热威股份(603075)国内电热元件龙头企业开辟新能源汽车加热器第二增长极

公司研究/机械工业/新能源板块投资价值研究报告证券研究报告热元件龙头企业，开辟新能热元件龙头企业，开辟新能投资决策并自行承担投资风险。和组件生产销售，主要产品有民用电器电热元件(厨房电器、衣物护理、卫浴、暖通)、商用电器电热元件、工业装备电热元件和新能源汽车电热元件。(2)民用电器电热元件是主要收入来源，2022年占比85%以上，销售量达到7643万件，主要应用领域为衣物护理和厨房电器。(3)2021年，公司电热元件产量占全球电热元件产量份额排名第三，占5.83%，是美的、三星、海尔、东丽等国内外知名电器企业的供应商。(4)受益于新能源汽车销量的快速增长，公司新能源汽车电热元件收入占比逐年提升，从2020年的0.02%提升至2022年的3.62%。发行前总股本(百万股)0拟发行股本(百万股)40.01专注民商用电热元件，进军新能源汽车电热元件领域。(1)公司从事电热元件aitongcomS850515120001产能利用率维持高位，募投扩产有望使公司份额进一步提升。2020-2022年，公司电热元件产品产能利用率长期处于高位，其中金属管状电热元件产能利用率分别为118.20%、113.07%和86.48%，裸露式电热元件产能利用率为111.30%、126.69%和93.19%。为扩大产能，公司拟在主板上市，发行不超过4001万股募集资金投向年产4000万件电热元件生产线扩建项目、杭州热威汽车零部件有限公司年、技术研发中心升级项目。以上项目分别拟使用募集资金4.56亿元、厚膜加热技术渗透率提升，公司盈利能力强。(1)高电压趋势下，厚膜加热技术将逐步替代PTC，热泵+厚膜的制热方式或将成为越来越多车型的选择。(2)公司电热元件产品种类多，客户分散，具备议价能力。①民用电器电热元件产品终端家用电器品类繁多；②2022年公司前五大客户的销售收入占比仅为32.87%；③公司出口比例高，2022年境外业务收入占比56.01%。(3)公司电热元件定制化程度高，盈利水平高且稳定。2022年，公司销售毛利率29.08%，销售净利率14.29%，ROE为25.62%，均高于同业可比公司，可见公司盈利能力处于行业上游。:马菁菁haitongcom盈利预测及估值建议：(1)我们预测公司:马菁菁haitongcom22.87亿元、26.43亿元，同比增长16.12%、16.73%、15.59%。归母净利润分(2)我们采用PE、DCF两种方法进行对公司进行估值，结合可比公司估值水平，我们给予公司PE(2023)25-29x，预计公司6-12个月远期整体公允价值区间为77.50-89.91亿元。(3)根据DCF估值模型，参考敏感性分析中性情景，我们测算公司6-12个月远期整体公允价值区间为81.58亿元-91.63亿元。(4)综合PE和DCF估值，我们选取相对估值区间与绝对估值区间的交集为6-12个月远期整体公允价值区间，即为81.58-89.91亿元。我们预测的6-12个月远期整体公允价值区间对应2022年PE为33.77-37.22X，对应2022年PE(扣除非经常性损益后的净利润)为34.47-37.99X，对应2023年PE区间约为1-29.00X。截止2023年7月7日的近一个月内，中证指数公布的电气机械和器材制造业(证监会行业代码：C38)静态平均市盈率为21.53倍。汇率波动风险；毛利率波动的风险；新能源汽车电热元件业务拓客不确定性及未来业绩波动风险；公司规模扩张引致的管理风险；技术人员流失和核心技术失密的风险；募投项目新增固定资产折旧、费用对利润产生不利影响的风险；募投项目产能消化风险；盈利预测假设不成立风险；公司规模扩张引致的管理风险；实际控制人不当控制风险；存货跌价风险；商誉减值风险；摊薄即期回报的风险；应收账款回收风险；税收优惠变动风险。(2)与行业相关的风险：民用电器行业市场规模增长放缓及竞争加剧的风险；宏观经济周期性波动风险；原材料价格波动风险；境外业务风险。(3)其他风险：本投价报告估值区间对应市盈率高于中证指数电气机械和器材制造业(证监会行业代码：C38)最近一个月静态平均市盈率风险；本投价报告估值区间对应市盈率高于可比公司市盈率均值风险(2023年)；发行失败风险；股市波动风险。必阅读正文之后的信息披露和法律声明主要财务数据及预测2022营业收入(百万元)-6.4%净利润(百万元)0.60%)23.2%阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1业务集中于电热元件 81.2民营企业，股权集中 9 1.4紧跟需求，产品种类不断丰富 122.新能源汽车及空气源热泵电热元件市场可期 14 2.2空气源热泵与新能源汽车加热器市场快速增长 162.3高电压趋势下，厚膜加热技术将逐步替代PTC 192.4公司深耕电热元件，市占率全球第三 213.进军新能源汽车电热元件，开辟第二增长极 223.1重视研发，技术实力强劲 223.2产品种类多，客户分散，公司具备议价能力 23 5.2盈利预测敏感性分析 37 85.4公司与同业可比公司的比较分析 39 最终合理市值区间 47 与公司相关的风险 47与行业相关的风险 49 1 图5公司股权结构图(截至2023年6月) 9 图8公司暖通和商用/工业装备电热元件收入占比提升 10 图10公司主营业务营业成本构成 11主营业务直接材料采购金额占比 11 图13公司民用电器电热元件细分领域毛利率 12图14公司各项业务单价(元/件) 12图15公司暖通电器内销毛利率远高于外销毛利率 12公司产品种类与时俱进 13 增长 18热泵市场规模快速增长 18 增长 19图27中国新能源汽车热管理市场规模快速增长(亿元) 19 发费率高于同行 22图32公司前五大客户集中度逐年下降 23 图35公司出口销售收入占比高于同行 24 6 0公司各项产品销量/产能比重 26表目录表1公司主要产品的销售价格调整机制 11表2公司产能分布(万个) 14表3民用/商用电器电热元件及新能源电热元件相关产业政策 15表4新能源汽车热管理(液冷)核心组件单车价格增加(元) 20膜加热效率高于PTC加热技术 20 表7公司民用电热元件盈利能力高于东方电热 25表8公司与可比公司2022年财务指标对比 26 主要产品用途及图例 28表11公司衣物护理电器电热元件近三年量价情况 30表12公司厨房电器电热元件近三年量价情况 31表13公司卫浴电器电热元件近三年量价情况 32表14公司暖通电器电热元件近三年量价情况 33表15公司商用电器/工业装备电热元件近三年量价情况 34表16公司新能源汽车电热元件近三年量价情况 35表17热威股份分产品盈利预测(亿元) 35表18公司2023上半年归母净利润同比增长15.6% 37表19公司2023E整体归母净利润(百万元)对衣物护理电器电热元件业务2023E销售收入增速及毛利率敏感性分析 37表20公司2023E整体归母净利润(百万元)对厨房电器电热元件业务2023E销售收入增速及毛利率敏感性分析 38表21公司2023E整体归母净利润(百万元)对新能源汽车电热元件业务2023E销售 8表22公司2023E整体归母净利润(百万元)对暖通电器电热元件业务2023E销售收入增速及毛利率敏感性分析 38表23行业内主要同比企业业务概况及主要财务数据 39表24公司综合毛利率与同行业公司综合毛利率比较 40表25公司民用电器电热元件与同行业公司同类产品毛利率比较 40表26公司新能源汽车电热元件与同行业公司同类产品毛利率比较 40表27公司与同行业公司销售费率比较 40表28公司与同行业公司管理费率比较 41表29公司与同行业公司研发费率比较 41表30公司与同行业公司加权ROE比较 41表31可比公司PE 41表32公司可比公司Beta(1年历史数据) 42 表34公司2023-2030年FCFF预测(百万元) 45表352023-2030年及终值PV计算 46 表376-12个月远期整体公允价值对永续增长率与WACC的敏感度分析(百万元)46阅读正文之后的信息披露和法律声明电热元件，应用领域广泛1.1业务集中于电热元件热威股份是一家从事电热元件和组件生产销售的企业。