新能源关键金属市场展望 20230901 -五矿证券

证券研究报告|行业深度2023/09/01有色金属行业投资评级中性新能源关键金属市场展望杨诚笑吴霜目录锂行业锂行业本轮周期进入了哪一阶段？需求：市场的指引方向，长期关注的核心要素供给：资源为王，规模化放量趋势初现端倪下寻碳酸锂成本中枢位锂行业的变革持续演进镍行镍行业不同于其他有色金属，镍的产业研究相对复杂需求：电池已取代不锈钢，成为需求最大增量供给：红土镍矿接棒硫化镍矿，成为未来矿端主要增量三条主线：镍铁-不锈钢、中间品-硫酸镍-三元材料、精炼镍-镍基合金供需平衡：印尼供给增量显著，预计镍未来两年持续过剩钴行业钴行业供给：矿端显著放量，未来两年供给增速约70%需求：3C需求略显薄弱，高镍趋势利空钴需求供需平衡：月度供需角度观测，逐月过剩趋势显著锂行业80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000供给逐步进入放疫情导致南美盐湖产能投放延后Albemarle完成ckwood危机SQM开拓中国市场，中国盐湖商去库存大幅退坡端补贴导入驱动海外资源商涨价、国内供给不足锂切换为三元Pilbara宣布收购Altura(已完成)魁北克、西澳锂矿产能出清有高溢价但快速收窄Wodgina矿山关停维护加速锂精矿供给实质性短缺产品力为导向，中国ToC发力；以美国为代表的市场开始接力；储能和新应用领域逐步增长ison80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,000供给逐步进入放疫情导致南美盐湖产能投放延后Albemarle完成ckwood危机SQM开拓中国市场，中国盐湖商去库存大幅退坡端补贴导入驱动海外资源商涨价、国内供给不足锂切换为三元Pilbara宣布收购Altura(已完成)魁北克、西澳锂矿产能出清有高溢价但快速收窄Wodgina矿山关停维护加速锂精矿供给实质性短缺产品力为导向，中国ToC发力；以美国为代表的市场开始接力；储能和新应用领域逐步增长ison碳酸锂，CIF亚洲氢氧化锂，CIF亚洲碳酸锂，CIF欧洲氢氧化锂，CIF欧洲中国工业级碳酸锂(含VAT)中国电池级碳酸锂(含VAT)中国工业级氢氧化锂(含VAT)中国电池级氢氧化锂(含VAT)锂精矿供给实质性短缺天齐锂业完成收购Talison电池消费进入旺季天齐锂业完成收购Talison02007/122009/042010/082011/122013/042014/082015/122017/042018/082019/122021/042022/08资料来源：亚洲金属网，BenchmarkMinerals，各公司公告等，五矿证券研究所(注：按照月度美元兑人民币汇率折算)023/1信昆仑2万吨碳酸锂投产加拿大JamesBay锂矿建设获政府许可四川天华时代6万吨氢氧化锂试生产022/4SQM宣布扩大锂产能规划至碳酸锂21万吨、氢氧化锂4万吨MtMarion矿山规划扩建至90万吨混合品味精矿产能紫金矿业开始收购西藏拉果错盐湖墨西哥宣布锂资源023/1信昆仑2万吨碳酸锂投产加拿大JamesBay锂矿建设获政府许可四川天华时代6万吨氢氧化锂试生产022/4SQM宣布扩大锂产能规划至碳酸锂21万吨、氢氧化锂4万吨MtMarion矿山规划扩建至90万吨混合品味精矿产能紫金矿业开始收购西藏拉果错盐湖墨西哥宣布锂资源国有化022/7赣锋收购阿根廷PPG盐湖天齐完成H股上市2022/122022/9新疆《矿产资源总体规划Core宣布举行2022/6Finniss原矿拍卖紫金矿业收购湖南湘源锂多金属矿2022/11蓝科锂业2万吨电碳全线试车美加日韩澳等建立矿物安全伙伴关系2022/82022/5赣锋锂业完成Sonora全资交易比亚迪宣布宜春投资锂电及锂盐美国IRA法案签署2021-2025》正式发布NAL收到矿山复产最终许可AVZ提交Manono股权仲裁022/3赣锋与Firefinch成立合资公司推进马里Goulamina锂矿开发力拓完成收购阿根廷Rincon盐湖斯诺维第二次拍卖加拿大要求中国3家锂企业撤资SQM宣布氢氧化锂规划扩大至10万022/2美国能源部拨款29亿美元促吨，碳酸锂调整至17万吨Albemarle完成广西天源锂盐厂收购进本土先进电池生产智利国家铜业开始推进Maricunga盐湖勘探Kwinana首次产出电氢样品Piedmont宣布重启加拿大斯诺维股权第一次拍卖2023/2拟玻利维亚开发盐湖碳酸锂 2021/1Albemarle宣布扩大美国SilverPeak盐湖产能建推供需错配+疫情与地缘政治扰动t加剧资源焦虑t锂价一度突破60万元/吨、涨幅超过14倍实际需求低预期(淡季、补贴退出)+供应放量预期t价格走低t防御性采购和排产t价幅强化库存极致压缩+旺季备货+储能回暖t带量补库、价格修复t旺季排产未超预期+采购谨慎、供应开始放量t价格震荡本轮周期回顾图表2：中国需求为全球主导，中国供应全球市场，因此中国锂盐价格为全球领先指标(单位：美元/吨，不含VAT)023/4江特拟投资新疆叶城锂产业智利宣布锂国有化开发战略江特拟投资新疆叶城锂产业智利宣布锂国有化开发战略023/5Allkem宣布拟合并Livent600000022/1美洲锂业完成Millennial锂业收购塞尔维亚政府叫停力拓的Jadar锂项目POSCO计划在阿根廷建设2.5万吨氢氧化锂产能金圆股份计划建设西藏捌仟错盐湖万吨提锂项目2022年：64.73美元/千克，折人民币含税价49.40万元/吨。