业先受疫情反复+监管趋严影响拖累、但市场悲观过后预期有所改善，而下半年以来防疫政策松动引起较强反弹。2022年至今（2022.01.01-2023.01.20）沪深300指数下跌15.36%，美容护理行业组合下跌11.85%，跑赢沪深300指数3.51pct，其中医美/化妆品/个护用品分别下跌10.51%/10.67%/14.37%。估值方面，业绩高增消化估值与防疫放开带动估值抬升并行，2022年全年估值中枢略有下行。除了业绩成长以外，疫情和监管成2022年美护板块估值中枢的影响因素：2022Q1-3，板块估值在疫情反复和监管趋严双重影响下探触底；进入2022Q4以来，随着疫情管控放开、市场预期改善，板块估值修复明显。截至2023年1月20日美容护理（801980.SI）市盈率（TTM）约44.55X，处于3年40.79%分位值。6.1.2.基本面回顾：美护消费仍在升级，头部国货优先享受国货潮流红利疫情下消费整体低迷但美护需求始终保持旺盛、仍有消费升级之势。其中医美市场规模稳步成长，对标国际市场我国医美消费渗透率仍有较大提升空间。根据2022年11月的最新研究，2021年中国医美市场规模达2179亿元、2022年预计达2479亿元，疫情下保持约13.8%高速同比增长。其中，轻医美凭借风险小、恢复期短和效果自然的特点保持着高增速扩张，2021年轻医美市场规模达752亿元、2022年预计达982亿元，预计2022年同比增长高达30.6%。渗透率方面，相较于发展成熟的韩国医美/轻医美市场渗透率达9.10%/5.07%，中国医美/轻医美渗透率仅1.74%（2019年）/1.61%（2020年）。随着近年我国医美市场教育快速普及，消费者意识觉醒，我国医美消费渗透率快速提升，我们坚定看好医美市场中长期发展。2022年化妆品、日用品社零在消费低迷背景叠加多轮疫情冲击下持续承压，全年数据呈现疲软态势、电商大促时点虹吸效应略有增强。2022年全年，化妆品零售额累计值为3936.0亿元，同比下降4.5%；日用品零售额累计值为7511.0亿元，同比下降0.7%。分月度来看，在宏观景气度减弱的影响下，化妆品消费向大促月份（6月&11月）集中，大促月份零售额占前11月份零售总额的32.84%，同比2021年/2020年提升1.88pct/1.52pct。从当月值来看，2022年12月化妆品零售额约290.0亿元，同比下降19.3%；日用品类零售额为720.0亿元，同比下降9.2%。近两年，医美化妆品头部国货优先享受国货潮流红利的优势突显。医美药械端，2021年爱美客/昊海生科/复锐医疗科技营收维持亮眼双位数增长；机构端，朗姿股份/瑞丽医美/美丽田园2021年营收增速分别达27%/14%/7%，维持较好态势；品牌化妆品营收趋势则分化明显，依托头部品牌、渠道及产品竞争力，贝泰妮/珀莱雅/华熙生物2021年营收分别增长53%/23%/88%，2022Q1-3营收增