资本市场月报（2023年8月）：境外资产定价紧缩预期降温境内资产定价稳增长政策

目录一、前期回顾：境内股债震荡，境外股指上行 1二、本期主题：境外资产将定调宽松，国内资产将定价政策利好 2（一）境外：美国核心通胀有望进一步回落，市场将阶段性定调宽松 2（二）境内：政策基调积极，推动市场风险偏好出现改善 3三、市场前瞻及策略：海外风险资产震荡，国内风险资产触底回升 5（一）美股：整体偏强震荡，逐步增配科技板块 5（二）美债：利率有望震荡下行 6（三）中资美元债：投资级美元债确定性较强 7（四）商品：黄金、原油、铜预计均偏强 8（五）汇率：人民币夯实底部区域 9（六）国内固收：整体维持区间震荡，短期小幅调整 101、利率债：利率短期或小幅上行，但中期无风险 102、信用债：信用利差震荡下行 113、固收投资建议：震荡中保持耐心 13（七）国内权益：大盘预期改善，结构适度均衡 141、A股大盘：形势正在好转 142、A股结构：重视科技消费和小盘成长 163、恒生科技：积极因素正在积累 174、权益投资建议：保持中高仓位，适当均衡配置 17四、资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会 17（一）胜率：境内权益资产胜率较高 17（二）盈亏比：境内股票高于债券 18（三）结论：维持不变 19图目录图1：A股市场震荡 2图2：美债利率高位震荡 2图3：美国核心通胀的高点在去年三季度 3图4：美国1个求职者对应1.6个岗位 3图5：60城新房销售成交面积（7日平滑） 5图6：26城二手房销售成交面积（7日平滑） 5图7：经济增速下降将导致企业收入增速下降 7图8：美股风险溢价未反映增长放缓的风险 7图9：美债中期利率仍处于高位 8图10：Libor、Hibor利率仍然偏高 8图11：地产美元债回落较多 9图12：高收益债与投资级债券表现分化 9图13：黄金vs美债10Y实际利率 9图14：黄金vs美元指数 9图15：美元兑人民币汇率vs美元指数 11图16：逆周期调节因子估算 11图17：7月银行间资金利率走平 12图18：7月国债利率走平，曲线小幅走阔 12图19：7月信用利差小幅压缩 13图20：7月长久期债券信用利差小幅回升 13图21：7月城投信用利差小幅压缩 13图22：7月长久期城投债信用利差小幅回升 13图23：7月钢铁债信用利差小幅压缩 14图24：7月煤炭债信用利差震荡 14图25：7月地产债信用利差震荡为主 14图26：上证指数PB估值水平处在较低位置 16图27：M2超名义GDP，宏观流动性偏宽松 16图28：物价修复将助力企业盈利好转 16图29：库存接近历史底部，四季度或向上修复 16图30：宏观预测下半年基本面将有所改善 17图31：被动去库存阶段对应上证指数慢牛 17图32：半导体销售周期见底将助力电子等科技股 18图33：宏观流动性宽松时小盘股偏强 18图34：上证综指vs中债10Y股债性价比 19图35：标普500vs美债10Y股债性价比 19图36：横向比较下，A股在全球市场中过去10年估值分位数属于中等水平 20图37：“胜率—盈亏比”九宫格 20表目录表1：6-7月市场及策略回顾（截至2023年7月25日） 1表2：市场前瞻及策略汇总表 5表3：债券型基金池风险收益表现 15表4：大类资产配置及投资策略建议表 20一、前期回顾：境内股债震荡，境外股指上行回顾前期我们的趋势预判，6-7月黄金、A股、人民币、中债走势与判断一致，美股、美元、美债与判断不一致，具体内容如下表所示：表1：6-7月市场及策略回顾（截至2023年7月25日）大类资产现价今年以来近6个月近2个月上月趋势预判月度回检美股道琼斯工业平均指数354386.94.07.7震荡不符合，因美国经济好于预期标准普尔500指数456719.012.09.3纳斯达克综合指数1414535.122.19.3美债美国10Y利率3.913BP39BP27BP震荡符合货币美元指数101.27-2.1-0.8-2.8偏强震荡不符合，因美联储紧缩预期降温人民币兑美元7.14（美元兑人民币）-2.6-5.3-0.4偏弱震荡符合黄金伦敦金19657.81.90.1震荡符合A股上证指数32324.6-0.70.8震荡符合沪深30039151.1-5.83.1上证502578-2.2-8.23.4中证50060172.6-4.3-0.5创业板指数2193-6.6-15.00.0科创509640.5-4.9-8.5金融(风格.