行业更迭谁主沉浮“一杯鲜奶更胜一筹”-2023.8.30-交银国际

此报此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或行业剖析2023年8月29日消费行业-乳业鲜奶”更胜一筹乳制品行业将经历新兴品类的更迭：乳制品是中国最大的消费子行业之，在多品类乳制品生产商的主导下，其纵向和横向整合步伐也是行业最快。虽然未来五年(2023-27年)的整体复合年增长率仅为3.7%，但新兴品类的增长前景更令人振奋，如鲜奶(复合年增长率13%)、奶酪 (12%)和冰淇淋(6%)。我们看好具备长期成功的条件、又能够克服短期挑战的公司。疫情后健康意识提高，鲜奶表现将更胜一筹：随着疫情后健康意识提高，我们预计具有明显营养价值的品类将于今年跑赢，例如鲜奶(伊利/蒙牛/光明)。由于鲜奶渗透率较低(中国为30%，发达国家超过90%)，因此将受益于白奶高端化趋势，增长的关键在于1)拥有全国性上游优质奶源，2)冷链物流。此外，我们预计增强免疫力的需求将提振维生素/补充剂的销量(健合国际)。原奶成本下降带动下游毛利率扩张：乳制品上游正在被大型牧场进行整合，同时上下游变得更加垂直一体化，这意味着：1)短期供应过剩，长期规模效应和奶牛单产提升，降低原奶价格(2023年上半年同比-6%，7月-9%)，利好下游毛利率(蒙牛/伊利)；2)随着供需更加一致，原奶价格周期波动将扁平化，导致供应链盈利能力更加稳定；3)下游企业的竞争力将与其上游合作伙伴的效率和产品挂钩(例如有机、娟珊牛奶)。行业与大盘一年趋势图10% 行业表现恒生指数2/232/233资料来源:FactSet呂浩江,CFA,CESGAedward.lui@52)37661809谭星子,FRMkaytan@52)37661856近期趋势既带来了机遇(冰淇淋)，也带来了挑战(奶酪、酸奶)：今年以来中国高温天数破纪录，将推动冰淇淋销销售(伊利)。另一方面，鉴于今年消费者仍在复苏，消费者开支保守，偏向可选和“零食属”性的品类将表现不佳，包括奶酪棒(妙可蓝多)和酸奶。婴幼儿配方奶粉将继续面临挑战：部分市场人士预计婴幼儿配方奶粉市场将回稳，理由是新国标产品注册推动市场整合，以及疫情后和龙年 (2024)的婴儿出生率可能上升。然而，考虑到过去三年新生儿出生率的累计下降，我们认为现在还言之尚早。拓展成人配方奶粉和益生菌/营养保健品(健合国际)或能够缓解这种不利因素。首次覆盖六家公司：多品类乳制品企业>细分品类龙头：考虑到子行业趋势以及原奶价格下跌，我们对三家多品类乳制品企业首予买入评级：我们首选伊利(全球/乳制品以外的扩张、高ROE)，次选蒙牛(均衡产品组合)和光明乳业(鲜奶龙头，但自营牧场拉低ROE)。我们对飞鹤(高ROE，但婴幼儿配方奶粉行业面临逆风)、健合国际(信用状况疲弱)和妙可蓝多(奶酪周期性疲软)首予中性评级。估值概要公司名称股票代码评级目标价收盘价(当地货币)(当地货币)-----每股盈利-----FY23EFY24E(报表货币)(报表货币)----市盈率----FY23EFY24E倍()倍()----市账率----股息率FY23EFY24EFY23E倍()倍()(%)伊利股份600887CH买入34.7028.111.7282.03916.313.83.343.044.4蒙牛乳业2319HK买入37.1027.951.6211.85815.913.92.262.029光明乳业600597CH买入14.5010.980.4850.56322.619.51.791.681.4中国飞鹤6186HK中性5.004.880.6000.6497.56.91.481.326.1妙可蓝多600882CH中性19.2022.210.2230.43899.650.72.512.390.0健合国际1112HK中性10.1010.481.1241.4688.66.60.950.864.7平均28.418.62.061.893.1资料来源：FactSet、交银国际预测截*至2023年8月7日本文翻译自报告“ConsumerSector-Dairy-Got(fresh)milk?Findingfuturewinnersolvingdairysector报告发布于2023年8月9日此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或32023年8月29日消费行业-乳业目录 2)冰淇淋—短期受炎热天气推动，长期受收入增长推动 28口“挑战”为“机遇” 305)酸奶—短期增长仍乏力，长期受“功能性”酸奶推动 356)婴幼儿配方奶粉—预计仍面临人口压力的挑战 37附录 43中国乳制品行业的政策支持 44务比较–多品类乳制品生产商 45财务比较—上游与下游 47 HK领军；首予中性评级 11612HK):股价增长潜力有待发挥；首予中性评级 141 2023年8月29日消费行业-乳业图表1:交银国际乳制品行业覆盖个股—投资偏好顺序资料来源：彭博一致预期，交银国际截*至2023年8月7日下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或42023年8月29日消费行业-乳业图表2:根据短期/长期前景以及公司产品组合对乳制品子行业进行排名资料来源：各家公司资料、欧睿国际、交银国际预测若*包括蒙牛持股35%的妙可蓝多，蒙牛在奶酪板块排名第一下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或52023年8月29日消费行业-乳业图表3:交银国际对中国乳制品行业的投资观点资料来源：各家公司资料、欧睿国际、交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或62023年8月29日消费行业-乳业图表4:交银国际对重点乳制品个股基本面的看法及投资建议 (股票代码)伊利(600887CH)买入☆目标价:RMB34.7基于17.0倍024年市盈率和1.0倍PEGRMB1潜在升幅:中国领先的乳业集团，在大多数关键品类(液态奶、酸奶、冰淇淋、成人配方奶粉)中市场份额排名第一，在婴幼儿配方奶粉中排名第二。