主要产品有民用电器电热元件(厨房电器、衣物护理、卫浴、暖通)、商用电器电热元件、工业装备电热元件和新能源汽车电热元件。民用电器电热元件是主要收入来源，2022年占比85%以上，销售量达到7643万件，主要应用领域为衣物护理和厨房电器。2021年，公司电热元件产量占全球电热元件产量份额排名第三，占5.83%，是美的、三星、海尔、东丽等国内外知名电器企业的供应商。受益于新能源汽车需求的快速增长，公司新能源汽车电热元件收入占比正在逐年提升，从2020年的0.02%提升至2022年的3.62%。根据本次募投项目“杭州热威汽车零部件有限公司年产500万台新能源汽车加热管理系统加热器项目”的规划，公司拟建设新能源汽车加热管理系统加热器产线50条，达产后将实现年产500万件新能源汽车电热元件，实现产值3.24亿元。股书(注册稿)，海通证券研究所分区域看，公司海外业务收入占比和毛利率均高于国内。按照发货实际运抵地来看，2020-2022年，公司外销收入金额分别为7.98亿元、10.18亿元和9.37亿元，占主营业务收入的比例分别为54.98%、56.78%和56.01%，毛利率分别为31.06%、27.84%年境外销售前五大客户分别为三星、阿奇力克、德龙、博格华纳和伊莱克斯。境内以华东和华南地区为主，主因美的、海尔、松下、日立、三星、博世等客户的工厂主要分布在沿海地区。2022年内销前五大客户分别为美的、海尔、松下、日立和三星。图2公司境外收入占比高于境内股书(注册稿)，海通证券研究所升Wind究所1.2民营企业，股权集中公司成立于2002年，前身为热威有限，由自然人张伟、楼冠良、吕越斌共同出资设立，于2004年成立江山热威，2014年成立安吉热威。2018年，热威有限以近3.00亿元的价格购买河合电器与电热元件相关的资产与业务，以增加业务规模并提高业务独立性。2019年，热威有限将账面价值为2.65亿元的河合电器20%股权和恒诺投资20%股权派生分立至河合企管，以聚焦电热元件及组件主业。2021年7月热威汽零成立，并以1.35亿元的价格购买河合电器厂房与土地使用权，以满足新能源汽车热管理系统业务发展所需的土地厂房，并将其作为募投项目“年产500万台新能源汽车加热管理系统加热器项目”的生产场所。图4公司发展历程热威股份控股股东为厦门布鲁克，实际控制人为张伟、楼冠良和吕越斌。截至2023年6月，张伟、楼冠良控制的厦门布鲁克持有热威股份80%的股份，厦门布鲁克控制的宁波热威持有热威股份10%的股份；吕越斌控制的布鲁克企管持有公司10%的股份。楼冠良任公司董事长，吕越斌任公司董事、总经理，楼冠良系张伟妻弟，吕越斌系张伟表弟，各方确认在处理有关公司经营发展且根据有关法律法规和公司章程需要由公司股东大会、董事会作出决议的事项时，均应采取一致行动，出现意见不一致时，以张伟的意见为准。股书(注册稿)，海通证券研究所1.3业绩连年提升，毛利率有望持续提高利润持续增长，净利率修复明显。公司2022年收入16.87亿元，同比-6.41%，归阅读正文之后的信息披露和法律声明母净利润2.42亿元，同比+4.30%，主要因为：(1)2022年经济周期波动导致需求下降以及部分客户供应链策略调整压缩库存，同时上半年和四季度生产经营连续性受到一定影响，故营收有所下降。(2)公司毛利率修复，故归母净利增速大于营收增速。2022年公司整体毛利率为29.08%，同比+1.31pct，净利率为14.29%，同比+0.93pct。营业收入2019-2022年CAGR为8.07%。归母净利润2019-2022年CAGR为11.82%。图6公司归母净利润持续增长图7公司销售净利率有所修复2022年毛利率修复主要原因有二：①2022年4月开始美元呈升值趋势，使得以美元结算的产品单价上升，美元兑人民币平均汇率由2021年度的6.45变为6.67。②高毛利率产品销售占比上升，2022年民用电器电热元件中的暖通电器电热元件毛利率为2021年的4.81%上升至2022年的8.73%；2022年商用电器/工业装备电热元件毛利率为38.95%，其销售收入占主营业务收入比例由2021年的4.90%上升至2022年的6.04%。我们认为，随着商用/工业装备电热元件和暖通电热元件收入占比的进一步提升，以及新能源汽车电热元件的规模效应显现，和搬迁后新基地生产效率的提高，公司综合毛利率有望进一步提高。图8公司暖通和商用/工业装备电热元件收入占比提升股书(注册稿)，海通证券研究所6.26.05.82019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02原材料价格波动、汇率变化均影响公司毛利率。(1)2020-2022年，公司主营业务在直接材料中，五金件占比最大(26.21%)，其他依次为不锈钢带料(19.66%)、电气元件 (14.61%)、管材(6.97%)、硅胶橡塑(7.24%)、浆料(5.24%)、电阻丝(5.17%)、氧化镁粉(4.49%)、铝锭(4.21%)。而公司有三种定价模式，分别为：价格联动调整、协商议价和年度价格投标。其中海外客户(德龙和松下除外)主要采取年度定价，国内客户(美的烤箱、微波炉、空气源热泵、蒸箱以及海尔洗衣机除外)主要采取价格联动。当部分产品无法及时顺价，原材料受大宗影响而涨价时，将会对公司毛利率产生一定影响。公司生产耗用的原材料主要包括电气元件、不锈钢带料、五金件、管材、硅胶橡塑、氧化镁粉、电阻丝、铝锭和浆料等，主要受到铝、铜、镍、不锈钢等金属价格的波动影。(2)由于公司出口业务收入占比较高，而外销产品主要以美元和欧元进行计价和阅读正文之后的信息披露和法律声明结算，汇率波动也会影响产品单价和汇兑损益等，从而导致公司盈利能力发生变化。一般来说，人民币升值使得公司外销的产品单价下降，毛利率降低。美元升值，会使得以美元结算的产品单价上升，毛利率提升。2020-2022年，公司汇兑损益分别为1506.45万元、927.24万元和-2421.55万元，占当年净利润的11.42%、3.85%、-10.05%。