中信)67645.3-0.15.6周期(风格.中信)44514.3-4.07.3消费(风格.中信)11061-0.3-4.93.4成长(风格.中信)63715.0-4.0-0.8稳定(风格.中信)277211.67.7-0.6中债中国10Y利率2.66-17BP-23BP-2BP震荡符合注：A股风格定义见文末资料来源：、研究院境外资产方面，6-7月美元指数下行，黄金震荡，美债利率震荡，美国股6月美国粘性通胀（核心通胀和核心服务通胀）超预期下行。美债利率震荡、美国股票上涨，体现出美国经济好于预期，经济数据表现出较强的韧性。境内资产方面，6-7月中国国债利率震荡，人民币汇率偏弱震荡，A股震荡，整体显示出国内经济修复放缓，市场预期偏悲观。需要关注的是，7月26日资产出现明显变化，中国国债利率从低位大幅上行，人民币汇率明显升值，A股市场从底部大幅反弹，三大资产的同步变化体现出政治局会议（7月25日）释放的政策提振了市场对经济的预期。从A股结构来看，成长板块表现较弱，周期和金融板块后来居上，最终表现偏强，与政策提振经济预期相吻合。宽基指数中，上证50300指数表现较强，而科创50指数表50300中，周期和金融板块占比较高。图1：A股市场震荡 图2：美债利率高位震荡（点）4,000.03,500.03,000.02,500.0

上证指数 创业板指

（%）5.04.03.02.0

美债10Y 实际利率10Y 通胀溢价10Y2,000.0

1.01,500.02022-012022-022022-032022-012022-022022-03

0.0-1.02019-012019-032019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07资料来源：、研究院 资料来源：、研究院二、本期主题：境外资产定调宽松，境内资产定价政策利好（一）境外：美国核心通胀有望进一步回落，市场将阶段性定调宽松进入三季度，境外货币紧缩预期有望降温，市场走势预计将偏向于货币预期偏宽松的方向，美债、黄金或有正向表现，美元偏弱。二季度以来，由于美国就业、粘性通胀均颇具韧性，市场紧缩预期不断升温。7月加息后，美联储仍然保留了未来会再次加息的可能，符合“HigherandLonger（利率将在高位维持更长时间）”的基调，也可以避免金融环境的过度宽松。展望未来，市场将继续处于“数据依赖期”，就业以及通胀的变化将是影响资产走势的核心。从通胀的角度来看，由于核心通胀与整体通胀存在高基数的错位（CPI的本轮高点在去年二季度，但核心CPI高点在去年三季度），预计核心通胀能够在三季度出现可观回落，市场也有望阶段性定调宽松。不过需要留意的是，劳动力市场仍然趋紧，市场对于再次加息的担忧很难戛然而止；对于宽松预期的抢跑未必是一帆风顺的，黄金、美债的上涨，以及美元的下行预计也会面临一定波动。进入四季度后，美国通胀将逐渐失去高基数红利，难以继续下行。届时若劳动力市场也仍然具备韧性，我们不排除年末加息预期再次上升的可能。图3：美国核心通胀的高点在去年三季度 图4：美国1个求职者对应1.6个岗位资料来源：、研究院 资料来源：、研究院（二）境内：政策基调积极，推动市场风险偏好出现改善7月国内市场风险偏好出现改善。在政治局会议之前，经济需求仍处在放缓之中，跟随数据走势，市场风险偏好持续不振。725日政治局会议召开，会议定调的政策更加积极，将逆周期政策的排序升至结构性政策之前，强调要加大宏观政策调控力度，定调好于此前的市场预期。预计政策细节落地之后，市场风险偏好有望进一步回升。前一期月报曾提示，市场风险偏好跟随经济需求放缓而回落，之后会受到政策的提振而触底，这一预期已兑现。未来，我们认为各部委政策会集中释放，有望提振8-9月的经济表现，市场风险偏好有望逐步回升。