双环传动：平台型机械传动专家高精密减速器十年铸剑

证券研究报告|公司首次覆盖动(002472.SZ)的信息披露和法律声明车/车/汽车零部件证券分析师股票数据投资要点俞能飞资格编号：S0120522120003cn研研究助理市市场表现双环传动沪深30026%17%9%0%-9%-26%-34%2022-092023-012023-052023-09沪深300对比1M2M3M0.99-2.815.0.99-2.815.97-0.7939.5440.62相对涨幅(%)相关研相关研究双环传动：精密传动领导者，新能源齿轮快速放量。公司自1980年成立以来，长期专注于机械传动齿轮制造，产品广泛应用于乘用车、商用车、轨道交通、非道路机械以及电动工具、风电、工业机器人等领域。2021年以来，新能源汽车齿轮业务快速放量，驱动营收高速增长。受益于前期产能投入逐步兑现、费用控制效果显现，公司盈利水平持续改善，2022年实现归母净利润5.82亿元，同比增长78.37%。新能源汽车齿轮：电动化进程重塑行业格局，公司具备强大护城河。新能源乘用车销量高速增长，渗透率持续提升。插电混动乘用车齿轮单车价值量比纯电动更高，同时纯电动乘用车向双电机模式升级，带动齿轮单车价值量提升，我们预计2025年新能源乘用车齿轮市场规模将达137.88亿元。由于电驱动系统转速更高，齿轮精度需要达到4-5级，工艺流程复杂，噪音处理难度大，技术壁垒高，新能源齿轮外包趋势明显，第三方齿轮供应商迎来新机遇。公司凭借多年的技术储备和生产经验，在精密制造、产能规模、研发能力和客户结构等方面具有领先优势。商用车齿轮：重卡AMT普及加速，公司有望充分受益。AMT变速器在燃油经济性、舒适安全性和智能化等方面更具优势，国六B排放标准正式实施推动重卡AMT普及加速。欧美重卡AMT渗透率超过90%，2022年国内重卡AMT渗透率仅有7%左右，成长空间巨大。2020年国内重卡AMT渗透率开始进入上升区间，公司与重卡AMT绝对龙头采埃孚深度绑定，有望充分受益于行业升级趋势。精密减速器：深耕高壁垒高成长赛道，人形机器人打开全新想象空间。精密减速器是提高和确保工业机器人精度的关键，成本占比达35%，主要分为RV减速器和谐波减速器两类。中国是全球最大且增速最快的工业机器人市场，减速器进口垄断格局有望打破，国产替代正在进行。公司前瞻布局RV减速器领域，技术水准与产品性能全国领先，产品谱系不断完善，当前RV减速器国内市占率位居第二。特斯拉人形机器人研发进展持续超预期，产业化落地值得期待。目前Optimus旋转执行器采用谐波减速器方案，但最终方案尚未确定，公司具备先进技术水平、强大研发能力与快速响应能力三大优势。为37、28、22倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：新能源乘用车行业发展不及预期、国内重卡AMT渗透率提升不及预期、工业机器人产业发展与关键零部件国产化进程不及预期。主主要财务数据及预测(元)：36.3024资产(元)：202120222023E2024E2025EYOYYOY年报(2021-2022)，德邦研究所公司首次覆盖双环传动(002472.SZ)2/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.双环传动：精密传动领导者，新能源齿轮快速放量 5 51.2.齿轮产品应用领域广泛，形成“巨头”客户群 51.3.新能源齿轮快速放量，驱动业绩高速增长 72.新能源汽车齿轮：电动化进程重塑行业格局，公司具备强大护城河 92.1.电动化进程势不可当，齿轮市场持续扩容 92.2.新能源齿轮技术壁垒高筑，外包化趋势重塑齿轮行业格局 122.3.公司具备多维度竞争优势，铸就强大护城河 14 3.1.重卡AMT性能优势显著，国六B标准实施推动普及加速 183.2.国内重卡AMT成长空间广阔，与采埃孚深度绑定驱动业绩高增长 18人形机器人打开全新想象空间 20，主要分为RV和谐波两类 204.2.国内工业机器人市场空间广阔，减速器国产替代进行时 214.3.公司已在RV减速器领域深耕十年，国内市占率位居第二 234.4.人形机器人打开全新想象空间，公司有望提供减速器解决方案 24 3/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图1：长期聚焦机械传动齿轮制造领域，不断拓展下游应用领域 5族企业，股权结构稳定 5 图4：2022年乘用车齿轮业务收入占比53.4% 6图5：2018-2022年产品谱系不断完善，呈现多元化的营收结构。 