基于自回归模型的上市公司财务市场与上证50ef的折溢价研究

基于自回归模型的上市公司财务市场与上证50ef的折溢价研究

1.幅度控制的范围交易开放指数基金也称为交易协商基金，简称epk。ETF套利机制的存在,可使ETF尽可能的接近其净值,将折溢价幅度控制在很小的范围内。但从实际数据来看,上证50ETF自上市后多次出现连续大幅折溢价,如从2008年09月到2009年05月出现几乎连续的ETF折价现象,最高折价比率超过3%。上证50ETF作为市场上流动性最好的ETF,居然会出现连续的大幅折溢价现象,这与理论上的逻辑推导存在着一定的矛盾,因此我们有必要对深入分析这种异常折溢价背后存在的原因。2.双组分群中p指数和精密度之间的价格发现相关研究ETF自1993年再美国推出以来,其特殊的双重交易机制,便使得其成为学术界的研究热点。肖倬、郭彦峰(2010)通过误差修正模型和方差分解研究中小板ETF与其标的指数间的价格发现,实证结果显示:中小板ETF价格与中小板P指数间存在协整关系,达到了长期均衡;价格发现能力上,中小板P指数领先中小板ETF。Engle(2002)通过研究ETF二级市场的高频交易数据发现,以国外指数为标的指数的ETF的跟踪误差大于以国内指数为标的指数的ETF的跟踪误差。ETF的折溢价常被用于研究ETF的套利效率跟ETF的定价效率。张峥、尚琼等(2010)利用ETF日度数据研究指出ETF在成份股涨跌停板或者停牌期间,其价格幅偏离其净值所造成的异常折溢价并不是真正的套利机会。DelcoureandZhong(2007)的研究成果表明iShares系列ETF的折溢价是短暂但显著的。从上述研究历程不难发现国内已有的研究并未涉及到对ETF的折溢价因素的研究,也未分析ETF的事件套利是否是推动ETF异常连续异常折溢价的重要影响因素。3.确认研究3.1数据库和数据库本文以上证50ETF作为研究样本,使用的数据主均来自CSMAR数据库和华夏基金管理公司网站以及上海证券交易所。数据的时间段为2005年2月23日至2012年10月31日。3.2正常折溢价水平ETF事件套利是指在ETF跟踪的指数成份股出现涨/跌停、停牌等事件时,通过ETF的申购/赎回机制变相实现“买入”或“卖出”本不能通过二级市场交易得到的股票,其包括多头套利与空头套利。要研究研究成份股停牌所引起的事件套利是否能使ETF的出现异常的折溢价。以看多事件套利作为分析起点,在某成份股A停牌时,有强烈理由看多该停牌股的投资者将有动力通过买入该ETF同时申请赎回该ETF并卖出除该成份股以外的其他股票最终只保留该成份股,等待该成份股复牌上涨后卖出。该套利行为已经使得ETF的二级市场价格包含了该成份股的利好或者利空消息,但基金净值的价格并未包含该信息,从而导致ETF出现较大幅度的折溢价水平。因此我们需要筛选出ETF异常的折溢价数据跟对应日期的停复牌数据,并对两者之间的因果关系进行实证分析。对于ETF异常折溢价水平的衡量,我们可以将其简化为当折溢价水平大于套利成本时,则判定为异常,否则视为正常的折溢价水平。ETF套利成本主要包括套利的固定成本与变动成本,其中固定成本包括交易佣金、印花税、申赎费用、过户费等。佣金与申赎手续费主要取决于投资者的议价能力,其可以降到万分之三左右甚至更低。而印花税、过户费、经手费等则会随着国家证券交易税费政策的变动而变动。变动成本主要取决于市场的流动性,包括冲击成本与时间成本。根据《上海证券交易所市场质量报告2012》,上证50指数成份股流动性最好,其冲击成本最小,2011年平均的冲击成本为0.1%左右。综合考虑,上证50ETF套利成本如下表数据。在确定好研究对象以及区分利好利空信息因素后,我们通过线性回归模型prt=c+∂1prt(-1)+∂2prt(-2)+∂3prt(-3)+∂4prt(-4)+βlht+γlkt+ξt去分析成份股停牌对ETF异常折溢价的影响因素,其中因变量滞后四期是为了消除因变量序列的四阶自相关。3.3tf异常溢价和异常折溢价的比较从线性模型的检验结果来看,,变量“lh”的系数为正,P值为0.0006,说明利好性质的停牌状态成份股对ETF的异常折溢价有显著性影响,且影响方向为正,即推动ETF异常溢价,变量“lk”的系数为负,P值为0.0134,说明利空性质的停牌状态成份股对ETF的异常折溢价有显著性影响,且影响方向为负,即推动ETF异常折价价。经调整后的R2为0.567762,说明模型的整体拟合效果比较好,即所有自变量联合起来对因变量有显著影响。4.复牌市下的f折溢价分析本文通过区分套利成本与建立自回归模型,以上证50ETF为例实证分析了成份股停牌对ETF折溢价的影响,研究结果表明,成份股停牌对ETF的折溢价有显著影响。在弱式有效市场中,所有公开信息或者内幕信息并不能立即反应在股票的价格中,即投资者可以通过对公开信息进行深入而又逻辑的分析或者具有内幕信息的投资者可以获得超额收益。对于ETF而言,当成份股停牌时,由于其不能交易,其价格并未完全反应市场上的所有信息,此时,由于ETF特殊的双重交易机制与低交易成本特性,使得分析能力强的投资者或者具有信息优势的投资者便会通过事件套利去谋求超额收益,从而使得ETF的二级市场则会包含停牌成份股停牌期间的信息,与此同时,ETF的基金净值由于成份股停牌却不能包含该信息,最终推动ETF出现异常折溢价。此时的ETF折溢价并不是瞬时套利机会,而是ETF的价格发现功能的体现,它体现的了资本的逐利性、市场的定价效率、市场的非强式有效性。在确定出异常的折溢价水平后,一共得到387个异常折溢价的数据样本。其中折溢价用变量“pr”表示。在对该序列进行平稳性分析后,发现该序列是平稳序列。但对该序列进行自相关检验后,发现该序列存在较为严重的4阶自相关现象。由于投资者对停牌股的预期不同,会导致不同的事件套利策略,当投资者预期会有利好消息时,则基于此产生的看多事件套利会推动ETF溢价,当投资者预期会有利空消息时,则基于此产生的看空事件套利会推动ETF折价。为了区分利好信息与利空信息,我们利用停牌股复牌当日的表现是否优于标的指数且相比于停牌前的价格是否上涨来判定。如果该成份股相对于停牌前价格上涨且表现优于标的指数,则视为该停牌成份股有利好消息,该股判定为利好