房地产行业深度报告：日本房地产泡沫破裂启示录：加大政策放松力度助力市场回归良性发展

请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分力度，助力市场回归良性发展证券分析师房诚琦gcqdwzqcomcn证券分析师白学松baixs@证券分析师肖畅xiaoc@投资要点行业走势行业走势沫产生、地价飞涨(1985-1990年)：土地政策、货币政策、金融管制宽条断裂，刚硬的土地税收压垮市场。相关研究优化政策落地》3-08-21房地产政策》相关研究优化政策落地》3-08-21房地产政策》(2)货币财政政策：货币、财政政策大开大合，政策配合度不高：货债务重组、并购等供给端政策化解房企风险。长期，推动城市群战略、房地产新模式。松不及预期，收紧超预期。报告/29请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分 宽松背景下面临资产荒，加之土地税收政策放松、金融管制宽松，大量资金流向土地市场 4：政策收紧是直接原因，地产长周期拐点出现是根本原因 8债表衰退，市场陷入“失去的三十年” 11 2.1.金融监管制度：大藏省话语权过高，央行缺乏独立性、政策出台不及时 132.2.货币财政政策：货币、财政政策大开大合，且政策配合度不高 14 152.4.土地制度：土地稀缺、金融属性较强，应对泡沫策略失当 16 3.1.1.相似点：人口结构相似、房地产进入“总量平衡、区域分化”阶段 18点：我国经济发展外部环境复杂，发展水平有望保持中高速增长、城镇化仍有空间，房地产作为我国支柱行业，对宏观经济更为重要 203.2.市场信心不足，需将扩张性宏观调控政策与改革相结合 213.3.稳楼市有助于稳经济、稳就业，加快构建房地产新模式 24 3/29请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分 /29请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分1955195719591961196319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920211.市场表现：日本房地产从繁荣到泡沫破裂，市场陷入“失去的三十年”相接近图1：1980年年代开始，日本股市、房地产价格快速上涨后开始下跌45040035030025020000500日本城市土地价格指数：6日本城市土地价格指数：6个主要城市日经225指数(右)4000035000300002500020000150001000050000数据来源：东京证券交易所，东吴证券研究所1.1.1985-1990年，地价飞涨、泡沫累积：货币宽松背景下面临资产荒，加之土地税收政策放松、金融管制宽松，大量资金流向土地市场引起美国/29请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图2：80年代后期，国际热钱涌入日本00806040200100%80%60%40%20%0%-20%-40%1980198119821983198419851986198719881989199019911992外汇储备(十亿美元)增速(右)数据来源：日本统计局，东吴证券研究所图3：80年代后期，日本贴现率下调98765432101970-10-011971-12-01970-10-011971-12-011973-02-011974-04-011975-06-011976-08-011977-10-011978-12-011980-02-011981-04-011982-06-011983-08-011984-10-011985-12-011987-02-011988-04-011989-06-011990-08-011991-10-011992-12-011994-02-011995-04-01%日本贴现率数据来源：Wind，东吴证券研究所1)金融脱媒、银行收益不断下降，并且在监管部门“弱监管”的背景下，资金趋向火1980年代大企业纷纷转向融资成本更低的海外债券市场，对银行贷款的依存度不断下向29请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分19801982198419861988199019921994199619982000200220042198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022图4：1980-2022日本政府债务占国内生产总值比重300%政府债务占国内生产总值比重300%250%200%150%100%50%0%数据来源：日本财务省，东吴证券研究所图5：1965-2022日本国债发行额3000000日本国债发行额(亿日元)300000025000002000000150000010000005000000数据来源：日本财务省，东吴证券研究所图6：1980-1990不动产、建筑、保险业贷款占比提升09080706050403020035%30%25%20%5%0%1988-011990-011992-011994-011996-011998-01建筑业(万亿日元) 制造业(万亿日元) 