我国股票发行制度的演进及评价(吉林大学 丁肇勇)

我国股票发行制度的演进及评价

我国股票发行制度的三个阶段

第一阶段，从1990年开始到2000年，我国股票发行采取的是行政审批制，这期间大量国有企业通过改制完成了上市融资。第二个阶段是核准制，公司上市由券商进行辅导，由证监会发审委审核。不少企业通过各种形式的攻关达到了上市的目的。企业上市后，负责推荐的券商不再负责，因此出现了不少企业上市后业绩马上变脸的情况。这个阶段从2001年3月到现在。我国股票发行制度的三个阶段

第三阶段，从2004年2月1日起，开始推行的保荐人制度，这在世界上绝无仅有的。它是为了避免公司虚假上市、包装上市，把中介机构和上市公司紧紧捆在了一起。公司的上市要由保荐人和保荐机构推荐担保，上市以后，保荐机构和保荐人也要负持续督导责任。如果出现上市公司造假上市，或上市后就出现亏损等情况，保荐机构和保荐人根据规定，可能受到停办承销业务或被除名的处罚。现行股票发行制度的缺憾发行决定权高度集中于宏观监管当局尽管股票发行制度不断进步，但股票发行的决定仍是过度集中在宏观监管者手中，证券监管部门，既是监管者又是执行者，一旦出现问题，责任难以追究。以琼花为例，公司最后能上市，是通过了很多环节的监控，如果有一个环节过不去，它就不可能上市，问题发生以后，上市公司、投行、保荐人乃至发审委等机构及相关个人又该承担什么责任？现行股票发行制度的缺憾股票发行承担过多政策性职能我们的监管者不止考虑一家公司是否达到上市门槛，还要考虑这家公司的股票上市后对大盘会带来什么影响。于是，发行上市在中国股市一直有着一种特殊的功能：调节股指高低。发行股票成了股市宏观调控手段，结果由于政府对市场干预过多，股民的依赖性就越来越大，行情不好的时候，股民怨声载道，等着政策救市。政府救市？据北京高层内部消息，证监会拟订了一套出台三大利好政策救市的主体方案，该方案已经于8月27日星期5以“加急”字样上报国务院，预计一周内就能够审核通过，一旦通过就会马上正式宣布实施。该方案内容大致为：第一、允许各商业银行发起设立证券投资基金，该基金可投资A股市场及债券市场。允许商业银行成立证券投资运营部门。第二、在维持证券交易印花税税率不变的情况下，对证券交易印花税实行单向征收，即对买入方不再征收印花税。第三、适时出台对证券公司金融创新办法，改善证券投资环境，促进A股市场稳中有涨，涨中求稳的良性发展。政府救市？似曾相识？1994年7月底，股市跌到325点，管理层出台三大救市政策：半年之内不发行、上市新股，严格控制上市公司配股规模；组织中外合作基金，给有信用的证券公司融资(后来有的未能兑现)，证券交易税收减免和改革交易时间限制股市一跃而起涨到1056点。此后，1999年“3.27”和“3.19”后的“5·19”救市行情，2002年有停止国有股从证券市场中减持的“6·24”行情。背景资料——“327”事件1992年12月28日，上海证券交易所首先向证券商自营推出了国债期货交易。但由于国债期货不对公众开放，交投极其清淡，并未引起投资者的兴趣。

1993年10月25日，上交所国债期货交易向社会公众开放。与此同时，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家，大量资金云集国债期货市场尤其是上海证券交易所。327国债是指92年发行的三年期国债92(三)，95年6月到期兑换。92～94年中国面临高通涨压力，国家对已经发行的国债实行保值贴补。保值贴补率由财政部根据通涨指数每月公布，因此，对通涨率及保值贴补率的不同预期，成了327国债期货品种的主要多空分歧。以上海万国证券为首的机构在“327”国债期货上作空，而以中经开为首的机构在此国债期货品种上作多。

背景资料——“327”事件当时虽然市场传言财政部将对“327”国债进行贴息，但管金生不信，认为国家财政力量当时极其空虚，不太可能拿出这么大一笔钱来补贴“327”国债利率与市场利率的差，而且当时通胀局势已经得到初步控制。另一方面，由于长期身处证券市场，管金生对市场传闻的不相信是一种与生俱来的感觉。于是管金生出手，联合辽国发等一批机构在“327”国债期货和约上作空。