股书(注册稿)，海通证券研究所比股书(注册稿)，海通证券研究所表1公司主要产品的销售价格调整机制户联动调整行联动调整年通过投标方式确定年度价格下联动调整确定年度价格月或每季度根据原材料市场价格及汇率进行联每季度根据汇率联动调整价格定年度价格莱克斯商用WinterhalterWelbilt,Inc.根据上季度贵金属(银、钯、铂)平均价格和平均车电热元件车电池热阅读正文之后的信息披露和法律声明商用电器电热元件毛利率高于民用电器电热元件和新能源汽车电热元件。(1)2020-2022年，民用电器电热元件毛利率分别为28.66%、26.53%和27.79%，应用场景主要为家用电器等消费品，其需求量大但对价格较为敏感。(2)商用电器/工业装备85%、42.96%和38.95%，由于定制化程度较高，产品工艺较为复杂，具有多品种多规格小批量的特点，其定价相对较高，毛利率亦相对较高。(3)新能源汽车电热元件业务开始起步，产销规模较小，毛利率较低，2022年度新能源汽车电热元件毛利率提升至21.70%。我们认为，①随着新能源汽车电热元件产销规模增大，良品率提升，毛利率有望进一步提高。②商用电器/工业装备电热元件毛利率有望随着工厂搬迁完毕，生产效率提高而进一步提高毛利率。③民用电器电热元件毛利率则有望得益于暖通电器电热元件收入占比的提高而提高该业务的综合毛利股书(注册稿)，海通证券研究所股书(注册稿)，海通证券研究所在民用电器电热元件中，暖通电器电热元件毛利率相对较高，且毛利率和单价均逐年提升。2020-2022年，暖通电器电热毛利率分别为38.32%、39.13%和39.36%，单价分别为32.20、38.09、58.77元/个。暖通电器电热元件的境内销售毛利率高于境外销售毛利率，主因境内销售的暖通电器电热元件用于空气源热泵较多，空气源热泵对电热元件品质和技术要求较高。卫浴电器电热元件毛利率相对较低。厨房电器电热元件、衣物护理电器电热元件与民用电器电热元件毛利率基本一致。图14公司各项业务单价(元/件)股书(注册稿)，海通证券研究所股书(注册稿)，海通证券研究所1.4紧跟需求，产品种类不断丰富自2002年公司设立以来即进入了民用电器领域，陆续开发了干衣机电热元件、电饭煲电热元件。随着微波炉、洗碗机、咖啡机、智能小家电等提高生活品质的家用电器进入快速发展阶段，2009年公司陆续开发了微波炉电热元件、洗碗机电热元件、咖啡机电热元件。随着能源消费革命的推进，全电厨房、热泵等绿色化家用电器快速发展，公司自2017年陆续开发了辐射盘、热泵电热元件。随着扫地机器人、蒸汽清洁机等个阅读正文之后的信息披露和法律声明性化、网络化的家用电器持续创新，公司自2022年陆续开发了扫地机器人电热元件、蒸汽清洁机电热元件。公司与不同应用场景的头部家电企业建立了稳定的合作，紧密伴随下游民用电器市场演变。在商用电器领域，公司陆续进入了商用洗衣机、商业洗碗机、商用咖啡机等下游行业；在工业装备领域，公司陆续进入了注塑设备、暖通工程、医疗设备等下游行业，并进一步布局了半导体行业中薄膜沉积设备电热元件、新能源行业中熔盐储能设备电热元件，未来该业务板块占营业收入比例有望逐步提升。在新能源汽车领域，随着新能源汽车电热元件产品的技术完善和成熟，公司已向全球知名汽车零部件供应商博格华纳进行批量供货，已同三电、TMS、海立马瑞利和佑理开展了合作，主要产品从厚膜电热元件拓展至单头电热元件、铸铝电热元件，未来该业务板块占营业收入比例有望逐步提升。股书(注册稿)，海通证券研究所公司在国内拥有杭州滨康路生产基地、杭州建业路生产基地、江山生产基地、安吉生产基地四大生产基地，并在泰国建设了海外生产基地。2020-2022年，公司电热元件的产量分别为8448.58万个、9720.90万个和7913.81万个，产能分别为6804万个、8143.33万个和8461万个。①金属管状电热元件指以金属管作为外壳，合金电热丝作为发热体，在一端或者两端具有引出棒(线)，在金属管内填装密实的氧化镁粉等绝缘介质以固定发热体的电热元件。公司生产金属管状电热元件的瓶颈工序为加粉(优势)。②裸露式电热元件指电热丝直接裸露在流体介质中，多采用多级串联，将大功率的电热元件分成多个小功率的电热元件。公司生产裸露式电热元件限制产能的主要因素为产线数量。③厚膜电热元件指采用丝网印刷技术，在基板上印刷浆料并烧结的电热元件。公司生产厚膜电热元件限制产能的主要因素为产线数量。表2公司产能分布(万个)地012滨康路生产基地金属管状电热元件0车厚膜电热元件0建业路生产基地金属管状电热元件电热元件金属管状电热元件60式电热元件0金属管状电热元件0284式电热元件00属管桩电热元件合计式电热元件合计33车厚膜电热元件合计02.新能源汽车及空气源热泵电热元件市场可期2.1行业政策支持，电热元件空间广阔电热元件行业的上游行业主要包括五金件、不锈钢带料、电气元件、管材、硅胶橡氧化镁粉、电阻丝、铝锭和浆料等原材料，下游行业主要包括民用电器、商用电器、工业装备、新能源汽车热管理系统等领域。电热元件产业链如下：股书(注册稿)，海通证券研究所公司下游所处行业受国家政策重点支持与鼓励，行业的发展受益于主要法律法规和产业政策。公司产品符合低碳发展、新能源转型的国家战略。公司以民用/工商业电热元件和新能源汽车电热元件为主要发力点，所处下游行业具有良好的政策环境，有利于公司经营发展和业绩增长。机构策名称策内容2023年1月工信部等多部门《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》住房和城乡建设、国家发改委《城乡建设领域碳达峰实施达到8%。引导建筑供暖、生活热水、炊事等向电2022年6月工信部等多部门《关于推动轻工业高质量发展的指导意见》热水器、等绿色节能轻工产品消费2022年1月国务院《“十四五”节能减排综合工作方案》《“十四五”数字经济发展规到国际先进水平，经济社会发展绿色转型取得显著成效。迈上“云端”2021年12月国务院2021年11月工信部《“十四五”工业绿色发展规境污染少、附加值高、市场需求旺盛的产业发展新引擎，加快发展新能源、新材料、新能企业和制造业单项冠军企业。《中华人民共和国国民经济第十四个五年规、工具、模具、小巨人”企业。《关于推进对外贸易创新发展的实施意见》2020年11月国务院《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》用操作系统等关键技术取得重大突破，安全水平全面提升；纯电动乘用车新门《关于完善废旧家电回收处动家电更新消费的》股书(注册稿)，海通证券研究所据公司招股书援引QYresearch在《GlobalHeatingElementMarketResearchReport2022》中的数据，2017至2021年期间，全球电热元件行业收入从81.64亿美元增长至92.84亿美元，年复合增长率为3.27%，预计到2028年市场规模将为125.89亿美元，2021-2028年均复合增长率为4.45%。2017-2021年，我国电热元件行业收入从31.30亿美元增长至38.16亿美元，年复合增长率为5.08%，预计到2028年市场规模将为51.57亿美元，2021-2028年均复合增长率为4.40%。阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明2.2空气源热泵与新能源汽车加热器市场快速增长(1)家用电器据公司招股书援引Grandviewresearch在《HomeAppliancesMarketMARKETESTIMATES&TRENDANALYSISTO2028》中的数据，2017-2022年，全球家用电器市场规模从3937.6亿美元增长至5274.3亿美元，年复合增长率为6.02%，市场规模将持续增长，预计到2028年将为8121.6亿美元，2022-2028年均复合增长率为7.46%。资料来源：Grandviewresearch，热威股份招股书(注册稿)，海通证券研究所(2)卫浴行业据观研报告网，2022年，中国卫浴行业市场规模为1937亿元，同比减少了5.33%。2013-2022年，中国卫浴市场规模从850亿元增长至1937亿元，年复合增长率为9.58%。(3)烹饪电器据公司招股书援引Grandviewresearch在《HomeAppliancesMarketMARKETESTIMATES&TRENDANALYSISTO2028》中的数据，2017-2022年，全球烹饪电器市场规模从2117.6亿美元增长至2716.0亿美元，年复合增长率为5.10%，市场规模将持续增长，预计到2028年将为3959.8亿美元，2022-2028年均复合增长率为6.49%。(4)洗衣机据公司招股书援引Grandviewresearch在《HomeAppliancesMarketMARKETESTIMATES&TRENDANALYSISTO2028》中的数据，2017-2022年，全球洗衣机市场规模从161.5亿美元增长至253.8亿美元，年复合增长率为9.46%，市场规模将持续增长，预计到2028年将为459.2亿美元，2022-2028年均复合增长率为10.39%。(5)空气源热泵由于许多欧洲国家即将禁止燃油锅炉和燃气锅炉，以及一些政府鼓励转向更环保的能源和应对全球变暖，空气源热泵市场迅速增长，暖通电器电热元件收入相应增加。据中国节能协会热泵专业委员会，2022年，中国空气源热泵市场规模为230亿元，同比增长13.13%。2014-2022年CAGR为18.41%。据EHPA，2022年，欧洲热泵销售量达3百万台套，同比增长38.89%。2014-2022年CAGR为18.12%。(6)新能源汽车热管理受益于全球新能源汽车销量及渗透率的提升，新能源汽车热管理系统市场规模也呈快速增长。据智研咨询，2022年我国新能源汽车热管理系统市场规模约为504亿元，同比增长94%。未来新能源汽车产销量的进一步扩容，将拉动热管理系统需求继续增长，预计到2025年市场规模将接近1000亿元，新能源汽车热管理市场发展潜力巨大。阅读正文之后的信息披露和法律声明阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：中国乘用车市场信息联席会，热威股份招股书(注册稿)，海通证券研究所图27中国新能源汽车热管理市场规模快速增长(亿元)汽车热管理是从系统和整车的角度出发，统筹调控整车热量与环境热量，保持各部件工作在最佳温度范围；传统汽车热管理主要有发动机、变速箱的冷却以及空调系统热管理，新能源汽车热管理有电机电控系统热管理、电池系统热管理及乘员舱空调热管理。由上图可知，相较传统燃油汽车，新能源汽车的热管理系统的用处和需求增加，单车价值量明显提升。一方面，纯电动汽车相较于传统燃油车新增了如多通水阀、电磁阀、电池冷却器、电池水冷板、PTC/热泵系统等核心组件；另一方面，传统燃油车热管理系统中原有的核心组件如机械压缩机、机械水泵、热力膨胀阀等在纯电动汽车中分别升级为电动压缩机、电子水泵和电子膨胀阀等，价值量有着较大提升。据前瞻产业研究院《2018年新能源汽车热管理行业分析——未来价值空间巨大》一文，新能源汽车的整车热管理核心组件单车价值量达6410元，相比于传统燃油车2230元的单车价值量有着大幅提升。在电车趋势下，PTC/热泵系统等加热器为纯新增市场，单车价值量约1500元，其中单PTC加热器的单车价值量约200-300元(援引朱培培和臧金环《新能源汽车热管理技术发展趋势分析》)。在制热环节，传统燃油汽车暖风空调的热源往往来自于发动机散发的热量。但新能源汽车没有了发动机热源，就需要寻求“外援”来产热。目前PTC和热泵便是新能源汽车主要的“外援”。阅读正文之后的信息披露和法律声明表4新能源汽车热管理(液冷)核心组件单车价格增加(元)据何煜，张薇，汪琳琳《电车电加热技术路线综述及潜力分析》，电车用电加热器在电池温度管理、车内空调系统、驾驶员座椅加热和挡风玻璃加热等方面发挥重要作用。由于电阻丝暖风系统能耗较高，过于影响电动车续航里程，在2017年以伟巴斯特为代表的薄膜加热技术进入市场之前，PTC电加热器占据电车用电加热器的大部分市场。然而PTC加热器在高电压下存在电击穿的风险，难以适配800V电车，厚膜加热技术或将逐步替代PTC加热技术。据何煜，张薇，汪琳琳《电车电加热技术路线综述及潜力分析》援引中汽数据发布的《2021节能与新能源汽车发展报告》显示，新能源汽车产业电控功率密度持续提升，800V高电压平台将成为行业未来趋势。由于新能源电动汽车的市场不断扩大，高压快充的需求不断增大，实现800V高压平台的难点已逐渐被解决。截至2022年11月，全球范围内已经发布的800V平台车型共有15款，其中有12款已经实现量产上市。2022年电动汽车高压平台发展路径与产业生态构建研讨会曾就新能源汽车800V车型大规模上市时间表进行讨论，60%的人认为，800V车型将在2024－2025年大规模上市。我们认为，随着高电压新能源车型的普及，厚膜电热元件在新能源车用电加热器中的渗透率或将提升。阅读正文之后的信息披露和法律声明CPTC的能量全部来源于动力电池，特别是在乘员舱温度较低时制热所需的能耗较高，将影响新能源整车的能耗水平和续航里程。热泵空调具有能耗低、效率高、冷暖一体和性能稳定等优点。(2)与PTC的“制造热量”不同，热泵空调的制热原理是“搬运热量”，其可以将热能从低温热源泵送至高温热源，因此消耗的能量较低。热泵系统的能效比能达到2~4，而同等条件下PTC方案的能效比理论上最大为1。(3)但是由于热泵不制造热量，仅搬运热量，在温度过低的条件下，热泵系统难以有效地从外界环境吸收热量，制热效率会降低，因此包括特斯拉ModelY、蔚来ES6在内的许多车型都采用了热泵+PTC的温控方式，当环境温度低于-10℃时仍需靠PTC加热来维持温度，为座舱和电池提供较好的制热效果。而基于高电压趋势下PTC存在被击穿风险，故我们认为，热泵+厚膜的制热方式或将成为越来越多车型的选择。2.4公司深耕电热元件，市占率全球第三全球电热元件行业形成以北美、欧洲和亚太为中心的产业格局。北美地区和欧洲地区起步早，技术水平和产业发展更为成熟，产品体系主要覆盖全球电热元件行业的中高端市场，处于领导地位。在全球贸易带来的产业转移趋势下，凭借巨大的市场空间和强大的产业配套能力等优势，我国电热元件行业快速发展，技术水平和创新能力不断提高，产品体系已逐渐从低端覆盖至中高端市场，并成为全球重要的电热元件产销地。