6 图8：2017年公司开启新一轮产能扩张，资本开支大幅增加 8 收比重逐步下降 8图11：2022年制造费用占营业成本比重降至31.63% 8图12：2018-2022年公司期间费用率由14.94%将至10.85% 8图13：持续2021年增长势头，2022年归母净利润同比增长78.37% 9图14：2020年以来，新能源乘用车零售渗透率持续提升 9发销量高速增长 9图16：2022年以来，插电混动乘用车销量同比增速大幅领先纯电动乘用车 10长城“柠檬混动DHT”，采用高度集成的七合一构型设计 10图18：双电机系统升级趋势带动单车齿轮价值量提升 11图19：电驱动系统呈现高功率密度、高转速、高效低噪的发展趋势 12程复杂，难点在于磨齿与热处理 13 5持续扩大 17 减速器在工业机器人成本构成占比最高，达35% 20 4/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 据中国RV减速器一半市场份额 22 图42：特斯拉人形机器人仅用一年时间就从概念机进化为原型机 24 s 图49：公司具备先进技术水平、强大研发能力与快速响应能力三大优势 26表1：公司产品多元，形成“巨头客户群” 6能源汽车齿轮市场空间测算 12 及设备 14 表6：公司多项研发投入打造领先优势 17 ：RV减速器与谐波减速器对比 21表9：近年来各级政府机器人相关产业政策 22 5/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明长期聚焦机械传动齿轮制造领域，成长为齿轮行业龙头。公司自1980年成立以来，专注机械传动核心零部件——齿轮及其组件的研发、制造与销售。多年.2.齿轮产品应用领域广泛，形成“巨头”客户群公司主要生产车辆齿轮、工业齿轮与减速器，广泛应用于乘用车、商用车、6/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明乘用车齿轮工程机械齿轮商用车齿轮电动工具齿轮摩托车齿轮减速器及其他民生齿轮其他业务域分类图片齿轮主要应用领域涵盖汽车的传动系统装置包括变速器、分动箱等，新能源汽车的动力驱动装置如混合动力变速器以及电动车驱动系统减速箱齿轮，非道路机械 动工具、机器人自乘用车齿轮工程机械齿轮商用车齿轮电动工具齿轮摩托车齿轮减速器及其他民生齿轮其他业务域分类图片6%%0%0%德邦研究所0%0%0%0%0%0%0%0%0%20182019202020212022乘用车齿轮摩托车齿轮工程机械齿轮减速器及其他商用车齿轮民生齿轮电动工具齿轮其他业务四十年专业化生产制造积累，形成“巨头”客户群。公司已成功进入各细分领域头部企业的供应体系中，主要为国内外知名大型整车(整机)生产厂商和一级约翰迪尔等。表1：公司产品多元，形成“巨头客户群”纯电(EV)齿轮、混动(PHEV)齿轮、总成、纯电(EV)齿轮、混动(PHEV)齿轮、总成、AT、分动机齿轮27/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明轮5道交通齿轮交通工具5轮5道交通齿轮交通工具58伊顿、康明斯、艾利重汽、一汽等6车、沙滩车托车齿轮、沙滩车齿轮--福伊特03.新能源齿轮快速放量，驱动业绩高速增长势。807060504030200201820192020营业收入(亿元)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2021YOY202225 230%2019.14225%220% 5.85215%51.87210%020202021 205%2022新能源汽车传动齿轮收入(亿元)YOY公司首次覆盖双环传动(002472.SZ)8/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明行业高速增长等契机，公司开启新一轮产能扩张，资本开支大幅增加。大额折旧86420201720182019202020212022购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(亿元)150%100%50%0%-50%OY654321012.00%10.00%8.00%6.00%65432100.00%20182019202020212022折旧与摊销(亿元)折旧与摊销占营收比重 2018201920202021202245%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%8642020182019202020212022制造费用(亿元)制造费用占营业成本比重2，充分发挥集团规模效应，期间费用率整体呈下降趋势，分项来看：(1)销售费用年的下降主要是由于运输费调整到营业成本项目中列报所致；(2)管理费用率。中介咨询费增加所致；(3)财务费用率。2018-2020年受利息支出增加与汇兑收公司首次覆盖双环传动(002472.SZ)9/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明16%14%12%10%8%6%4%2%0%20182019202020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率公司为抓住整车厂齿轮外包趋势提前开展战略布局，导致产能利用不饱和、折旧因素，公司业绩实现逆势增长，归母净利润大幅提升至3.26亿元，同比增长业%7654321020182019202020212022归属母公司股东的净利润(亿元)YOY600%500%400%300%200%100%0%2.