油运行业分析研究

油运行业分析研究新格局孕育新平衡，景气周期或将延续1、油运行业：国际原油贸易派生而来，历史悠久、发展成熟原油是当今世界最为重要的战略资源之一，世界原油资源空间分布的不均衡性导致了原油主产区与匮乏区之间的大规模贸易往来。从原油的运输方式看，海运是全球原油贸易的重要运输方式，2021年全球原油进出口量约20.6亿吨，其中海运量约18.6亿吨，占比超过90%。原油海运的历史几乎与现代石油产业同步，最早可以追溯到1860年。随着石油取代煤炭成为主要的动力来源和化工原料，原油运输需求也随之而来，原油海运业在20世纪中期迎来了发展的“黄金时代”。1960至1978年原油海运量从3亿吨增长至15.3亿吨，年均复合增速达9.5%。进入21世纪，原油海运业发展趋于成熟。原油产销地集中，运输路线较为固定。全球原油出口主要集中在中东、俄罗斯、美国、西非和中南美洲，主要进口国为欧洲、中国、印度、美国、日本（美国出口的原油主要为轻质油，进口主要为重质原油）。全球主要的原油进口国和出口国各港口之间的航线连接，构成了原油运输的骨干网络。综合来看，全球原油海运的主要航线包括中东-远东、中东-美湾、中东-欧洲、西非-远东、美湾-远东。油轮是原油海运的运输载体，主要船型包括超大型油轮VLCC、苏伊士型、阿芙拉型。其中，VLCC的最大载重吨位达32万吨左右（其中ULCC最大载重吨位可达40万吨以上）。VLCC是远洋运输的主要船型，截至2023年2月，全球共有895艘VLCC，在所有油轮中运力占比超过60%。此外，VLCC的运价波动较其他船型更为剧烈，在运价上行时能为船东提供更大的业绩弹性。油运市场集中度较低，中国船东运力全球领先。截至2023年1月底，全球前十大船东运力合计占据28%的市场份额；从主力船型VLCC来看，前十大船东运力份额达39.3%。从船东的国别来看，希腊船东拥有的油轮船队规模最大，占全球油轮份额为27%（以载重吨计）；中国排名第二，占比约为10%；随后是日本、韩国、挪威、美国船东，占比约为4~5%。2、油运行业分析框架概览油运行业具有强周期性，影响因素众多。为了简化分析框架，我们从油运需求、供给的周期性入手，总结影响油运市场的重要因素，然后通过历史复盘，寻找驱动运价上涨的核心矛盾。2.1、拆解供需影响因素，把握油运周期波动2.1.1、油运需求周期性简析整体来看，由于原油的运输方式主要通过海运来完成，所以原油本身需求的变化将直接影响油运需求的变化。原油需求主要由以下三部分组成：消费需求、库存变化、套利活动。其中，全球原油消费增速与宏观经济有较强的相关性，是原油运输需求的根本驱动力；库存变化是原油需求边际变化的重要调节项；套利活动往往在低油价区间能增加原油的需求（同时降低油轮的供给）。除了以上主要影响因素，原油需求同时还受到季节性波动（第四季度主要消费国采暖需求增加），以及地缘政治因素的影响。从以上各项因素的具体影响程度看，全球经济增长对需求端的拉动作用最为直接，原油行业景气周期与经济周期高度相关；补库存需求与油价有一定相关性，但这类行情由于库容和传导机制问题，对运价的影响较为有限；地缘政治、原油套利等因素的持续性存在较大不确定性。在全球原油整体需求较为稳定的情况下，原油供给内部结构的变化会导致原油的贸易格局的变化，是直接影响油运需求的重要因素。历史上出现过两次原油的贸易格局变化影响油运需求的情况（主要是运距拉长带来的需求增长）：一次为1967~1976年苏伊士运河因第三次中东战争被迫关闭，使得油轮必须绕行好望角，造成中东至美湾/欧洲的运距大幅增加；另一次则为2009年以来美国页岩油革命成功，原油产量及出口量大幅增长，部分替代了中东对远东地区的原油供应（美湾-远东的运距约是中东-远东运距的3倍）。