随着市场竞争加剧或整合，伊利或将会成为受益者并获得份额。与蒙牛依靠横向并购获得细分市场的领先地位(雅士利、妙可蓝多、贝拉米等)相比，伊利的往绩展示出它能够靠自身能力成功孕育明星产品系列 (如安慕希、金典、巧乐兹)的能力，并以强大的产品创新能力辅助。新产品通常占其销售额的10-15%，为其增长提供动力。伊利的奶粉业务由排名第二的婴幼儿配方奶粉和排名第一的成人配方奶粉 (占总收入30%)组成，有望受益于行业整合。在乳制品以外的品类扩张方面取得进展，例如瓶装水和安慕希旗下的巧克力蛋糕，而国际扩张也如火如荼，已打入泰国和印度尼西亚(建有工厂)的冰淇淋市场，而中东和非洲为未来的潜在扩张市场。享有约20%的高ROE，高于同业蒙牛(15-17%)和光明(中个位数)。由于消费者信心疲软，酸奶等细分市场的销售复苏速度低于预期，但全年税前利润指引仍在正轨上。婴幼儿配方奶粉业务约占2022年销售额的13%，我们预计行业销量将下降。目标价:HK$37.1基于17.3倍024年市盈率和1.0倍PEG潜在升幅:7%业务平衡，退可守(在常温奶等防御性细分市场中占有43%的份额)，进可攻(在鲜奶、奶酪、冰淇淋等快速增长的细分市场均有布局)。常温奶：特仑苏非常成功，占销售额的30%以上，去年增长10%以上。鲜奶：持股30%的圣牧为其提供差异化有机奶的稳定供应，让蒙牛在这一快速高端化的细分市场中享有高出同业40-140%的零售溢价。冰淇淋：与茅台合作提升品牌力。在印度尼西亚排名第一(通过艾雪Aice收购)，在菲律宾和越南也有布局。奶酪：控股妙可蓝多35%，使蒙牛在这一高潜力品类的未来增长中处于有利地位，尽管近期销售可能面临挑战。缓和的成本压力(中国现代牧业上半年-4%)和定价竞争对毛利率有利。年2季度销售可能疲软，尤其是更偏可选消费属性的细分市场，如常温酸奶。婴幼儿配方奶粉业务仍受雅士利和贝拉米品牌业务的拖累(2022年亏损)。光明乳业(600597CH)目标价:RMB14.5基于22.0倍20240.6倍PEG潜在升幅:+32.1%鲜奶将强劲增长，在中国白奶消费中所占比例有望大幅提高(目前为30%，而发达国家则超过90%)。光明目前是全国鲜奶板块的领导者(排名第一，市场份额为20%，是排名第二的公司的2倍)，并在华东地区占据主导地位，在上海的市场份额超过70%。垂直一体化模式使光明比同业更能渗透低线城市的鲜奶，因为其拥有自营牧场、自有冷链物流车队、将产品保质期延长至15天的研发中心以及随心订APP，锁定鲜奶重复购买。鉴于2022年上海的销售所受影响较大，2023年将面临比同业更有利的基数效应。公司通过持股39%的新莱特Synlait向海外市场销售婴幼儿配方奶粉(占销售额的25%)，但在中国仅销售成人配方奶粉，这有助于其把握中国人口老龄化的趋势。鲜奶向低线城市的增长将与冷链物流的发展挂钩，这可能需要时间。光明的销售额集中在上海(占销售额的27%)，但全国覆盖缺乏影响力。奶，但其他产品的竞争力较差。与伊利和蒙牛的较高利润率和持续扩张相比缺乏上升趋势。☆是我们的首选。资料来源：各家公司资料、欧睿国际、交银国际预测下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或72023年8月29日消费行业-乳业图表5:交银国际对重点乳制品个股基本面的看法及投资建议(续) (股票代码)中国飞鹤(6186HK)中性目标价:HK$5.0基于7.1倍2024倍PEG潜在升幅:+2.5%飞鹤凭借成功的本地化策略，成为婴幼儿配方奶粉板块的冠军(市场份额从2013年的4%上升到2022年的20%)。公司在黑龙江自营牧场采用当地原奶，并在两小时内加工成奶粉，以保证新鲜和营养的策略，加上针对中国婴幼儿量身定制配方奶粉的有效营销，该策略卓有成效。众所周知，由于新生儿数量下降，婴幼儿配方奶粉行业疲软。然而，新国标的推出应该会加速市场整合，这有利于飞鹤。毛利率的恢复取决于高端星非凡卓睿的增长，其售价为人民币270-280元/罐，利润率较高。然而，超高端卓睿的销售也可能面临折扣压力，这在市场整合时很常见。市场萎缩带来的销售和毛利率压力。市场预期过高，预期飞鹤2023-25年复合年增长率为9%(而行业复合年增长率为1-2%下跌)，利润率持平(尽管过去两年下降7个百分点)。飞鹤并不像一些同业般注重成人配方奶老龄化趋势带来的潜在机会。健合国际(1112HK)中性目标价:HK$10.1基于6.0倍2024倍PEG潜在升幅:尽管婴幼儿配方奶粉仍是其最大的细分市场(占2022年销售额的77%)，但通过快速增长的保健品和宠物用品市场，公司是中国中等收入人群增长的直接得益者。市场对公司信贷状况的担忧盖过了其股价增长潜力，但随着健合国际在未来1-2年内逐渐去杠杆化，情况有望改善。管理层表示在未来暂时不会有进一步的收并购，目标到2023/24年底债务/EBITDA比率为3倍/2倍。强大的高端营养和健康的品牌组合，具有协同效应，且广阔的国际增长空间。斯维斯Swisse和SolidGold在中国继续增长，ZestyPaws在美国增长，下一步将拓展中国/欧洲市场。婴幼儿配方奶粉市场面临挑战，但合生元受到的影响较小，因为它专注于更具韧性的超高端细分市场。鉴于健合国际的Ba2信用评级(穆迪)和不断上升的利率环境，其信贷状况主导了股价表现。2024年上半年仍需为11.25亿美元定期贷款再融资，因此尚未走出困境。对现有债务进行再融资后，利息成本也可能上升。婴幼儿配方奶粉仍然是其最大的销售贡献者(37%)，毛利率随销售疲软而下降。如果优先考虑去杠杆，高股息收益率可能会下降。