新能源汽车齿轮：电动化进程重塑行业格局，公司具备2.1.电动化进程势不可当，齿轮市场持续扩容新能源乘用车销量高速增长，渗透率持续提升。国内汽车行业正在经历新旧源5.12%。2022年新能源乘用车批发销量达公司首次覆盖双环传动(002472.SZ)10/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明40%35%30%25%20%15%10%5%0%新能源乘用车零售渗透率700600500400300200100020192020202120222023H1新能源乘用车批发销量YOY200%150%100%50%0%车内燃机+电驱动两套动力系统，既能提供接近纯电车型的出色驾驶体验，又解决了纯电车型的续航焦虑问题。用车600500200%600500150%400100%30050%2001001000-50%20192020202120222023H12019纯电动乘用车销量(万辆)纯电动乘用车销量(万辆)纯电动乘用车销量YOY插电混动乘用车销量YOY传个齿轮，单电机版纯电动车由控制电路，传动系统较纯电动车更为复杂，齿轮单车价值量也更高。11/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明原有单电机两驱的基础上，在另一端的车桥上增加了一组电驱动系统。得益于电计带动新能源乘用车齿轮市场规模进一步扩大。(1)2023/2024/2025年纯电动乘用车销量同比增速分别为29%/15%/13%。(2)2023/2024/2025年混动乘用车销量同比增速分别为98%/50%/22%。12/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明(4)双电机升级趋势带动新能源齿轮单车价值提升，2023/2024/2025年纯20A21A22A23E24E25E新能源乘用车销量(万辆)纯电动乘用车销量(万辆)4插电混动乘用车销量(万辆)750纯电动乘用车单车齿轮价值量(元)插电混动乘用车单车齿轮价值量(元)新能源乘用车齿轮市场规模(亿元)85纯电动乘用车齿轮市场规模(亿元)84.55插电混动乘用车齿轮市场规模(亿元)5.002.2.新能源齿轮技术壁垒高筑，外包化趋势重塑齿轮行业格局统是新能源电动汽车的核心总成，主要由电机、控制器和减速器组成。与传统燃油车相比，新能源汽车电驱动系统对齿轮高精度要求高、对噪声更加敏感，主要原因包括：(1)电驱系统转速高，齿轮配合精度要求高。燃油车发动机最高转速一般在3000-4000r/min，新能源汽车三合一电驱系统电机峰值转速可达20000r/min；(2)电驱动系统减速器输出扭矩变大。电驱动系统高速运转时单个变大，导致噪声被显著放大，因此对噪音控制提出更高要求。轮精度的高低影响机械运行的平稳性与噪音状况，乘用车一般使用6-8级公司首次覆盖双环传动(002472.SZ)13/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明齿轮为高精度传动齿轮，主要采用高精度磨齿、强力珩齿等工艺获得，常用于标准齿轮、测量齿轮及航空齿轮。不同客户对产品精度的要求有所差别，且客户标车、高档商用车齿轮精度等级要求为7-8级，普通商用车或应用范围精度等级应用范围精度等级测量齿轮4-5航空发动机4-5透平减速器4-6金属切削机床4-8通用减速器6-7轧钢机7-10内燃机车6-7矿用绞车8-10电气机车6-7高级商用车7-8高级乘用车6-7普通商用车8-10普通乘用车7-8农用拖拉机9-10齿轮的工艺难点主要体现在以下方面：(1)精密制造工艺难度大：精密齿轮的几床动态精度要求稳定；(2)对齿轮耐用性要求高：高精度齿轮部件通常具有高转速要求，易产生高温度工作和严重负载等问题，需要具备较高耐用性；(3)热处理难度大：渗碳淬火是高精密齿轮应用最广泛的热处理工艺，可在提升齿轮硬度，但与精密齿轮技术壁垒难打破，国内齿轮厂商以中低端产品生产为主，公司作为统掌握从原材料到成品齿轮制造全过程的工艺制造技术，导致国内齿轮行业存在为稀缺。公司作为国内同业中少数可以接近或达到国际同行先进水平的高精密齿公司首次覆盖双环传动(002472.SZ)14/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明,低端产品,%产品企系统的核心零部件，齿轮技术是传动系统的关键技术。出于对核心技术与供应链采购。随着电动化进程加快，新能源齿轮呈现外包趋势，主要原因包括：(1)汽车企业核心竞争力由发动机和变速箱转变为电动智能化，主机厂倾向于将更多的资源投入电驱动系统整体设计与解决方案中；(2)新能源电驱动系统转速高，对要求高、工艺难度大，主机厂自产齿轮难以满足配套要求。2.3.