(1)国外主要电热元件供应商包括贝克集团和佐帕斯工业等，产品遍及家电、汽车、医疗以及航空航天等多个下游领域。(2)国内主要电热元件供应商包括热威股份、东方电热、中日电热、西玛特、恒美电热、塞纳电热以及贝克集团和佐帕斯工业等外资集团在国内开设的工厂，产品主要应用于民用电器。公司是电热元件全球领先厂商，产品种类丰富，业务定制化程度高。公司自成立以来一直深耕电热元器件领域，不断提升市场竞争力，在电热元件领域积累了大量优质客户，具有较高的市场地位。2019-2021年，公司电热元件产量占全球电热元件产量份额均居于前三，且逐年提高，从2019年的5.28%提升至2021年的5.83%。阅读正文之后的信息披露和法律声明图292021年全球电热元件产量份额股书(注册稿)，海通证券研究所3.进军新能源汽车电热元件，开辟第二增长极3.1重视研发，技术实力强劲公司自成立以来深耕电热元器件领域，积极响应绿色低碳发展、新能源转型的国家战略，助力下游民用电器、新能源汽车等行业发展。由于电热元件是下游家用电器、商用电器、工业装备、新能源汽车热管理系统和其他电加热系统的核心部件之一，与终端产品消费者的使用体验和人身安全息息相关，因此电热元件行业本身及下游客户对于供货产品的工艺质量有着较高的要求。在产品质量认证方面，下游电器厂商需要有3C和CE等强制性认证，电热元件厂商具备CQC、UL、VDE和CE等认证将有助于下游终端产品获得强制性认证。公司产品质量认证完善，逐步发展成为全球品牌。公司拥有“浙江省2020年省级企业技术中心”和“省级企业研究院”，拥有专利91项，其中发明专利9项，主要产品均已通过中国质量认证中心CQC认证，部分产品通过欧盟CE认证、德国VDE认证、美国UL认证等国际认证。在民用电器领域，公司电热元件产品体系具有“多产品、多规格、多客户”的特点，产品研发上具有更强的技术优势和市场需求响应能力，生产的高防渗耐腐蚀的干衣机电热管等产品被纳入2020年浙江省省级新产品试制计划(第一批)。在新能源汽车领域，公司成功地将厚膜电热元件的应用领域开拓至新能源汽车热管理系统中，是厚膜电热元件在新能源汽车行业推广的市场开拓者之一，有望凭借自身产品研发优势持续扩展新业务。公司重视研发，研发人员占比和研发费用占营收比重均高于同行。2022年，公司研发人员数量达443人，占所有员工比重的17.6%，高于同行。2020-2022年，公司研发费用占营业收入比重逐年增长，从5.03%增长至5.79%，亦高于同行。股书(注册稿)，海通证券研究所上来看，①公司商用电器/工业装备电热元件的定制化程度较高，下游客户采购批量小，具体应用领域较民用电器更为分散。②民用电器电热元件包括厨房电器电热元件、衣物护理电热元件、卫浴电器电热元件、暖通电器电热元件等，品类也较为分散，产品终端家用电器品类繁多，包括洗碗机、微波炉、烤箱、空气源热泵、热水器、洗衣机、蒸箱、咖啡机等。公司需要根据下游客户的每一款电器产品进行定制化设计，电热元件形态各不相同，比东方电热和三花智控主要面向民用领域的空调来说更为产品丰富。(2)从客户集中度来看，2022年公司前五大客户的销售收入占比仅为32.87%，低于东方电热2022年前五大客户销售收入占比的38.14%，也低于三花智控2022年前五大客户销售收入占比的35.94%。股书(注册稿)，海通证券研究所股书(注册稿)，海通证券研究所从销售地区来看，公司产品抵运地遍布全球。2022年，公司主营业务收入16.73亿元，其中境内占比43.99%，境外占比56.01%。具体来看，境内以华东地区为主，华东销售收入占比达31.66%，华南占比为11.40%；境外以欧洲为主，欧洲销售收入占比达24.63%，亚洲地区占比为18.90%，北美、保税区和其他境外地区占比相对较低，仅为5.67%、3.59%和3.21%。我们认为，后续随着公司泰国基地产能的扩张和释放，税率降低，公司在北美地区的销售额和收入占比均有望增长。股书(注册稿)，海通证券研究所公司出口比例高，全球范围内口碑良好。公司在电热领域积累了大量优质客户，包括美的、三星、海尔、德龙、阿奇力克、松下、博世、伊莱克斯、威能、惠而浦等国内外知名电器企业，以及伊莱克斯商用、东丽、英格斯、博格华纳等商用电器、工业装备和新能源车领域企业。公司建立了全面的质量管理体系，主要产品均已通过中国质量认证中心CQC认证，部分产品通过欧盟CE认证、德国VDE认证、美国UL认证等国际认证，产品出口到泰国、土耳其、美国、意大利、韩国、印度、波兰、墨西哥、马来西亚、日本、英国、德国、澳大利亚等40多个国家和地区。①在民用和工业用领域，公司主要客户为全球知名企业，经过多年的经营积累，凭借可靠的产品质量以及丰富的产品品类，公司积累了大量的优质客户群体。客户大多为其行业内的龙头企业，业务规模较大，对电热元件产品具有稳定需求，为了确保产品的安全性、稳定性，通常不会轻易更换供应商，产品使用忠诚度较高，使得公司与其建立起相对稳定长期的合作关系，更直接地了解下游客户需求，更快地响应市场需求变化，推动主营业务不断向前发展；此外，优质客户的积累及产品应用案例具有较强的示范效应，有利于公司开拓潜在客②在新能源汽车电热元件领域，公司通过了全球知名汽车零部件供应商博格华纳的资质认证，并进行批量供货，公司向其提供电热元件用于新能源汽车热管理系统中的高压液体加热器，终端客户包括宝马、戴姆勒、大众、吉利等一线主流整车厂。2020-2022年，公司对博格华纳实现销售28.95万元、1667.52万元和6048.28万元，增长较快。同时，公司继续开发新能源汽车零部件客户，已同三电(SandenCorporation)、TMS(ThermalManagementSolutionsGroupLimited)、海立马瑞利(HighlyMarelliHoldingsCo.,Limited)和佑理(韩国佑理株式会社)开展了合作，但新能源汽车产品从开展合作到批量供货需要经历客户定点、设计确认、设计产品验证、小批量产品验证、生产件批准3.3公司材料自制，盈利水平高且稳定公司民用电器电热元件毛利率高于东方电热家用电热元件毛利率，材料成本优势较为突出。2020-2022年，公司民用电器电热元件单位材料成本分别为8.12元/件、8.90元/件，低于东方电热，主要系公司材料自制，节约成本。东方电热的PTC空调辅助电加热器的主要材料PTC陶瓷发热元件以外购件为主，并通过组装生产，生产工序较少；而公司则反之，公司民用电器电热元件主要原材料包括不锈钢带料、铜管、电阻丝、镁粉、铝锭、电气元件、五金件等各种初级材料，经多道生产工序加工制作，材料自制率较高。公司民用电器电热元件加工费高于同行，通过产销规模的提升，加工成本有望下降。(1)2020-2022年，公司民用电器电热元件单位人工成本分别为1.80元/件、1.92元/件和2.09元/件，高于东方电热，我们判断与公司所处的杭嘉湖地区比东方电热所处的镇江地区人均薪酬普遍要高有关。(2)公司民用电器电热元件单位制造费用分别为1.51元/件、1.62元/件和1.84元/件，高于东方电热。