证券投资理论与实务（第四版）王军旗-第五章

金融衍生工具在美国财务会计准则公告第119号中概念为：

“一项价值由名义规定的衍生于所依据的资产或指数的业务或合约”。在我国一般解释为由股票、债券、利率、汇率等基本金融工具基础上派生出来的一种新的金融合约种类。可以从以下几个方面，来理解金融衍生工具的概念：按原生产品不同划分金融远期金融期货金融期权金融互换远期交易是合约双方约定在未来某一时间按照约定的价格买卖一定数量和质量的金融资金产融的期交货易是。指以各种金

融工具或金融商品（如外汇、债券、金股融票期价权格是指数在等未）来作某为

标特的定物期的限期内货，交按易照方约式定。的协议价格买卖某种金融商品的选择权。金融互换是由交易双方按照商定的条件在未来某一时期相互交换某种金融资产的交易。（二）按交易场所不同（三）按交易双方风险收益不同划分金融衍生工具按交易双方的风险收益不同，可以分为风险收益对称和风险收益不对称两类。交易双方的风险收益对称是交易双方都负有在将来某一日期按照一定条件进行交易的义务，如远期合约、期货、互换等；交易双方风险收益不对称是指合约购买方有权选择是否履行合同，包括期权及期权的变形如认股权证、可转换债券等。（一）风险转移功能含义：风险转移功能是金融衍生工具市场最主要的功能，也是金融衍生工具市场产生的根本原因。具体来说，转移价格风险是通过套期保值来实现的。期货套期保值案例某工厂3月份计划在三个月后购进100吨铜，为防止可能出现的价格上涨，该厂通过在期货交易所进行铜的套期保值交易。由于价格上涨，在现货市场中每吨铜多支付1000元，但在期货市场中，该厂每吨铜获利1100元，通过在期货市场的操作，该厂有效地回避了现货市场的价格波动风险。套期保值者转移的价格风险是由投机者来承担的，所以，金融期货市场的发展离不开套期保值者和投机者的共同参与。金融期货投机交易，是指在金融期货市场上利用期货合约价格的波动以获取价差收益为目的的期货交易行为。投机者根据自己对期货价格走势的判断，做出买进或卖出的决定，如果这种判断与市场价格走势相同，则投机者平仓后可获取利润。如果判断与价格走势相反，则投机者平仓后承担损失。由于投机的目的是赚取差价收益，所以投机者一般只是平仓了结期货交易，而不进行实物交割。金融期货投机交易，首先可以承担套期保值者转嫁的价格风险。套期保值者希望通过期货交易规避价格风险，但风险仅仅可以转移而不能消除。转移出去的风险需要有承担者来接受，投机者恰恰起到了承担风险的职能。

其次，期货投机交易有利于期货交易的顺利进行和期货市场的正常运转，促进了期货市场价格发现功能的实现。投机者进行期货交易，总是力图通过对未来价格的正确预期来赚取差价利润。当期货市场供过于求时，市场价

格低于均衡价格，投机者低价买进合约，从而增加了需求，使期货价格上涨，供求趋于平衡；当期货市场供不

应求时，市场价格则高于均衡价格，投机者会高价卖出合约，增加了供给，使期货价格下跌，供求趋于平衡。

由此可见，投机交易是期货市场套期保值功能和发现价格功能得以发挥的重要条件之一。但是，过度的投机对

期货市场的发展是有害的。如果过度投机严重，不仅不能减缓价格的波动，而且会破坏供求关系，加剧价格波

动，扰乱期货市场正常的交易秩序。因此，遏制过度投机，打击操纵市场行为是各国证券监管部门的主要任务

之一。期货投机交易操作某投资者用10万元投资期货市场，该投资者预计铜的价格将上升，则在1月份决定买进5月份交割的铜合约10手（共50吨），买入价为30000元/吨，所需保证金7.5万元。到3月份铜期货价格上升至35000元/吨，该投资者以35000元/吨的市价卖出10手合约，每吨盈利5000元，共盈利250000元。（二）价格发现功能含义：在市场经济条件下，生产经营者是通过价格信息来进行决策的。决策正确与否，在很大程度上取决于价格信息的真实准确性。在金融期货产生之前，生产经营者主要依据现货市场的价格进行决策。期货的含义是：交易