2021年：17.88美元/千克，折人民币含税价12.99万元/吨。2020年：5.67美元/千克，折人民币含税价4.42万元/吨。500000蓝科锂业拍卖触及最高25.1万元/吨2020年：5.67美元/千克，折人民币含税价4.42万元/吨。500000023/7021/3国轩高科宣布布局宜春锂云母矿加拿大明确提出锂是需要安全审查的关键矿产之一4000002021/10紫金推进阿根廷3Q盐湖收购Pilbara021/3国轩高科宣布布局宜春锂云母矿加拿大明确提出锂是需要安全审查的关键矿产之一4000002021/10紫金推进阿根廷3Q盐湖收购Pilbara与POSCO合作推进韩国锂盐厂Albemarle宣布重启澳洲Wodgina锂矿津巴布韦Zulu锂项目投产300000m021/7021/2SQM/WesfarmersMtHolland的FID式敲定结则茶卡盐湖拿到环评批复Pilabra正式BMX锂精矿拍卖LME正式推出锂盐期货合约2020/12200000碳酸锂期货定价Pilabra正式BMX锂精矿拍卖LME正式推出锂盐期货合约2020/12200000天齐锂业向IGO出天齐锂业向IGO出售子公司TLEA49%股权，涉及Greenbushes锂矿021/5赣锋/LAC的CaucharilOlaroz盐湖宣布二期扩能规划赣锋阿根廷CO盐湖宣布投产秘鲁计划成立锂国有公司中信国安与俄罗斯原子能公司2020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/06碳酸锂，CIF亚洲氢氧化锂，CIF亚洲碳酸锂，CIF欧洲氢氧化锂，2020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/06资料来源：亚洲金属网，BenchmarkMinerals，各公司公告等，五矿证券研究所(注：按照月度美元兑人民币汇率折算)短短期2023：仍将下探寻找再平衡舒缓尾端警惕价格提前调整中长期2024~2025：中枢抬升、波浪式前进线、金的表外影响权重愈发提升储能领域开始形成第二增长曲线，供需进入再平衡阶段⚫价格大周期回落筑底期，但在需求向上叠加成本中枢抬升(通胀、本土化供应链、新项目投入)，价格难回3-5万元低谷图表3：传统矿业的三个高峰：价格高峰-资本开支高峰-产量高峰资料来源：澳大利亚政府，五矿证券研究所20142015201620172018201920202021202220232014201520162017201820192020202120222023e2024e2025e2026e2027e2028e2029e2030e需求端：中国依然是全球占主导性权重的需求市需求端：中国依然是全球占主导性权重的需求市场难以改变“做大”走向“做强”，在“对内展出路格的支撑、拉动力度不如中国市场爆发地激烈图表4：近年来，中国是全球材料、电池和整车最主要的市场0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%34%34%77%69%59%202277%69%59%20222022汽车整体销量2021正极产量新能源汽车销量中国韩国日本欧洲美国全球其他资料来源：IEA，EVVolumes，中汽协，五矿证券研究所图表5：随着产业发展，中国市场份额终将回归均值，全球走向多元化资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测量量化展望2023-2025年——新能源汽车销量2022年688万辆(渗透率26%)，同增96%;其中混动占比已提升至26%。