公司具备多维度竞争优势，铸就强大护城河和齿、热处理、磨齿等关键生产工序上具备完全控制能力，目前拥有齿轮硬齿面加工磨齿技术、齿轮硬齿面加工硬滚技术、齿轮硬车技术、齿轮渗碳淬火内在质量控制技术、齿轮预修正技术、齿轮检测技术、齿轮用各种夹具设计及制造技术等批量化核心工艺核心工艺齿工艺机，采用驱动电机实现现三截面反扭曲功能加装测量装置，可以实现在线测量齿形齿向轴，加工工件对工件进行珩前检测，识别毛坯质量，根据余数优化珩齿工艺，配置在机测量装置，大的行程速度更艺设备包含进口铣齿机 (275HC/280C/600HC铣齿机)及磨齿机(280G/YKF2060磨齿整体式立柱床设计，让刀盘和工件处于密切接近床的运动距离更短、速度更快，由此降低了里森刀具搭配大功率的直接驱动电机，满足刀具15/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明铣/车齿设备加工技术是工件旋状态，传统的铣刀具旋转，工件而采用维拉旋分，只需设置不同铣/车齿设备加工技术是工件旋状态，传统的铣刀具旋转，工件而采用维拉旋分，只需设置不同拍为46秒，双主轴加工节拍仅为23地提升了加工效率车刀工位，可以保证旋分铣削与车削在一自带去毛刺功能齿工艺，经济地有形状干涉加工难点的齿及内啮合齿轮而特定设动两种方工艺解决方向成型技术：实现对内外花键的高效精密成辆齿轮与工业齿轮相结合械加工工序设通及风电1.设备均由智能仪表与热电偶、氢探头(+氧探头)分气氛，按设定程序自动完成全部辆齿轮与工业齿轮相结合械加工工序设通及风电 生产Class0级(无化合物层)氮化件。加工，精度可万公司首次覆盖双环传动(002472.SZ)16/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明计计划投资额(亿元)已已投入募集资金(亿元)项目-年定向增发项目交通齿轮产业化项目项目年可转债发行项目.35.40年定向增发项目玉环工厂高精密新能源汽车传动齿轮数智化制造建设项目(一期).68玉环工厂高精密新能源汽车传动齿轮数智化制造建设项目(二期)器数智化制造建设项目高精密新能源齿轮传动数智化制造建设项目传动研究院承担齿轮及传动系统前沿设计研究和工艺技术产业化两大功能，目前可。同公司首次覆盖双环传动(002472.SZ)17/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明为目标，从产品工艺到小总成研发设计对客户进行赋能，满足客户对电驱动系统称项目进展(截至2022)发展的影响项目发阶段对客户，协助客户提能从产品工艺设成研发设计上的延步巩固公司在高精突破，进一步加工艺设计方面的题要求、高难度的电驱电驱动减速箱齿轮累以及保持未来减速箱齿轮领域电驱动减速升公司的单机价值保持技术领，提高，改要求、高难度的新能的噪音项目的开公司在差速器领机价格华纳等。向邦奇标致雪铁龙电气化变速箱有限公司出口新能源车驱动系统项目，就新能源公司首次覆盖双环传动(002472.SZ)18/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明AMT势。AMT即证燃油的充分燃烧，降低后处理系统的负担，从而降低整车油耗；(2)舒适安全，功能类型ATCVTDCTAMT传动效率较低一般较高较高燃油经济性较差一般较好较好换挡舒适性较好较好一般自动换挡使用寿命较长较短一般较长性，开发难度，经国六B标准正式实施，重卡AMT普及加速。2023年7月“史上最严标准”国实验室测试环节达到排放标准的要求，在实际道路上也要达到排放标准的要求。AMT自动变速箱可与发动机高效配合，在最佳时机换挡，保证燃油充分燃烧，同时AMT自动变速箱可在多种工况下实现进油量最优，从而有效减少颗粒物排放，因此国六排放标准会进一步推动重卡AMT普及趋势。公司首次覆盖双环传动(002472.SZ)19/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明T辆操控的技术要求。公司首次覆盖双环传动(002472.SZ)20/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明T司2006年成为全球自动变速器龙头企业采埃孚国内第一家齿轮供应商，多年来“传胜(Traxon)”正式发布，成为当时中国市场首款成熟的自动变速箱产品。采器人是广泛用于工业领域的多关节机械手或多自由度的机器装置，可根据程序和指令自动完成重复性工序，为确保工艺质量，工业机器人需要具备较高定位精度与重复定位精度。减速器作为连接动力源和执行机构之间的中间装置，是提高和其他,,,5%伺服系统,工业机器人减速器主要分为RV减速器和谐波减速器两类。谐波减速器具有公司首次覆盖双环传动(002472.SZ)21/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明招股说明书，德邦研究所器传递运动，主要由通过多级减速实现传动，一般由行星齿轮柔轮、刚轮、波发生器三个核心零部件产品性能大体积、高负载能力和高刚度体积小、传动比高、精密度高应用场景机座、大臂、肩部等重负载的位置谐波减速器组成的间5000-8000元/台1000-5000元/台4.2.国内工业机器人市场空间广阔，减速器国产替代进行时国工的机器人产业链，“机器人+”应用不断拓展。