1995年2月23日，传言得到证实，此时的管金生已经在“327”国债期货上重仓持有空单并超过规定持仓量很多。

背景资料——“327”事件在当日下午4：22分，管金生开始出手，短短的八分钟之内，万国证券抛出大量的卖单，最后一笔730万口的卖单让市场目瞪口呆(按照上交所的规定，国债期货交易1口为2万元面值的国债，730万口的卖单为1460亿元，而当时“327”国债总共有240亿元)，据说，在最后8分钟内，万国证券共抛空“327”国债1056万口(共计2112亿元的国债)。“327”国债期货收盘时价格被打到147.40元。当日开仓的多头全线爆仓，万国证券由巨额亏损转为巨额盈利。但成交量的迅速放大并不能说明问题，关键是期货交易的保证金根本没有。背景资料——“327”事件上交所在“327”期货事件后，于当天决定取消当日最后7分钟交易，调整收盘价为151.30元(按照147.40元结算，万国证券赢利42亿元，按照151.30结算，万国证券亏损16亿元，还有一种说法是6亿元)，后又发通知实行涨跌停板、最高持仓限额等制度。2月27日以后休市，协议平仓，协议价格在151.30元。

暂停新股发行与股票发行询价制度《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知（征求意见稿）》（2004.08.30）首次公开发行股票的公司（以下简称发行人）及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式确定发行价格，询价应采用累计投标询价的方式。发行人及其保荐机构披露发行价格和发行市盈率时，每股收益的计算按以下规定执行：对于未提供盈利预测的发行人，每股收益为发行前一年经审计的、扣除非经常性损益后的净利润除以发行后总股本；对于提供盈利预测的发行人，每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本。股票上市方式——分拆上市分拆上市分拆上市是指已经上市或未上市公司，将公司中部分业务或子公司独立出来，上市融资的行为。分拆上市对母公司的影响对母公司的股价的积极影响：分拆上市往往给母公司带来巨大的市场效应，从而推动母公司股价的上涨；母公司通过所持股份的变现或收取高额的红利，带来业绩的改观亦将推动股价的上扬；分拆上市会对母公司的财务状况产生影响，如每股净资产的增加等。有助于母公司主业的转型。利于拓展母公司市场结构。股票上市方式——整体上市整体上市整体上市是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份公司进行上市的做法。整体上市是相对于分拆上市而言的，分拆上市是指一家公司将其部分资产、业务或某个子公司改制为股份公司进行上市的做法。截至目前,我国相当部分的上市公司是由国企转制而来,大多没有实现主业整体上市,而是将生产环节、流程中的一部分剥离后上市。股票上市方式——整体上市以武钢股份为例，武钢股份首次公开发行股票时，武钢集团仅将其钢铁业务最后端的冷轧工序投入武钢股份，炼铁、炼钢、部分轧钢等相关资产与业务保留在武钢集团内。此次通过增发收购实现整体上市后，武钢股份将拥有炼铁、炼钢、轧钢等一整套现代化钢铁生产工艺流程及相关配套设施，实现了钢铁生产工艺流程的完整和一体化经营。股票上市方式——整体上市整体上市与分拆上市的比较中国企业集团内的上市公司,基本上都是剥离集团的一部分甚至所有优良资产分拆上市的,母子公司势必存在着“藕断丝连”的关系。在这种关系下,母公司占用甚至掏空上市公司资金、母子公司关联交易等现象很难避免。集团整体上市则有助于理顺集团公司与子公司之间较为复杂的股权关系,完善集团整体治理结构,减少关联交易,降低信息披露成本。

整体上市的模式通过整体改制后首次公开发行上市的方式，如中国石化、中国石油。股票上市方式——整体上市借助其控股的上市公司,以吸收合并或资产重组的方式实现经营性资产的整体上市,如TCL集团的吸收合并方式,武钢集团、宝钢集团的增发收购方式。这些方式从本质上来讲是一种融资行为,但具体操作方法有所区别：TCL集团先是吸收合并了旗下的上市子公司TCL通讯,再通过与TCL通讯置换股权首发上市,集团公司是融资的主体；武钢股份采取先增发股份,然后用募集的资金购买集团主要经营性资产的方法,最后将这些资产注入到上市公司,实现资产的整体上市,上市子公司是融资主体。宝钢与武钢的模式相同。

股票上市方式——整体上市按照上市地点划分,整体上市又有境内上市和境外上市两种模式。

整体上市对母公司的影响如果实施整体上市的企业下属没有上市公司,通过整体改制IPO的形式实现自身经营性资产整体上市,那么对于整个市场资金面以及同行业上市公司股价重新定位方面会产生较大影响。

如果实施整体上市的企业下属已有控股的上市公司，则整体上市将对其下属上市公司产生直接影响，影响的力度取决于整体上市的方式。股票上市方式——整体上市比如,TCL集团采取吸收合并方式,上市主体为集团公司本身,即TCL集团自身需要具备发行资格,整体盈利能力较高。实现整体