策略周报：迈入“政策底”后行情第三阶段

阶段研究员王以SACNo.S0570520060001wangyi012893@SFCNo.BMQ373+(86)2128972228华泰研究核心观点：地产政策进一步放松，对市场短期或可乐观些复盘13与18年政策博弈，历史上政策博弈会围绕“拐点、力度、有效性、有效持续性”呈现出“七阶段”特征，当前地产政策(力度)超预期放松或使市场短期乐观、未来将进入政策有效性验证阶段。我们对A股ERP进行敏感性分析，当前A股估值或已内涵地产销售面积下行的全年预期，随着8月PMI进一步上行(尤其是新订单)，当前或可对市场乐观些。梳理中报业AA股。9月日历效应显示：上半月或博弈国庆出行，下半月或持仓食饮医药以避险。配置：中期战略看多电子，长期战略看多医药。华泰证券研究所分析师名录地产政策暖风或带动A股进入政策底后阶段III行情复盘13与18年政策博弈，历史上呈现出“七阶段”特征：1)拐点出现；2)担忧政策力度；3)力度超预期；4)担心政策有效性；5)验证有效性；6)担心有效性的持续性；7)持续的数据验证持续性。历史上对应的证实力度阶段多针对市场核心问题出台措施或表态(13年放开金融机构贷款利率当前或迈入第三阶段，对A股当前ERP进行敏感性分析，当前ERP对应的地产销售下行的预期，悲观预期已体现在定价中，随着8月PMI进一步上行(尤其是新订单)，当前或可对市场乐观些。中报：A股盈利磨底，港股盈利增速底或已确立梳理A股与港股中报业绩，23H1A股净利润增速累计同比约为-2.95%，相比前值(2.18%)与22年底数(1.75%)更低，A股业绩增速转负。不过，IPMIHA港股23H1净利润增速累计同比约为-0.17%，优于A股同期、亦优于前值(-0.66%)，港股盈利增速底或已确立、且领先于A股(《港股：利润拐点用事业板块盈利增速皆居前列、而上游资源和中游材料盈利同比增速皆下行，亦能侧面解释港股与A股盈利增速差。9月日历效应：上半月博弈国庆出行，下半月持仓食饮医药以避险基于对2011年以来9月的日历效应分析，9月胜率&上涨概率皆优(不少于75%)的行业主要集中于：①国庆黄金周消费，主要包括社服为主的旅游板块，不过需注意其在9月下旬表现一般，暗示市场通常在九月上旬提前博弈相关板块、临近国庆档则卖出；②以食品饮料为首的避险板块，考虑国庆期间通常有至少7天的休市，资金通常在该区间内有日历效应的避险诉求。与之对应的，复盘10月上半月的行情表现，A股通常出现普涨行情、赚钱效应较好，对应此前避险的资金再度流回A股。对于高风险偏好资金而言，可以考虑国庆期间持仓过节以获风险溢价。配置建议：中期战略看多电子，长期战略看多医药-筹码-主题的框架，战略看多电子(尤其是顺全球库存周期回升的面板、消费电子、元件)；长期维度，新增看多医药，驱动力有三，①2Q23全球医药投融资额同比连续两个季度回升，②前期压制医药估值的公募筹码目前已回落到16年以来较低水平，③一级行业中医药调整的时空均较为极致；月度维度，战术配置顺周期的工业金属/消费建材、TMT的游戏/计算机设备。波段交易中，考虑风险溢价、市场预期和政策“拐点-力度-有效性”，以1月底市场高点为空间锚，1月底指数下方侧重顺周期进攻，上方侧重主题挖掘。风险提示：1)中国复苏不及预期；2)美联储货币政策紧缩超预期。2013/1/42013/1/252013/2/152013/3/82013/3/292013/4/192013/5/102013/5/312013/6/212013/7/122013/8/22013/8/232013/9/132013/10/42013/10/…2013/11/…2013/12/62013/12/…2014/1/172014/2/72014/2/282014/3/212014/4/112014/5/22014/5/232014/6/132014/7/42014/7/252014/8/152014/9/52014/9/262014/10/…2014/11/72014/11/…2014/12/…2018-09-072018-09-282018-10-192018-11-092018-11-302018-12-212019-01-112019-02-012019-02-222019-03-152019-04-052019-04-26202013/1/42013/1/252013/2/152013/3/82013/3/292013/4/192013/5/102013/5/312013/6/212013/7/122013/8/22013/8/232013/9/132013/10/42013/10/…2013/11/…2013/12/62013/12/…2014/1/172014/2/72014/2/282014/3/212014/4/112014/5/22014/5/232014/6/132014/7/42014/7/252014/8/152014/9/52014/9/262014/10/…2014/11/72014/11/…2014/12/…2018-09-072018-09-282018-10-192018-11-092018-11-302018-12-212019-01-112019-02-012019-02-222019-03-152019-04-052019-04-262019-05-172019-06-072019-06-282019-07-192019-08-092019-08-302019-09-202019-10-112019-11-012019-11-222019-12-132020-01-032020-01-242020-02-142020-03-062020-03-272020-04-172020-05-082020-05-292020-06-192020-07-102020-07-312020-08-2118.9.16官方接连表态民营经济不会离场19.4.19政治局会议认定经济复苏好于预期，市场政策预期从乐观转向中性19.11.8MSCI宣布再扩 快速复苏疫情冲击18.10刘鹤副总理与一行两会负责人对资本市场表态(拐点证实，期待力度)19.8.16央行改革完善LPR报价机制2,6002,5002,4002,30014.6.13沪港通试点若干规定正式发布(持续性证实)2,2002,10013.11.3013.11.30证监会推进股票发行从核准制向注册制过度14.3.15中国首支企业债违约13.12.19第二次钱荒13.3.25银监会“8号文”限制银行理财投资非标13.6.25市场下探至低位，央行13.7.19央行全面放开金融机构贷款利率限制(证实力度)14.1.7保监会允许险资投资创业板股票(有效性证实)13.6.7证监会发布新股发行体制改革征求意见稿13.4.17债市稽查升级13.10上半月美国政府关门14.5.9新国九条发布称已提供流动性支持(拐点)2,000资料来源：Wind，华泰研究5,5005,0004,5004,0003,5003,00019.2.151月经济金融数据大超预期(有效性证实)19.1.4央行宣布全面降息(力度证资料来源：Wind，华泰研究2021/012021/022021/032021/042021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08非农数据显示美国在劳动参与率上升的条件下失业率显著上升，或暗示劳动力供给不足一定程度缓解，美国就业市场出现明显减速迹象，有助于A股流动性预期改善。