公司治理、资本结构与上市公司价值创造能力

公司治理、资本结构与上市公司价值创造能力

1公司治理与上市公司价值创造能力公司管理和资本结构是公司管理的核心问题。如果不解决，不仅会导致不同利益相关者之间的不可避免利益冲突，还会影响公司自身价值的创造和对未来利益的期望。因此,良好的公司治理机制和合理的资本结构是吸引投资者、改善公司运营状况和增强公司价值创造能力的关键环节,是一国国民经济的微观基础。本文界定的上市公司价值创造能力主要指能够提高公司经营业绩和资本增值能力的手段与途径,这种价值创造能力直接反映了企业的经济效益和资本生产能力;公司治理主要包括股权结构治理、董事会治理以及财务治理。有关董事会特征与公司价值关系的研究大体可以划分为两种观点:一种为有用论观点,Johnson等在股权结构与公司价值关系研究方面,主要有以下两种观点:一是股权结构相关指标与公司价值呈线性相关关系,如McConnel在资本结构与公司价值关系研究方面,以Ross等本文通过对上述文献系统梳理后发现,有关公司治理与资本结构因素对上市公司价值创造能力影响的研究大多是就各因素间的直接效应展开分析,缺乏各因素间及其各因素对公司价值创造能力间接效应的细致刻画与度量。然而,由于董事会特征、股权结构、资本结构、公司财务、公司价值等指标都是不可直接观测的潜变量,这为整体评估和细致刻画各因素间及其各因素与公司价值创造能力的间接效应带来了挑战。本文通过构建结构方程模型,通过因子分析对潜变量进行计量,通过路径分析讨论各潜变量之间的依赖关系,并建立了上市公司价值创造能力影响因素的综合分析框架,从整体上评估董事会特征、股权结构、资本结构、公司财务等因素对上市公司价值创造能力的直接和间接影响效果。这为综合衡量上市公司价值创造能力影响因素的直接与间接效应提供了新思路。2理论分析与研究假设2.1董事比率对上市公司价值创造能力影响的相关研究董事会作为公司治理的核心承担着为公司战略分配资源、提供创造性思维以及建立与外界联系的任务。本文认为,独立董事对上市公司价值创造能力具有显著影响,并且这一影响方式为非线性模式:起初,随着独立董事比率的增加,能够显著提升上市公司的价值创造能力;一定阶段之后,继续增加独立董事比率,则不能显著提升上市公司价值创造能力;另外,董事会特征效果会受到董事长、监事会主席行为特征的影响。因此,董事会的结构特征也有可能影响到上市公司价值创造能力,如:年龄、性别等因素。为此,本文提出如下假设:假设1:董事会特征能够通过直接或间接的方式显著影响上市公司价值创造能力。假设2:独立董事比率对上市公司价值创造能力存在非线性影响方式。假设3:董事长性别能够显著影响上市公司价值创造能力,监事会主席性别能够显著影响上市公司价值创造能力。假设4:董事长学历能够显著影响上市公司价值创造能力,监事会主席学历能够显著影响上市公司价值创造能力。2.2指股权结构治理的间接影响机制股权结构治理的最终目的是为了提高上市公司治理效率和价值创造能力,股权结构治理对上市公司价值创造能力的影响方式可以划分为直接影响和间接影响两种。直接影响是指股权结构治理的直接作用会导致公司价值创造能力的改善,提升价值创造能力;间接影响是指股权结构治理通过其他途径(如:公司财务)等间接作用进而影响公司的价值创造能力。为此,本文提出如下假设。假设5:股权结构治理具有直接影响和间接影响两种方式,能够显著影响上市公司的价值创造能力。2.3核心利益:上市公司资本结构是指包括权益资本和债务资本的内部结构,资本结构的改变意味着上市公司改变融资方式时可能需要更多考虑到大股东利益,大股东的利益不仅表现为上市公司盈利能力的追求,更为重要的核心利益在于追求上市公司价值创造能力的提升。本文认为,资本结构的变动可能直接作用于上市公司价值创造能力,也可能通过公司财务状况变化间接影响到上市公司价值创造能力。为此,本文提出如下假设。假设6:资本结构能够通过直接或者间接影响两种方式,显著影响上市公司价值创造能力。2.4因子分析方法国内外学者往往把公司财务作为控制变量考核其对公司价值创造的贡献,本文则把公司财务指标作为不可直接观测的潜变量,把净资产收益率、资产净利率、净利润增长率等指标作为可直接观测的可测变量,通过路径分析和因子分析深入研究其对公司价值创造能力的直接和间接影响效果。本文认为公司财务是公司运行状态的最直接反映,良好的财务状况能提升上市公司的价值创造能力。为此,本文提出如下假设。