天准科技(688003)本土机器视觉龙头弄潮智能制造新征程-国盛证券

证券研究报告|新股报告2019年06月27日天准科技（688003.SH）本土机器视觉龙头，弄潮智能制造新征程3C突破，应用启航，国内领先的工业视觉厂商。公司是国内领先的工业视觉厂商，主要产品包括智能检测装备、精密测量仪器、智能制造系统及无人物流车，功能涵盖尺寸与缺陷检测、自动化生产装配、智能仓储物流等工业领域多个环节，公司研发能力突出，应用于消费电子零部件检测的智能装备，其检测精度及速度均达到国际水平，得到苹果公司等知名客户认可，成功实现对国际先进同行的产品替代。机器视觉乃智能制造基石，应用领域广阔。机器视觉是人工智能发展的一个分支，其应用的AI技术占比高达40%，除了消费电子外，还能够广泛应用于汽车、食品、包装、制药、医疗、农业等诸多领域。据三方统计，2017年全球机器视觉市场规模约80亿美元，同比增长28%，2015-2017年，国内机器视觉行业销售额年均复合增速达36.4%，预计2018-2020年年均复合增长率达到25.0%，市场规模将达到130亿元左右，成为全球增长最快的机器视觉市场。多轮驱动推动公司高增长，对标海外龙头期待国产崛起。对于公司而言，我们认为未来成长性主要基于三个层面：（1）行业层面，机器视觉在工业领域的应用还将快速拓展，公司作为国内最大的机器视觉厂商将充分受益行业增长；（2）公司层面，市场份额有望持续提升：在消费电子领域，天准目前国内市场份额约17.21%；新能源锂电池领域，天准目前市场份额约15.36%，叠加新应用领域的拓展，公司市场份额有望持续突破；（3）盈利能力层面，公司目前毛利率水平低于海外龙头20个百分点以上，随着未来公司规模逐步扩大、核心零部件自制率提升，核心技术壁垒铸就高毛利空间。考虑公司的稀缺性和行业成长性，我们认为公司二级市场合理定价在46.8亿元。主要对标公司是美股上市公司康耐视，其2018年收入规模8亿美金，当前市值80亿美金，静态10倍PS；其2018年净利润2.19亿美金，静态36.5倍PE。考虑天准科技的成长性，给予对应2019年预测业绩36倍PE，则公司二级市场合理市值为46.8亿元；由于公司盈利能力不及康耐视，我们认为10倍静态PS乃公司当前估值上限，则公司二级市场估值上限为50亿元。因此，公司二级市场合理定价24.17元，考虑一二级市场价差，建议询价区间21.75-23.01元。风险提示：产品研发进展不及预期；下游需求不及预期；财务信息披露风险；本文给出的估值均基于一定假设，存在误差。

股票信息行业电气自动化设备发行价格合理估值46.80发行数据总股本（万股）14,520发行数量(万股)-网下发行(万股)-网上发行(万股)-保荐机构海通证券股份有限公司发行日期2019/7/2发行方式网上发行,网下配售,战略投资者配售作者分析师 姚健执业证书编号：S0680518040002邮箱：yaojian@分析师 罗政执业证书编号：S0680518060002邮箱：luozheng@研究助理 彭元立邮箱：pengyuanli@股东信息苏州青一投资有限公司55.10%宁波天准合智投资管理合伙企业（有限合伙）27.75%苏州科技城创业投资有限公司4.41%杨纯2.22%苏州疌泉致芯股权投资合伙企业（有限合伙） 2.07%财务指标营业收入（百万元）增长率yoy（%）归母净利润（百万元）增长率yoy（%）EPS最新摊薄（元/股）净资产收益率（%）P/E（倍）P/B（倍）

2017A2018A2019E2020E2021E3195087401,0251,30976.559.245.538.627.6529413018424363.883.238.041.032.00.360.650.901.271.6710.612.368.037.126.919.114.52.01.8

东吴证券股份有限公司1.97%苏州工业园区原点正则贰号创业投资企业1.58%（有限合伙）苏州金沙江联合二期股权投资合伙企业（有1.27%限合伙）上海斐君铱晟投资管理合伙企业（有限合伙） 0.98%宁波梅山保税港区青锐博贤创业投资合伙企0.90%业（有限合伙）资料来源：贝格数据，国盛证券研究所请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日财务报表和主要财务比率资产负债表（百万元）会计年度2017A2018A2019E2020E2021E流动资产341529146010891273现金1332411025528567应收账款6459120128189其他应收款01121预付账款23568存货132216296411490其他流动资产910131518非流动资产6410642210671504长期投资00000固定投资49511927251407无形资产1145464849其他非流动资产41018329348资产总计405635188221552777流动负债126208276373761短期借款0000322应付账款6354119120184其他流动负债63154157253255非流动负债108888长期借款00000其他非流动负债108888负债合计136216284381769少数股东权益00000股本140145194194194资本公积45118111811181118留存收益84156274434638归属母公司股东收益269419159817752008负债和股东权益405635188221552777现金流表（百万元）会计年度2017A2018A2019E2020E2021E经营活动净现金流529838177250净利润5294130184243折旧摊销891852117财务费用6-4-10-10-10投资损失-1-0-20-20-20营运资金变动-12-16-80-29-79其他经营现金流-115000投资活动净现金流-6-47-313-677-534资本支出748315645438长期投资00000其他投资现金流112-32-97筹资活动净现金流1144105831短期借款-50000长期借款00000普通股增加354800资本公积增加3973100000其他筹资现金流-26-341031现金净增加额5596784-497-283资料来源：贝格数据，国盛证券研究所