而2022年开始的俄乌冲突，也对原有的原油贸易格局带来了巨大影响。综上所述，油运需求的周期性主要体现在以下几个方面：1、整体需求与经济大周期同步；2、库存变化、套利活动出现频率较高，但持续的时间往往比较短暂；3、原油贸易格局的变化出现频率较低，但持续的时间较长。2.1.2、油运供给周期性简析油运供给周期本质上是油轮的造船/拆船周期。虽然长期来看油轮供给与需求之间可通过市场调节达到均衡，但短期来看油轮供给存在一定刚性，主要有以下两个原因：1、新增产能进入有时滞，新船建造周期较长（2年左右），导致船东无法迅速增加运力应对突然激增的需求；2、过剩产能退出有时滞，一艘油轮一般使用15~30年才会被拆解，而且船东会根据船龄、运费水平、拆船价格、环保法规等综合分析，就算在行业景气度很差的时期，只要运价能够实现现金保本，船东可能也不会选择拆船。除了油轮数量以外，影响短期有效运力的因素还有油轮浮仓、船舶航速、港口拥堵及地缘政治等。由于新船建造周期较长，在行业需求发生快速变化的情况下，油运在供需两端很容易出现错配。我们以VLCC的数量变化作为参考，20世纪60~70年代VLCC随世界范围内的石油消费浪潮迎来运力的快速增长，保有量在1979年达到722艘。80年代的原油价格暴涨抑制了需求的增长，同时市场寻求可替代能源进一步降低了原油运输需求，VLCC也历经了长达10年的拆船高峰，保有量在1988年降至398艘。进入2000年以后，虽然VLCC船队数量整体保持增长趋势，但我们也可以看到拆船高峰期往往都是运价较为低迷的时期。考虑到油轮本身的生命周期，15岁以上的船舶会加速失去竞争力，如果此时有新的环保规定出台（执行新规可能使得老船运营成本增加更多），可能也会加速老船拆解的节奏。此外，原油套利需求会影响油轮的浮仓数量，特别是市场预期未来油价上涨的市场环境下，即期原油需求增加，部分油轮会用来作为仓库储油，进而加剧即期油运市场供给紧张的状态。综上所述，油运供给的周期性主要体现在以下几个方面：1、油运供给周期受油运需求周期影响；2、大多数情况下，油运供给周期滞后于需求周期的变化，从而造成供需错配；3、油轮浮仓、环保要求等也会影响油运供给，但持续时间相对较短。2.2、倾听历史回响，剖析牛市成因供给相对于需求的滞后性是油运市场周期性的根本来源，而运价则充分反映了供需两端的边际变化。回顾2000年以来的油运历史，运价的变化呈现强周期、波动大、弹性高的特点。我们选取其中主要的四次上行景气周期进行研究，发现油运牛市是供需两端多种因素共同促成的结果，需求的高增长能够带来行业景气周期的开启，供给端有效运力水平的相对紧缺是行情高度及持续性的重要保证。1、2002-2008年，全球经济繁荣叠加船舶供给阶段性紧缺：世界经济在2002-2008年进入了快速发展期，特别是中国在2001年加入WTO后经济高速增长，对原油的需求日益高涨，极大地带动了原油海运贸易量的上升。2002-2008年全球原油海运贸易量CAGR为2.7%，中国原油海运进口量CAGR达16.1%。供给端方面，在上世纪80年代的拆船高峰后，一直到90年代末VLCC净运力增加都较为有限，且油轮老龄化情况较为严重；重大溢油事故频发推动单壳油轮淘汰进程加快，IMO自2005年开始限制单壳油轮运输重油，欧盟从2003年起禁止运输重油的单壳油轮进入欧盟港口；受此影响，大量油船退出航运市场，1999~2003年平均每年约有7.4%的VLCC被拆除。