金融保险(万亿日元)房地产业(万亿日元)三业占比(右轴)制造业占比(右轴)数据来源：日本财务省，东吴证券研究所图7：1980-1995七大“住专”公司贷款余额结构变化14000090%80%70%60%14000090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%120000100000800006000040000200000房企贷款(亿日元房企贷款(亿日元)房企贷款比重(右轴)19801985198619871988198919901991数据来源：王丹林(1996)，东吴证券研究所0/29请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分表1：1970-1990年代日本主要土地政策范数据来源：《战后日本土地税制改革及其效应》，东吴证券研究所图8：1980年代后期日本六大主要城市地价飞涨45040035030025020000500全国城市市区地价指数6大城市市区地价指数6大城市以外的全国城市市区地价指数数据来源：Wind，东吴证券研究所29请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分1976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995图9：1980年代后期商业用地价格增速最快日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均日本:城市土地价格指数:所有城市土地:商业日本:城市土地价格指数:所有城市土地:住宅日本:城市土地价格指数:所有城市土地:工业00.050.00-0.05数据来源：日本统计局，东吴证券研究所1.2.1990年代后，泡沫破裂，股市、楼市先后崩溃：政策收紧是直接原三十年”。资政策方面，大藏省实行对不动产融资总量控制，控制金融机构资金流向房地产的比/29请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分表2：1990年代日本货币金融政策调整调控措施结果各银行纷纷逼迫借款企业提前偿还借款制经停止了对房地产业的贷款。由于缺乏金融机构资金支持，房地产市场轰到大量的释放数据来源：日本统计局，日本财务省，东吴证券研究所图10：1985-1995日本贴现率与东京住宅不动产价格指数76543210%%3603102602100060-401985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-011994-011995-01贴现率日本不动产价格指数：东京都(右轴)数据来源：Wind，东吴证券研究所开征地价税、强化特别土地保有税、强化对市区内农地征税、提高土地价格评估标准。税加重土地持有成本，加速地价下降。请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分195019551960196519701975198019851990199520002005201020152195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020表3：1990年代日本主要土地政策调控措施保有税税后与宅基地同等征税，刺激土地供给提高土地价格评估标准数据来源：日本统计局，日本财务省，东吴证券研究所持人房地产进入存量时代。图11：1975年后人口增速放缓，老龄化加剧右轴右轴数据来源：日本统计局，东吴证券研究所图12：适龄置业人口见顶回落20-49岁人口(万人)日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均(2010年=100，右300230025020000500550050004500400035003000数据来源：日本统计局，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分19551957195919611963196519671969197119731975197719791955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021图13：1990年后日经225指数、地价指数暴跌45040035030025020000500日本城市土地价格指数：6日本城市土地价格指数：6个主要城市日经225指数(右)4000035000300002500020000150001000050000数据来源：东京证券交易所，东吴证券研究所图14：1960年后日本人均可支配收入和人均GDP50045040035030025020000500600005000040000300002000010000019601966197219781984199019962002200820142020日本人均可支配收入(万日元) 人均GDP(右轴，美元)数据来源：日本内阁府，东吴证券研究所图15：1964年之后居民和非金融部门杠杆率0000000806040206040200901964197019761982198819942000200620122018杠杆率:居民部门(%)杠杆率:非金融企业部门(右轴)数据来源：BIS，东吴证券研究所通请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分亿美元。难以通过正常借款融资，叠加前期杠杆过高，通过增发新股进行融资的通道也被打断，前期损失，丧失扩张意愿。图16：1980年之后日本私人非金融部门债务和物价水平%98%876%6542%320%101980-011984-011988-011992-011996-012000-012004-012008-012012-012016-012020-01-2%4%私人非金融部门信贷/GDP(%)CPI同比(右轴)数据来源：BIS，日本统计局，东吴证券研究所一直维持高位。