假设7:公司财务能够直接影响上市公司价值创造能力,一般存在显著的正向影响。3方程模型的结构结构方程模型(SEM)3.1结构方程模型利用结构方程模型分析公司治理、资本结构与上市公司价值创造能力等多个变量的关系,需要根据领域知识和研究目的,构建出理论模型,然后用测得的数据去验证理论模型的合理性。一般地,结构方程模型由两类矩阵方程式构成:一类称作测量方程,用来描述隐变量与显变量之间的关系;另一类称作结构方程,用来描述隐变量之间的关系。(1)测量方程式中,潜变量又区分为外源潜变量(即ξ变量)和内源潜变量(即η变量);X为外源指标组成的向量,也就是回归分析中的自变量,Y为内源指标组成的向量,也就是回归分析中的因变量;Λ(2)结构方程式中,B为内生潜变量之间的相互影响,Γ体现外生潜变量对内生潜变量的影响,ζ为方程结构的误差项。在建立结构方程模型时,总是希望尽可能地使用SEM描绘客观事物间的关系,特别是利用模型得到的方差-协方差矩阵对总体的方差-协方差矩阵进行推断,从而建立模型的参数关系体系。利用这一参数关系体系能否有效地给出SEM的参数估计或者唯一地确定SEM模型的参数,就是模型识别。3.2模型拟合函数的建立结构方程模型的目标是尽量缩小总体方差-协方差矩阵与模型估计出的协方差阵之间的差异,结构方程模型参数估计是从方差-协方差矩阵:Σ=Σ(θ)出发。然而,总体方差-协方差阵:Σ一般是未知的,以样本协方差阵:S替代总体协方差阵:Σ,即建立估计目标:S=Σ(θ)。为此,可以设定拟合函数目标式中,f(·,·)为拟合函数。模型评价主要包括三个方面:第一,参数检验;第二,模型整体评价;第三,模型解释能力评价。易丹辉4确认研究4.1数据的选择和分析4.1.1股权结构及价值创造本节综合考虑股权结构、董事会特征、资本结构、公司财务等因素对上市公司价值创造能力的影响,各指标变量的选取如下,董事会特征:独立董事比例(Inddirpct)、董事长性别(Bdchrggender)、董事长学历(Bdchrdegree)、监事会主席性别(Supchrgender)、监事会主席学历(Supchrdegree)、独立董事人数(Inddirnum)、董事会人数(Dirnum)、监事会人数(Supnum);股权结构:第1大股东持股比例(OwnCon1)、股权集中度2-10(OwnCon2_10)、前三名高管薪酬(Rew3Exe)、国有股比例(StateShrPct)、法人股比例(LPShrPct);资本结构:资产负债率(Dbastrt)、流动资产比率(Curtotast)、非流动资产比率(Noncurtotast)、固定资产比率(Fixassrt)、股东权益比率(Equass)、长期负债权益比率(Ldbequ)、长期借款/总资产(Ldbass);财务状况:净资产收益率(ROE)、资产净利率(ROA)、净利润增长率(Netprfgrrt)、流动比率(Currt)、总资产周转率(Totassrat)、销售现金比率(Casrtsale);公司价值创造:托宾Q值(QVal)、企业价值(EntVal)、市场附加值(MVA)、公司市盈率(PE1)、公司市净率(PB)、公司市销率(PS1)。所有数据(2012年)均来自RESSET金融研究数据库()。通过对取得的样本观测进行变量筛选,最终剩下33个变量,而在这33个变量上都有观测记录的上市公司有76家。4.1.2监事主席学历为定量分析各因素对上市公司价值创造能力的影响,可以将解释变量区别为定类变量与定距变量。对于定类变量作为解释变量,需要使用方差分析,考虑各因子对响应变量是否有显著影响;对于定距变量作为解释变量,需要使用相关分析,考虑各因子对响应变量是否有显著关联关系。由于存在两类定类变量:性别、学历,区分为:董事长性别、董事长学历、监事会主席性别、监事会主席学历,分别讨论其对上市公司价值创造能力的影响。分别使用参数方法与非参数方法进行方差分析,得到性别与学历对上市公司价值创造能力影响分析结果见表2与表3(这里只报告了非参数分析方法,参数分析方法报告形式同表2和表3)。由表2的检验结果可知,无论是董事长性别还是监事会主席性别,基本上(除PS1、PE1指标外)对上市公司价值创造能力不产生显著影响(参数方法与非参数方法所得结论较为一致)。对于公司市销率(PS1)而言,参数方法与非参数方法一致支持董事长性别因素存在显著区别,而监事会主席性别因素并不构成显著影响。