2021/012021/022021/032021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08000090807060504030200资料来源：Bloomberg，华泰研究商品部门细分：新增非农就业结构(万人)20采矿与伐木业建筑制造业2050-5-10资料来源：Bloomberg，华泰研究2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07离2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07离职者(%)失去工作的人口以及结束临时工作的人口(%)失业率整体(RHS，%)新增非农就业结构(万人)贸易、运输与公用事业9080790807060504030200-10专业与商业服务教育及卫生健康服务休闲与餐旅服务服务资料来源：Bloomberg，华泰研究7.06.05.04.03.02.00.0新入职者(%)再就业者(%)2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/076.56.05.55.04.54.03.53.0资料来源：Bloomberg，华泰研究7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.025-34(%)55+25-34(%)55+(%)45-54(%)16-24(RHS，%)2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/079876资料来源：Bloomberg，华泰研究注：若上涨概率、胜率注：若上涨概率、胜率>=75%，则标红；若低于20%，则标绿。胜率基准为vs全A。下同。资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究资料来资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究华泰研究资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究2021-081-101-122022-022022-042021-081-101-122022-022022-042022-062022-082-102-122023-022023-042023-062023-082020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072019-099-122020-032020-062020-090-122021-032021-062021-091-122022-032022-062022-092-122023-032023-069-122020-032020-062020-090-122021-032021-062021-091-122022-032022-062022-092-122023-032023-06(%)3.43.02.62.22021-022021-022021-042021-042021-06华泰研究SHIBOR:1周(%)0.20.0资料来源：期限利差:10年-1年Wind，华泰研究10年期国债收益率(右)(%)2.72.5(%)0.20.03年期绝对信用利差(AAA级企业债-国债)3年期相对信用利差(AA级企业债-AAA级)3年期国债收益率(右)(%)3.53.02.52.0(%)3.02.52.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5中美利差:10年期国债中间价:美元兑人民币(右)(元)6.26.0资料来源：Wind，华泰研究资料来源：Wind，华泰研究百2019-099-102019-119-百2019-099-102019-119-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-090-102020-110-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-091-102021-111-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092-102022-112-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08百(亿美元)总资产(右轴，亿美元)国债70,00060,00050,0001070,00060,00050,000100,00090,000SPV(一级与二级信贷等特殊工具)隔夜回购 央行流动性互换其他80,00040,00070,00030,00020,00010,00020,00010,000050,00040,000资料来源：Wind，华泰研究E70%80%90%业分类石油石化炭有色金属铁基础化工械力设备及新能源农林牧渔食品饮料服装者服务售轻工制造非银行金融金融媒房地产力及公用事业运输上游资源用消费金融注：红色数字代表较上周估值分位数上升，蓝色数字代表较上周估值分位数下降或持平资料来源：Wind，华泰研究资源融类食品与主要用品零售科技与生命科学品、饮料与烟草房地产零售业品与服装与服务硬件与设备导体与半导体生产设备务公用事业20%30%40%50%60%70%80%90%14.8%14.5%63.3%0.8%%79.8%44.3%79.8%23.8%5.4%28.8%2.1%1.1%10.7%注：红色数字代表较上周估值分位数上升，蓝色数字代表较上周估值分位数下降或持平资料来源：Wind，华泰研究2008-01-042008-05-042008-09-042009-01-042009-05-042009-09-042010-01-042010-05-0422008-01-042008-05-042008-09-042009-01-042009-05-042009-09-042010-01-042010-05-042010-09-042011-01-042011-05-042011-09-042012-01-042012-05-042012-09-042013-01-042013-05-042013-09-042014-01-042014-05-042014-09-042015-01-042015-05-042015-09-042016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-042022-09-042023-01-042023-05-04(%)盈利预测修正广度盈利预测修正广度(3MMA)25155-5-15-25-35-45注：Wind全A周度盈利预测修正广度以(周度上调盈利预测家数-下调家数)/盈利预测变动家数衡量资料来源：Wind，华泰研究1)中国复苏不及预期。若中国经济复苏不及预期，则相关标的市场表现或不及预期。2)美联储货币政策紧缩超预期。若美联储货币政策紧缩超预期，则相关标的市场表现或不及预期。分析师声明本人，王以，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。香港-重要监管披露华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 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