H中性目标价:RMB19.244.0倍2024年市1.0倍PEG潜在升幅:-13.6%妙可蓝多超越国际同业跃居全国第一，以20%的市场份额成为奶酪板块的领导者(2022年)，蒙牛近期成为其控股股东可能会进一步加强其供应链和分销能力。奶酪是一个具有靓丽长期前景的新兴品类，其营养价值比牛奶更高，并且随着中国消费者口味的多样化和对含奶酪的西餐接受程度提升，对奶酪的认可度在过去几年也得以迅速提高。扩展到餐饮渠道(B2B)和家庭渠道可为长期增长奠定基础。奶酪棒方面，妙可蓝多也在培养常温奶酪棒新品，以渗透到低线城市。虽然奶酪被认为营养价值更高，但妙可蓝多目前的销售形式主要是奶酪棒，更偏零食和可选消费属性，在消费者情绪疲软的情况下很容易受到影响。鉴于去年部分国际竞争对手无法对中国市场供货，2023年或会出现高基数效应。资料来源：各家公司资料、欧睿国际、交银国际预测下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或8 (以零售额计算)市场规模未来5年复合增速高增长消费细分市场的规模、增长和市场份额整合速度20%奢侈品营养补充剂用品功能饮料护肤品卫生用品即食面 (以零售额计算)市场规模未来5年复合增速高增长消费细分市场的规模、增长和市场份额整合速度20%奢侈品营养补充剂用品功能饮料护肤品卫生用品即食面调味品-300-200-100市场集中度在分散-5%集中速度(4年赫芬达尔-赫希曼指数变化)体育用品啤酒彩妆0%0-400000市场集中度在整合2023年8月29日消费行业-乳业乳制品行业规模大、整合快，但总体增长速度只属中等。但其中某些细分品类能够提供更高的增长：我们根据1)行业规模大、2)高增长和3)整合速度快1)乳制品是一个大行业，行业龙头可以成为其生产链中较小公司的整合者：截至2022年，中国乳制品市场价值达6,860亿元人民币(下同)，是中国消费市场最大的子行业之一。目前，零售市场规模较大的三个消费子行业是白酒(8,940亿元)、家电(8,350亿元)和珠宝(8,160亿元)。市场规模大很重要司(横向收购)或供应链上下游公司(纵向整合)。例如，各大乳业集团一直在积极收购细分品类的龙头企业(伊利收购澳优、蒙牛收购雅士利和妙可蓝多)，并向牧场上游扩张(伊利投资优然和Westland、蒙牛投资中国现代牧业和圣牧)。2)乳制品是消费子行业中整合速度最快的：快速的整合速度也使得市场领导者能够获得份额，并实现高于行业平均水平的增长。市场更加集中还往往会导致竞争减少和领导者的议价能力增强，这通常会带来更好的利润。3)乳制品整体增长不高，但部分新兴品类增长较快：虽然乳制品行业整体增长不是最快的(未来五年复合年增长率为3.7%)，但部分细分品类预计增长较快，如奶酪、冰淇淋和鲜奶。图表6:消费子行业市场增长(Y轴)vs整.合速度(X轴)vs.市场规模(泡泡限最具吸引力资料来源：欧睿国际，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或9场规模未来5年复合增速(以零售额计算)高增长市20%15%10%冰激凌5%婴儿配方奶粉0%-100-5%-10%奶酪13%鲜场规模未来5年复合增速(以零售额计算)高增长市20%15%10%冰激凌5%婴儿配方奶粉0%-100-5%-10%奶酪13%鲜奶12%6%酸奶5%常温奶3%000200300400500600700800集中速度(4年赫芬达尔-赫希曼指数变化)市场集中度在整合2023年8月29日消费行业-乳业鲜奶、奶酪将实现最快增长：我们预计不同乳制品品类的增长将出现分化。鲜兴品类的复合年增长率将高于平均水平，为12%/13%/6%(2022-27年)；另一方面，根据欧睿国际的数据，常温奶、酸奶、婴幼儿配方奶粉预计将落后，其复合年增长率(2022-27年)较慢，分别为3%、5%、-1%鲜奶，因为白奶整体在销量和平均售价方面仍有充足的上升空间。从数量上看消费者从常温奶转向新鲜优质牛奶(有机、娟珊牛、A2β酪-蛋白)将推高平均售价。多元化乳制品企业通过横向收购扩大增长：行业龙头蒙牛和伊利依靠并购来快速进入具有更强增长前景的新兴品类。例如在奶酪领域，蒙牛收购了奶酪行业领军企业妙可蓝多的控股权。在婴儿食品领域，伊利收购了婴幼儿奶粉品牌澳优，蒙牛则收购了雅士利和贝拉米。冰淇淋方面，伊利收购泰国最大冰淇淋生产商Chomthana，蒙牛收购东南亚领先冰淇淋品牌Aice。这些收购使得乳制品巨头能够在未来几年扩大增长，并巩固其在行业的主导地位。图表7:在乳制品领域，奶酪和鲜奶预计在未来几年增长最快，而常温奶和婴幼儿配方奶粉的整合速度最快乳业细分市场的规模，增长和市场份额整合速度资料来源：欧睿国际预测，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或1010102023年8月29日消费行业-乳业估值—年初至今表现不佳，但从PEG角度看，长期价值良好乳制品是年初至今股价落后的消费子行业之一，但鉴于我们长期看好的观点，这也代表着机会：在我们跟踪的14个消费子行业中，乳制品年初至今股价表现排名第10位(截至8月7日，年初至今下跌16%，对比恒指-1%)。其表现不佳可能归因于2023年上半年销售的周期性疲软(参见近期观点部分)，但考虑到长期观点部分)，我们认为当前估值提供了一个很好的买入机会。我们使用PEG(未来一年市盈率对比未来3年每股盈利复合年增长率)作为估值基准，我们覆盖的乳制品股票目前平均PEG为0.60倍，比84只中国主要消费股的0.93倍PEG折让36%。在下面的图表8中，X轴和Y轴分别代表每股盈利增长(未来3年，2023-25年)和2024年市盈率估值(基于彭博一致预测)，而泡泡大小代表市值。因此，假设所有条件相同，右下象限更具吸引力(高收益增长，低市盈率)。然而阱。