暑运旺季推动三大航业绩加速释放行业供需错配带动盈利中枢再上新台阶

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u航司股价受供/需/油/汇影响，量价齐升有望迎新一轮上涨 4外部供应链冲击背景下，航班供给恢复慢于预期 6地缘政治、人员不足等影响下，短期国际运力恢复较慢 6飞机引进计划减速，中期运力维持低速增长 9短期疫后需求恢复动力充足，长期经济发展推动航空需求增长 对标海外，我国短期航空需求复苏确定性较高 航空渗透率提升背景下，长期航空需求增长空间较大 16油价维持高位震荡，航油成本边际变化不明显 17预计美元将阶段性走弱，航司偿债负担有望减轻 18供需错配&油汇稳定背景下，航司盈利弹性有望加速释放 19短期：国际航线逐步恢复，国内有望迎量价齐升 19长期：票价市场化改革打开票价上限，供需错配下折扣率有望上行 21投资建议 23风险提示 232/33东吴证券（香港）图表目录图1：航指受供、需、价汇四因素响（2019年据） 4图2：2002年来航行业要历轮涨指以2002年1月4为基，为100） 5图3：2023年6月大国际线力给恢至疫前的45.0% 6图4：2023第15周航班至2019同的5.7% 7图5：2023第29周航班至2019同的6.4% 7图6：北京纽航（经过罗领）约157图7：上海纽航（过俄斯空全约13小时 7图8：中两发联声明，法飞班恢复速 8图9：空客波疫期月均付机数于情前 10图10：情响步后，美家际票定量速升 图11：2022以，国内线客输恢程度在2019同平的90%12图12：至2022年，美国航旅运量已本至2019期水平 12图13：至2023年2，日国航旅运量已至2019同平的97.7% 13图14：至2023年2，日国航旅运量已至2019同平的54.7% 13图15：际客输日本境求复度显好出需求 14图16：至2023年6，我三航内线RPK恢至2019年期平的120.5% 16图17：至2023年6，我三航际线RPK恢至2019年期平的41.0% 16图18：1980以，年人乘次及均GDP相系达0.91 16图19：2019中年乘机为0.47，相对位 16图20：2023年7月25，布特油货算为83.6元/桶 17图21：2022年3以美联持加息 18图22：联大加景下美通逐降温 18图23：“有加”元现 19图24：“后加”元现 19图25：外要家机票格有10%上涨（以2019年1基数） 20图26：中国为国内线观复况，2023E归净润增厚19.6亿元 21图27：中国为国际线观复况，2023E归净润增厚10.1亿元 21图28：至2020年，市化价航共1,698，占期班的30% 21图29：国二大航线济全价升较为分 22图30：2015-2022，国国国内国航公里益为大之首 23图31：情南航内航运投占约68-70%，居大之首 23图32：2019秋季方航在复好亚国际线以南为）市率三航首 233/33东吴证券（香港）航司股价受供/需/油/汇影响，量价齐升有望迎新一轮上涨航司股价主要受供需油300图1：航空指数受到供给、需求、油价及汇率四大因素影响（2019年年报数据）数据来源：，各公司公告，东吴证券（香港）2002年以来，航空行业主要经历三轮上涨：1）2005年10月-2007年12300798%vs沪深30048200572）2008年月-2010年1000300104；年7月-2015年6虽然人500%（300指207。4/33东吴证券（香港）图2：2002年以来，航空行业主要经历三轮上涨（指数以2002年1月4日作为基准，基数为100）数据来源：，东吴证券（香港）疫情管控放松以来，航空股价走势反复：20222023130%。但自2023年4月以来，由于国际航线恢复斜率弱于预期，人民币相对美元仍有贬值压力，油价仍然维持高位震荡，航空指数调整幅度较大，下跌超20%。需求端：2023年6月，我国国内航线需求已恢复至2019年同期水平的121%，而国际航线需求仅恢复至2019年同期水平的41%，后续航空出行需求恢复空间较大；5/33东吴证券（香港）外部供应链冲击背景下，航班供给恢复慢于预期地缘政治、人员不足等影响下，短期国际运力恢复较慢2023645.0%20236月，（1001.5%201945.0%图3：2023年6月三大航国际航线运力供给仅恢复至疫情前水平的45.0%数据来源：，东吴证券（香港）1）地缘政治：中美航权问题尚待解决15（410-4月16日202095.7；20329周（7月17日7月23日242196.4，140.7pct6/33东吴证券（香港）图4：2023年第15周中美航班恢复至2019年同期的5.7%