先单位：千台300250200150100500欧洲北美中国日本美国韩国德国20102011201220132014201520162017201820192020202145403530252050YOY80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国工业机器人市场销售规模(万台)公司首次覆盖双环传动(002472.SZ)22/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明《“机器人+”应用行动《“机器人+”应用行动3月6月6月布机构国家关键零部件性能和可靠性达到国际同类产品水平；机器人产业营业收入年均增速推动一批机器人核心技术和高端产品取得突破，整机综合指标达到国际先进水平，《“关键零部件性能和可靠性达到国际同类产品水平；机器人产业营业收入年均增速、教育七个部门推广200个以上具有较高技术水平、创新应用模式和显著应用成效的机器人典型实施方案》《深圳市加快推动人产《北京市机器人产业工智能高质量发展高以上，打造国内领先、国际先进的机器人(2023—2025年)》智能创新发展试验区和国家人工智能创新应用先导区，努力创建人工智能先锋城突破机器人关键核心技术作为重要工程，国内厂商攻克了减速器、控制器、伺服系统等关键核心零部件领域的部分难题。中国RV减速机出口量总体呈现上涨态3.5 32.5 21.5 0.50进口量(亿个)出口量(亿个)2%2%12%3%3%4%4%53%5%双环传动,14%纳博特斯克双环传动中大力德南通振康公司首次覆盖双环传动(002472.SZ)23/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明353025205020182019202020212022E2023E2024E2025E中国谐波减速器市场规模(亿元)YOY35%30%25%20%15%10%5%0%-5%我们认为，公司减速器业务具备技术积累丰富、产品谱系完善、市场地位领器机产销连续两年创历史新高，自2020年成立以来减速器业务收入不断增长，公司首次覆盖双环传动(002472.SZ)24/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明21.81.61.41.2 0.80.60.40.202261.54%88.30%2022YOY2021减速器业务收入(亿元)2020300%250%200%150%100%50%0%减速器市场14%的市场份额，在国内厂商中位居第一，具备进口替代领先优势；公司客户群体优质，渠道优势显著，可满足下游机器人厂商对关键核心部件加快究所4.4.人形机器人打开全新想象空间，公司有望提供减速器解决方案器人将会是今后特斯拉主要的长期价值来源。公司首次覆盖双环传动(002472.SZ)25/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明人将从人类的日常生活中消除危险、重复和无聊的任务。Optimus机器人未来产远预计特斯拉人形机器人有望率先在超级工厂实现落地应用，替代工人完成部分危、重复的工作。Optimus可分为旋转执行器和直线执行器两大类，共6种类型。由于RV等优势，在轻负载精密减速器领域处于主导地位，更适用于灵活轻量的人形机器26/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明艺技术产业化两大功能，具备齿轮技术与工艺的研究与应用、齿轮产品制造智能其他相关前沿性领域应用研究的能力；27/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明.70%0%5%收入(百万元)791735662681702.70%0%5%收入(百万元)791735662681702增速53.83%-7.01%-10.00%3.00%3.00%1%0%收入(百万元)172137103123142增速32.07%-20.60%-25.00%20.00%15.00%盈利预测预计未来几年新能源乘用车渗透率仍将持续提升，公司有望继续扩大龙头领先优AMTAMT龙头采埃孚深度绑定，有望充/20%。第二，谐波减速器产品也开始批量出货，有望受益于下游工业机器人行业高景气21A22AEE收入(百万元)2,4393,6524,4065,2636,331乘用车齿轮程机械齿轮收入(百万元)7865148741,1361,363商用车齿轮收入(百万元)收入(百万元)收入(百万元)收入(百万元)收入(百万元)0%摩托车齿轮7725.00%3民320.00%28/30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明收入(百万元)收入(百万元)收入(百万元)毛利率(%)收入(百万元)毛利率(%)4%8%4%4%3%7%0%6%.63%相对估值速证券代码可比公司(亿元)2A2023E2024E2025E2022A2023E2024EE688017.SH绿的谐波198.981.55