我们预计2023年896万辆(渗透率32%)，同增30%；2025年1327万辆(渗透率48%)2022年全球1101万辆(渗透率13%)，同增60%；我们预计2023年1430万辆(渗透率17%)，同增30%；2025年2376万辆(渗透率27%)图表6：2023年1-7月中国新能源车渗透率达到29%，插混比例提升至28%(万辆)8007006005004003002000萌芽期0-1%发展期1-10%爆发期>10%萌芽期0-1%发展期1-10%40%688.729%26%25%28%22%40%688.729%26%25%28%22%113%5%5%4%3%2%0%0%50.7350.77201320142015201620172018201920202021202223.1-7PHEVBEV渗透率PHEV占比40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：中汽协，五矿证券研究所图表7：基准情形下，2030年全球新能源汽车销量有望超过5000万辆(万辆)6,0005,0004,0003,0002,0001,00002014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中国欧洲美国海外其他资料来源：中国汽车工业协会，IEA，五矿证券研究所预测201420152016201720182019202020212022e2023e2024e2025e2026e2027e2028e2029e2030e201420152016201720182019202020212022e2023e2024e2025e2026e2027e2028e2029e2030e3e4e5e6e7e8e9e0e4600kt4100kt3600kt3100kt2600kt2100kt1600kt1100kt600kt100kt全球锂资源有效供应经调整的全球年度总需求资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测sumer图表8：2023年锂行业已进入供需双旺的新阶段(LCE)量化展望量化展望2023-2025年——碳酸锂当量需求：⚫全球锂需求(库存调整后)2022年约83万吨LCE，同增31%；我们预计2023年101万吨LCE，同增25%；2025年增至180万吨LCE图表9：锂已蜕变为一个较纯粹的“电池金属”，动力需求已占据主体(吨LCE),500,000其他,000,0000,0000,00000,00000,0001,000,000电动自行车等,000气调节物粉玻璃脂晶玻璃陶瓷一次电池xEV量替换)rtools资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测2022利根廷加拿大澳大利亚2023e利根廷加拿大2022利根廷加拿大澳大利亚2023e利根廷加拿大澳大利亚2025e图表10：未来全球锂资源供应将从头部走向分散(吨LCE)图表11：分国别看，接下来传统资源国与新兴资源国同发力(万吨LCE)2,000,0001,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000201820192020202120222023e2024e2025eSQMAlbemarle盐湖LiventPilbaraGFL/MRL-MtMarionAllkem中国其他Talison25%4%2%21%9%27%28%5%6%9%002022年75万吨LCE(Δ21万吨)；我们预计2023年101万吨LCE(Δ26万吨)、2025年187万吨LCE(Δ86万吨)不再局限老牌成熟项目，新兴项目开始发力源地开始崭露头角、未来权重有望提升盐湖锂与辉石锂仍是主要供应类别，其中辉石锂短期响应更快；云母提锂有望进一步增加，回收锂开始补充资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测图表12：除固体锂矿与盐湖卤水，回收、粘土等也将构成增量(万吨LCE)000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023e2024e2025e盐湖提锂产量(万吨LCE)锂辉石提锂产量(万吨LCE)云母提锂产量(万吨LCE)粘土提锂产量(万吨LCE)回收提锂产量(万吨LCE)资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测短短期供给增量难以应放尽放：提升扩容、高环保要求、当地社区博弈、海外效率偏低、高成本与价格倒挂等成为投建掣肘概率低预期、项目进展跟踪尤为重要图表13：2023年增量主要来自成熟项目，2025年更多绿地项目释放(吨LCE)1800000160000014000001200000100000080000060000055%55%45%45%46%54%26%74%2022项目产量成熟项目增量绿地项目增量2023e项目产量成熟项目增量绿地项目增量2024e成熟项目增量绿地项目增量2025e资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测图表