这将有利于股票市场，相对不利于固收市场。针对经济运行所面临的新挑战，会议部署了多项重点工作，有利于经济和市场信心恢复。我们认为以下政策值得关注：一是，在逆周期政策上，会议指出要积极扩大国内需求，“发挥消费拉动经济增长的基础性作用”。消费方面，会议指明了扩大消费的发力方向：汽车、电子产品、家居等大宗消费，以及体育休闲、文化旅游等服务消费。投资方面，会议强调要更好发挥政府投资带动作用，促进民间投资；要多措并举，稳住外贸外资基本盘。二是，在跨周期政策上，会议指出要大力推动现代化产业体系建设，特别强调了数字经济与先进制造业、现代服务业深度融合，促进人工智能安全发展，4月会议“要推动平台企业规范健康持续发展”的表述。三是，在风险问题上，会议指出要切实防范化解重点领域风险，聚焦房地产、地方债务和金融三大领域。在房地产领域，会议首提“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，隐去了“房住不炒”的表述，聚焦通过发展化解风险。会议要求“适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱”，指向房地产政策或因城施策进一步放宽。未来需持续关注政策具体落地情况，及其对地产风险的化解和对销售的实际带动效果。在促发展的具体措施上，此次会议表述更为积极，对城中村改造和“平急两用”公共基础设施建设的要求由“积极稳步推进”调整为“积极推动”，对保障房建设的要求由“规划建设”调整为“加大供给”，且排序提前。图5：60城新房销售成交面积（7日平滑） 图6：26城二手房销售成交面积（7日平滑）资料来源：、研究院 资料来源：、研究院在地方债务领域，会议要求“制定实施一揽子化债方案”。短期来看，或通过出售资产，债务置换、展期、重组等方式，优化债务期限结构，降低债务利息负担。长期来看，或通过财税体制改革，厘清中央和地方政府财权事权，强化财政预算管理。在金融领域，会议要求“稳步推动高风险中小金融机构改革化险”，这些机构的风险很大程度上与房地产市场和地方债务风险强相关。四是，首提“活跃资本市场”。此举一方面有利于提升财富效应，刺激居民消费，另一方面有利于推动直接融资、科技创新和现代化产业体系建设。预计活跃资本市场从投资端、融资端、交易端等方面入手，包括但不限于改善投资者结构，引导社保基金、保险基金、企业年金等各类中长期资金加大入市力度，加大力度引进境外机构投资者等（投资端）；IPO常态化（融资端）；减税降费（交易端）。在对政策的定价结束之后，市场风险偏好的变化将回归到经济数据的表现上。对于市场风险偏好而言，尽管短期受到政策的提升，但未来是否能持续上升，关键要看经济数据是否能出现边际改善，并展现出一定的连续性。经济数据改善的幅度也将决定市场风险偏好的上限。经济数据改善幅度偏大，则市场风险偏好回升的幅度会加大。经济数据改善幅度偏小，则市场风险偏好回升的幅度会偏小。我们认为从政策落地到经济改善还需要1-2个月时间，叠加当前经济还处在放缓之中，因此市场风险偏好将呈现短期偏快、中期偏缓、波折式上升的态势。三、市场前瞻及策略：美股商品偏强震荡，人民币夯实底部，A股港股触底回升表2：市场前瞻及策略汇总表资产类别市场前瞻及策略汇率美元震荡偏弱。我们认为美欧间货币政策的变化将是推动美元表现的核心，整体影响偏空。但考虑到美国经济的放缓仍然偏慢，美元的下行幅度预计将会受限且表现也会相对反复。人民币人民币已经交易在底部区域，弱势预计将逐步缓解，并有望进入温和升值的通道。欧元震荡偏强。加息节奏上“欧强美弱”的逻辑仍然奏效，将支撑欧元走强。日元日元仍处在筑底的过程当中。英镑震荡走强。英国通胀的顽固将支撑英央行维持紧缩周期，利好英镑。商品黄金震荡偏强。黄金有望摆脱震荡区间，并重新回到上涨趋势中。但需要留意的是，市场关于加息与否的博弈将会有所反复，这也将影响金价的上涨幅度。原油在OPEC+多轮大幅减产后，三季度出现原油供应阶段性缺口的概率仍然较大，油价在7-8月区间内仍有可能出现一次上行行情。铜铜价成交重心有可能上移。