图5：2023年第29周中美航班恢复至2019年同期的6.4%数据来源：航班管家，东吴证券（香港） 数据来源：航班管家，东吴证券（香港）目前中美航权问题关键点在于是否飞跃俄罗斯领空。中美航线通常选用飞跃俄罗斯20232月图6：北京-纽约航线（不经过俄罗斯领空）全程约15小时

图7：上海-纽约航线（经过俄罗斯领空）全程约13小时 数据来源：FlightAware，东吴证券（香港） 数据来源：FlightAware，东吴证券（香港）20231-3128202357/33东吴证券（香港）81220236月，年7表1：2023年以来中美航班积极信号频现时间进展2-3月国航、南航、厦航及东航多次修改新航季申请，尝试申请每周第三个航班，但均未获批准3月18日124保持每周8班5月3日美国交通部宣布允许中国航司将每周往返中美航班由8班增加至12班6月18日美国国务卿和中国外长进行了持续了五个半小时之久的双边对话，双方就增加中美之间客运航班进行积极探讨7月24日724“保障中欧班列稳定畅通”数据来源：FinancialTimes，航班管家，东吴证券（香港）参考中法航班恢复节奏，政治共识对航班增班促进作用较为明显。2023年4月5日-4740.4023年601926，7.9pct图8：中法两国发布联合声明后，中法对飞航班数恢复提速数据来源：航班管家，东吴证券（香港）8/33东吴证券（香港）2）海外地勤人员不足：欧洲罢工潮&招工难拖累国际航线恢复进度。根据央视新闻20233月70%80%表2：欧洲罢工潮、招工难大幅影响机场运力时间 现象罢工潮受到地勤人员罢工影响，德国汉莎航空被迫取消1000多次航班;2022年7月北欧航空公司飞行员罢工导致3700架次航班取消，影响大约38万名旅客2022年8月 瑞安空司班分司空人罢工英国苏格兰邓迪机场因机场工人薪酬纠纷而导致机场关闭，英国苏格兰邓迪机场因机场工人薪酬纠纷而导致机场关闭，120余名机场工作人员举行罢工，涉及安保人员、行李搬运工、地勤人员及消防、救援和机场管理人员20232月202332023420234

AirFrance320-2370%80%Airhelp202373%航班准时，低于2022年的76%，以及2019年的81%220228月，巴黎戴高乐机场和奥利机场有4000个岗位空缺，主要涉及安检、维修、旅行零售等2022220228月，巴黎戴高乐机场和奥利机场有4000个岗位空缺，主要涉及安检、维修、旅行零售等20228月招工难20228月峰，史基浦机场同意为20228月峰，史基浦机场同意为1.5万名清洁工、行李员和安检员提供每小时5.25欧元津贴40001000