14：锂资源项目开发与投产非朝夕之功，新兴小金属达产率低于传统矿产资料来源：WaveInternational公司公告,五矿证券研究所0000500长期视角成本中枢逐步抬升，寻找新的75%分位线⚫尚在高速增长期，现货价格偏离理性是常态，下行周期将围绕成本中枢波动寻找新平衡⚫在行业长期光明、资本投入持续增加时期，完全成本中枢整体向上移动1、价格上行周期：价格持续走高，考虑权益金/财务成本/通胀/新矿山开发后，中枢抬升2、价格下探周期：高成本项目暂缓、新老项目整合和权益金下降等，成本中枢逐年回调、但较上一轮周期底部仍有一定抬升，2025年整体抬升、中枢回落碳酸锂单位生产成本碳酸锂单位生产成本(RMB/t)091009102022年碳酸锂生产成本2025年碳酸锂生产成本全球锂化合物累计产能(kt，LCE)资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测(注：为全球主要锂资源项目，假设一体化/含权益金)图表16：2025年全球碳酸锂生产成本中枢较2021年仍有较大抬升004200000002025年碳酸锂生产成本2025年75%分位线2021年75%分位线全球锂化合物累计产能(kt，LCE)碳酸锂单位生产成本(RMB/t)2021年碳酸锂生产成本资料来源：各公司公告，五矿证券研究所预测(注：为全球主要锂资源项目，假设一体化/含权益金)全球供应链重构⚫海外加速本土供应链构建和高附加值产能延伸⚫资源民族主义抬头，全球各国对于战略矿产的掌控将显著趋紧⚫供应不再完全市场化，无形增加了供应损耗和全球区域性供需不平衡⚫为提升资源保障，中国正加快构建一套新的国内外双循环供应体系技术迭代正打开供应天花板提锂工艺尚有升级空间⚫盐湖提锂应用想象无限，迭代转向“工业化连续生产”⚫技术创新有望带来油气田卤水、粘土及深层卤水等提锂契机金融属性引入⚫期货引入促使价格运行更为透明、提供套期保值手段图表17：未来全球锂资源、锂化合物贸易流动有望趋于多元资料来源：各公司公告，五矿证券研究所整理镍行业镍镍的研究相对复杂，但整体可分为三条路径锂电池、合金、种类偏多，产业研究镍的供需格局大致可分为三条主线：镍铁-不锈钢中间品-硫酸镍-三元正极材料精炼镍-镍基合金+电镀图表18：镍产业链图谱源：MySteel，五矿证券研究所镍镍的需求主要来自于不锈钢、未来增长点主要在电池领域根据SMM最新数据，镍的下游需求主要为不锈钢(55%)、电池(14%)、合金(14%)、电镀(13%)等。图表19：镍下游需求格局MySteelSMM所测算图表20：电池需求是过去三年镍需求增长最主要的来源ESMM矿证券研究所E红土镍矿将成为远期镍主要供给增红土镍矿将成为远期镍主要供给增量形式可分为硫化镍与红土镍矿，其中红土镍矿富集于赤道线附近(如印尼、菲律宾等)，硫化镍矿主要分布在相对高维度地带。(红土镍矿储量占比60%，硫化镍矿储量占比40%)⚫印尼是近年全球镍矿主要供应国，中国的供应量相对较低。据美国地质调查局(USGS)，印度尼西亚镍储量、产量占比分别为20%、48%，均局全球第一；而中国镍储量、产量占图表21：镍矿主要分为硫化镍矿与镍红土矿，目前镍红土矿为主要供应来源源：MySteel，五矿证券研究所图表22：由于印尼红土镍矿的放量，过往三年全球镍铁矿供应增速高达9.94%源：MySteel，五矿证券研究所不不锈钢行业景气度偏弱，镍铁供大于求球经济增速约为3%。存高企，需求偏弱⚫镍铁产能(尤其印尼地区)持续释放，过往两年供给增速稳定保持在图表23：不锈钢产量与全球GDP呈高度正相关关系数据来源：MySteel、Wind，五矿证券研究所图表24：印尼NPI放量，带动镍铁供给快速增长数据来源：MySteel、SMM，五矿证券研究所中间中间品-硫酸镍-三元材料律宾将合计投产98.62万吨镍产能，我们预计23年后硫酸图表图表25：23年后硫酸镍供将显著大于求SMM矿证券研究所图表26：预计未来两年印尼+菲律宾将投产98.62万吨镍中间品项目名称点具体地址产成品产能投产时间翠湾项目德邦项目德龙镍铁转高冰力勤印尼OBI镍钴项目-三期青山集团、振石集团纬达贝项目飞镍钴+Extension道氏集团+印尼华迪a山镍钴WedaBay(一期)住友金属+淡水河谷(项目暂停)WedaBay(二期)伟明集团+Indigo寒锐钴业印尼高压酸浸项目格林美印尼高冰镍项目MMP镍铁项目PT.YONGYU格林美+伟明+CHAHAYA华友+菲律宾E翠湾项目德邦项目德龙镍铁转高冰力勤印尼OBI镍钴项目-三期青山集团、振石集团纬达贝项目飞镍钴+Extension道氏集团+印尼华迪a山镍钴WedaBay(一期)住友金属+淡水河谷(项目暂停)WedaBay(二期)伟明集团+Indigo寒锐钴业印尼高压酸浸项目格林美印尼高冰镍项目MMP镍铁项目PT.YONGYU格林美+伟明+CHAHAYA华友+菲律宾E投4年初启动项目律宾低冰镍低冰镍高冰镍MHP高冰镍MHPMHP高冰镍高冰镍MHPMHPMHPMHPMHP高冰镍MHP高冰镍高冰镍高冰镍634428244652WedabayiWedabayWedabay东南苏拉威西Wedabay西南苏拉威西WedabayWedabayWedabayiowalii加里曼丹岛ii律宾计98.62SMM五矿证券研究所图表27：三元材料增速稳定在15%左右SMM矿证券研究所三条主线之三：精炼镍-镍基合金图表28：合金与电镀耗镍需求相对稳定精精炼镍-镍基合金23/24年合金与电镀用镍需求将同比增加2%/6%。