图表8:我们覆盖的乳制品股票的盈利增长与估值 (2023-25年每股盈利复合年增长率vs.2024年市盈率)盈2024市盈率vs.每股收益复合增长率(2023-25E)率伊利 飞鹤健合国际 每股收益的复合增长率(2023-25E)02040每股收益的复合增长率(2023-25E)资料来源：彭博、交银国际，更新至2023年8月7日图表9:乳制品股价年初至今表现不佳，在14个消费子行业中排名第10位年初至今股价表现体育用品经销商体育用品经销商白酒奢侈品/箱包恒生指数可选消费品板块食品饮料餐饮商超肉类啤酒运动品牌调味品-2%-4%-5%-6%-8%-9%-18%-20%-25%-40%-30%-20%-10%0%10%20%资料来源：彭博、交银国际，更新至2023年8月7日下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或112023年8月29日消费行业-乳业图表10估:值比较—乳制品生产商和牧场股价3年股本回报率股票代码公司名称货币收盘价市值Beta均成交量每股盈利增长CAGRPEG—市盈率—(%)—市净率—股息率EV/EBITDAccy7-Aug十亿美元百万美元‘23E‘24E‘25E‘23-25E‘23E‘24E‘23E‘24E‘23E‘24E‘23E‘24E‘23E‘24E中国乳制品生产商42952319HKHKD7.9510.890.630600887CH伊利CNY28.1124.90.9802.2.8600597CH光明CNY10.982.10.8054002946CH新希望CNY15.520.7812858.4600419CH新疆天润CNY160.70.88584510605179CH浙江一鸣CNY12.410.70.796.3002732CH广东燕塘CNY23.120.50.7986663600882CH妙可蓝多CNY22.211.61.2312441中国婴儿配方奶粉生产商046186HK中国飞鹤HKD4.885.71.081541112HK健合国际HKD10.480.91.1859.8.5HKD3.520.8002570CH贝因美CNY4.360.70.64中国奶牛牧场(上游)305858HK优然HKD1.630.80.891.291117HK中国现代牧业HKD0.80.80.783国际乳制品生产商4NESNSW雀巢CHF104.06317.80.8390ULVRLN联合利华GBp4071.5.50.710N利洁时GBp561651.30.69.427KHCUS卡夫亨氏USD35.2843.3P达能EUR4.3440.5SAPCN萨普托CAD27.798.80.6431)76869JP明治JPY33066.80.4119.5(26.5)89CHF8515.20.801.7.1820国际婴儿配方奶粉生产商4135N利洁时GBp561651.30.69.427ABTUS雅培USD07.65186.80.84534.3(17.7)53.9.50P达能EUR4.3440.5A2MATA2牛奶AUD5.122.40.6362729国际奶牛牧场(上游).1.078SMLNZ新莱特NZD1.60.20.850.3(88.5)8.2恒天然NZD3.653.60.60.0资料来源：彭博一致预期、交银国际，更新至2023年8月7日注:ADTV=日均交易量n/a=未有资料;n/m=无意义下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或122023年8月29日消费行业-乳业近期观点：奶酪和酸奶等非必需乳制品品类将在佳消费逐步复苏：正如我们在《2023年下半年消费行业展望》中所述，2023年迄今为止，消费信心的恢复速度慢于预期，消费者对价格也变得更加敏感。如下图所示，主要品类零售额同比复苏放缓，消费者信心尚未完全回升，青年就业仍待提振。图表11:5月/6月中国必需消费品零售额同比增速放缓40%30%20%10% 0%-20%-30%食品类食品类烟酒类化妆品日用品类化妆品同比增长2022年1-2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1-2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月资料来源：国家统计局，交银国际图表12:消费者信心指数正在逐步恢复，尽管步伐只是渐进的消费者信心指数(CCI)CCI：消费意愿ICCI8003月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月 年5月 资料来源：国家统计局，交银国际更具可选消费属性的乳制品类今年或表现乏力：在当前的宏观背景下，我们认食，多为冲动消费。而另一方面，冰淇淋或会受益于2023年酷暑天气，今年上半年中国高温天数(定义为>35摄氏度)创下自1961年以来新高。刚性需求较高的乳制品品类今年将更具弹性：液态奶(常温奶、鲜奶)偏刚需幼儿配方奶粉虽具有抗周期性，但鉴于出生率下降带来的持续人口压力(如最近的出生率数据所示)，表现预计会较弱。图表13:2023年高温天数(>35摄氏度)创历史新高5.05.04.03.0.0.00.0资料来源：国家气候中心、交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或1390123456789012023E024E025E026E027E492.9%4.4%4.7%2.7%90123456789012023E024E025E026E027E492.9%4.4%4.7%2.7%12.3%12.9%7.2%4.0%植物奶其他乳制品酸奶及发酵乳制品常温牛奶、风味乳饮料-0.4%2.5%3.0%3.4%13.2%22.6%8.9%6.7%2.9%2063634628266334985144478巴氏奶奶酪黄油及涂抹品92023年8月29日消费行业-乳业长新兴品类(奶酪、冰淇淋、黄油)和白奶(鲜奶、有机奶)的高端化将推动行业增长：中国是全球最大的乳制品市场，过去五年复合年增长率为3.9%，2022年零售额达到6,860亿元，尽管过去两年因疫情导致零售额增长放缓(2019-21年复合年增长率为2.7%)，根据欧睿国际的数据，预计中国乳制品市场规模在未来五年将保持3.7%的复合年增长率(2022-27年)。