在油船运力难以满足原油海运量增长的情况下，油运市场进入了繁荣旺盛期，运价大幅上扬，2004年VLCC年均TCE达98,323美元/天，也是历史年均的最高值。2、2014-2015年，油价下跌推动补库需求，海上浮仓储油收缩有效运力：此轮上行景气中，全球经济及原油消费增长乏力，增产补库逻辑是油运需求增长的主要原因。具体来看，2011~2014年页岩油技术日趋成熟，美国页岩油产量增长迅速，OPEC为打击美国页岩油行业的发展，巩固自身市场份额，通过增产压低油价，使其生产无法盈利。2014年四季度油价开始大幅下跌，2015年布伦特原油价格均价54美元/桶，而此前2011-2014年基本保持在100美元/桶左右。油价低位运行，带动各国补库需求，导致2015年原油海运进口量增长3.7%。2015~2016年，低油价及期货升水结构也吸引了贸易商大量囤油（包括浮仓）导致有效运力显著收缩，进一步推动运费上行。此轮景气周期中，2015年VLCC年均TCE达64,846美元/天。3、2019年10月-2020年1月，地缘政治因素导致有效运力下降：2019年9月，美国财政部对中远海能的全资子公司大连中远海运油品运输公司实施制裁，旗下的26艘VLCC无法继续运输。当时正值四季度油运旺季，有效运力的下降使得10月VLCC月均TCE快速上升至142,112美元/天。4、2020年3月-6月，“油价暴跌+浮仓储油”历史重演：2020年初新冠疫情蔓延至全球，原油需求大幅下降。3月初OPEC+减产会议谈判失败，沙特与俄罗斯开启价格战，布伦特原油价格在4月最低跌至13.3美元/桶，美国WTI原油期货甚至出现负值。超低油价及升水结构刺激了储油需求，浮仓快速消耗有效运力，推动4月VLCC月均TCE迅速冲高至171,127美元/天。通过以上分析，我们总结出驱动油运价格变化的核心矛盾是油运供需差的边际变化，那么如何分析油运供需差的边际变化？我们认为在抓住经济发展带动油运需求基本盘的基础上，还要重点关注以下3点：1、油价大幅波动后对油运供需的影响；2、突发地缘政治事件对油运供需内部结构的影响；3、环保等其他因素对油运供给的影响。3、未来两年供需差逐步增大，景气周期延续确定性强对于未来油运市场景气度的判断，我们按照以上油运行业的分析框架，分别从（短期）历史复盘、供需端的边际变化、潜在催化剂/风险点三个方面来做相应的分析。3.1、2022年油运行情回顾2022年，油运行业从年初的近二十年景气低点迎来复苏，主要是由于2022年3月俄乌冲突导致原油贸易流向发生改变，欧洲寻找俄罗斯原油的替代品，增加自美国、西非、拉美和中东地区的原油进口，而俄罗斯原油转向出口至中国、印度、土耳其等国家；原油运输路线的改变使得平均运距拉长，从而带动油运需求的提升。此轮周期与以往不同之处在于中小船型更适用于欧洲和俄罗斯的港口，因此展现出比VLCC更大的运价弹性。2022年苏伊士型油轮TCE年均为44,324美元/天，同比上涨504%；阿芙拉型油轮TCE年均为55,967美元/天，同比增长579%。VLCC的运价回暖晚于中小船型，随着美国释放1.8亿桶战略原油储备、跨区原油价差带来更多套利机会，长航线运输的需求逐步显现；由于部分VLCC运能被锁定在大西洋市场，也导致中东至远东的VLCC运力日趋紧张，东西向运力错配进一步推升运价，最高在22年11月达106,137美元/天。3.2、供需差边际上依然趋紧，运价有望继续抬升3.2.1、需求端：中国原油消费增长带来边际增量2022年12月以来油运进入传统淡季，叠加美国战略原油储备释放结束、中国疫情高峰、中国春节假期等因素，导致运价回调明显；不过进入2023年3月，在油运需求转暖的影响下，原油运价又重新上涨。