主要系东方电热民用电加热器产品中销售收入占70%以上为空调用电加热器，产品线较为单一，容易形成规模化生产优势，从而降低直接人工和制造费用的成本结构；而公司则反之，产品线较为丰富，工艺流程较为复杂，产品应用于厨房电器、衣物护理电器、卫浴电器、暖通电器等各个领域。我们认为，随着公司募投项目的产能释放，公司在各个细分领域的产销规模将会提升，有利于降低单位制造费用。表7公司民用电热元件盈利能力高于东方电热民用/家用电热元件公司价(元/件)21成本(元/件)材料(元/件)单位人工(元/件)9单位制造(元/件)运输(元/件)毛利(元/件).74.626%3%79%期间费用率公司盈利能力和营运能力均较强。①2022年，公司销售毛利率29.08%，销售净利率14.29%，ROE为25.62%，均高于三花智控与东方电热，可见公司盈利能力处于行业上游。②资本结构方面，公司2022年资产负债率为50.15%，低于可比公司。③偿债能力方面，公司2022年流动比率大于1，低于可比公司。④营运能力方面，公司存货周转和应收账款周转均快于可比公司，说明公司收账速度快，变现能力强，平均收账期短，坏账损失少，资产流动快。对比8%7%8%2%8%3%6%3%力存货周转率(次)应收账款周转率(次).884.募投项目公司产能利用率维持高位，电热元件扩产需求迫切。2020-2022年，公司金属管状电热元件产能利用率和产销量均维持在高位，销量/产能比重分别为1.16、1.12和0.87；裸露式电热元件销量/产能比重分别为1.04、1.27和0.92；新能源汽车厚膜电热元件销量/产能比重分别为-、2.04和1.29。由此可见，公司新能源汽车厚膜电热元件的产能十分紧缺，亟待扩产。2022年，公司金属管状电热元件、裸露式电热元件和新能源汽车厚膜电热元件的产能分别为8712、280和63万个。股书(注册稿)，海通证券研究所招股书(注册稿)，海通证券研究所股书(注册稿)，海通证券研究所招股书(注册稿)，海通证券研究所阅读正文之后的信息披露和法律声明2020-2022年，公司电热元件产品产能利用率长期处于高位，其中金属管状电热元件产能利用率分别为118.20%、113.07%和86.48%，裸露式电热元件产能利用率为111.30%、126.69%和93.19%。为扩大产能，公司拟在主板上市，发行不超过4001万股募集资金投向年产4000万件电热元件生产线扩建项目、杭州热威汽车零部件有限公司年产500万台新能源汽车加热管理系统加热器项目、技术研发中心升级项目。以上项目分别拟使用募集资金4.56亿元、2.41亿元、6315.98万元投入。表9募集资金使用安排号投资总额(万元)拟使用募集资金金额(万元)15568.1822加热管理系统加热器项目2.979.173技术研发中心升级项目8合计0股书(注册稿)，海通证券研究所公司募投年产4000万件电热元件生产线扩建项目，将在安吉扩建产能。募投项目达产后，公司金属管状+裸露式电热元件产能合计将达12992万件，比2022年增长44.48%。此外，公司拟通过对杭州滨康路生产基地现有厂房的技术升级改造，以及引进烧结炉、印刷机、超声波清洗机等机器设备，达产后规划年产能约为500万台/年。项目拟生产的产品为电动汽车厚膜电热元件、新能源车用电池包加热元件等汽车热管理系统电热元件产品，主要应用于下游新能源汽车热管理领域。募投项目达产后，公司新能源汽车电热元件产能合计将达563万件，是2022年的近9倍。阅读正文之后的信息披露和法律声明产品大类主要用途民用电器电热元件厨房电器电热元件应用于厨房场景的烹饪、清洗、烘培等电器中，主要功能产生热水和蒸汽等衣物护理电器电热元件应用于衣物护理场景的电器中，主要功能为升高水温以方便衣物污渍溶解和杀菌、和风机配合产生热风烘干湿衣物卫浴电器电热元件要功能为保温或升高水温以供洗浴、冲洗暖通电器电热元件应用于采暖、空气调节等暖通或管道中水的温度以供室内取暖商用电器/工业装备电热元件商用电器电热元件要功能为对饮料制作、餐具洗涤、食品烹饪、织物洗涤等提供加热功能工业装备电热元件医疗设备、暖通工程、注塑设备等的核心加热功能新能源汽车电热元件新能源汽车电热元件运用于新型高压液体加热器，主要功能为通过加热液体实现座舱保温以及调节动力电池组温度，确保电池组高效率运作股书(注册稿)，海通证券研究所阅读正文之后的信息披露和法律声明5.盈利预测与估值5.1盈利预测我们预测公司2023-2025年收入分别为19.59亿元、22.87亿元、26.43亿元，亿元，同比增长28.33%、29.90%、20.55%。主要业务假设如下：假设1：衣物护理电器电热元件收入：①根据公司招股说明书(注册稿)，2022年公司衣物护理电器电热元件收入同比降12.11%，销售量同比降14.34%，销售单价同比增2.60%。降低源于经济周期波动导致需求下降以及部分客户供应链策略调整压缩库存，同时上半年和四季度生产经营连续性受到一定影响。②公司募投年产4000万件电热元件生产线扩建项目建设期为3年，我们预计2023-2025年将分别释放产能的30%、60%和80%，即分别新增产能1200万件、2400万件，3200万件，第四年满产。2022年末公司金属管状电热元件和裸露式电热元件的合计产能8712+280=8992万件，应用在民用领域。故2023、分别为13.35%、11.77%和7.02%。(由于衣物护理电器电热元件、厨房电器电热元件、卫浴电器电热元件、暖通电器电热元件均属于民用电器电热元件，募投项目没有细分产能，故与下文民用电器电热元件的产能描述一致)③由于2020-2022年公司金属管状和裸露式电热元件业务的产能利用率在86.48%-126.69%之间，产销率在93.04%-100.32%之间，说明公司民用电器电热元件销售较为顺畅。且公司下游客户主要为全球龙头家电企业，比如美的、三星、海尔、德龙、阿奇力克、松下、博世、伊莱克斯、威能、惠而浦等，有利于公司培育引领行业的创新能力。2020-2022年，公司的境外销售额占比大于境内且有所提升，从54.98%提升至56.01%，说明公司更加靠近海外市场需求，同时又布局了泰国基地，有望随着海外经济复苏而持续增长。公司全球市占率从2020年的5.28%增长至2022年的5.83%，前三地位稳固且份额逐年提升。故我们假设募投产能释放后，公司民用电器电热元件的产销情况也维持在较好水平，市占率有望进一步提高。(由于衣物护理电器电热元件、厨房电器电热元件、卫浴电器电热元件、暖通电器电热元件均属于民用电器电热元件，具有共通性，比如市场需求均与居民生活质量水平提高相关。公司在细分领域的优势也较为相似，比如多样化制造能力、客户优质丰富、基地布局浙江沿海和泰国的区位优势、扩产带来更大的规模效应从而降低成本，故与下文民用电器电热元件的相关描述一致)④参考公司招股说明书(注册稿)援引Grandviewresearch在《HomeAppliancesMarketMARKETESTIMATES&TRENDANALYSISTO2028》中的数据，2023-2025年全球洗衣机市场规模的增速分别为10.24%、10.33%、10.40%。由于下游行业洗衣机市场的需求平稳增长，我们预计公司衣物护理电器电热元件的增速与下游市场需求相近，假设该业务2023-2025年的收入同比增长10%、10%、10%。