随着可支配收入增长、健康意识提升和营养摄取需求的增加，新兴品类(例如奶酪、冰淇淋)和消费升级(如白奶等更成熟的品类，从UHT升级到鲜奶和有机奶)将推动未来中国乳制品行业的增长。图表14:尽管疫情期间增速放缓，但过去几年中国乳制品行业的复合增长3.9%。预计未来五年将以类似的速度增长(复合增长率为3.7%)CAGR2017-22A2022-27CAGR2017-22A2022-27E2022-27E: (十亿人民币)2019-22A:6.5%900800000006.5%9008000000040005.4%8217977732009-19A:2009-19A:成人奶粉成人奶粉3.9%3.9%3.7%总体:资料来源：欧睿国际预测，交银国际“绿色健康”是新趋势：疫情以来，人们对健康食品和营养摄入的意识不断增强。根据中国乳制品工业协会和荷兰皇家菲仕兰2023年最新“奶商”调查结果显示，中国消费者追求绿色、健康的高品质食品，高端化趋势稳步推进。在全国20个城市约4,000名受访者中，78.4%的人表示购买乳制品时会查看产品标签考量因素。“奶商”指数概念于2018年首次提出，用于评价中国消费者正确认识和消费乳制品的能力，反映国民健康素养水平。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或14ChinaChinamilkquotient2023年8月29日消费行业-乳业图表15:反映中国消费者全民乳制品健康素养的中国奶商指数指数连续六中国奶商指数63.262.762.762.76360.660.6201820192020202120222023资料来源：中国乳制品工业协会及皇家菲仕兰、交银国际尽管人均消费量仍低，但中国拥有全球最大的乳制品市场，具备上升潜力：尽管2022年，中国乳制品市场规模达1,030亿美元，与美国同为全球最大的乳制品市场，但相比发达市场，中国乳制品人均消费量仍低，2021年仅为42.29公斤 中国农业展望报告 (2022-2031)》，中国农业农村部预计，2031年人均乳制品消费量将达到63.2公斤/年，高于2021年的42.29公斤/年(复合增速4.1%)。近年来，随着国民营养健康意识的提高，乳制品消费结构发生了显着变化，其中最为突出的，是液态奶消费占比从1995年的94.9%下降到2021年的74.3%，被其他乳制品取代。这表明新兴乳制品品类增长空间广阔。图表16:中国乳制品市场规模全球最大，2022年达1,030亿美元 中国 美国印度 韩国 英国市场价值0资料来源：欧睿国际预测，交银国际*该数据不包括冰淇淋图表17与:其他国家相比，中国人均乳制品消费量仍低人人均消费量(公斤)0本日本日英国度英国度中国020,00040,00060,00080,000人均GDP(美元)资料来源：欧睿国际，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或152023年8月29日消费行业-乳业中国乳制品消费构成在过去30年发生了巨大的变化，最显着的是白奶的比例，验，过去20年人均牛奶消费量下降，从2000年的19磅6/人下降到2021年的134磅/人，即年均复合增长2022年中国液态饮用奶(常温奶+鲜奶)占乳制品消费总量的35%，高于较发达国家(日本22%、韩国32%、英国23%和美国17%)。然而，在白奶中，鲜奶的比例要低得多(中国为8%，而较发达国家为13-21%)。我们预计，常温奶的份额将下降，但只要能够解决若干瓶颈，包括1)就近获得优质原奶供应，以及2)往低线城市继续发展冷链物流，鲜奶的份额将继续上升。我们将在报告的鲜奶/常温奶部分对此进行更多讨论。随着中国乳制品市场的发展，加上消费者日益富裕和口味变化，冰淇淋和奶酪等新乳制品的使用率也会增加，使中国乳制品行业的品类结构更加接近发达市场。奶酪在过去五年中增长最快(复合年增长率为23%)，而冰淇淋则一直稳定增长(过去五年复合年增长率为5%)，预计未来五年将增长6%。酸奶的份额已从10年前的12%上升到2022年的20%，而黄油和涂抹酱则录得第二快增长。婴幼儿配方奶粉在中国已经占有很大份额，由于人口趋势，增长可能会滞后，但随着中国社会老年消费者比例的上升，对此类产品的需求增加，成人配方奶粉有望继续增长。图表18:中国vs.其他国家—乳制品市场构成 (占零售市场规模的百分比，2022)071410 42621 2 2071410 42621 2 2025282510588424常温奶42日本中国日本中国资料来源：欧睿国际，交银国际图表19:中国乳制品企业，按产品类别划分的销售结构22年收入按产品划分7%13%7%13%保健品婴儿奶粉冰淇淋酸奶鲜奶常温奶资料来源：多家公司，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或1620132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E202620132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E50454035302520505029.72018伊利光明毛利率对比-液态奶 