日本的完全失业率在1992年后逐渐上升，企业正式职工增长率和职工势。请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图17：1980年后日本正式职工变动情况5%4%3%2%0%1985年1988年1991年1994年1997年2000年2003年2006年2009年2012年2015年2018年2021年-1%-2%-3%-4%日本正式职工年增长率数据来源：日本统计局，东吴证券研究所银行有一般业务命令权、监督命令权、官员解雇命令权等，对政府官员有预算审批权，性较弱，同时大藏省通过人员控制和银行结成利益共同体。在间接金融为主+主银行制度金融体下跌，大藏省护盘心切，又祭出冻结新股票发行上市的严策，切断新兴企业筹资管道，请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分日本央行日本央行坚持超连续5次降低利率政策息日本央行日本央行坚持超连续5次降低利率政策息2.2.货币财政政策：货币、财政政策大开大合，且政策配合度不高紧、在泡沫破裂、经济下行后又犹豫不决、补救不及时。1)经济下行时过度刺激。日房地产价格继续大幅下跌，1995年日本经济短暂恢复，随后进入进一步下跌，自1995图18：“广场协议”签订后日本央行的货币政策操作12%10%8%6%4%2%0%持续收紧14%12%10%8%6%4%2%0%-2%1983198419851986198719881989199019911992199319941995日本利率政策美国利率政策日本M2同比增速(右)数据来源：Wind，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分行同时将表4：1990年代日本主要财政政策资金规模(万亿日元)79业紧急对策0合计数据来源：中指院，中国政府网，《中国金融市场不良资产市场调查报告2022》，东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分图19：80年代后期-90年代房地产泡沫破灭前后的税收调控政策4003503002502000050087年，地价监视，超92年，地价税和特别土98年，停征地价税，降短期交易重税地保有税流转税短期交易重税地保有税日本:不动产价格指数:住宅地:分都市圈:东京都数据来源：Wind，东吴证券研究所2.4.土地制度：土地稀缺、金融属性较强，应对泡沫策略失当进入21世纪，日本政府调整通过土地税制改革调控土地交易的思路转向土地资源的优化配置，地价下滑的趋势才得以减缓。请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分1992-011992-061992-011992-061993-041993-091994-021994-071995-051996-031996-081997-011997-061998-041998-091999-021999-072000-052000-102001-032001-082002-012002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-10全国大都市地市町村10.4%36.336.3%12.3%4.6%建筑用地农田山林其他数据来源：日本国土交通省，东吴证券研究所图21：1990-2005日本土地交易量呈攀升趋势，单价下跌1200100080060012001000800600400200050403020100日本：土地成交件数：首都圈(件)日本：土地成交单价：首都圈(万日元/平方米)(右)数据来源：日本不动产经济研究所，Wind，东吴证券研究所地产进入“总量平衡、区域分化”阶段，并且在市场表现方面，我国地价走势与90年代的日本相似、房价收入比处于高位，需谨防地产泡沫积累和破裂风险。请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分表5：我国与日本的各项指标比较相当于日本的时期GDP投资率服务业比重人均电力消耗.5%3.0%过日本口人口增速口占比市化率重10年左右低于日本低于日本杠杆率政府(社科院口径)府(BIS口径)民(BIS口径)居民(剔除经营债务)45.7%过日本数据来源：中指院，中国政府网，《中国金融市场不良资产市场调查报告2022》，东吴证券研究所3.1.1.相似点：人口结构相似、房地产进入“总量平衡、区域分化”阶段量平衡、区域分化”阶段。经见顶回落，但总人口趋势不同。人口老龄化会带来的适龄购房人口减少和抚养比上升，，日本在请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分城中60%将分布在长三角、珠三角等七大城市群。