荷兰阿姆斯特丹史基浦机场有5.8万名员工，比疫情前少大约1万人。为应对夏季出行高数据来源：央视新闻，中国航空新闻网，东吴证券（香港）飞机引进计划减速，中期运力维持低速增长202220222023202465620227207006619/33东吴证券（香港）202337,2545007377737Max375Brian2023737Max30②从积压订单来看，202324,585图9：空客&波音疫情期间月均交付飞机架数低于疫情前数据来源：空客官网，波音官网，东吴证券（香港）上游产能受限背景下，三大航飞机订单交付或不及预期。2022年7-9月，三大航及332架A320NEO2024-2027&公司20242025 20262027合计中国国航2023-2026年分批交付64表3：公司20242025 20262027合计中国国航2023-2026年分批交付64南方空 30 40 19 7 96深圳空国子司） 2024-2027分南方空 30 40 19 7 96中国东航2831347100合计-332厦门空南子中国东航2831347100合计-332数据来源：公司公告，东吴证券（香港）10/33东吴证券（香港）新订单如期交付情况下，机队规模增速仍然趋缓。2015-2018年，三大航机队规模20222019-20252.8%表4：2019-2025年三大航飞机引进速度较疫情前明显放缓公司20192020202120222023H12023E2024E2025E2015-2018CAGR2019-2025CAGR中国国航（不含山航）7027077467627687708038315.1%2.9%（含山航）902（含山航）902904937965--南方空 8628678788948979521,0071,0598.0%3.5%中国航 7347347587787828008278257.9%2.0%三大航合计2,2982,3082,3822,4342,5812,6562,7712,8497.0%2.8%（不含山航）数据来源：公司公告，东吴证券（香港）短期疫后需求恢复动力充足，长期经济发展推动航空需求增长对标海外，我国短期航空需求复苏确定性较高图10：疫情影响逐步减弱后，欧美国家国际机票预定量迅速回升11/33东吴证券（香港）数据来源：IATA，DDS，东吴证券（香港）表5：2022年疫情影响逐步减弱后，全球航空需求均有所恢复RPK较2019年恢复程度（%）客座率较2019年RPK较2021年（%）客座率较2021年非洲68.7%0.5pct84.9%12.9pct亚洲&大洋洲44.4%-10.1pct34.0%9.2pct欧洲77.8%-4.0pct100.2%13.5pct拉丁美洲&加勒比地区85.8%-1.3pct62.7%4.0pct中东74.1%-0.7pct144.4%23.9pct北美洲88.7%-1.3pct45.5%9.8pct合计68.5%-3.9pct64.4%11.8pct数据来源：IATA，东吴证券（香港）美国：截至2022年2019年同期水平&202042021420215,9802019600201972.6%2022201990%以20222019图11：2022年以来，美国国内航线旅客运输量恢复程 图12：截至2022年月，美国国际航线旅客运输量12/33东吴证券（香港）度维持在2019年同期水平的90%以上 已基本恢复至2019年同期水平数据来源：美国交通部，东吴证券（香港） 数据来源：美国交通部，东吴证券（香港）&20204201920231月，美019同期的91.1201993.5。在&20205202232201997.7%201954.7%。图2023年2恢复至2019年同期水平的97.7%

图14：截至2023年2月，日本国际航线旅客运输量已恢复至2019年同期水平的54.7%13/33东吴证券（香港）数据来源：，东吴证券（香港） 数据来源：，东吴证券（香港）国际旅客运输中，日本入境需求恢复程度明显好于出境需求，我们判断主要原因系：2）20222022920%图15：国际旅客运输中，日本入境需求恢复程度明显好于出境需求数据来源：IATA，MacroBond，东吴证券（香港）参考海外航空需求恢复路径，我国疫后航空需求恢复确定性较高。我国国内航线需求恢复速度会较其它国家更快，2023614/33东吴证券（香港）202322031540603-8价格仍比疫情前高70-80%③参考日本航空需求恢复路2023超8%国际航线长期复苏潜力大。截至2023年6月，三大航国际航线合计收入客公里恢复至2019年同期水平的41.0%，20235（202367.0c表6：出境游签证/签注政策&票价等方面仍存在一定限制国家名称签证政策签证办理时间往返机票均价（元）大约飞行时长（小时）美国3-5周CNY23,000上海—洛杉矶15hr暂未恢复出境团体旅游服务，需单独英国办理个人签证

15-20个工作日

CNY10,000上海伦敦

12hr15hr15hrCNY21,000上海—多伦多暂未恢复出境团体旅游服务，需单独4-8周办理个人签证加拿大澳大利亚

暂未恢复出境团体旅游服务，需单独办理个人签证

10个工作日

CNY9,000上海—悉尼

11hr12hrCNY12hrCNY11,000上海巴黎5个工作日申请步骤繁琐，准备材料多法国日本办理个人签证

5个工作日

CNY4,000上海—东京

3hr2hr2hrCNY2,500上海—首尔暂未恢复出境团体旅游服务，需单独5-10个工作日办理个人签证韩国20235德国员入境限令

3-5个工作日

CNY13,000上海—慕尼黑

13hr5hr5hrCNY4,000上海—新加坡暂时未恢复个人签证申请办理服务，3-5个工作日需旅行社代办新加坡埃及 落地需带2,000美现金 7-10工日 CNY14,000 11hr15/33东吴证券（香港）数据来源：携程，东吴证券（香港）