展望未来，中国需求的预期增长有望成为油运需求端的主要的边际增量。IEA、OPEC上调23年原油需求，中国原油消费增长值得期待。2020年新冠疫情的大流行导致全球原油需求同比下降8.8%，2021、2022年全球经济复苏推动原油需求持续恢复。2023年疫后修复动能减弱，欧美经济衰退预期逐渐升温，市场预期原油需求增长放缓。另一方面，随着我国防疫政策持续优化，交通出行和经济活动有望加速恢复，带动原油消费改善。IEA、OPEC分别在2023年2月的月报中上调2023年全球石油总需求增速分别至2.0%、2.3%。其中，OPEC预测中国2023年石油总需求增速为4.0%，高于全球平均水平。美国战略原油库存处于低位，需要关注后续回补/释放动作。2022年OECD欧洲原油商业库存持续修复，目前已恢复至疫情前的正常区间，考虑到欧洲经济存在衰退风险，我们认为后续大规模原油补库的空间可能有限。美国方面，截至2023年1月底，美国战略原油储备降至3.72亿桶，为1984年以来的最低水平；另一方面，美国战略原油库存回补/继续释放存在不确定性，美国能源部在2022年12月16日宣布将回购300万桶原油补充战略储备并于2023年2月交付，而2023年2月17日美国能源部宣布将在2023年4月1日至6月30日期间从美国石油战略储备出售2,600万桶原油。OPEC+及俄罗斯减产风险仍待观察。在地缘政治事件持续、高通胀的背景下，2023年原油供给存在较大的不确定性。具体来看，2022年11月至2023年12月OPEC+执行基于2022年8月产量目标水平下调200万桶/日的大规模减产计划（IEA预计实际减产幅度约为100万桶/日）并在2月1日的会议中继续维持该量产政策；若OPEC+进一步减产，可能对油运需求形成利空。俄罗斯方面，2022年12月底欧盟对俄油限价落地后，俄油的出口规模未受到显著影响，推测俄罗斯可能使用“影子”船队在公海进行转运，或者通过绕远的航线路程，最终依旧流入欧盟、中国、印度和土耳其等主要市场；但是2023年2月成品油禁运生效后，俄罗斯计划3月自愿削减石油产量50万桶/日（低于此前IEA、EIA预计的100万桶/日），我们认为本次减产的原油或为原本炼化为成品油的部分，对原油出口量可能影响不大。Clarksons预计2023年原油海运需求同比增长6.5%（周转量口径）。在俄乌冲突后长距离运输增加及中国进口加速恢复的背景下，Clarksons预计2023年全球全年原油海运量同比增长2.6%，其中中国原油海运量同比增长约7%；预计2023年原油海运周转量同比增长6.5%。3.2.2、供给端：未来两年运力低增速确定性高在手订单处于低位，未来新增运力有限。2022年VLCC船队在手订单占当前船队运力比为7.7%，处于历史低位，过去的26年中仅有2年低于该值。由于集运和LNG贸易市场的高景气度，集装箱船和气体船占据了最近两年造船厂的大部分船位。2022年集装箱船和气体船在所有签单船型中占比分别为32%和16%，而2010~2020年这两种船型占比仅为9%和6%。大量的集装箱船和气体船订单使得全球船厂产能趋紧，目前主流船厂未来两年船台已基本排满，新造船价格也持续上涨，根据Clarksons统计，2022年新造船价格指数较2019年上涨24.1%。对油运来说，新造船价格的上涨叠加新环保公约与未来造船技术走向的不确定性使得船东下单新造船更为谨慎，转而选择购买二手船来扩充运力。2021年VLCC二手船交易数量为92艘，创历史新高，二手船交易量占全部船队份额约11.1%。船队老龄化严重，VLCC运力出清较慢。从船龄结构来看，VLCC老龄化特征显著，目前20年以上船龄的VLCC占总运力的11%，15年以上船龄占比约为26%。