固收国内固收此前债券利率已下行至年内低位，在政策释放积极的稳增长信号下，债券利率会阶段性小幅上行。从中期角度来看，债券利率还无大幅上行的风险。美债美债10Y利率预计将趋于下行，但幅度不宜高估。中资美元债中资美元债的上涨趋势已经形成，具备配置价值。结构上，市场将继续呈现投资级强于高收益的特征。权益A股政治局会议对宏观政策和资本市场定调都较为积极，有助于扭转当前偏弱的市场信心，预计随着政策落地和业绩修复，股指将逐步向上走出震荡区间。此外，下半年库存周期即将见底，参照历史经验，库存周期见底到上行期间，股指将从震荡逐步走向慢牛。港股-科技A港股大方向和A股类似，应是震荡上行。美股美股将同时面临货币政策转向的有利局面，以及企业盈利增速放缓的不利局面，但二者力度均不强，且方向相反。因此，预计美股整体将偏强震荡。资料来源：研究院（一）美股：整体偏强震荡，逐步增配科技板块50018%35%6%。今年美股的上涨主要由科技产业贡献，剔除科技股（90只）500剩余股票的整3%AI微软、英伟达等代表性公司具有较为确定的盈利模式，美国科技公司再一次成为全球技术的领先者。美联储加息周期临近结束，当前利率对美股的影响转为中性，中期将逐步转为有利。企业盈利增速放缓仍是压制美股的因素。从经济领先指标看，美国经济持续回落的趋势不变。6ISMPMI468个500的盈利预期仍在持续下调。不过美国经济表现出较强的韧性，预计企业盈利放缓的影响将比较温和。美股估值水平较高，上行空间有限。当前标普500市盈率（TTM）25倍，处于过去10年的84%分位数，估值水平较高。美股风险溢价（1/市盈率-美国10年期国债利率）处于过去10年的最低水平，相对估值水平极高。综合判断，美股将同时面临货币政策转向的有利局面，以及企业盈利增速放缓的不利局面，但二者力度均不强，且方向相反。因此，预计美股整体将偏强震荡。结构上，科技板块将相对较强，一方面，企业盈利端，人工智能有望得到大规模应用，带动服务业生产力大幅提升，且当前产业发展还处于较为初期的阶段，美国科技类公司作为主导者，将继续受益于业务空间的增长；另一方面，估值端，相对而言，成长风格的估值对利率更为敏感，美国货币政策转松更有利于成长风格估值的提升。因此，建议标配美股，逐步加仓美股科技板块，如100指数等。图7：经济增速下降将导致企业收入增速下降 图8：美股风险溢价未反映增长放缓的风险经济下行将导致企业收入增速下降

美股相对估值处于极高水平（%）

美国GDP不变价折年数:同比（左轴）美国ISM制造业PMI同比标普500风险溢价同比（右轴，逆序）（%）标普500:实际销售额增长率（左轴） 80 -5美国ISM制造业PMI同比标普500风险溢价同比（右轴，逆序）（%）151050-52001-122002-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12

OECD综合领先指标：美国（右轴）

9896949290

-460-340 -2-12000 12-2031991-011992-051991-011992-051993-091995-011996-051997-091999-012000-052001-092003-012004-052005-092007-012008-052009-092011-012012-052013-092015-012016-052017-092019-012020-052021-092023-01资料来源：、研究院 资料来源：、研究院（二）美债：利率有望震荡下行美债10Y利率预计将趋于下行，但幅度不宜高估。一方面，考虑到美国核心通胀大概率会在三季度出现可观回落，市场将交易宽松逻辑，这有利于利率的下行。但另一方面，美国经济继续呈现弱而不衰的状态，且就业市场的供需缺口依旧较大（目前美国1个求职者对应1.6个岗位），这将限制利率回落的幅度。综合来说，我们认为美债利率将是一个震荡下行的走势。投资策略上，维持对美债的中高配策略不变。目前美债10年期利率处于3.8%-4%区间，我们认为是一个较好的配置点位，建议增配。