上海—开罗图16：截至2023年6月，我国三大航国内航线RPK已恢复至2019年同期水平的120.5%

图17：截至2023年6月，我国三大航国际航线RPK已恢复至2019年同期水平的41.0%数据来源：，东吴证券（香港） 数据来源：，东吴证券（香港）航空渗透率提升背景下，长期航空需求增长空间较大我国年人均乘机次数有望随人均GDP1980国年人均乘机次数及年人均GDP0.91，GDP等需求也得到逐步释放。GDPGDPGDP0.4720250.6720301.06.1%7.1%2.8图相关系数高达0.91

图年中国年人均乘机次数为0.4716/33东吴证券（香港）数据来源：，东吴证券（香港） 数据来源：，东吴证券（香港）油价维持高位震荡，航油成本边际变化不明显202372583.6/2023816203830美元/桶，202483.0美元202767.8/（4图20：2023年7月25日，布伦特原油期货结算价为83.6美元/桶数据来源：，东吴证券（香港）表7：假设油价上升5%，中国国航（不含山航）/南方航空/中国东航2023年净利率预计变动-1.6pct/-1.4pct/-1.6pct17/33东吴证券（香港）2023E预测燃油成本2023E预测毛利率2023E预测净利率油价上升5%时新增油价上升5%时的毛油价上升5%时的净毛利率变动净利率变动（亿元）（%）（%）成本（亿元）利率（%）利率（%）（pct）（pct）中国国航522.711.5%2.4%26.19.7%0.8%-1.8pct-1.6pct南方航空530.87.9%2.0%26.56.3%0.6%-1.6pct-1.4pct中国东航430.08.8%0.8%21.47.0%-0.8%-1.8pct-1.6pct数据来源：东吴证券（香港）测算预计美元将阶段性走弱，航司偿债负担有望减轻三大航均有一定美元敞口，人民币兑美元汇率对三大航影响较大。据三大航//）2.7/2.9/2.47月FOMC会议加息25bp202232023726FOMC6b5.25.5。本次加息也可能为美联储的倒数第二次加息。图21：2022年3月以来，美联储持续加息 图22：美联储大幅加息背景下，美国通胀逐步降温数据来源：，东吴证券（香港） 数据来源：，东吴证券（香港）318/33东吴证券（香港）图3“仍有一加”美元表现 图4“最后一加”美元表现注：2000年、20062018t数第二次加息的日期（港）

注：2000年、2006年及2018年的基期以及t选择为倒数第二次加息的日期（港）供需错配油汇稳定背景下，航司盈利弹性有望加速释放短期：国际航线逐步恢复，国内有望迎量价齐升暑运&十一黄金周等出行旺季推动国内航班恢复水平超疫情前。201940%201920%。&2023120230%202350%尽202320232023201970-80%2023年我们认为2023随着19/33东吴证券（香港）2019年同期水平的图25：海外主要国家疫后机票价格均有10%以上上涨（统一以2019年1月为基数）数据来源：，东吴证券（香港）油汇稳定&票价上行背景下，航空公司盈利弹性有望充分释放。考虑到2023年油2019年数2019南航31110890.7/0.5/0.7pct表8：假设整体票价提升1%，中国国航（不含山航）/南方航空/中国东航归母净利润增量分别为10/8/9亿元航司名称2019年实际情况若整体票价提升1%营业收入（亿元）（%）地区国入占比（%）归母净利润（亿元）利率（%）增量收入（亿元）增量归母净利润（亿元）净利率增幅（pct）中国国航（不含山航）1,36161.3%32.3%644.7%13100.7pct南方航空1,54366.2%23.7%271.7%1180.5pct中国东航1,20960.2%31.1%322.6%1190.7pct三大航合计4,113--1233.0%35270.6pct数据来源：公司公告，东吴证券（香港）测算20/33东吴证券（香港）图26：以中国国航为例，国内航线乐观恢复情况下，2023E归母净利润有望增厚19.6亿元

图27：以中国国航为例，国际航线乐观恢复情况下，2023E归母净利润有望增厚10.1亿元 数据来源：东吴证券（香港）测算 数据来源：东吴证券（香港）测算长期：票价市场化改革打开票价上限，供需错配下折扣率有望上行20171215%（100102020年年,69830上海、北京-深圳及上海-图28：截至2020年年底，市场化定价的航线共1,698条，约占定期航班航线的30%21/33东吴证券（香港）数据来源：民航局，东吴证券（香港）核心航线全票价提升较为充分，供需错配背景下折扣率有望进一步上行。2017年122017/20182022/202340%图29：我国前二十大国内航线经济舱全票价提升已较为充分22/33东吴证券（香港）数据来源：携程，东吴证券（香港）投资建议图30：2015-2022年，中国国航国内&国际航线客公里收益均为三大航之首数据来源：公司公告，东吴证券（香港）图31：疫情前南方航空国内航线运力投放占比约68-70%，居三大航之首