利润表（百万元）会计年度2017A2018A2019E2020E2021E营业收入31950874010251309营业成本166258380526670营业税金及附加33457营业费用356292123150管理费用250230148200249财务费用6-4-10-10-10资产减值损失31091010公允价值变动收益00000投资净收益10202020营业利润5398135191252营业外收入10111营业外支出11111利润总额5398135191252所得税245710净利润5294130184243少数股东收益00000归属母公司净利润5294130184243EBITDA58100134220362EPS（元/股）0.360.650.901.271.67主要财务比率会计年度2017A2018A2019E2020E2021E成长能力营业收入（%）76.559.245.538.627.6营业利润（%）178.484.737.841.032.0归属母公司净利润（%）63.883.238.041.032.0盈利能力毛利率（%）48.049.248.648.748.8净利率（%）16.218.617.617.918.5ROE（%）10.612.3ROIC（%）9.310.3偿债能力资产负债率（%）33.634.015.117.727.7净负债比率（%）-49.5-57.6-65.9-30.5-12.4流动比率2.91.7速动比率1.81.0营运能力总资产周转率1.01.0应收账款周转率8.38.3应付账款周转率4.44.4每股指标（元/股）每股收益（最新摊薄）0.360.650.901.271.67每股经营现金流（最新摊薄）0.310.710.261.221.72每股净资产（最新摊薄）1.852.8910.7111.9213.53估值指标（倍）P/E68.037.126.919.114.5P/B13.078.372.262.031.79EV/EBITDA79.1344.427.318.912.3P.2 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日内容目录一、迅速成长的优质工业视觉厂商 51.13C领域应用突破，业绩迅速释放 51.2管理团队卓越，实控人领衔技术创新 71.3募资扩产，深化工业视觉产业应用 9二、工业视觉：智能制造必备利器 102.1机器视觉：智能制造必备利器，应用领域广泛 102.2市场规模高增长，国内以小规模集成商为主 112.2.1预期未来三年CAGR25%，规模突破百亿 112.2.2国内厂商多集中于中游集成领域 122.2.3天准规模居行业前列，核心部件持续突破 13三、起于斯而不止于斯，天准成长空间广阔 143.1高增长：以3C为基，成长纵深逐步拓展 143.2高毛利：关键看核心技术壁垒 163.3对标康耐视：十倍可成长空间 17四、盈利预测与估值 194.1发行前实控人持股集中 194.2盈利预测关键假设 194.3盈利预测与估值 20五、风险提示 21图表目录图表1：公司各板块业务收入占比 5图表2：公司主要产品 5图表3：近年公司公司收入增速超60% 6图表4：消费电子检测设备放量促业绩高增长 6图表5：公司综合毛利率维持50%左右 6图表6：精密测量仪器、智能制造系统毛利率均现小幅下滑 6图表7：销售费用率稳定、管理费用率近年下滑 7图表8：公司净利率维持在17%左右 7图表9：公司净资产收益率达22.5% 7图表10：今年公司总资产周转率及权益乘数提升 7图表11：天准科技核心管理团队 8图表12：2018年公司研发投入为0.80亿元 8图表13：研发费用占比收入比例有所下滑 8图表14：公司复合式高精度坐标测量仪器与国外同产品比较 9图表15：公司拟募投项目情况 9图表16：公司拟募投新项目经济效益预期 10图表17：机器视觉在工业生产过程中的应用 10图表18：面板人工目检示意 11图表19：面板像素尺寸与人工漏检率变化关系 11图表20：机器视觉在各行业广泛应用 11图表21：全球机器视觉市场规模超80亿美元 12图表22：国内机器视觉市场规模近100亿元 12P.3 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日图表23：国内工业视觉企业数量持续攀升 12图表24：工业视觉上下游产业链示意图 13图表25：国内工业视觉企业经营规模均较小 13图表26：2018年天准机器视觉市占率提升至4.88% 14图表27：天准消费电子、新能源领域机器视觉市占率分别为17%、15% 14图表28：公司主要部件外购情况 14图表29：苹果及其供应商收入占比达76% 15图表30：3C领域检测用新设备产品逐步突破 15图表31：2018年天准科技业绩增速行业领先 15图表32：汽车/电子行业为工业机器人主要应用领域（日本，2016） 16图表33：公司毛利率显著低于康耐视及基恩士 17图表34：基恩士为公司的核心供应商 17图表35：公司3D传感器参数与基恩士产品比较 17图表36：康耐视营收收入超8亿美元 18图表37：欧洲是公司收入核心来源 18图表38：2D视觉是公司核心应用 18图表39：公司实控人徐一华持有公司股份达82.85% 19图表40：公司各项业务营收增速预测 20图表41：公司研发费用预测 20P.4 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日一、迅速成长的优质工业视觉厂商公司前身为天准精密，2015年2月整体变更为股份有限公司，2015年8月-2018年1月公司于股转系统挂牌交易。