融资策略上，尽管美联储已经处于加息的尾声，但以Libor、SOFR、Hibor作为定价基准的美元、港元融资成本仍然偏高，建议以低融资成本货币进行融资。图9：美债中期利率仍处于高位 图10：Libor、Hibor利率仍然偏高资料来源：、研究院 资料来源：、研究院（三）中资美元债：投资级美元债确定性较强趋势上，美元基准利率的下行仍是大概率事件，中资美元债的上涨趋势已经形成，具备配置价值。结构上，我们认为市场将继续呈现投资级强于高收益的特征。对于投资级美元债来说，其走势主要跟随美债利率，考虑到基准利率的方向向下，投资级美元债预计整体走势偏强。但对于高收益债来说，其走势很大程度上会受到地产行业基本面的影响。当前房地产行业增量投资低迷，且地产企业舆情偏多，高收益债预计将维持弱势。不过，在7月底的政治局会议中，首次提到要“适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，并隐去了“房住不炒”的表述，聚焦通过发展化解风险。未来需持续关注政策具体落地情况，及对地产风险的化解和对销售的实际带动效果，若效果显现，可能会给高收益美元债带来波段反弹的机会。板块上，TMT和金融板块具备相对优势，中低等级地产、弱资质城投建议相对谨慎。具体来看，部分头部科技企业的美元债安全性较高，而金融债本身也相对稳健，建议优先配置，其次是高等级地产和城投债。其中，对于城投来说，弱资质城投可能会面临估值波动风险，建议谨慎。综合来看，我们对中资美元债和相关产品维持中高配建议。具体产品结构上，以配置投资级美元债为主，板块上可以优选TMT、金融板块，尽量规避弱资质地产、弱资质城投板块。产品上建议适当配置QDII债基或是相应的银行理财产品。图11：地产美元债回落较多 图12：高收益债与投资级债券表现分化资料来源：、研究院 资料来源：、研究院（四）商品：黄金、原油、铜均偏强黄金：震荡偏强。三季度美国核心通胀大概率快速回落，美联储紧缩预期有望降温，美债实际利率、美元预计会出现同步下行，黄金预计将受益，有望摆脱震荡区间，重新回到上涨趋势中。但需要留意的是，紧缩预期的降温并非一帆风顺，从劳动力市场紧张传导到服务价格高企的逻辑链条尚未被打破，市场关于加息与否的博弈将会有所反复，这也将影响金价的上涨幅度。策略上建议维持中高配。目前伦敦金交易在1950美金附近，可以考虑逐步建仓购入。产品上可以选择实物金或是积存金。图13：黄金vs美债10Y实际利率 图14：黄金vs美元指数资料来源：、研究院 资料来源：、研究院原油：阶段性看多。基于全球宏观经济的下行压力，中长期看油价重心下移是大概率事件，分歧在于油价是否会在趋势性下跌前出现一次阶段性的上涨。OPEC+多轮大幅减产后，三季度出现原油供应缺口的概率仍然较7-8月区间内仍有可能出现一次上行行情。最差的情况下，至少不会出现深跌。如果三季度符合我们预期，Brent、WTI仍有机会回升至80-85美元/桶附近，SC有机会回升至600元/桶。在中长期的下行周期里，Brent、WTI年内有可能跌破65美元/桶，SC或再次考验500元/桶的支撑位。铜：震荡偏多。铜价成交重心有可能上移。首先，美元指数处于弱势，有利于在定价端对铜价形成支撑。其次，中国宽松政策实施的力度有可能增强，有利于带动国内铜的消费增量，尤其是逆周期的电网行业投资增速有可能加快，家电等耐用消费品增速将保持较高增长，对铜消费的带动将更为明显。再次，政策支持新能源行业的发展，将带动铜消费持续攀升。最后，全球库存将持续低位运行，有利于资金的多头配置。（五）汇率：人民币夯实底部区域美元指数：震荡偏弱。目前影响美元的核心逻辑仍然集中在美欧货币政策9月乃至年末的加息预期仍然高于美国，“欧紧美松”的加息节奏延续，这也决定了美元的弱势。不过需要留意的是，美欧经济的天平正朝着“美强欧弱”的方向倾斜，这将给美元带来一定支撑。综合来说，我们认为美欧间货币政策的变化将是推动美元表现的核心，整体影响偏空。但考虑到美国经济的放缓仍然偏慢，美元的下行幅度预计将会受限且表现也会相对反复。人民币：弱势有望逐步缓解。首先，政治局会议对于稳增长政策的定调相对积极，对人民币利好。