图32：2019夏秋航季，南方航空在恢复较好的亚洲国际航线（以东南亚为主）市占率居三大航之首数据来源：，东吴证券（香港） 数据来源：Preflight，东吴证券（香港）风险提示23/33东吴证券（香港）24/33东吴证券（香港）中国国航（601111）中国国航（601111）证券研究报告·公司研究·航空供需趋紧下干线市场优势释放盈利弹性，看好国际航线加速恢复带来业绩增量买入（首次）盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）52,898145,135171,987180,295同比（%）-29.03174.3718.504.83归母净利润（百万元）-38,6193,01117,94120,095同比（%）-132.06107.80495.9412.01每股收益（元/股）-2.34P/E（倍）-3.9150.158.427.51投资要点◼全国唯一载旗航司，公司第一大股东为中国航空集团有限公司（中航集团，其直接和间接51.7%（航空及内蒙航空等，并与国泰航空交叉持股。◼国内公商务旅客释放盈利弹性，控股山航进一步打开成长空间。1）司2023夏秋航季在北京/深圳/成都等核心枢纽的市占率分别约为竞争优势，有望充分受益于枢纽干线票价上行的红利。2）一步完善航线布局：20233202276289620236902RPK202120%201941%201920236RPK2019复程度低于行业平均水平，我们认为主要系：1）障人员不足的影响；2）6%2023-2025PB3.6/2.5/1.92023H2+2024H1412.5入”评级。

2023年08月02日(852)39823217股价走势市场数据收盘价元) 9.32一年低/高价 7.94/11.55市净率倍) 4.3流通A股市值(百万108,467元)基础数据每股资产元,LF) 2.2资产债率(%,LF) 91.5总股本百股) 16,200.8流通A股(百股) 9,962.1相关研究东吴证券（香港）东吴证券（香港）25/33东吴证券（香港）公司点评报告 东吴证券（香港）中国国航三大财务预测表资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产22,24540,43161,41887,239营业总收入52,898145,135171,987180,295货币资金及交易性金融资产11,43927,21946,01970,230营业成本(含金融类)82,812129,010138,616143,151经营性应收款项2,0262,8813,8884,219税金及附加156435516541存货2,5583,1763,3703,788销售费用3,5306,1686,4506,761合同资产0000管理费用4,7994,3544,8164,868其他流动资产6,2237,1548,1419,002研发费用244290344361非流动资产272,766271,751267,424261,488财务费用10,3356,1645,5084,762长期股权投资12,57412,57412,57412,574加:其他收益2,9004,3544,8164,507固定资产及使用权资产208,962212,839212,791210,559投资净收益-27290344361在建工程32,90927,81823,23619,112公允价值变动0000无形资产4,3004,4984,8015,220减值损失-45000商誉1,1021,1021,1021,102资产处置收益66738690长期待摊费用249249249249营业利润-46,0853,43120,98424,809其他非流动资产12,67012,67012,67012,670营业外净收支205000资产总计295,011312,181328,842348,727利润总额-45,8803,43120,98424,809流动负债92,48392,31591,04190,597减:所得税-704861,0492,48157,21152,21147,21142,211净利润-45,1763,34519,93522,328经营性应付款项11,68813,67215,36117,246减:少数股东损益-6,5563351,9932,233合同负债1,0951,6771,8022,004归属母公司净利润-38,6193,01117,94120,095其他流动负债22,48924,75526,66729,136非流动负债180,969179,969177,969175,969)-2.34长期借款66,86965,86963,86961,869应付债券11,19311,19311,19311,193EBIT-35,7269,23226,06229,120租赁负债76,89776,89776,89776,897EBITDA-14,41229,09146,91150,896其他非流动负债26,00926,00926,00926,009负债合计273,451272,283269,009266,566毛利率(%)-56.5511.1119.4020.60归属母公司股东权益23,60941,61359,55479,649归母净利率(%)-73.012.0710.4311.15少数股东权益-2,049-1,7142792,512所有者权益合计21,56039,89859,83382,161收入增长率(%)-29.03174.3718.504.83负债和股东权益295,011312,181328,842348,727归母净利润增长率(%)-132.06107.80495.9412.01现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流-16,76231,66047,94452,282每股净资产(元)1.632.573.684.92投资活动现金流-6,871-18,480-16,091-15,38916,20116,20116,20116,201筹资活动现金流18,0972,601-13,052-12,682ROIC(%)-14.973.759.809.83现金净增加额-5,32715,78118,80124,211ROE-摊薄(%)-163.587.2330.1325.23折旧和摊销21,31419,85920,84921,776资产负债率(%)92.6987.2281.8176.44资本开支-6,965-18,771-16,436-15,750）-3.9150.158.427.51营运资本变动-2,5442,4261,5392,946） 5.73 3.63 2.54 1.90数据来源：，东吴证券（香港），全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券（香港）预测。26/33南方航空（600029）南方航空（600029）证券研究报告·公司研究·航空规模效应显著，国内&东南亚航线需求旺盛有望带动公司率先复苏买入（首次）盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）87,059159,833188,164208,192同比（%）-14.3583.5917.7310.64归母净利润（百万元）-32,6823,39514,09417,196同比（%）-170.03110.39315.1322.01每股收益（元/股）-1.800.190.780.95P/E（倍）-3.8537.108.947.32投资要点◼&（66.3%华南及西南航空市场积极布局。◼20236897架，仅次于国航（并入山航机队后。公司积极实施飞机引进计划，在彰显202320253.5%从时刻市占率来（20197,338）20257,20052%航空市场复苏路径契合公司优势，公司盈利有望率先恢复。1）。20236RPK201920.5+48pc合计RK0191.0（+00pc2010（201968458线率先恢复的情况下，公司有望充分受益。2）东南亚航线国内最大承28周新加坡、越南、马来西亚等东南亚国家航班恢复程度高于平均水平46.3%20191%8亿元。径契合公司优势，我们预计2023-2025年公司归母净利润为34.0/140.9/172.0PB2.8/2.2/1.72023H2+2024H13.29.1入”评级。