其后终止挂牌并着手登陆科创板，是科创板首批审核上会的三家企业之一。公司核心技术为机器视觉，专注服务工业领域客户，包括智能检测装备、精密测量仪器、智能制造系统及无人物流车四大产品线，2018年，各产品线收入份额分别为70.67%、22.05%、6.10%、0.39%，功能涵盖尺寸与缺陷检测、自动化生产装配、智能仓储物流等工业领域多个环节。图表1：公司各板块业务收入占比智能制造系统 无人物流车6% 1%精密测量仪器22%智能检测装备71%资料来源：招股说明书，国盛证券研究所图表2：公司主要产品VMU影像仪3D曲面玻璃检测电子卡钳整线装配•检测精度1.5μm•2D/3D全覆盖•装配效率高•四轴CNC控制•兼容5种以上材质•人员少降成本•自动对焦测高•全尺寸检测•过程数据可追溯资料来源：公司官网，国盛证券研究所1.13C领域应用突破，业绩迅速释放得益于3C制造领域突破，近两年公司营收维持60%以上高增长。2018年，公司营收5.08亿元，同比增长59%，维持2017年以来的高增长态势。细分业务看，主要是消费电子检测装备放量促增业绩，2017、2018年该业务收入分别为1.73、3.14亿元，同比分别增长166.15%、81.50%，其占比总营收份额亦自41%提升至71%左右，为公司P.5 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日核心收入来源。图表3：近年公司公司收入增速超60% 图表4：消费电子检测设备放量促业绩高增长690%580%70%460%50%340%30%220%10%10%-10%0-20%20142015201620172018营业收入(亿元)YoY资料来源：招股说明书，国盛证券研究所

3.580%370%2.560%50%240%1.530%120%0.510%00%201620172018消费电子检测装备(亿元)智能检测装备占比总营收资料来源：招股说明书，国盛证券研究所盈利能力强，综合毛利率维持50%左右。工业视觉行业整体处于高速成长阶段，首部厂商产品应用成熟度较高、核心技术壁垒优势显著，因此相较一般的制造业企业而言具备更强的盈利能力。当前公司综合毛利水平维持在50%左右。其中，2017年较2016年出现明显下滑主要以下几点原因：1、精密测量仪器产品，经销收入占比上升，其毛利率比直销产品低约20%左右；2、消费电子检测装备，主要系当期放量的玻璃检测装备毛利率较低，随着产品放量、成本消化，2018年毛利率亦有所回升；3、智能制造系统，单个项目具备非标性，加之新领域拓展，导致近年毛利率有所下降。图表5：公司综合毛利率维持50%左右 图表6：精密测量仪器、智能制造系统毛利率均现小幅下滑70%公司主要产品毛利率0.760%0.650%0.540%0.40.330%0.220%0.110%00%201320142015201620172018201620172018公司产品综合毛利率消费电子检测装备毛利率精密测量仪器智能制造系统资料来源：招股说明书，国盛证券研究所资料来源：招股说明书，国盛证券研究所销售及财务费用率基本维持稳定，管理费用率近两年下滑。新产品推广期，公司销售费用持续攀升，费用率整体维持在12%左右。管理费用率近两年出现明显下滑，2016年历史高点达33%，2018年降低至19%，主要原因是收入端迅速增长摊薄管理费用。财务费用率维持低位，2019年为-0.79%。截止2018年，公司账面货币资金2.41亿元，且无短期及长期借款，因此后续看财务费用端压力较小。净利润持续高增长，净利率提升至18.5%左右。伴随收入端迅速放量，公司净利润亦高速增长。2017/2018年，公司归母净利润分别为0.52/0.94亿元，同比分别增长68%/81%。净利率基本维持稳定，2017年，公司毛利率大幅下滑、费用率有所改善，两者冲抵，净利率小幅滑落至16.3%。2018年，在毛利率及管理费用率改善下，公司P.6 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日净利率回升至18.5%。图表7：销售费用率稳定、管理费用率近年下滑40%30%20%10%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018-10%销售费用率 管理费用率 财务费用率资料来源：招股说明书，国盛证券研究所