产能19.41万吨，实际产量28.2万吨，考虑供给显著释放，且当前中国精炼镍库存维持在历史高位，我们预数据来源：MySteel、Wind，五矿证券研究所图表29：23年中国将大规模投产电积镍产能企业企业ABCDEFGHIKLMNO&M地区甘肃新疆西浙江吉林天津江苏浙江广西浙江江西江西湖北广西广西印尼产品电解镍/电积镍电积镍电积镍电积镍电积镍电积镍电积镍电积镍电积镍电积镍电积镍电积镍电积镍电积镍电积镍电积镍电积镍合计原料精矿/高冰镍/MHP精矿/高冰镍MHP/废料高冰镍/MHP/MSP精矿/高冰镍/MHPMHP/MSP/废料MHP/废料高冰镍/MHP高冰镍/MHPMHP/废料高冰镍/MHP高冰镍/MHP高冰镍/MHP23年新增产能 (万吨)609620501823222530519.4123年预计产量 (万吨)85322632651705282355028.2项目生产/投建情况年初开始增产上半年因设备检修停产预计年中投产最快23年底投产正常生产预计二季度复产正常生产年初投产5月开始增产最快二季度可试生产4月投产5月开始增产预计下半年投产年初投产预计下半年投产以生产硫酸镍为主预计下半年投产源：MySteel，五矿证券研究所图表30：全球电积镍产量相对稳定源：MySteel，五矿证券研究所一张一张表看原生镍供需平衡点重点关注国内电解镍供给投产。NPI求侧关注海外电车起量带过剩，需求侧高度关注欧美电车渗透率能否快速拔升，而带动新一轮三元电池需图表31：原生镍供需平衡表22024Q1-3E396.4原生镍总供给(万吨)2023E362.92021271.62019248.42020253.72022315.2.040.040.044.4.441.1.39.242.7.987543.3.01中国NPI印尼NPIfeni原生镍盐其他原原生镍总需求(万吨)244.9243.7293.8310.2325.0346.042.644.342.644.343.842.641.540.144.041.743.742.9其他国家不锈钢电池材料合金电镀其他供供需平衡(万吨)-22.237.950.44.78.85.0SMM矿证券研究所钻行业23-2423-24年将是钴供给放量高峰激增，25年全球钴供给相比21年增加62%。考虑全球第一钴巨头嘉能可。图表32：钴矿供给增量明显SMM矿证券研究所DRC证券研究所数据来源：BenchmarkMineral，五矿证券研究所数据来源：BenchmarkMineral，五矿证券研究所图表34：钴下游需求主要为3C电池与动力电池33C需求整体偏弱，三元正极增速疲软以及以硫酸钴为代表的动力电池(三元电池)领域。的推进进一步利空新能源车对钴金属的需求。图表35：三元正极材料高镍化利空钴需求数据来源：鑫罗锂电，五矿证券研究所图表36：三元正极材料产量近一年无显著增长数据来源：百川盈孚，五矿证券研究所图表37：四氧化三钴与硫酸钴月度供需平衡表SMM五矿证券研究所风险提示1、2020-2025年全球新能源汽车推广低预期，全球动力电池高镍化进程低于预期；2、新电池技术降低单位KWh的锂化合物需求，或者降低了对锂化合物的品质要求；3、消费电子需求低于预期，导致钴需求复苏较慢；4、全球优势资源国对于本国关键战略金属保护超预期；5、全球宏观基本面以及地缘政治风险等。五矿证券研究所上海市浦东新区富城路99号震旦国际大厦30楼深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦23层4号楼603看淡看淡预期行业整体回报低于基准指数整体水平以下。免责声明分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：(i)本报告所采用的数据均来自合规渠道；(ii)本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；(iii)本报告结论不受任何第三方的授意或影响；(iv)不存在任何利益冲突；(v)英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的