双方不必在交易发生时立

即交收实货，而是约定在

未来的某一时候交收实货。期货交易的最基本特征是

“保证金交易”，也就是

可以用较少的资金进行大

宗交易。期货交易和现货交易是两种根本不同的交易方式，二者在以下几个方面存在较大差别：交易内容不同。交易目的不同。价格决定方式不同。交割方式不同。交易场所不同。保障制度不同。金融期货是指交易双方在金融市场上，以约定的时间和价格，买卖某种金融工具的具有约束力的标准化合约。根据期货合约标的物的不同，金融期货可以分为外汇期货、利率期货、股票指数期货三种。金融期货和商品期货的主要差别在于以下两点：合约标的物不同。交割方式不同。期货合约是指由期货交易所统一制订的，规定在未来某一特定时间和地点交割一定数量和质量的实物商品或金融商品的标准化合约。期货合约的标准化条款一般包括：交易数量和单位。交割时间。交割地点。最小变动价位。每日价格最大波动幅度限制，即涨跌停板。最后交易日。期货交易是在期货交易所内进行的，期货交易所是专门为期货交易者提供交易场所和必要设施、规范期货合约、制定并监督执行期货交易的规章制度、监督管理金融期货交易的组织。期货交易所一般可以分为会员制和公司制两种。期货交易所的主要功能表现在以下几个方面：制订期货合约。制订规章制度和交易规则，并监督这些制度的执行，规范交易行为。监督管理交易活动，调节交易纠纷。为交易双方提供履约和财务担保。公布价格信息。结算期货交易。外汇期货又称为货币期货，它是以汇率为标的物的期货合约。外汇期货是一种约定在未来某个确定的日期买入或卖出一种货币后，在合同的有效期内每天结清市价差额的交易工具。进行外汇期货交易的目的是用来规避汇率波动带来的风险，是适应各国从事对外贸易和金融业务的需要而产生的最早的一种金融期货。（一）外汇、汇率和汇率风险外汇就是以外币表示的可以用于国际结算的各种支付手段。汇率按照不同的标准划分，可以有很多种。一般按照汇率的变动情况，可以划分为固定汇率和浮动汇率两大类。汇率风险是指外汇汇率的波动给持有外汇或运用外汇的经济主体可能造成损失的风险。（二）外汇期货交易原理和案例分析（三）外汇期货的特点1.交易者不同。4.违约风险不同。2.交易方式不同。5.实际交割率不同。3.合约的标准化程度不同。6.汇率变动情况不同。利率期货是指为转移利率波动所引起的证券价格的变动风险而以债券类证券为标的物的期货合约。利率期货合约是指交易双方订立的、约定在未来某时刻以成交时确定的价格买卖一定数量的债券类证券的标准化合约。利率期货也是金融期货的重要组成部分之一。（一）利率和利率风险利率是指一定时期利息与本金的比率。利率是由资金市场的供求状况决定的。影响利率水平的因素主要由平均利润率、资金供求状况、借贷期限、通货膨胀率等因素。由于上述因素的影响会造成利率波动，利率波动就会带来利率风险。（二）利率期货的主要种类利率期货品种繁多，交易规则比较复杂。通常按照合约标的期限，利率期货可分为长期利率期货和短期利率期货两大类。短期利率期货是指期货合约标的物的期限不超过1年的利率期货，包括商业票据期货、国库券期货、欧洲美元定期存款期货等。长期利率期货是指期货合约标的物的期限超过1年的利率期货，包括中期国债期货和长期国债期货等。芝加哥商业交易所的短期利率期货（三）利率期货交易原理和案例分析利率期货套期保值的基本原理是：利率下跌时，

各种金融工具的市场价格会升高；相反，利率上升时，金融工具的市场价格会下跌。因此，贷款者和金融工具购买者应当在利率要下跌时买进利率期货，在利率要上升时卖出利率期货。（四）影响利率期货价格的因素1.通货膨胀率。4.政府的货币政策。2.货币供给量。5.其他国家的利率水平。3.货币需求量。（五）利率期货的特点利率期货的价格与实际利率变化成反比例关系，也就是说利率越高，期货价格越低；利率越低，期货价格越高。利率期货的交割通常采取现金交割的方式，现金交割是以银行现有利率为转换系数来确定期货合约的交割价格。股票指数期货就是以股票价格指数作为标的物的金融期货合约，即以股票市场的股价指数为交易标的物，由交易双方订立的、约定在未来某一特定时间按约定价格进行股价指数交易的一种标准化合约。股票指数期货的特点:股票指数期货合约交易的标的不是具体的金融工具，而是衡量各种股票平均价格变动水平的股票价格指数。其他金融期货合约的价格是以合约自身价值为基础形成的，而股票指数期货合约的价格是股票指数的点数乘以每点的价格形成的，而每点价格是人为规定的。3.股票指数期货合约的结算采取现金交割的方式。合约到期后，合约持有人只需要支付或收取到期日股票指数与合约成交指数差额所对应的现金，即可了结交易。股票指数期货的特点:期权又称选择权。期权的买