图表8：公司净利率维持在17%左右1.035%0.830%25%0.620%0.415%0.210%5%0.00%20142015201620172018净利润(亿元)净利率资料来源：招股说明书，国盛证券研究所净资产收益率达22.53%，公司盈利能力突出。自2015年以来，公司净资产收益率持续攀升，2018年为22.53%，期间提升近7%。杜邦分析看，近三年权益乘数、资产周转率均有显著改善。从发展阶段看，公司前期加杠杆进行资产扩张短期拖累ROE；其后通过提升产能利用率、加强存货及应收款的管理，提升公司整体ROE水平。历史回顾看，2014年，公司ROE曾高达48%。图表9：公司净资产收益率达22.5%图表10：今年公司总资产周转率及权益乘数提升60%1.650%1.41.240%130%0.820%0.60.410%0.20%0201320142015201620172018201320142015201620172018ROE权益乘数总资产周转率资料来源：招股说明书，国盛证券研究所资料来源：招股说明书，国盛证券研究所1.2管理团队卓越，实控人领衔技术创新工业视觉需要涉及到机器视觉算法、工业数据平台、先进视觉传感器、精密驱控技术等，需要依赖优秀行业领军人物及持续不断的经费投入，促进技术升级、产品完善与更新。实控人属专家型研发人才，核心管理团队加入公司时间早、学历素质高且均持有公司股份。公司核心管理团队包括徐一华（董事长、总经理）、杨聪（董事、董秘、财务总监）、蔡雄飞（董事、副总经理）及曹奎康（技术总监），基本均于2009年左右加入公司，管理团队稳定。实控人徐一华技术出身，于北京理工大学获得博士学位后，曾就职于微软亚洲研究院，参与多项国家自然科学基金、国家863计划、国家重大科技专项，2016P.7 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日年获评第二批“国家万人计划”科技创业领军人才，2018年获评江苏省有突出贡献中青年专家。图表11：天准科技核心管理团队姓名职位履历加入公司持股比例时间1978年生，北京理工大学计算机专业博士学历，高工。2001-2004徐一华董事长、总经理年，微软亚洲研究院助理研究员；2005年，创立北京天准；2009200547.58%年创立天准科技。徐伟无徐一华之兄，通过青一投资、天准合智合计间接持有公司24.81%——24.81%股份。担任杭州光祺、江西天施康中药、江西珍视明等公司董事长。董事、董事会秘1976年生，北京理工大学计算机专业硕士学历，高工。2006-2009杨聪年，北京天准研发经理；2009-2015年，天准科技总工程师；201520064.75%书、财务总监年起，任公司董秘；2016年起，任公司财务总监。蔡雄飞董事、副总经理1980年生，上海交通大学电气与系统专业硕士学历。2005-2009年，20093.17%微软亚洲研究院副研究员；2009年起，任公司副总经理。1982年生，大专学历。2002-2008年，北京南航立科机械技术部经温延培董事、副总经理理；2009-2010年，北京天准生产主管；2010-2013年，公司产品20092.55%总监；2013-2015年，公司总经理助理；2018年起，公司副总经理。1982年生，浙江大学电路与系统专业博士学历。2010-2011年，华曹葵康技术总监为芯片设计工程师；2011-2015年，公司项目经理；2015-2018年，2011——公司产品总监；2018年起，任公司技术总监。资料来源：招股说明书，国盛证券研究所研发驱动成长，经费投入持续高增长。2015-2018年，公司研发费用支出同比增速基本维持在30%左右，2018年当期研发费用支出达0.80亿元。受收入端高增长摊薄影响，公司近两年研发费用占比营收有所下滑，2018年当期为15.67%，整体维持较高水平。图表12：2018年公司研发投入为0.80亿元1100%0.880%0.660%0.440%0.220%00%201320142015201620172018研发投入(亿元)YoY资料来源：招股说明书，国盛证券研究所

图表13：研发费用占比收入比例有所下滑30%25%20%15%10%5%0%2013 2014 2015 2016 2017 2018研发费用占比营收资料来源：招股说明书，国盛证券研究所自研成果突出，多产品业内领先。当前，公司累计申请了约117项专利，已授权65项，其中发明专利约34项；软件著作权68项；制定了5项国家与行业标准及规范。公司通过国家重大科学仪器设备开发专项“复合式高精度坐标测量仪器开发和应用”实现的精密测量仪器，检测精度达到0.3微米，赶超国际同行最先进同类产品。该产品不仅能够实现进口替代，受到苹果、三星集团等知名客户认可，且实现出口外销，竞争力较为突P.8 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日出。应用于消费电子零部件的检测的智能装备，检测精度及速度均达到国际水平，产品得到苹果公司等知名客户认可，成功实现对DWFritz公司等国际先进同行的产品替代。图表14：公司复合式高精度坐标测量仪器与国外同产品比较项目天准科技Werth海克斯康日本三丰国家中国德国瑞典日本型号复合式高精度坐VideoCheck-UAOptivReferenceUltraQuickVision标测量仪器一维度测量精度(μm)0.3+L/8000.35+L/900约0.50.25+L/1000一维度测量精度(μm)0.5+L/6000.50+L/600未提供0.5+L/500一维度测量精度(μm)0.75+L/5000.75+L/500未提供未提供资料来源：招股说明书，国盛证券研究所1.3募资扩产，深化工业视觉产业应用募资扩产，深化工业视觉产业应用。公司拟上市募投机器视觉与智能制造装备建设项目及研发基地建设项目，预期投资总额分别为4.75、2.75亿元。设备制造项目主要建设目的：一方面，提升已有精密测量仪器/智能检测装备等主要产品产能；另一方面，将前期科技成果在公司产品中释放，提高产品检测精度等关键性能指标。研发基地项目旨在引进人才/购臵先进设备，研究和开发新技术/产品及新应用领域。