此外，2021年底废钢价格升至600美元/吨以上，是2008年金融危机以来的最高水平。然而，在这些有利因素的共同作用下，近三年VLCC的拆解量仍然低于市场预期。以年均TCE最低、拆解量最高的2021年为例，VLCC拆解量为16艘，占同期船队总运力比重约1.9%，与历史拆解比例（如2018年拆解比例为4.2%、2009年~2014年拆解比例连续6年稳定在2%左右）相比仍有差距。环保新规正式生效，降速制约运力有效供给。2023年1月1日起，国际海事组织（IMO）短期减碳措施将正式生效，主要通过引入两项与船舶减排相关的强制性措施——现有船舶能效指数（EEXI）和碳排放强度指标（CII）来对船舶的能效进行考核。其中EEXI是基于船舶固有参数的确定性指标，表示船舶理论上的技术能效水平；CII是基于船舶运营燃油数据，表示船舶在一个日历年中实际发生的碳强度水平。从合规条件来看，EEXI采取达标规则制度，满足达标限值就能运营。而CII采取评级制度，根据船舶实际的碳强度分为A～E评级，其中对任何一年评级为E或者连续三年评级为D的船舶，需要在船舶能效管理计划（SEEMP）中详述其达到C级或以上的评级等整改措施。VesselsValue数据显示，30.4%的油轮符合EEDI和EEXI的要求，其中VLCC合规比例为35.5%。对于EEXI不达标的船舶，可以通过安装发动机功率限制程序，使用节能装置改装主体结构，切换替代燃料等措施来达到指标要求。对于技术升级改造后仍无法达标，或改造后导致经济性大幅下降的船舶，船东才会选择拆解淘汰。几种改造方法中，安装发动机功率限制程序最为经济有效，但是也会造成船舶航速下降，从而使实际的有效运力减少。目前浮仓运力已回归市场，对有效运力的扰动已基本消除。截至2023年2月，全球共有约1,085万载重吨VLCC浮仓运力（不含永久储油），占总运力比重从2020年11月峰值10.4%下降至3.8%，接近疫情前的水平。3.2.3、未来两年供需差逐步增大，景气周期延续确定性强在手持订单处于历史低位、环保新规加速老旧船舶运力出清的情况下，供给端运力收紧的趋势较为明确，Clarksons预测2023、2024年原油油轮的运力增速分别为2.0%和0.0%。结合需求端的预测，可计算得出未来两年供需增速差分别为-4.6%、-5.1%；逐步增大的供需缺口有望为运价上行提供动能，延续此轮景气周期。3.3、潜在的催化剂/风险点潜在的催化剂/风险点：关注俄乌冲突和伊核问题的进展。俄乌冲突造成的全球原油贸易重构产生额外的油运需求，若俄乌冲突持续时间超预期，将继续拉动油运需求。但是我们认为多年来形成的原油运输格局是基于各国资源禀赋、经济性、安全性等多方面考量的最佳选择，未来如果俄乌冲突结束，全球原油贸易的目的地和路线较大概率会恢复原状，从而对油运需求造成利空。伊核问题几经转折，2022年谈判再度重启，但最终又搁置。若伊核协议成功落地，美国将取消对伊朗的石油贸易制裁，有望提升原油产量及海运量（参考2017年制裁前伊朗原油海运量约240万桶/天）。另一方面，伊朗国家油轮船队受美国制裁后进入油运黑市，根据Clarksons数据，伊朗国家油轮船队20年以上的油轮占比达41%。若伊核协议达成，伊朗黑市的高运价也将消失，叠加环保新规的实施，预计解禁后部分老旧油轮将面临拆解，从而加剧供给端的紧张。4、重点公司介绍及投资分析4.1、中远海能：全球油运龙头，乘风而起、弹性可期中远海能是中远海运集团旗下专业从事油品、液化天然气（LNG）等能源及化学品运输的平台。