2023年08月02日(852)39823217股价走势市场数据收盘价(元)6.95一年最低/最高价5.69/8.42市净率(倍)3.2流通A股市值(百万元)93,665基础数据每股净资产(元,LF)2.2资产负债率(%,LF)82.7总股本(百万股)18,120.9流通A股(百万股)10,219.9相关研究东吴证券（香港）东吴证券（香港）27/33东吴证券（香港）公司点评报告东吴证券（香港）南方航空三大财务预测表资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产32,77142,37465,84295,426营业总收入87,059159,833188,164208,192货币资金及交易性金融资产20,24028,19050,82078,850营业成本(含金融类)105,862147,057161,768176,757经营性应收款项3,2753,4513,9474,246税金及附加240320358375存货1,3872,2892,3842,722销售费用4,5556,0746,7747,079合同资产0000管理费用3,5604,4755,2695,413其他流动资产7,8698,4438,6919,607研发费用389160188208非流动资产279,230277,959273,355267,581财务费用9,2404,3514,1943,742长期股权投资6,2056,1256,2766,375加:其他收益4,6704,7955,2695,413固定资产及使用权资产217,301217,077216,606214,242投资净收益5551,5981,8822,082在建工程33,32231,78727,35723,894公允价值变动-388000无形资产6,5477,1167,2627,215减值损失-579000商誉0000资产处置收益3308094104长期待摊费用624624624624营业利润-32,1993,86916,85822,217其他非流动资产15,23115,23115,23115,231营业外净收支673000资产总计312,001320,333339,197363,007利润总额-31,5263,86916,85822,217流动负债141,458145,988148,797152,591减:所得税2,172978432,22294,84194,84194,84194,841净利润-33,6983,77216,01519,996经营性应付款项14,35117,10318,84621,612减:少数股东损益-1,0163771,9222,799合同负债1,4961,7651,8601,944归属母公司净利润-32,6823,39514,09417,196其他流动负债30,77032,28033,25034,193非流动负债115,429115,459115,499115,519)-1.800.190.780.95长期借款15,31615,34615,38615,406应付债券19,12819,12819,12819,128EBIT-23,0076,54219,07623,774租赁负债72,96372,96372,96372,963EBITDA1,70229,65843,53749,487其他非流动负债8,0228,0228,0228,022负债合计256,887261,447264,296268,110毛利率(%)-21.607.9914.0315.10归属母公司股东权益41,05744,45258,54675,742归母净利率(%)-37.542.127.498.26少数股东权益14,05714,43416,35619,155所有者权益合计55,11458,88674,90294,897收入增长率(%)-14.3583.5917.7310.64负债和股东权益312,001320,333339,197363,007归母净利润增长率(%)-170.03110.39315.1322.01现金流量表（百万元）2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流3,46532,84445,22950,521每股净资产(元)2.272.453.234.18投资活动现金流-5,407-20,167-17,881-17,75318,12118,12118,12118,121筹资活动现金流299-4,726-4,718-4,739ROIC(%)-9.532.466.737.45现金净增加额-1,5677,95022,63028,030ROE-摊薄(%)-79.607.6424.0722.70折旧和摊销24,70923,11624,46125,713资产负债率(%)82.3481.6277.9273.86资本开支-6,897-21,846-19,612-19,735）-3.8537.108.947.32营运资本变动3,5742,8771,9712,240P/B（现价）3.072.832.151.66数据来源：，东吴证券（香港），全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券（香港）预测。28/33中国东航（600115）中国东航（600115）证券研究报告·公司研究·航空“四梁八柱”释放盈利弹性，创新经营打开成长空间买入（首次）盈利预测与估值2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）46,111121,755150,151163,727同比（%）-31.31164.0523.329.04归母净利润（百万元）-37,3861,63213,26614,931同比（%）-206.09104.37712.8912.55每股收益（元/股）-1.680.070.600.67P/E（倍）-2.9066.388.177.26投资要点◼（）52.9%（）等航司，深耕上海及周边市场。◼京沪线最大承运人，票价市场化改革助力公司释放盈利弹性。1）2023夏秋1,162-202376%2,20070%2）日韩航线竞争优势突出：2019◼随心飞：202063,32220208APP12306的APP12306或东航APP&20228月，41645航空段与1,1133）空地互架宽体机实现wifi5进一步提升客户体验，增加客户粘性。率高，且产品创新力强，我们预计2023-2025年公司归母净利润为16.3/132.7/149.3PB2.4/1.8/1.52023H2+2024H12.7P/B6.3“买入”评级。