其次，随着人民币汇率贬值逼近7.3整数关口后，稳汇率预期升温，稳汇率措施也已经陆陆续续推出，例如发行央票、下调境内美元存款利率、上调跨境融资宏观审慎调节参数等，人民币汇率的单边贬值行情已经有所放缓。同时，政治局会议特别提出“要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，此表态进一步巩固了市场的稳汇率预期，也有利于夯实人民币的底部区间。最后，美元震荡偏弱也将为人民币带来利好。综合来说，我们认为人民币已经交易在底部区域，弱势预计将逐步缓解，并有望进入温和升值的通道。图15：美元兑人民币汇率vs美元指数 图16：逆周期调节因子估算资料来源：、研究院 资料来源：、研究院欧元：震荡偏强。目前欧元区的通胀数据较美国仍然偏高，6HICP和HICP5.5%，加息节奏上“欧强美弱”的逻辑仍然奏效，这也将支撑欧元的走强。但另一方面，欧元区经济下行的信号也在增加，PMI数据持续转弱，加上欧元区内部各国通胀形势及财政压力各异，欧洲央行官员对加息的分歧也在加剧，这将制约欧元的上行幅度，预计欧元将维持震荡偏强走势。日元：筑底过程中。鉴于当前美国经济韧性和通胀预期仍不稳定，美联储暂时尚未放弃年内再加一次的可能，也并未释放任何降息的信号，短期内10年美债利率虽会有所下行，但空间不大，对日元的利好也有限。另外，当前日本央行有必要保持谨慎的态度，继续维持当前政策以观察通胀是否形成稳定趋势，这也意味着日元仍处在筑底的过程当中。不过，日本官方在日元贬值至145关口附近时的稳汇率表态或将构成阶段性支撑，且日本央行上调通胀预测的动作证明日本离货币政策正常化更进一步，日元中期仍然看涨。英镑：震荡走强。62%的通胀目标以G7国家水平，通胀的顽固将支撑英央行维持紧缩周期，利好英镑。其次，目前英国经济有一定韧性，GDP表现屡屡高于市场预期，令市场暂时把关注的焦点更多放在抗通胀上。这些因素短期内会继续支持英镑的表现。不过后续需要警惕两点风险，一是目前市场对英国央行未来加息路径的定价过于充分；二是在高通胀、高利率的影响下，英国的经济前景仍然比较疲弱，因此一旦后续通胀数据回落较快，那么市场对英国央行加息路径的定价会快速回撤，同时对英国的经济前景也将更加关注，这将对英镑的表现构成反噬。（六）境内固收：整体维持区间震荡，短期小幅调整1、利率债：利率短期或小幅上行，但中期无风险经济增长方面，当下经济数据表现仍显疲弱，对债券影响中性偏多。但考虑到稳增长政策落地，托底未来经济需求，经济数据有边际改善的可能，因此预计对债券影响中性。银行间流动性方面，7月资金利率趋稳，资金利率小幅低于政策利率。并且市场对资金的预期偏稳，认为货币环境仍是偏宽松。结合当下稳增长的诉求，我们认为未来货币环境偏宽松，但并不一定意味着资金利率中枢会下台阶，大概率是低位震荡为主。8月可以关注降准是否落地，为银行间资金市场补充流动性。预计资金对债券市场影响偏中性。信贷市场方面，67综上，利率债市场未来受到经济基本面中性，银行间流动性中性，信贷扩张中性的影响，预计债券利率震荡为主。由于610bp，我们1010bp，目前维持前期观点，认为短期运行主要区间在2.6-2.7%。此前债券利率已下行至年内低位，在政策释放积极的稳增长信号下，短期债券利率会阶段性小幅上行。目前推动债市利率向上的主要因素是稳增长政策的落地，投资者对政策的预期从偏弱转为偏强，而非经济数据的实质性改善。往后看，考虑到政策落地到经济数据改善仍需要一段时间，并且货币宽松的环境还将维持，下半年仍看有降准和降息的可能。因此，从中期角度来看，债券利率还无大幅上行的风险。图17：7月银行间资金利率走平 图18：7月国债利率走平，曲线小幅走阔资料来源：、研究院，数据截至7月25日 资料来源：、研究院，数据截至7月25日2、信用债：信用利差震荡下行半年度展望中，我们认为三季度信用利差低位震荡，或有一定小幅下压的空间，主要是货币政策宽松推动流动性溢价下行，目前基本兑现，7月信用利差小幅压缩。展望后期，我们认为在宽松的货币环境下，信用利差还有一定的压缩空间，但已不大，更多时候的走势更偏震荡。考虑到在政策提振下，经济预期逐渐趋稳，同时市场上缺乏偏高收益的票息资产，预计中低评级信用债可观的票息收益还会吸引投资者，信用利差还有向下的压缩空间。