对于公司市盈率(PE1)而言,非参数方法支持(参数方法不支持)监事会主席性别因素存在显著区别,而董事长性别因素并不构成显著影响。这一结果没有显著支持假设3。当然,由于我国上市公司中董事长及监事会主席以男性居多,存在一定的样本偏差问题,这些结论的可靠性有待于进一步验证。由表3的检验结果可知,参数方法与非参数方法所得结论较为一致,认为:董事长的学历基本上(除MVA指标外)对上市公司价值创造能力不产生显著影响,而监事会主席的学历对上市公司价值创造能力存在部分影响。这一结果部分支持假设4。4.1.3独立董事比率对上市公司价值创造能力的影响首先,对定距测量层次的变量,开展相关分析,讨论变量之间的关联关系。首先,讨论价值创造各指标之间的相关性,结果见表4。为进一步考虑独立董事比率与上市公司价值创造之间关系,分别使用线性回归模型与B-样条回归模型拟合样本数据,得到图1的拟合效果。在图1中,散点表示独立董事比率与上市公司价值创造之间的经验关系;虚线表示使用线性回归模型拟合所得直线关系;实线表示使用B-样条回归模型拟合所得曲线关系。在拟合B-样条曲线时,使用了R3.0.1软件中的bs(x,df=5,degree=3),表明样条函数设置为:自由度df=5、曲线的阶degree=3。由图1可知,B-样条回归模型拟合的效果更好,更能真实地逼近散点关系。而表5则报告了线性回归模型与B-样条回归模型拟合残差平方和,发现后者的残差平方和总是小于前者,意味着B-样条回归模型所得的非线性关系更加接近于现实。因此,可以确定独立董事比率对上市公司价值创造能力存在非线性影响方式,从而支持假设2。其次,分别讨论了董事会特征、股权结构、资本结构、公司财务等与上市公司价值创造之间的关联关系,报告了相关系数及其t检验的P值(报告略,形式同表4)。得出:董事会特征方面:Inddirpct、Inddirnum与QVal、PB等存在显著的相关关系,Dirnum与MVA存在显著的相关关系,Supnum与PE1存在显著的相关关系。这些结果初步支持假设1成立。股权结构方面:OwnCon1与QVal、MVA、PB等存在显著的相关关系,OwnCon2_10与QVal、EntVal等存在显著的相关关系,Rew3Exe与EntVal、MVA存在显著的相关关系,StateShrPct与PS1存在显著的相关关系,LPShrPct与EntVal、MVA、PE1存在显著的相关关系。这一结果表明,股权结构治理各指标与价值创造各指标之间存在显著的相关关系,初步支持假设5成立。同时,这也为从整体上揭示股权结构治理因素对价值创造能力的影响奠定了基础。资本结构方面:Dbastrt与EntVal、MVA、PB、PS1等存在显著的相关关系,Curtotast与MVA、PB、PS1等存在显著的相关关系,Noncurtotast与MVA、PB、PS1存在显著的相关关系,Fixassrt与除PE1之外的变量都存在显著的相关关系,Equass与除QVal、PE1之外的变量都存在显著的相关关系。此外,可以看出资本结构因素与公司价值创造关联关系密度的变量数目多于股权结构因素。这一结果表明,资本结构可能直接作用于上市公司价值创造能力,这一结果初步支持假设6,也为结构方程模型设计提供了思路。公司财务方面:ROE与除PS1之外的其余变量都存在显著的相关关系,ROA与QVal、PE1、PB等存在显著的相关关系,Netprfgrrt与PE1存在显著的相关关系,Currt与QVal、PE1、PS1等变量都存在显著的相关关系,Totassrat与QVal、PB、PS1等变量都存在显著的相关关系。与资本结构影响因素类似,公司财务状况因素与公司价值创造关联关系密度的变量数目多于股权结构因素,表明财务状况可能直接作用于上市公司价值创造能力,这一结果在支持假设7的同时,也为结构方程模型设计提供了思路。4.2影响上市公司价值创造能力的因素无论是方差分析、相关分析、回归分析,都只能处理可观测变量之间的关系,无法处理潜变量之间关系。为此,使用结构方程模型,建立董事会特征、股权结构、资本结构、财务状况等对上市公司价值创造能力的影响。一方面,解决潜变量之间依赖关系的描述;另一方面,给出综合评价,从整体上给出董事会特征、股权结构、资本结构、财务状况等因素对上市公司价值创造能力的影响,而不是从单个变量角度研究相关主题。