图表15：公司拟募投项目情况序号募集资金投资项目项目投资总额拟用募集资金投入金额(万元)(万元)1机器视觉与智能制造装备建设项目47,500.0047,500.002研发基地建设项目27,500.0027,500.003补充流动资金25,000.0025,000.00合计100,000.00100,000.00资料来源：招股说明书，国盛证券研究所新项目投产预期将带动公司业绩高增长。参照公司披露的经济效益测算，机器视觉与智能制造装备建设项目投产后预期新增收入4.50亿元/年、年均税后净利润0.70亿元。研发基地建设项目推进后预期大幅提升公司技术水平，增强技术壁垒，保持公司在市场竞争中的优势地位。目前，公司已取得了位于苏州高新区浔阳江东路、五台山路北的土地使用权及对应不动产权证书，为厂房建设做好准备（预计项目建设期为2年，第3年进入试生产阶段，第4年达产）。P.9 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日图表16：公司拟募投新项目经济效益预期2018新项目占比6543210营收(亿元)净利润(亿元)资料来源：招股说明书，国盛证券研究所

90%85%80%75%70%65%二、工业视觉：智能制造必备利器2.1机器视觉：智能制造必备利器，应用领域广泛机器视觉是人工智能发展的一个分支（国内外人工智能企业技术中占比超过40%），简单来讲，其是利用机器代替人眼实现检测、判断和控制等功能。参照康耐视分类，机器视觉依据不同应用可以分为GIDI四类：G，Guidance-引导（辅助机器人高精度定位）、I，Inspection-检测（功能性验证）、G，Gauge-尺寸检测（高精度测量）、I，ID-ID识别（条形码/字母和数字字符的读取）。图表17：机器视觉在工业生产过程中的应用资料来源：Cognex官网，国盛证券研究所精度/效率/成本/智能化需求带动，工业是机器视觉核心应用领域。机器视觉应用的几大驱动力：1、对于检测而言（尺寸、缺陷），人工检在于精度、成本、检测效率而言逐步落后于成熟的机器检测技术，对其实现替代是必然趋势。以面板检测为例，当像素尺寸低于50μm，人工漏检率将攀升到3%左右。2、对于识别/引导等可用于前道生产辅助功能而言，是由自动化生产向智能化生产转变的所需依赖的核心技术之一。P.10 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日图表18：面板人工目检示意 图表19：面板像素尺寸与人工漏检率变化关系3002502001501005002006 2009 2012 2014 2015 2016像素尺寸(微米)人工漏检率

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%资料来源：凌云官网，国盛证券研究所 资料来源：凌云官网，国盛证券研究所此外，机器视觉技术还可以应用于农业、医药行业等其他泛在智能化作业领域。机器视觉产品在农业中目前已有相对成熟的应用，如农产品的自动分选、种子和农产品的品质检测、农产品异物检测等。医疗领域，机器视觉可用于辅助医生进行医学影像分析，如利用图像分割与边缘提取技术，可自动完成细胞个数的统计。安防领域，机器视觉技术应用场景主要包括人脸识别，鉴别不同人的身份。图表20：机器视觉在各行业广泛应用主要行业用量用途消费类电子iPhone生产全高精度制造和质量检测：晶圆切割、3C表面检测、触摸屏制过程需70套以造、AOI光学检测、PCB印刷电路、电子封装、丝网印刷、产业上系统SMT表面贴装、SPI锡膏检测、半导体对位和识别等。一条产线需要十几乎所有系统和部件的制造流程均可受益：车身装配检测、汽车面板印刷质量检测、字符检测、零件尺寸的精密检测、工业几套系统零部件表面缺陷检测、自由曲面检测、间隙检测等。制药一条装配流水线主要是质量的检测：药瓶封装缺陷检测、胶囊封装质量检测、上至少5套系统药粒却是检测、生产日期打码检测、药片颜色识别、分拣等。食品与包装各细分环节使用高速检测：外观封装检测、食品封装缺漏检测、外观和内部量各异质量检测、分拣与色选等。印刷一条高端生产线印刷质量检测、印刷字符检测、条码识别、色差检测等。使用6套左右资料来源：招股说明书，国盛证券研究所2.2市场规模高增长，国内以小规模集成商为主2.2.1预期未来三年CAGR25%，规模突破百亿生产智能化带动机器视觉在工业生产中渗透率提升，叠加下游持续扩产，全球及中国机器视觉市场规模持续增长。根据MarketsandMarkets统计数据，2017年全球机器视觉市场规模约80亿美元，同比增长28%。国内市场持续增长，根据中国机器视觉产业联盟数据，2015-2017年，国内机器视觉行业销售额年均复合增速达36.4%。预计未来三年，得益于制造业自动化及智能化进程加速、机器视觉产品应用领域的拓宽等因素，2018-2020年年均复合增长率达到25.0%，市场规模将达到130亿元左右，成为全球增长最快的机器视觉市场。P.11 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日图表21：全球机器视觉市场规模超80亿美元9035%8030%7025%6020%5015%4010%305%200%10-5%0-10%2011201220132014201520162017全球机器视觉市场规模(亿美元)YoY资料来源：MarketsandMarkets，国盛证券研究所