三元202241.216.8201920202021资料来源：欧睿国际，交银国际*液态奶包括饮用奶(常温奶、鲜奶、乳饮料)和酸奶30.735.235226.62023年8月29日消费行业-乳业1)鲜奶/常温奶—白奶高端化推动鲜奶增长022年鲜奶占白奶市场的20%，预计未乳饮料的复合年增长率则较慢，图表20白:奶:市场规模和增长中国：牛奶行业市场规模(零售额，十亿元人民币)600500400300200000243204221213206206210217222184199243204221213206206210217222184199190181178179183184198210219225230235240202223252831343745526372808793CAGR2.8CAGR261281297310322332261常温牛奶巴氏奶资料来源：欧睿国际预测，交银国际图表22鲜:奶市场份额资料来源：欧睿国际，交银国际图表24:主要公司的液态奶利润率图表21白:奶:中国与其他国家的人均消费量印日本国美度韩国人均牛奶饮用量(千克)vs.人均GDP印日本国美度韩国9080国9080国中国7060504030200-10,00020,00030,00040,00050,00060,000资料来源：欧睿国际，交银国际图表23:常温奶市场份额蒙牛42.9% 常温牛奶(2022)蒙牛42.9% 完达山1.3% 三元1.2% 皇室1.0% 其他9.4%伊利44.2%资料来源：欧睿国际，交银国际图表25:主要公司的销售增长)(%2018)(%302520513121312280850蒙牛20192020201920202021液态奶销售增速(零售额)2622917165321210990988886863331311伊利光明三元新希望佳宝资料来源：欧睿国际，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或172023年8月29日消费行业-乳业白奶高端化：高端化是企业丰富产品组合的一种方式，也是消费者购买力不断上升的证明。在白奶中，近年来多家公司推出了高端牛奶(包括鲜奶)，包括圣牧的有机奶(2012年)、辉山杰西牧场的娟姗奶(2014年)、光明乳业的优倍系列(2017年)、蒙牛的每日鲜语鲜奶(2018年)、君乐宝的悦鲜活(2019年)和伊利的金典鲜奶(2019年)。同时，随着有机、草饲牛、A2、3.6克蛋白、活性蛋白、免疫球蛋白、乳铁蛋白、娟姗牛等外来品种的出现，以及冷链保鲜技术的改进，液态奶高端化的天花板不断上升。图表26:近年来白奶高端化加速2015悦鲜活 (君乐宝)奶 (伊利)牛奶(圣牧)杰茜牧场真优3.6娟珊牛(辉山)优倍 (光明)每日鲜语鲜牛奶(蒙牛)纯牛奶 (蒙牛)资料来源：交银国际常温奶市场由蒙牛和伊利瓜分，但鲜奶是新战场，目前由光明主导：伊利和蒙牛是常温奶的双头垄断者，2022年市场份额合计达到87%。这种主导地位未来可能会保持稳定。然而，快速增长的鲜奶市场竞争更加均匀，目前光明乳业以30%的市场份额稳居第一。然而，其他公司也不甘落后，随后的五家公司各占5-10%的份额。图表27鲜:奶占中国白奶销量的30%，但在发达资料来源：欧睿国际，交银国际图表28:液态奶中，鲜奶在中国的销售组合预计将增加资料来源：欧睿国际预测，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或18下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或192023年8月29日消费行业-乳业鲜奶—进军低线城市的主要瓶颈鲜奶市场的增长需要需求和供给的进一步增长：中国的鲜奶市场仍然不发达，我们认为未来的增长将由需求(购买价钱较贵的产品的意愿)和供给(低线城市鲜奶的供应)决定。公司表示，保质期较短的鲜奶产品有时仍需要促销，这意味着目前生产商的回报仍然不高。如蒙牛的鲜奶业务两年前才实现盈利。随着消费者对鲜奶和优质牛奶的使用率增加，我们预计更多公司将把产能从常温奶转向鲜奶，以填补市场空白。因此，未来市场份额状况可能会发生变化。鲜奶拓展低线城市/市场的主要瓶颈：我们认为，为了让鲜奶产品进入低线城市和市场，需要解决的关键瓶颈是：1)保质期短：鲜牛奶的保质期通常为5-7天，采用新的巴氏灭菌技术的鲜牛奶的保质期可达15天。虽然冷链可以帮助部分解决将商品运送到低线城市的物流挑战，但较长的运输时间意味着当它们向低线城市的消费者上架时，保质期已经变得更短。冷链还增加了产品的总体成本，影响了消费者的承受能力和生产商的盈利能力。2)消费者行为：低线市场消费者对鲜奶的需求和认知可能不如1-2线城市消费者，习惯于使用奶粉或豆奶作为替代品。因此，鲜奶行业的发展需要加强营销和消费者教育，提高消费者的认知度和信任度，培养他们对鲜奶的消费习惯。3)渠道建设：低线城市的零售渠道可能不如1-2线城市发达，鲜奶需要当地经销商和零售商(超市、便利店)进行布点和增加销售点。鲜奶企业还需要利用互联网、社交媒体等新渠道发展线上销售，以提高鲜奶的使用率。鲜奶策略：。2022年销售规模接近100亿元，但由于疫情和光明销售集中在上海(占2022年销售额的27%)，同比有所下降。光明乳业的自营牧场(提供其40%的原奶供应)、自营的线上订购APP(随心订)以及拥有超过50,000个每日配送网点的冷链物流公司领鲜物流也是其竞争优势。冷链物流是鲜奶向低线城市配送的瓶颈，线上订餐APP锁定了定期重复购买鲜奶的客户。到30亿元(每日鲜语占40%以上，其余来自现代牧场)，2022年销售额同比增长30%，得益于社区团购渠道的渗透，克服了供应链中断的影响。蒙牛在高端鲜奶领域排名第一。每日鲜语还于2022年6月推出了子品牌“小鲜语”，以美味清淡鲜奶为独特卖点，瞄准年轻人，主要通过便利店渠道销售。伊利：鲜奶主要产品为金典鲜奶和低端的伊利鲜奶，2022年销售规模超过10亿元。受销售和冷链中断影响，2022年整体鲜奶销售额略有下降，但其主导品牌金典的销售额仍同比增长超过40%。