方向卖方支付一定数额的权利金

后，就获得这种权利，即拥有在

一定时间内以一定的价格出售或

购买一定数量的标的物（商品、

证券或期货合约）的权利。期权

交易，实质上是一种权利的买卖。金融期权是指在未来某特定期限内，按照约定的协议价格买卖某种金融商品的选择权。看涨期权的买方之所以买入看涨期权，是因为通过对相关期货市场价格变动的分析，认为市场价格较大幅度上涨的可能性很大，于是期权买者支付一定数额的权利金买入看涨期权。（一）买入看涨期权买入看涨期权某人买入一份看涨期权，有效期三个月。当时股票价格为每股20元，合约规定他有权在3个月中任何一天可按约定价格每股21元购入该品种100股，期权费每股2元。如40天后，股票价格上升到每股25元，与此同时，期权费也上升到每股5元。请分析投资者的各种操作方式。情况1：当初并未购买期权，只是持有100股股票，现在以每股25元的价格售出，那么盈利为（25－20）×100＝500元，投资收益率达500/2000×100%＝25%。情况2：现在持有期权，

决定执行合约，扣除期权费成本共盈利（25－21－2）×100＝200元，投资收益

率达100%。情况3：现在持有期权，决定售出期权，获利（5－2）×100＝300元，投资收益率达150%。情况4：继续持有期权，等待股价或期权价格的继续上涨，

获得更大利润。但是，如果股价或期权价格下跌则会减少利润甚至亏损。买入看涨期权某人拥有资金4000元，某股票市场价格为每股40元，该股票的看涨期权合约价格为：期权费为每股2元，价格为每股42元。有两种投资操作方法可供选择：一是购买股票，可购股票100股；二是购买期权合约，可购看涨期权合约40份，获得购买2000股股票的权利。现在该股票价格上升到每股50元，在第一种情况下卖出全部股票可盈利（50－40）×100＝1000元，投资收益率25%，在第二种情况下执行期权合约，获利（50－42－2）×2000＝12000元，投资收益率高达300%，说明金融衍生工具的杠杆作用非常强。看跌期权的买方认为未来行情将下跌，买入看跌期权可在未来以高于市价的价格将手中的金融资产卖出，避免价格下跌的风险。（二）买入看跌期权期权可能从两个方面给买者带来收益：一方面，在期权有效期限内，当股票价格下跌一定幅度后，买者行使期权可以获利。另一方面，对于期权卖者来说，卖出看涨期权或看跌期权为什么能够给期权卖者带来收益？可以从卖出看涨期权或卖出看跌期权两种情形来进行分析。金融衍生工具市场的发展历程金融衍生工具市场是随着金融市场的不断创新而产生发展的。20世纪70年代布雷顿森林体系瓦

解，世界金融市场陷入动荡不安之中，利率、汇率和股市急剧波动，投资风险加剧。为了适应投资者规避价格风险、稳定金融工具价值的需要，以转移价格风险为目的的金融期货等金融衍生工具便应运而生。根据套期保值的原理，在汇率和利率大幅波动的情况下，投资者在现货市场上进行交易的同时，又在期货市场

上卖出或买进金额大致相当的期货合约。在合约到期

时，因汇率或利率变动造成的盈亏，便可由期货交易

上的盈亏来弥补。金融期货交易产生于20世纪70年代的美国市场。1972年5月16日，美国芝加哥商业交易所的国际货币市场推出第一张外汇期货合约并获得成功，标志着以金融期货为代表的金融衍生工具交易的开始。金融期货交易的发展历史不过30多年，但由于金融衍生工具具有价格发现和价格风险转移等优势而迅速发展。在全球范围内，金融期货等金融衍生品成交规模在期货交易中的比重已从1976年的不足1%，上升至目前的80%以上，远远超过了商品期货的交易。在世界各大金融衍生品市场上，交易活跃的外汇、利率、股指等金融期货合约有几十种。欧美等国的金融衍生品市场，成交规模近几年大幅上升，韩国等亚洲国家也在不到10年的时间里，实现了金融衍生工具交易市场的迅猛发展。一、外汇期货的产生和发展外汇期货是金融期货中出现最早的品种，不仅为广大投资者和金融机构提供了有效的套期保值、规避风险的金融工具，而且也为投机者提供了新的获利手段。1972年5月，芝加哥商业交易所正式成立国际货币市场分部，推出了七种外汇期货合约，从此启动了金融期货市场的发展。随着国际贸易的发展和世界经济一体化进程的加快，外汇期货交易一直保持着旺盛的发展势头。从1976年以来，外汇期货市场迅速发展，交易量激增了数十倍。1978年，纽约商品交易所也增加了外汇期货业务。