图表22：国内机器视觉市场规模近100亿元90120%80100%706080%5060%403040%2020%100%2011201220132014201520162017中国机器视觉市场规模(亿元) YoY资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所产业处于高速成长期，以集成为主的国内机器视觉厂商数量均迅速增长。根据中国机器视觉产业联盟统计，2015-2017年，机器视觉行业快速增长，销售额年均复合增长率达36.4%。根据智研咨询数据，目前进入中国市场的国际机器视觉企业和中国本土的机器视觉企业（不包括代理商）都已经超过200家，产品代理商超过300家，专业的机器视觉系统集成商超过70家，覆盖全产业链各端，且我国工业视觉企业数量（不包括代理商）目前每年保持20%左右的数量增加。图表23：国内工业视觉企业数量持续攀升25025%20020%15015%10010%505%00%20072008200920102011201220132014201520162017我国工业视觉企业数量(家)YoY资料来源：智研咨询，国盛证券研究所2.2.2国内厂商多集中于中游集成领域产业链看，上游为核心零部件供应商，包括软件（操作系统）、硬件（传感器、精密传动件、镜头及相机等光学元件）；中游为装备制造商及系统集成商，主要为下游提供检测设备及完整检测解决方案；下游为各细分应用行业，包括消费电子、汽车、光伏半导体等。行业内主要巨头为美国的康耐视（cognex）及日本的基恩士（Keyence），两者基本均基于核心零部件技术（操作系统、传感器）提供检测设备及相应的解决方案。P.12 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日图表24：工业视觉上下游产业链示意图资料来源：招股说明书，国盛证券研究所国内企业经营规模均较小，以中游集成厂商为主。从产业结构上看，国内企业以系统集成商为主，在核心零部件领域较为薄弱，因此国内中高端市场主要由国外厂商占据。从产出规模上看，绝大部分企业营收规模低于1亿元。根据中国机器视觉产业联盟数据，2017年，国内机器视觉企业平均销售额约为7269.3万元，年销售额在平均线以上的企业数量占全部被访企业总数的比例约为26.4%，营业收入超过1亿元以上的企业占比16.5%。图表25：国内工业视觉企业经营规模均较小资料来源：中国机器视觉产业联盟，国盛证券研究所2.2.3天准规模居行业前列，核心部件持续突破从收入规模看，2018年，公司总营收为5.08亿元，以2018年国内按中国机器视觉销售104亿元估算，公司市占率约为4.89%，较2016年提升约2.28%。结合中国机器视觉产业联盟统计数据，公司预期位列国内十强厂商。细分领域看，1、消费电子行业，根据机器视觉产业联盟数据，2018年国内机器视觉产品电子行业销售额18.26亿元。当期，天准科技应用于消费电子行业的智能检测装备销售金额约3.14亿元，市场份额约17.21%。2、新能源锂电池行业，2018年国内机器视觉产品电池行业销售额6.11亿元。当期，天准科技应用于锂电池的智能检测装备销售金额约0.94亿元，市场份额约15.36%。P.13 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日图表26：2018年天准机器视觉市占率提升至4.88%图表27：天准消费电子、新能源领域机器视觉市占率分别为17%、15%0.062020%1616%0.050.041212%0.0388%0.0244%0.01000%201320142015201620172018消费电子新能源公司工业视觉市场份额市场规模(亿元)天准市占率资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所核心零部件外购为主，软件平台率先成熟替代。上游核心零部件，软件部分，公司通过自研已推出较为成熟的产品（Vispec软件平台能够替代康耐视的VisionPro），目前掌握2D视觉算法、3D视觉算法、多传感器融合标定等核心算法等。硬件方面，激光传感器、颜色传感器和光谱共焦传感器主要外采；运动模组基本过半可实现自产。图表28：公司主要部件外购情况年份零部件类型外采金额（万元）自产金额（万元）自产金额比重运动控制器933.04228.2220%2018运动模组567.85734.3956%传感器7735.12——0%运动控制器553.21145.8421%2017运动模组264.56696.1472%激光传感器4653.91——0%资料来源：招股说明书，国盛证券研究所前期受限于经营规模，外采成本优势更为显著。关注技术突破及规模效益提升下，传感器等核心零部件自己比例提升。基恩士等传感器供应商由于生产规模大，规模效应明显，单位生产成本较低，经济性更佳，因此前期公司传感器等以外购为主。当前，公司自行研发的智能3D视觉传感器已实现12套试用，并有75套已投入生产，将应用于供应商无法满足公司技术要求的应用场景。看后，后续产出规模持续扩张下，自研传感器成本逐步消化，进而提升核心零部件自给比例。三、起于斯而不止于斯，天准成长空间广阔3.1高增长：以3C为基，成长纵深逐步拓展先前分析到，公司近两年业绩持续高增长，主要是源于在3C领域的突破。从下游客户看，主要是苹果公司供应链形成突破，2018年，公司来源于苹果公司的直接收入占比达28.51%，主要客户中来源于苹果公司及其供应商的收入占比达76.09%，较2016年分别提升约20%、26%。从当前收入来源看，苹果产业链客户确实是公司核心收入来源。P.14 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日图表29：苹果及其供应商收入占比达76%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016 2017 2018来源于苹果公司的收入比例 来源于苹果公司及其供应商的收入比例资料来源：招股说明书，国盛证券研究所收入集中度较高风险之外，应注意到两点：一， 公司在3C领域机器视觉领域份额约17%，仍有较大提升空间。