毛利率：根据公司招股说明书(注册稿)，2020-2022年，衣物护理电器电热元件业务毛利率28.57%、25.43%、26.73%。2022年衣物护理电器电热元件毛利率同比上升1.30个百分点，主要系公司通过协商议价逐渐将原材料价格上涨因素反映至单价中，使得毛利率回升。考虑2023年消除了生产连续性的影响，加上募投产能开始释放，产销规模有望提升，单位成本下降，我们保守预计，公司衣物护理电器电热元件业务毛利率先升后降，假设该业务2023-2025年的毛利率分别为27.5%、27.1%、26.9%。阅读正文之后的信息披露和法律声明电热元件近三年量价情况单价(元/个)73%单位成本(元/个)销量(万个)57%5.43%收入(亿元)股书(注册稿)，海通证券研究所假设2：厨房电器电热元件收入：①根据公司招股说明书(注册稿)，2022年公司厨房电器电热元件收入同比降18.08%，销售量同比降25.35%，销售单价同比增9.77%。降低源于经济周期波动导致需求下降以及部分客户供应链策略调整压缩库存，同时上半年和四季度生产经营连续性受到一定影响。②公司募投年产4000万件电热元件生产线扩建项目建设期为3年，我们预计2023-2025年将分别释放产能的30%、60%和80%，即分别新增产能1200万件、2400万件，3200万件，第四年满产。2022年末公司金属管状电热元件和裸露式电热元件的合计产能8712+280=8992万件，应用在民用领域。故2023、分别为13.35%、11.77%和7.02%。③由于2020-2022年公司金属管状和裸露式电热元件业务的产能利用率在86.48%-126.69%之间，产销率在93.04%-100.32%之间，说明公司民用电器电热元件销售较为顺畅。且公司下游客户主要为全球龙头家电企业，比如美的、三星、海尔、德龙、阿奇力克、松下、博世、伊莱克斯、威能、惠而浦等，有利于公司培育引领行业的创新能力。2020-2022年，公司的境外销售额占比大于境内且有所提升，从54.98%提升至56.01%，说明公司更加靠近海外市场需求，同时又布局了泰国基地，有望随着海外经济复苏而持续增长。公司全球市占率从2020年的5.28%增长至2022年的5.83%，前三地位稳固且份额逐年提升。故我们假设募投产能释放后，公司民用电器电热元件的产销情况也维持在较好水平，市占率有望进一步提高。④参考公司招股说明书(注册稿)援引Grandviewresearch在《HomeAppliancesMarketMARKETESTIMATES&TRENDANALYSISTO2028》中的数据，2023-2025年全球烹饪电器市场规模的增速分别为6.15%、6.31%、6.49%。我们预计公司厨房电器电热元件的增速与下游市场需求相近，假设该业务2023-2025年的收入同比增长6%、6%、6%。毛利率：根据公司招股说明书(注册稿)，2020-2022年，公司厨房电器电热元件业务毛利率28.43%、27.34%、27.90%。2022年厨房电器电热元件毛利率较2021年上升0.57个百分点，主要系公司通过协商议价逐渐将原材料价格上涨因素反映至单价中，使得毛利率回升。同样考虑2023年消除了生产连续性的影响，加上募投产能释放，产销规模有望提升，单位成本下降，我们保守预计，公司厨房电器电热元件业务毛利率先升后降，假设该业务2023-2025年的毛利率分别为28.5%、28.0%、27.5%。近三年量价情况单价(元/个)90%单位成本(元/个)销量(万个)43%.34%41.40收入(亿元).77.94股书(注册稿)，海通证券研究所假设3：卫浴电器电热元件收入：①根据公司招股说明书(注册稿)，2022年公司卫浴电器电热元件收入同比降15.54%，销售量同比降16.11%，销售单价同比增0.67%。降低源于经济周期波动导致需求下降以及部分客户供应链策略调整压缩库存，同时上半年和四季度生产经营连续性受到一定影响。②公司募投年产4000万件电热元件生产线扩建项目建设期为3年，我们预计2023-2025年将分别释放产能的30%、60%和80%，即分别新增产能1200万件、2400万件，3200万件，第四年满产。2022年末公司金属管状电热元件和裸露式电热元件的合计产能8712+280=8992万件，应用在民用领域。故2023、分别为13.35%、11.77%和7.02%。③由于2020-2022年公司金属管状和裸露式电热元件业务的产能利用率在86.48%-126.69%之间，产销率在93.04%-100.32%之间，说明公司民用电器电热元件销售较为顺畅。且公司下游客户主要为全球龙头家电企业，比如美的、三星、海尔、德龙、阿奇力克、松下、博世、伊莱克斯、威能、惠而浦等，有利于公司培育引领行业的创新能力。2020-2022年，公司的境外销售额占比大于境内且有所提升，从54.98%提升至56.01%，说明公司更加靠近海外市场需求，同时又布局了泰国基地，有望随着海外经济复苏而持续增长。公司全球市占率从2020年的5.28%增长至2022年的5.83%，前三地位稳固且份额逐年提升。故我们假设募投产能释放后，公司民用电器电热元件的产销情况也维持在较好水平，市占率有望进一步提高。我们认为，卫浴电器市场需求与人类生活质量水平提升息息相关，假设全球卫浴电器市场保持平稳增长，接下来三年年均复合增速预计约为5-8%，进一步保守假设公司卫浴电器电热元件2023-2025年收入同比增长5%、5%、5%。毛利率：根据公司招股说明书(注册稿)，2020-2022年，公司卫浴电器电热元件业务毛利率26.89%、23.96%、23.88%。卫浴电器电热元件毛利率缓慢降低。2022年23年消除了生产连续性的影响，加上募投产能释放，产销规模有望提升，单位成本下降，我们保守预计，公司卫浴电器电热元件业务毛利率先升后降，假设该业务毛利率24.2%、23.6%、23.4%。件近三年量价情况单价(元/个)91688%8971单位成本(元/个)9销量(万个)89%96%收入(亿元)股书(注册稿)，海通证券研究所假设4：暖通电器电热元件收入：①根据公司招股说明书(注册稿)，2022年公司暖通电器电热元件收入同比增69.56%，销售量同比增9.89%，销售单价同比增54.31%。增长源于许多欧洲国家即将禁止燃油锅炉和燃气锅炉，以及一些政府鼓励转向更环保的能源和应对全球变暖，空气源热泵市场迅速增长，公司暖通电器电热元件收入相应增加。②公司募投年产4000万件电热元件生产线扩建项目建设期为3年，我们预计2023-2025年将分别释放产能的30%、60%和80%，即分别新增产能1200万件、2400万件，3200万件，第四年满产。2022年末公司金属管状电热元件和裸露式电热元件的合计产能8712+280=8992万件，应用在民用领域。故2023、分别为13.35%、11.77%和7.02%。③由于2020-2022年公司金属管状和裸露式电热元件业务的产能利用率在86.48%-126.69%之间，产销率在93.04%-100.32%之间，说明公司民用电器电热元件销售较为顺畅。