尽管目前市场份额较弱，伊利相信，只要有市场机会，在全国上游牧场布局的帮助下，伊利可以较快的将现有的常温奶产能转换为鲜奶。伊利依靠第三方进行冷链物流。2023年8月29日消费行业-乳业图表29:各公司按系列划分的产品组合–液态奶(常温奶和鲜奶)公司Ticker股票代号Mengniu蒙牛HKYili伊利CHBrightDairy光明CH产品系列Price/250ml(Rmb特仑苏蒙牛纯牛奶蒙牛早餐奶未来星a沙漠有机牛奶Zhiyou优加2光明有机2巧风3.7金典纯牛奶4.1伊利纯牛奶23.125.0鲜奶产品系列Price/250ml(Rmb每日鲜语现代牧场4.9金典鲜牛奶伊金典鲜牛奶.3.3优倍2.8Zhiyou优新鲜牧场5资料来源：天猫，交银国际下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或20上游奶源下游渠道上游奶源下游渠道2023年8月29日消费行业-乳业鲜奶增长的关键一：全国范围内获得高品质、优质牛奶的供应图表30:乳制品供应链，从牧场到乳制品生产商再到线上/线下零售商中中游生产牧牧草/饲料喂喂养奶牛养殖奶牛养殖挤挤奶原原奶加工白白奶(常温、低温、鲜奶)其其他液态奶(酸奶、乳饮料等)奶粉(婴幼儿、成奶粉(婴幼儿、成人)冰冰淇淋其其他(奶酪、黄油等)便便利店母母婴店航航空/铁路茶茶饮/烘焙店销售消消费者9858HK2425HK2319HK600882CH600887CH600597CH601933CH301078601933CH301078CH6808HK2651JP9988HK9618HK1117HK1431HK1432HK834179CH11230HK6186HK资料来源：多家公司、交银国际2008年后，上游牧场整合加速…为了避免重蹈2008年的三聚氰胺事件，当时归咎于第三方收奶站向个体奶农收奶过程而发生，中国政府推出了多项改革和发展中国奶牛养殖业的政策。2008年，国家颁布了首部《乳制品工业产业政策》和《奶业整顿和振兴规划纲要》，鼓励大型奶牛养殖场的发展、现代化和标准化以提高食品安全水平。…大型牧场主导整合：在政策和乳制品生产商食品安全需求的推动下，中国规模化牧场加速发展。为确保奶源食品安全，下游乳制品生产企业稳步增加对大型牧场(即每个牧场奶牛1000头以上)的采购，并投资这些牧场为其扩张提供资金。这导致乳制品供应链的垂直整合不断加强。对于牧场来说，财政支持帮助他们实现运营现代化，实现规模经济并提高产量，从长远来看，这将有助于降低生产成本。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或2120.2%10.5%14.5%13.4%20.2%10.5%14.5%13.4%9.4%54.8%36.0%55.0%28.0%9.0%8.0%41.2%2023年8月29日消费行业-乳业图表31:中国牧场规模日益扩大，奶牛存栏量已超过1000头中国牧场规模统计>=1,000中国牧场规模统计>=1,000头500-999头100-499头<100头资料来源：优然牧业IPO招股说明书，交银国际下游乳业集团加强垂直整合：过去10年，上游牧场运营商进行了大量并购和融资。最近，我们看到澳亚(2425HK/未评级)于2022年上市，优然(9858HK/未评级)于2021年上市。我们注意到，优然在IPO前收购了小型牧场运营商赛科星的多数股权，并且是伊利和光明乳业的供应商。婴幼儿配方奶粉生产商中国飞鹤于2020年9月收购了原生态牧场71.26%的股权，原生态牧场向飞鹤供应大部分原奶。蒙牛多年来逐步增持中国现代牧业(1117HK/未评级)的股份，该公司一直在积极扩张产能，同时增持了为蒙牛提供高端有机奶的圣牧股份至29.99%。图表32:乳业集团对牧场的持股收购方所持股份标的股票代码业务性质36%.99%中国圣牧中国乳畜业中国乳畜业伊利优然858HK中国乳畜业伊利中地中国乳畜业优然伊(利持有13.7%)36%赛科星179CH中国乳畜业部分资产辉山乳业6863HK中国乳畜业青海小西牛中国乳畜业光明乳业0%新莱特乳业未上市新西兰乳畜业资料来源：多家公司，交银国际长期来看，原奶价格周期将弱化：随着上游牧场的整合持续进行，上游供应将由大型牧场主导，这些牧场与下游乳业集团有战略合作关系，几乎独家供应。因此，我们预计源于供需不匹配，通常每3-4年一次的原奶价格周期将弱化。我们认为，从长远来看，原奶的供需将更加一致，价格将通过长期谈判而趋于平稳。上游利润得到更多保护，下游成本下降：随着牧场对下游乳制品生产商的重要性增加，牧场的利润也应该得到更多保护，使其不易受到盈利波动的影响。对于乳制品生产商而言，技术进步、规模经济和牧场产奶量的提高应会降低生产成本，从长远来看，会降低原奶价格，有利于下游生产商的利润。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或22Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Jul-09Jul-10Jul-11Jul-12Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-19Jul-20Jul-21Jul-22Jul-232023年8月29日消费行业-乳业长期来看，随着供应量的增加，原奶价格应该会下降：与棉花类似，国产棉花比进口棉花贵，国产原奶也比进口奶贵(即使是进口奶粉再制成液态奶)。然而，随着规模经济的增强、大型牧场技术的进步和运营效率的提高，国产原奶的价格应该会下降，并可能有一天会低于进口奶粉(来自恒天然等公司)的价格，这将有助于减少中国进口原奶。