2017年以来，公司3C领域收入持续增长主要来自新产品持续突破：2017年玻璃检测设备得到苹果认可，当年贡献业绩0.93亿元，并于2018年进一步提升至2.05亿元；2018年结构件检测设备开始放量，当期贡献收入0.15亿元。横向对对比，在2018年，主要3C设备厂商业绩均大幅下滑的背景下依旧能保持较高的业绩增速，侧面验证其产品持续渗透能力及工业视觉赛道的成长性。当前，公司在手机外壳、视觉点胶、胶形/镀膜缺陷检测等领域均进行相关技术研发，后续有望通过新品的梯次落地带动业绩持续增长。图表30：3C领域检测用新设备产品逐步突破玻璃(亿元)电池(亿元)结构件(亿元)2.521.510.502016 2017 2018资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所

图表31：2018年天准科技业绩增速行业领先90% 主要3C设备企业营收增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%联得装备 智云股份 精测电子 赛腾股份 天准科技2017 2018资料来源：前瞻产业研究院，国盛证券研究所另一方面，苹果一直是3C行业业内标杆，进入苹果产业链需经过严格质量把关和较长验证周期，因此苹果供应商资质往往能成为产品高品质的有力背书。生产技术的自动化、智能化，通常遵循自头部高端品牌厂商（产品一致性、精密性、高良率要求）向中低端品牌渗透的趋势，因此后续国内3C厂商产业链智能化演变过程中，预期将会打开更大的工业视觉需求市场。P.15 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日二，产业横向比较，3C、汽车等规模化生产场景自动化、智能化需求最高，后续劳动力成本持续提升下（直接成本、产品个性化间接成本），其余产业需求将逐步被释放。从自动化典型设备——工业机器人，下游应用分布看，汽车及电子工业为核心需求领域，合计份额约70%。生产成本的提升及自动化、智能化生产设备采购成本的降低，将打开更多横向产业的需求空间。看好公司自3C领域向光伏等领域的横向拓展。图表32：汽车/电子行业为工业机器人主要应用领域（日本，2016）其他15%塑料4%汽车工业金属制造39%5%机器设备8%电子工业29%资料来源：JARA，国盛证券研究所光伏半导体领域，公司基于深度学习的缺陷检测技术在光伏硅片缺陷检测的智能检测装备应用中可达到误判率≤2%，漏检率≤0.55%，略优于国际先进同行Hennecke同类最先进产品的水平，其误判率≤3%、漏检率≤1%的。公司在光伏硅片缺陷在线检测应用中检测速率可达8500UPH，高于国际先进同行Hennecke8,000UPH的水平。在实际商业竞争中，天准科技应用于光伏硅片检测和分选的智能检测设备得到协鑫集团、隆基集团等客户认可，实现对Hennecke产品的替代。3.2高毛利：关键看核心技术壁垒2013-2016年，天准科技产品综合毛利率基本维持在53%以上。近两年，受产品研发、新应用领域开拓影响，毛利率略微下滑，但仍维持在50%左右。相较机械其他上市场公司而言，盈利能力大幅领先。因此大家主要关注几个问题：1、同业毛利水平2、高毛利率的可持续性。一、同业毛利率水平：基恩士及康耐视均大幅领先天准科技。海外巨头看，基恩士毛利率基本稳定在80%左右，而康耐视毛利率亦高达75%。即，海外同行综合毛利率较天准科技高25%-30%左右。当然，由于基恩士及康耐视均具备传感器及视觉软件等核心零部件自研能力，上游零部件供应商属性更强，盈利能力相较中游集成商更高亦为合理。P.16 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日图表33：公司毛利率显著低于康耐视及基恩士100%80%60%40%20%0%201320142015201620172018天准科技康耐视基恩士资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所二、高毛利率可持续性：看核心零部件突破。从天准科技目前已披露的信息看，公司工业视觉产品用核心零部件基本依赖于外购，中游设备集成属性更强。其中传感器主要外购自基恩士、TKH等，2016-2018年，公司自基恩士采购额占当期原材料总额的比例分别为11%、11.24%、10.96%，其为公司第一大供应商。两方面解读：一是若后续行业竞争加剧，则公司可能面临采购成本提升、终端毛利率下降的风险；但同时也可以看到，公司智能3D传感器正自研突破，且部分产品性能以实现对国外的超越，因此若后续能实现规模性量产自给，则进口替代下有望进一步实现成本优化。此外，结合自研的视觉软件，有望实现自核心零部件至中游集成的产业贯通。图表34：基恩士为公司的核心供应商年度供应商名称采购额(万元)占当期采购金额比例2018基恩士3628.7310.96%2017基恩士2600.6111.24%2016基恩士810.1511.00%资料来源：招股说明书，国盛证券研究所图表35：公司3D传感器参数与基恩士产品比较项目天准科技基恩士型号基恩士LS-1010LJ-V7020视野高度(mm)117检测范围35.2视野宽度(mm)检测精度(μm)1.25.2扫描频率(Hz)3.32资料来源：招股说明书，国盛证券研究所3.3对标康耐视：十倍可成长空间康耐视为全球知名的机器视觉厂商。其核心产品为2D传感器、3D传感器（激光传感器）及视觉软件。