且公司下游客户主要为全球龙头家电企业，比如美的、三星、海尔、德龙、阿奇力克、松下、博世、伊莱克斯、威能、惠而浦等，有利于公司培育引领行业的创新能力。2020-2022年，公司的境外销售额占比大于境内且有所提升，从54.98%提升至56.01%，说明公司更加靠近海外市场需求，同时又布局了泰国基地，有望随着海外经济复苏而持续增长。公司全球市占率从2020年的5.28%增长至2022年的5.83%，前三地位稳固且份额逐年提升。故我们假设募投产能释放后，公司民用电器电热元件的产销情况也维持在较好水平，市占率有望进一步提高。④据中国节能协会热泵专业委员会，2022年，中国空气源热泵市场规模为230近两年海内外空气源热泵市场的增速在加快。据EHPA预测，到2030年将新，2022年欧洲热泵累计安装达2000万台，即2023-2030年年均新增750万台热泵销售，是2022年的300万台销售量的2.5倍，欧洲热泵市场存在较大增长空间。我们认为，在中国和欧洲的政策都倾向于电气化和绿色节能的背景下，公司暖通电器电热元件主要应用在空气源热泵领域，将随着热泵市场的爆发而增长。2020-2022年公司暖通电器电热元件业务收入年均复合增速为48.9%，2022年收入仅1.46亿元，基数依旧较低，故我们预计在政策鼓励带动的需求旺盛和低基数两方面的作用下，公司暖通电器电热元件设该业务2023-2025年收入同比增长50%、40%、30%。毛利率：根据公司招股说明书(注册稿)，2020-2022年，公司暖通电器电热元件业务毛利率38.32%、39.13%、39.36%。由于空气源热泵市场需求旺盛，价格快速上涨，体现了市场的供应紧张。我们预计，短期内空气源热泵市场需求依旧旺盛，加上公司消除了生产连续性影响后，产销规模提升，单位成本有望下降，公司暖通电器电热元件业务毛利率先升后降，保守假设该业务2023-2025年毛利率40.0%、39.7%、39.5%。近三年量价情况单价(元/个)6%单位成本(元/个)8销量(万个)%%672462收入(亿元)股书(注册稿)，海通证券研究所假设5：商用电器/工业装备电热元件收入：①根据公司招股说明书(注册稿)，2022年公司商用电器/工业装备电热元件收入同比增15.11%，销售量同比降4.96%，销售单价同比增21.11%。增长源于公司积极拓展饮料制作、餐具洗涤、食品烹饪、织物洗涤等商用电器领域和医疗设备、暖通工程、注塑设备等工业装备领域，因此商用电器/工业装备电热元件收入呈上升趋势。2020-2022年，公司商用电器/工业装备电热元件收入的年均②在商用电器领域，公司陆续进入了商用洗衣机、商业洗碗机、商用咖啡机等下游行业；在工业装备领域，公司陆续进入了注塑设备、暖通工程、医疗设备等下游行业，并进一步布局了半导体行业中薄膜沉积设备电热元件、新能源行业中熔盐储能设备电热元件，未来该业务板块占营业收入比例有望逐步提升。由于商用和工业装备的应用市场多样且分散，难以综合判断未来整体的行业增速。但随着公司不断开拓新的商用和工业装备的下游应用领域，比如工业技术与装备加热、洁净消杀、医疗器械等，由于产能共用，可以灵活切换，我们认为公司可以根据某一细分市场需求的爆发灵活且及时地切换应用领域，叠加该CAGR5%。毛利率：根据公司招股说明书(注册稿)，2020-2022年，公司商用电器/工业装备电热元件业务毛利率44.85%、42.96%、38.95%。2022年公司商用电器/工业装备电热影响。2021年10月，第一条商用电器/工业装备电热元件生产线搬迁至安吉生产基地，2022年6月剩余两条商用电器/工业装备电热元件生产线搬迁至安吉生产基地。由于商用电器/工业装备电热元件工艺较为复杂，且具有多品种多规格小批量的特点，自动化程度相对较低，需要一定时间进行工艺磨合，因此搬迁后初期员工生产效率短期内下降，主营业务成本中的直接人工和制造费用占比由2021年的33.08%上升至39.48%，导致毛利率下降。而2023年1-3月，商用电器/工业装备电热元件毛利率为已回升至39.35%。随着搬迁后新基地复，我们预计，2023-2025年，该业务毛利率39.4%、39.8%、40.0%。工业装备电热元件近三年量价情况单价(元/个)度%单位成本(元/个)销量(万个).85%.96%收入(亿元)股书(注册稿)，海通证券研究所假设6：新能源汽车电热元件收入：①根据公司招股说明书(注册稿)，2022年公司新能源汽车电热元件收入同比增263.59%，销售量同比增297.99%，销售单价同比降8.64%。增长源于2021年公司的新能源汽车电热元件开始实现规模化生产和销售，低基数效应下，销售收入呈快速增长。②电动汽车成为全球各主要国家重点的战略性新兴产业，日本、挪威、英国等国家已经开始制定在2025年至2040年逐步禁售燃油汽车。在此背景下，除特斯拉、比亚迪、蔚来、小鹏等新能源汽车车企外，宝马、戴姆勒、大众、丰田、克莱斯勒等各大传统车企也开始大力发展新能源汽车业务，新能源汽车热管理系统市场规模也呈快速增长。据智研咨询，2022年我国新能源汽车热管理系统市场规模约为504亿元，同比增长94%。未来新能源汽车产销量的进一步扩容，将拉动热管理系统需求继续增长，预计到2025年市场规模将接近1000③公司募投年产500万台新能源汽车加热管理系统加热器项目建设期为3年，据2023年5月24日公告的会计师回复意见，公司已投产21条微米级高精度厚膜自动制造线用于新能源汽车电热元件生产，在建13条微米级高精度厚膜自动制造线，该募投项目总产线50条，可见该募投项目产能释放速度较快。假设2023-2025年将分别释放产能的40%、70%和100%，即分别新增产能200万台、350万台、500万台。2022年末公司新能源汽车电热元件的产能为63万个，故2023、2024、2025年产能分别为263万台、413万台和563万台，同比增速分别为317.5%、57.0%和36.3%。由于2021-2022年公司新能源汽车电热元件的产能利用率(产量/产能)分别为243.02%和188.05%，产销率 (销量/产量)分别为84.01%、68.43%，销量大于产能，说明公司产品开发验证到批量供应较为顺利。且公司目前已经与三电、TMS、海立马瑞利和佑理开展了合作，实现对大众汽车和吉利汽车的大批量供应，对宝马汽车的小批量供货以及对奔驰汽车的样品供货，客户拓展快速且顺利，故我们推测公司目前意向订单饱满。由于该业务是2020年才开始的新业务，2022年收入仅0.61亿元，基数较低，同时也是公司本次募投扩产的重点项目，是公司重点开拓的新发展方向，故我们认为随着产能的投放，公司新能源汽车电热元件业务的市占率有望快速提升，预计公司新能源汽车电热元件的增速大于下游行业增速，更加靠近产能增速，而对应募投项目产能的释放会有所平滑。假设该业务2023-2025年收入同比增长100%、75%、50%，2022-2025年收入CAGR为73.8%，低于2022-2025年产能年均复合增速107.5%。毛利率：根据公司招股说明书(注册稿)，2020-2022年，公司新能源汽车电热元件业务毛利率1.52%、-5.34%、21.70%。2020年公司新能源汽车电热元件主要为样品销售，2021年新能源汽车电热元