文献精析系列五：疫情期间的超额储蓄历史视角下的国际比较

目录疫情期间的超额储蓄：历史视角下的国际比较 3如何量化疫情期间的超额储蓄 4历史上，经济衰退期间，超额储蓄如何演变 5当前超额储蓄的演变与历史上有何不同？ 6超额储蓄将在何时耗尽？ 7论文结论 8国君宏观点评：超额储蓄存量还重要吗 8超额储蓄还剩多少：几种主流测算超额储蓄的方法 8为什么不用居民资产负债表来刻画超额储蓄？ 超额储蓄总规模已经不重要了，重要的是储蓄率的变动 12风险提示 132023623（AccumulatedSavingsDuringthePandemic:AnIntnationalopaionithitoialPptive1FrncosdeSoyrs,Moore三位作者合作完成，三人均为美联储工作人员。值得说明的是，美联储的工作论文并不代表美联储的官方立场或观点。11网址链接：https:///econres/notes/feds-notes/accumulated-savings-during-the-pandemic-an-international-comparison-with-historical-perspective-20230623.html图1：各经济体储蓄率在疫情期间的演变数据来源：Fed如何量化疫情期间的超额储蓄本文将超额储蓄定义为高于趋势储蓄率的累计储蓄额本文使用mtn）滤波方法计算各经济体储蓄率的趋势值。超额储蓄的流量定义为：（即家庭储蓄率高于其趋势储蓄率图2展示了本文对超额储蓄累计存量的估计：202020212021年第2023年一季度已完全耗尽，而在其他发达经济体中，家庭仍GDP%图2：各经济体超额储蓄在疫情期间的演变数据来源：Fed历史上，经济衰退期间，超额储蓄如何演变934629次衰退。GDP增长率通常更高，波动性也更大，因此本文调整了对衰退1本轮疫情衰2）非疫情期间的“超额储蓄型2530%伴随着超额储蓄，GDP2%GDP收缩幅度更为强烈，在发15%P的3.5%。（信贷标准更加严格。但是表1：发达经济体的经济衰退分类及其对应的GDP、超额储蓄的表现数据来源：Fed表2：新兴经济体的经济衰退分类及其对应的GDP、超额储蓄的表现数据来源：Fed当前超额储蓄的演变与历史上有何不同？本文将当前超额储蓄的演变，与历史上衰退期间超额储蓄的演变进行对比。GDP2023年一季度耗尽。与本轮疫情期间超额储蓄的演变路径不同，2080。其他发达经济体：与以往衰退期间超额储蓄的演变相比，疫情期间超额储蓄的变化速度更快，但与美国相比，其经他济发体达的超额储蓄的变化更加缓慢，平均P6%2022GDP4%。GDPGDP0%图3：各经济体超额储蓄在疫情期间的演变VS历史上衰退期间超额储蓄演变数据来源：Fed超额储蓄将在何时耗尽？美国的超额储蓄已经在2023年一季度耗尽，而其他发达经济体仍存在大量超额2023年四季度耗尽。尽管以图4：对各经济体超额储蓄后续演变的预测数据来源：Fed论文结论超额储蓄还剩多少：几种主流测算超额储蓄的方法居民部门储蓄率的变动是测算超额储蓄的关键1010%=10/100*100%A5理解会更直观：第一步：确定基准2020330%0（=30%-10%就被视为超额储蓄部分。第三步：求和储蓄率”时，意味着超额储蓄的释放，超额储蓄总规模减少。候差异会较大。主流外资机构主要有三种确定“正常储蓄率”的方法（620202月的储9.30%202353800800亿美元。2019年的平均储8.83%6610700亿美元。20152019年7.46%1.4万亿美元，500亿美元。上述三种方法确定的疫规模的估计规模也逐渐增大（5理解更直观，因此假设的“正常储蓄率”越高，对应的估算的超额储蓄总规模越小。市场对美国居民超额储蓄规模的估计，无论哪种方法，都高于Fed论文中估计，根本原因在于Fed对储蓄率的估算更高。上述市场对超额储蓄的主流估计方法20235Fed论文中估算的超额储2023年一季度已经完全消耗了。两者根本的差异在于，市场一般采用FedFed论文估算的储Fed论文估算的美国居民超额储蓄已经2023年一季度完全耗尽了。我们并不认同Fed论文中对美国居民超额储蓄规模的估计额储蓄率规模可能介于3800亿美元至1.4万亿美元之间7.46%9.30%3800亿美元至1.4万亿美元之间。数据来源：Bloomberg，图6：疫后三种储蓄率假设下，美国居民超额储蓄总规模的演变路径数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，为什么不用居民资产负债表来刻画超额储蓄？个别做法是利用美国居民资产负债表中的存款项，将存款项高出趋势值的部分视为超额储蓄，但这种方法非常不准确，没有真正理解储蓄的概念。美联储会按季个季度的数据。因此个别做法是将居民资产负债表中的存款项视为居民的储蓄，（无论是活期存款还是定期存款，（包括货币市场基金个别做法还会利用不同人群的存款规模，来估算各人群的超额储蓄规模，我们认为这种估算方法也是不准确的，原因同上。由于BEA只公布整体的储蓄率，而（包括存款项图8：利用居民存款数据估算超额储蓄，但这种方法非常不准确数据来源：Bloomberg，超额储蓄总规模已经不重要了，重要的是储蓄率的变动虽然我们认为美国居民当前仍然有3800亿美元至1.4万亿美元的超额储蓄我们认为超额储蓄的总规模已经不重要了因：状况和未来预期的反映1005%10%，那么对于储蓄的另9590（即便整体状况仍然比疫情前更好。其次，超额储蓄规模的估计本身就存在很大的不确定性7.46%9.30%，但超额储蓄的380014万亿美元。一个误区。距离疫情时间越长，超额储蓄越倾向于沉淀为居民的资产1.4万亿美元的超额储蓄体量来计算，其在居民总资产（168万亿美元0.8%风险提示美国通胀粘性超预期；信用风险引发新一轮银行危机。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。改。策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（评级说明投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。所

股票投资评级行业投资评级

评级 说明增持 相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持 相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之中性 相对沪深300指数涨幅介于-5%～5%减持 相对沪深300指数下跌5%以上增持 明显强于沪深300指数中性 基本与沪深300指数持平减持 明显弱