从产业链结构看，康耐视上游零部件属性更强。P.17 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日2018年，康耐视营收为8.06亿美元，2D视觉应用领域全球市占率超25%。康耐视为全球知名的机器视觉公司，其中2D视觉为其核心应用市场，市占率超25%，处于全球领先位臵。基于2D视觉技术可实现尺寸检测、表面缺陷检测及其他功能性检测。ID产品，主要用于追踪生产过程中的分离工件（条形码、二维码识别），亦是公司的优势领域。物流应用是基于ID识别和视觉检测技术拓展的新领域，目前占比康耐视收入体量的10%左右，预期维持50%的高增长。除一般工业领域应用外，生命科学等领域应用持续渗透，其要求更微小的传感器及精度更高的视觉识别技术，同时具备持续成长性，相较其他规模化应用领域，属于未来持续拓展新赛道。技术发展趋势上看，3D视觉是康耐视着重布局领域。不同于2D视觉技术对于结构件面内尺寸及面内缺陷的检测应用，3D视觉技术可应用于多维尺寸及精密结构的组装检验。从市场规模看，目前约2亿美元左右，仅2D视觉技术应用的1/5左右。康耐视正通过并购加速该领域布局，当前收入占比虽仅为5%左右，但预期未来能维持50%的高增长。收入区域分布看，欧洲是康耐视最核心收入来源，份额超美国本土9%。我们认为人工成本（自动化）及消费产品的非标化（智能化）是机器视觉应用推广的核心因素。从巨头收入分布看，发达地区欧洲及美国是主要市场，收入占比分别为38%、29%。后续看，欧美基本维持高位稳增状态，而亚太等新兴市场则将呈现持续高增长态势。图表36：康耐视营收收入超8亿美元图表37：欧洲是公司收入核心来源950%大中华区840%16%7630%欧洲538%420%其他317%210%100%2012201320142015201620172018美国Cognex营业收入(亿美元)YoY29%资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所图表38：2D视觉是公司核心应用资料来源：公司公告，国盛证券研究所P.18请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日四、盈利预测与估值4.1发行前实控人持股集中根据《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十二条，发行人选择的具体上市标准为：预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营产生的现金流量净额累计不低于1亿元。公司股权集中，实控人徐一华间接持有公司82.85%的股权。公司实际控制人为徐一华，通过间接持股控制公司。徐一华持有青一投资55%股权，其持有天准科技55.10%的股权，为公司第一大股东。公司第二大股东为天准合智，其持有天准科技27.75%股权。徐一华直接持有天准合智62.18%的股权，并通过青一投资间接持有天准合智0.18%的股权，为其实际控制人。合算起来看，徐一华间接持有公司82.85%的股权。高度集中的股权，有利公司长期稳定的发展。图表39：公司实控人徐一华持有公司股份达82.85%资料来源：招股说明书，国盛证券研究所4.2盈利预测关键假设预计2019-2021年，公司精密测量仪器收入同比增速维持20.00%左右。技术迭代下预期该板块业务收入维持稳定增长。经销/直销渠道巩固下，毛利率端预期维持50%左右水平。预计2019-2021年，公司智能检测设备业务收入同比增速分别为50.00%、45.00%、30.00%。一方面，3C检测设备有望通过新品释放带动业绩增长，目前公司在手机外壳、视觉点胶、胶形/镀膜缺陷检测等领域均进行相关技术研发，后续有望梯次落地；另一方面，公司应用于光伏硅片检测和分选的智能检测设备得到协鑫集团、隆基集团等客户认可，实现对Hennecke产品的替代，助力检测设备业务增长。毛利率端预期仍维持50%左右水平。P.19 请仔细阅读本报告末页声明2019年06月27日图表40：公司各项业务营收增速预测2016201720182019E2020E2021E精密测量仪器营业收入(亿元)0.760.961.121.341.611.93YoY26.43%16.01%20.00%20.00%20.00%毛利率57.85%50.61%49.59%50.00%50.00%50.00%智能检测设备收入（亿元）0.741.843.595.397.8110.15同比增长147.83%94.94%50.00%45.00%30.00%毛利率63.92%48.04%50.75%50.00%50.00%50.00%合计收入（亿元）1.813.195.087.4010.2513.09同比增长76.50%59.23%45.50%38.64%27.62%毛利率58.90%45.03%55.38%45.49%45.94%46.18%资料来源：招股说明书，国盛证券研究所预计2019-2021年，公司研发费用分别为1.15、1.59、2.03亿元，占营收比例为15.50%。高精度智能检测设备行业属于高技术壁垒行业，且技术更新迭代周期短，因此需要持续高研发投入推动新产品落地。预期2019-2021年，公司研发费用分别为1.15、1.59、2.03亿元，增速与收入端增长较一致。图表41：公司研发费用预测2016201720182019E2020E2021E研发费用(亿元)0.470.600.801.151.592.03YoY25.60%33.64%43.75%38.26%27.67%占比营收26.22%18.66%15.66%15.50%15.5