2023年08月02日(852)39823217股价走势市场数据收盘价元) 4.86一年低/高价 4.55/5.64市净率倍) 4.3流通A股市值(百万83,177元)基础数据每股资产元,LF) 1.1资产债率(%,LF) 91.0总股本百股) 22,291.3流通A股(百股) 11,202.7相关研究东吴证券（香港）东吴证券（香港）29/33东吴证券（香港）东吴证券（香港）请务必阅读正文之后的免责声明部分中国东航三大财务预测表资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E利润表（百万元）2022A2023E2024E2025E流动资产27,41350,23667,07486,966营业总收入46,111121,755150,151163,727货币资金及交易性金融资产17,62537,75253,47371,766营业成本(含金融类)74,599110,385125,983136,638经营性应收款项1,0651,8272,2742,677税金及附加208244285295存货1,6262,6672,9333,899销售费用2,2532,5572,8533,111合同资产0000管理费用3,6513,8964,2044,421其他流动资产7,0977,9908,3948,624研发费用305365420426非流动资产258,329253,877250,867245,680财务费用8,3446,5466,0395,553长期股权投资2,7162,7532,8753,080加:其他收益3,2533,6534,2044,257固定资产及使用权资产211,501209,042208,232205,763投资净收益-190244300327在建工程17,72715,84113,25710,268公允价值变动-12000无形资产2,5302,7833,1053,255减值损失-126000商誉9,0289,0289,0289,028资产处置收益180122150164长期待摊费用2,1612,0361,9541,856营业利润-40,1441,78115,02118,033其他非流动资产12,66612,39512,41512,430营业外净收支-10000资产总计285,742304,113317,940332,646利润总额-40,1541,78115,02118,033流动负债106,446108,980109,501109,631减:所得税-254456011,44383,60182,60180,60177,601净利润-39,9001,73614,42016,590经营性应付款项11,58414,18614,86016,795减:少数股东损益-2,5141041,1541,659合同负债3,1663,3123,7794,099归属母公司净