图表33:2023年7月原奶价格同比下降9%(每千克生鲜乳价格，左同比变动，右(%人民币)生鲜乳价格以及同比变动同比)0.0-9-90资料来源：农业农村部，交银国际图表34原:奶价格呈下降趋势，截至2023年7月，同比下降9%至3.76元/公斤4.54.03.50生鲜乳价格(元/千克)201920202021202220231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：农业农村部，交银国际图表35:最近原奶价格的下跌(23年上半年同比-6%，7月同比-9%)利好三大乳制品生产商的毛利10101011121313131414151516171717181010101112131313141415151617171718181919202021212122222329-Jul20-JanJun20-Oct27-Jul-Dec29-Aug9-Jan22-May9-Octeb2-Julov25-Ma5-Augc-Ap7-Sepan31-May18-Oct28-Feb11-Jul21-NovpAug25-Dec6-Mayep3-Feb30-Junov30-MaAug21-Dec4-May-30%-20%-10%10%20%30%5-资料来源：农业农村部，各公司，交银国际*乳制品生产商指伊利、蒙牛和光明乳业从长远来看，上游牧场将决定其特定下游合作伙伴的成本竞争力：结构性整合趋势的另一个可能结果是，从长远来看，下游生产商的原奶成本可能会更加分散，因为他们从几乎独家的供应商那里采购，而不是来自市场(按市场价格)蒙牛的上游合作伙伴现代牧业目前成本最低：三大牧场运营商的毛利率相似，均为31-32%。然而，从绝对值来看，现代牧业原奶的销货成本最低，2022年为29.4元/公斤，而其平均售价(即其客户蒙牛的销货成本)也最低，2022年为4.3元/公斤。圣牧以其高端有机牛奶而闻名，其平均售价和单位成本最高。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或232023年8月29日消费行业-乳业图表36:上游牧场原奶业务经营指标(2022)2 (百万人民币)销量(万吨)销售均价 (人民币/公斤)成本毛利 (百万人民币)毛利率(%)原料奶.7.3431.1%优然.8.79%同比增速42.0%46.7%-3.1%4%22.1%-5.1优然4.9%13.7%-10.05%-2.1%%4.9%-3.8资料来源：各公司资料，交银国际确保上游获得高端(有机、娟姗牛)牛奶将是下游企业高端化的关键：圣牧目前是中国最大的有机牛奶生产商，占中国原奶有机认证的30%以上，有机奶产量的40%以上。这为其下游合作伙伴蒙牛带来了优势，蒙牛拥有圣牧35%的股权，其90%的有机奶来自圣牧，能够更稳定地供应有机鲜奶给终端消费者。同样，伊利从其上游合作伙伴优然采购高端牛奶(有机、娟姗牛)。图表37:按客户划分主要牧场原奶销量(2022)牧业公司2022年收入构成(按客户划分)6%6%8%16%36%35% 1%0%1%飞鹤伊利现代牧业圣牧优然澳亚原生态第二至第第一大客户资料来源：多个公司，交银国际图表38:乳制品生产商牧场的原奶采购(2022)乳制品生产商原料奶采购情况(按供应商划分)60%60%60%40%Self-ownedfarms40%ModernDairy,Shengmu30%Youran,SKX,Zhongdi70%控股/联营资料来源：多个公司，交银国际注：中地(退市，原1492.HK)被伊利私有化。赛科星被优然收购。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或242023年8月29日消费行业-乳业高端化关键二：鲜奶增长：发展冷链物流渗透低线城市对新鲜食品的需求上升，尤其是在低线城市…巴氏灭菌(例如巴斯夫、超高温即UHT)和真空包装(利乐)的创新延长了乳制品的保质期，并使其能够在室温下储存。然而，冷冻乳制品通常被认为比室温乳制品具有更多的营养价值。随着中国对营养生鲜食品的需求持续增长，尤其是在消费者日益富裕的二三线城市，对远距离能够在冷藏或冷冻状态下运输、储存和配送生鲜食品的冷链物流的需求日益增长。图表39:2023年乳制品将占冷链物流总需求的7.1%中国冷链物流需求市场占比肉类,水果,19.60%23.50%水产品, 乳制品,蔬菜,蔬菜,skci..导.致近年来冷链行业快速发展。中国政府出台多项政策支持冷链行业发展。例如，2021年12月发布的中国冷链物流新五年规划，目标是到2025年初步形成连接生产端和流通端、覆盖城乡的冷链物流网络。2018-2022年整体市场规模实现两位数复合年增长率，到2023年前5个月达到2,395亿元，预计2023年全年将达到5,616亿元。为什么低线市场有冰淇淋，却没有鲜奶？与冷冻食品(冰淇淋)相比，冷藏食品(鲜奶、冷冻奶酪)对冷链完整性的要求更高。伊利连续28年稳居中国冰淇淋市场领先地位，其冰淇淋产品已深入低线小城市、地区和乡村。那么有人可能会问，为什么鲜奶和其他冷藏产品还没有在同样的低线市场上市呢？新鲜牛奶的不同之处在于：温度要求不同：冰淇淋是冷冻产品(温度控制在-18℃)，而鲜奶是冷藏产品(温度控制在2-5℃之间)，这意味着冰淇淋的保质期更长，有时长达一年，而鲜奶和冷藏奶酪通常只有5-7天，也就是说冷冻食品比冷藏食品的运输时间可以更长。冷链网络完整性的更高标准：考虑到冷藏食品对温度的敏感度更高，冷链网络的缺口对冷藏食品来说是一个更大的问题。中国冷链物流发展不足、分布不均，与发达国家相比还存在较大差距。收入较高的地区(华东地区、北京、广东、四川)往往存在冷藏需求未满足的情况，这很容易造成冷链缺口，从而导致鲜奶、奶酪等冷藏食品的浪费增加，但由于细菌在冷冻状态下生长速度较慢，因此对于冰淇淋等冷冻产品的浪费较少。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或