公司前身为中海发展，2016年剥离干散货业务并收购大连远洋，重组为油运业务为主的航运公司。公司实际控制人为国资委，控股股东中远海运集团直接及间接持有公司45.2%的股权（截至2022年9月底）。公司的主营业务包括外贸油运、内贸油运和LNG运输业务，2022年前三季度收入占比分别为55%、36%和8%。外贸油运业务直接受到全球油运市场运价波动影响，盈利弹性较大；2017年以来，外贸油运业务毛利率最高在2020年达到26.9%，最低在2021年仅为-21.0%；相应地，公司在2020年和2021年实现净利润分别为23.7亿元和-49.8亿元。公司油轮船队规模全球第一，船型配置以VLCC为主。截至2022年三季度末，公司拥有和控制油轮运力160艘、2,350万载重吨。其中外贸油轮自有运力95艘、1,890万载重吨，租入运力5艘、152万载重吨；分船型来看，VLCC合计54艘（自有49艘，租入5艘）、1,653万载重吨（占比87%），中小船型原油轮（苏伊士型、阿芙拉型、巴拿马型和灵便型）合计16艘、161万载重吨，成品油轮30艘、228万载重吨。航线分布方面，VLCC在中东-远东航线占比较高，经济节油型VLCC主要投放至大西洋市场，其他从事外贸经营的中小型油轮主要在亚太区域航线经营。公司内贸油运业务主要包括海洋平台油的回运、沿海成品油运输和进口原油的二程中转。内贸油轮新增运力需经交通运输部根据市场供需情况审批，市场准入壁垒较高。公司通过与客户签署COA合同的方式锁定90%以上的基础货源，在内贸原油运输市场的市占率占一半以上。公司内贸油运业务的收益水平相对稳定，除2022年油价高涨、燃油成本增加导致前三季度毛利率有所下降之外，2018年~2021年内贸油运毛利率均维持在26%左右。LNG运输业务方面，主要受益于中国在“双碳”目标推动下能源转型持续发力，LNG进口量快速增长。2021年中国LNG进口量达到7,984万桶，同比增长约16%，已成为全球最大的LNG进口国。LNG船舶是国际公认高技术、高难度、高附加值的“三高”产品，公司全资拥有的上海LNG和持有50%股权的CLNG（另外50%股权由招商轮船持有），是中国目前仅有的两家大型LNG运输公司。截至2022年前三季度，公司运营38艘LNG船舶（包括CLNG），持有订单18艘。公司的LNG船舶均与特定项目绑定长期租约，不受LNG即期运价波动影响，给公司带来稳定收益。4.2、招商轮船：综合航运龙头，油运业务有望接过增长接力棒招商轮船是招商局旗下的专业航运平台，前身可追溯至1872年创立的中国近代民族航运事业先驱——轮船招商局。公司于2004年成立，2006年在A股上市，发展初期核心业务为油轮运输，拥有中国历史最悠久、最具经验的远洋油轮船队。经过2017年起对中外运长航集团下属航运资产的一系列并购整合，公司转型成为以油轮（包括LNG船）、干散货为双核心主业，其他船队（集装箱、滚装运输、特种运输）有机补充的综合型航运公司。招商轮船的控股股东为招商局轮船，实际控制人为招商局集团，持有公司54.15%的股权；中石化集团为公司第二大股东，也是公司核心大客户，持有股份13.48%（截至2022年三季报）。公司旗下经营实体主要包括海宏轮船(香港）,主要经营油运业务；香港明华船务，主要经营干散货运输业务；广州招商滚装运输（公司持股70%，广汽商贸持股30%），主要经营滚装船业务；CLNG（公司持股50%，中远海能持股50%），主要经营LNG运输业务；中外运集装箱运输，主营集装箱运输业务。VLCC&VLOC船队规模全球第一。截至2022年Q3，招商轮船拥有和控制运力293艘、4196.6万载重吨，其中公司在油轮运输与干散货运输这