图22：我国20-49岁人口占比与日本80年代相近55%50%45%40%35%30%19501957196419711978198519921999200620132020中国20-49岁人口占比日本20-49岁人口占比数据来源：WPP，东吴证券研究所图23：我国人口抚养比与1990年的日本相近90%80%70%60%50%40%30%19501957196419711978198519921999200620132020日本总抚养比中国总抚养比数据来源：WPP，中国统计年鉴，东吴证券研究所年的速度相图24：近年来我国居民杠杆率迅速攀升至较高水平80%70%60%50%40%30%20%10%0%196419691974197919841989199419992004200920142019数据来源：Wind，东吴证券研究所从市场表现看，目前我国地价走势与90年代的日本相似，且大城市房价收入比过0/29请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分3002502003002502001501005002520151050倍升至的图25：中国目前地价走势类似日本90年代19691973197719811985198919931997200120052009201320172021中国地价指数(2010年3月=100)日本地价指数数据来源：日本国土交通省，东吴证券研究所图26：我国一线城市房价收入比明显高于日本19831988199319982003200820132018我国一线城市我国三线城市数据来源：Wind,东京都都市整备局，东吴证券研究所3.1.2.不同点：我国经济发展外部环境复杂，发展水平有望保持中高速增长、城镇化仍有空间，房地产作为我国支柱行业，对宏观经济更为重要环境方面，我国当前经济发展面临的外部环境和日本当年相比更为复杂多变，摩城镇化进程方面，当前中国城镇化进程处于快速发展期的减速发展阶段，而19901/29请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分09080706050403020090807060504030200城镇化仍是能支撑中国房地产增量的来源。图27：中国人均GDP水平类似日本1982-1985年600005000040000300002000010000019801984198819921996200020042008201220162020中国:人均GDP(美元)日本:人均GDP(美元)数据来源：Wind，东吴证券研究所%%日本城镇化率我国户籍人口城镇户率我国常住人口城镇化率数据来源：Wind，东吴证券研究所3.2.市场信心不足，需将扩张性宏观调控政策与改革相结合2002年的-1.3万亿日元。目前我国提前还贷的主要诱因是新旧利率差异下的。2/29请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分以地谋发展”模式。图29：我国提前还款率和房贷利率走势716716614612510483624121002016-032016-112017-072018-032018-112016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-032020-112021-072022-032022-11数据来源：惠誉博华，东吴证券研究所表6：2022年以来我国重大货币政策022-02确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理022-02办法》(中国人民银行公告022-03留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生022-04机构资金结构，支持实体经济发展022-053/29请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分022-05敢贷愿贷能贷会贷长效机制的通022-09积金贷款利率政策保持不变基础康产市场平稳健康发展的要求住房贷款利率政策动态调整长效机制的可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限2理充裕，2022年人民银行以利率招标方式开展了共222低。人民银行下调金融机构外汇存款准备金率、上调远期售汇业务的外汇风险准备金率，这两项操作有助于增加外币供给，稳定汇率，缓解输入性通胀023-03体经济水平，保持银行体系流动性合理充裕23第一30度作23第一LPR于促进实体经济信贷成本、经营主体融资度数据来源：中国人民银行《2022中国货币政策大事记》，东吴证券研究所4/29请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分表7：2022年以来我国重大财政政策22缴社会保险费、缓缴部分行政事业性收费等方面发挥了重要作用2了扩大社会投资，推动经济运行整体好转2、保工资、保运转”所需基本财力23提高财政赤字率。2023年赤字率按3%安排，比上年提高0.2个百分升心3国内释放，顺应居民消费升级趋势，加发展文化、旅游、养老服务等消费增长点3延续优化现行减税降费、退税缓税等措施，面对下行压力，继续为企业减负数据来源：中国政府网，东吴证券研究所3.3.稳楼市有助于稳经济、稳就业，加快构建房地产新模式从5/29请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分1999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-02160140120100 80 60 40 20 0-20-40-6030252050较弱，居民加杠杆意愿有所回升，图30：商品房销售额同比走势中国:商品房销售额:累计同比(%)数据来源：Wind，东吴证券研究所但仍较低，需要恢复市场信心。图31：近期居民加杠杆意愿有所回升，但仍较低199920012003200520072009201120132015201720192021中长期贷款/商品房销售额数据来源：Wind，东吴证券研究所，央行在例下行。于6/29请务必阅读正文之后的免责请务必阅读正文之后的免责声明部分贷”政策，表8：2