1979年，纽约证券交易所亦宣布，设立一个新的交易所来专门从事外币和金融期货。1981年2月，芝加哥商业交易所首次开设了欧洲美元期货交易。随后，澳大利亚、加拿大、荷兰、新加坡等国家和地区也开设了外汇期货交易市场，外汇期货市场在世界范围内蓬勃发展起来。目前，外汇期货交易的主要品种有：美元、英镑、德国马克、日元、瑞士法郎、加拿大元、澳大利亚元、法国法郎、荷兰盾等。从世界范围来看，外汇期货市场主要集中在美国，特别是集中在芝加哥商业交易所的国际货币市场（IMM）、中美洲商品交易所（MCE）和费城期货交易所（PBOT）。此外，外汇期货的主要交易所还有：伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）、新加坡国际货币交易所（SIMEX）、东京国际金融期货交易所（TIFFE）、法国国际期货交易所（MATIF）等，每个交易所基本上都开展本国货币与

其他主要货币之间的期货交易。二、利率期货的产生与发展在市场经济条件下，利率作为调节经济的杠杆经常发生变化，利率的剧烈波动是一个十分普遍的经济现象。特别是20世纪70年代以来，西方各国纷纷推行金融自由化政策和浮动汇率制度，利率更加频繁的剧烈波动。1974年美国优惠利率为14%，到1976年下降为6%，1979年再度回升到15.7%，1980年4月和12月曾高达20%和21.5%。由于各种债务凭证对利率变动极其敏感，利率的微小波动都会引起其价格的大幅波动，给企业和金融机构的生产经营带来了巨大的风险。面对日趋严重的利率风险，各类金融商品持有者和金融机构迫切需要一种既简便可行、又切实有效的规避利率风险的工具。利率期货正是在这种背景下应运而生。1975年9月，美国芝加哥商品交易所首先推出了国民抵押协会的抵押存款证（GNMA）的利率期货交易，开创了利率期货交易的先河。不久，为了满足人们管理短期利率风险的需要，1976年1月，芝加哥商业交易所的国际货币市场推出了3个月期的美国短期国库券期货交易，随后又分别推出了短期国库券、中长期国库券、商业银行定期存款证、欧洲美元存款等金融工具的利率期货。利率期货的出现，适应了投资者避免利率波动风险的要求。随后，美国其它的期货交易所也纷纷推出各种利率期货合约。几年间，利率期货交易量取得了巨大的突破。

1984年，利率期货交易量占美国整个期货交易量的28%，在各类期货交易中位居第一。与此同时，世界其它国家的交易所也纷纷引入利率期货交易。在利率期货发展历史上，另一个重要事件是，1977年8月美国长期国库券期货合约在芝加哥期货交易所成功上市。由于长期国库券信用等级高，流动性强，对利率变动的敏感度高，且交割简便，迅速成为市场的首选品种。继美国推出国债期货之后，其他国家和地区也纷纷以其本国的长期公债为标的，推出各自的长期国债期货。与此同时，短期利率期货也不断创新，其中比较重要的有1981年7月由国际货币市场、芝加哥期货交易所及纽约期货交易所同时推出的美国国内可转让定期存单期货交易。1981年12月，国际货币市场推出了3个月期的

欧洲美元定期存款期货合约。这一品种发展很快，成为短期利率期货中最活跃的一个品种。由于欧

洲美元定期存款不可转让，该品种的期货交易实行现金结算的方式。所谓现金结算是指期货合约到

期时不进行实物交割，而是根据最后交易日的结算价格计算交易双方的盈亏，并直接划转双方的保

证金以结清盈亏的一种结算方式。现金结算方式的成功，在金融期货的发展史上具有划时代的意义。它不仅直接促进了欧洲美元定期存款期货的发展，并且为股票指数期货的推出奠定了基础。虽然利

率期货的产生比外汇期货晚了三年多，但其发展速度却比外汇期货迅速得多。目前，在期货交易比

较发达的国家和地区，利率期货早已成为成交量最大的一个期货类别。在美国，利率期货的成交量

甚至已占到整个期货交易总量的一半以上。在现存的多种利率期货中，交易呈现集中的趋势。以美

国为例，利率期货主要集中在两个交易所：芝加哥期货交易所和芝加哥商业交易所的国际货币市场

分部，这两个交易所分别以长期利率期货和短期利率期货为主。在长期利率期货中，最有代表性的

是美国长期国库券期货和10年期美国中期国库券期货，短期利率期货的代表品种则是3个月期的美国短期国库券期货和3个月期的欧洲美元定期存款期货。三、股票指数期货的产生和发展20世纪70年代，西方各国受石油危机影响，经济发展不稳，同时金融全