4.2.1结构方程模型分析在使用结构方程模型时,需要确定潜变量与可测变量,在各指标变量中,所取的指标都可以直接观测的,而董事会特征、股权结构、资本结构、公司财务、公司价值创造等都是不可直接观测的潜变量。为此,可以构建初始的结构方程模型,可以划分为两个过程。第一,进行验证性因子分析,使用独立董事比例(Inddirpct)等可测变量对董事会特征进行测量、使用第1大股东持股比例(OwnCon1)等可测变量对股权结构因素进行测量,以此类推,直至实现对资本结构、公司财务、公司价值创造等潜变量的测量。第二,进行路径分析,建立各潜变量之间的依赖关系。对初始模型使用前面的参数估计方法进行估计,进而进行模型检验,发现模型效果不好,主要表现为部分指标没有通过相应检验,本文将其删除。继续对模型结构进行调整,重新估计结构方程模型,直到满意为止。4.2.2验证性因子分析在AMOS17.0软件中,建立的最终结构方程模型如图2所示,椭圆表示潜变量:董事会特征、股权结构、资本结构、公司财务、公司价值创造,方框表示观测变量,小的椭圆为误差项;带箭头直线为关联关系或路径依赖,直线上方的数字为经过估计所得的载荷系数或路径系数。小的椭圆带箭头直线上的数字为设定的加性误差模式,其上方数字为误差项的方差估计。由图2的结果可知,验证性因子分析显示潜变量“公司价值创造”主要由三个可观测指标(TobinQ、市盈率、市净率等)来计量(限于篇幅和研究目的,这里没有报告具体测度结果)。其他潜变量也都由验证性因子分析进行了测度,结果详见图2中方框与椭圆之间连线关系,这里不再赘述。在潜变量测度基础上,进一步通过路径分析,可以得到潜变量之间关系,结果详见图2中椭圆与椭圆之间连线关系。4.3结果分析4.3.1潜变量的因子分析在表6中,整个结构方程模型的估计结果由两个部分构成:第一,验证性因子分析,揭示可测变量对潜变量的测量,为路径分析提供基础;第二,路径分析部分,揭示潜变量之间相互依赖关系,刻画综合性变量之间的直接与间接影响。在表6中,部分可测变量的因子载荷设置为1,主要是为了节约模型的自由度,软件中不给出其显著性检验结果。由表6中因子分析可知,各潜变量对其可测变量的路径系数在10%水平下都显著,表明本文建立的因子结构是恰当的,实现了对潜变量较好的测量。由表6中路径分析可知,并非所有的路径系数都显著,部分潜变量之间的依赖关系高度显著(在1%水平下显著),部分潜变量之间的依赖关系一般显著(在10%水平下显著),部分潜变量之间的依赖关系不显著。具有来讲:eta1对eta2的影响不显著、eta1对eta3的影响高度显著、eta1对eta5的影响不显著;eta2对eta3的影响不显著、eta2对eta4的影响显著、eta2对eta5的影响不显著;eta3对eta4与eta5的影响都高度显著;eta4对eta5的影响显著。4.3.2影响效果分析由表6中的显著性检验结果,结合图2中的路径依赖系数,可以得出如下结论。(1)董事会特征对股权结构与上市公司价值创造能力的直接影响不显著,对上市公司资本结构存在显著影响。就路径依赖系数而言,从董事会到股权结构的直接路径依赖系数为0.01、到上市公司价值创造能力的直接路径依赖系数为0.00、到公司资本结构的直接路径系数为0.06。这一结果显示,董事会特征对公司资本结构存在正向且显著的影响。(2)股权结构对上市公司资本结构存在负向影响,不过这一影响没有构成统计上的显著;股权结构对公司财务存在正向且显著的影响,路径依赖系数为2.37;股权结构对上市公司价值创造能力的路径依赖系数为0.02,存在正向影响不过这一影响不显著。(3)公司资本结构对公司财务及上市公司价值创造能力存在正向且显著的影响,路径依赖系数分别为:6.23和0.23。第四,公司财务状况对上市公司价值创造能力存在正向且显著影响,其路径系数为0.03,支持假设7成立。以上路径依赖系数大小体现了潜变量之间的直接依赖关系,事实上潜变量之间也存在间接依赖关系,可以进一步完整分析潜变量之间完全依赖性。如果考虑各因素对上市公司价值创造能力的影响,董事会特征虽然对上市公司价值创造能力的直接影响效应并不显著,但董事会特征通过公司资本结构间接影响到上市公司价值创造能力,其路径系数为:0.06×0.23=0.0138,这一结果间接支持董事会特征影响到上市公司价值创造能力的提升,支持假设1成立。就股权结构而言,该因素对上市公司价值创造能力的直接影响效果也不显著,但它可以通过公司财务间接影响到上市公司价值创造能力,其路径系数为:2.37×0