图19：7月信用利差小幅压缩 图20：7月长久期债券信用利差小幅回升资料来源：、研究院，数据截至7月25日 资料来源：、研究院，数据截至7月25日城投债：考虑到货币维持宽松，预计对城投债形成支撑，城投信用利差可7图21：7月城投信用利差小幅压缩 图22：7月长久期城投债信用利差小幅回升资料来源：、研究院，数据截至7月25日 资料来源：、研究院，数据截至7月25日强周期债：7月以来，中高等级的煤炭债和钢铁债的收益率和信用利差均小幅下行。其中，煤炭债的等级利差和期限利差小幅上行，而钢铁债的等级利差下行幅度较大。展望来看，煤炭债的基本面供需格局迎来旺季。高温天气、迎峰度夏带动用电需求上升并维持高位，供应端在保供的主旋律下也大概率处于高位，市场偏多情绪较强。短期限煤炭债可继续持有票息。钢铁行业基本面继续偏弱。稳增长政策集中针对汽车等大宗消费、城中村改造等方面扩大内需，稳定预期。但预计需求端回暖速度偏慢，钢铁行业利润偏低出现改善还需要时间。对钢铁债建议止盈或整体维持谨慎。图23：7月钢铁债信用利差小幅压缩 图24：7月煤炭债信用利差震荡资料来源：、研究院，数据截至7月25日 资料来源：、研究院，数据截至7月25日地产债：7月地产债收益率震荡为主，信用利差也偏震荡。但个别发生信用风险事件的房企债券价格大幅下跌，随着中央政治局会议对地产行业面临“新形势”的判断清晰化，价格又有所反弹。展望来看，地产债整体的走势还是要看地产销售等基本面的修复情况，但不同房企信用风险情况延续分化格局。优质央国企和头部民营地产企业的地产债问题仍然不大。流动性紧张和负面舆情发酵的主体，其债券价格波动风险还是较大。图25：7月地产债信用利差震荡为主资料来源：、研究院，数据截至7月25日3、固收投资建议：震荡中保持耐心利率债方面，基于市场震荡，利率水平偏低的局面，对于利率债投资组合，主要以中性为主，控制仓位，不再大幅拉久期。信用债方面，消费仍是下半年支持经济修复的重要板块，因此看好受益于基本面好转、下游消费修复的行业，例如休闲服务、食品饮料、建材行业等。同时看好受益于政策提振的行业，如高端制造业、双碳等板块。也需关注部分城投平台债偿债压力上升的情况。产品选择上，（1）对于流动性管理的投资者，建议优选低波动的同业存单基金、货币基金、T+1现金类理财、稳健低波策略银行理财。对于波动承受意愿不高的稳健型投资者，年内经济修复的大方向虽然确定，后续长端债券利率上行幅度取决于基本面修复的成色，预计债市转熊风险不大。短债基金或短债策略理财可维持配置。但中长期债券产品净值预计波动加大，纯债基金仍建议采取偏稳健策略，例如信用票息策略、防御策略。银行理财建议配置期限匹配策略产品，短期内还是优先考虑产品到期收益的确定性。对于有波动承受意愿的稳健进阶投资者，逢低增配中高波动的固收+。结构性理财、高股息策略、绝对收益策略、股指增强等细分策略的银行理财可以适度配置。从今年以来的收益和最大回撤看，公募固收+基金总体涨不起来，也跌不下去，原因是前期股市缺乏beta表3：债券型基金池风险收益表现类型标签分类标签名称近一个月回报近三个月回报今年以来回报近一个月最大回撤近三个月最大回撤今年以来最大回撤债券基金同业存单基金0.230.731.26-0.04-0.04-0.04短债基金0.260.941.86-0.05-0.05-0.05中长期债券基金信用票息0.301.212.58-0.17-0.17-0.17防御策略0.321.222.23-0.15-0.15-0.15交易策略0.241.151.71-0.30-0.30-0.30平衡策略0.301.352.43-0.30-0.30-0.30固收+固收+转债0.181.052.52-0.16-0.23-0.26固收+权益均仓位)[0-10)0.251.152.59-0.12-0.15-0.16[10-20)0.000.642.09-0.36-0.61-0.68[20-30)-0.170.031.78-0.63-1.50-1.75固收+权益(行业配置特征)核心+卫星-0.23-0.011.83-0.65-1.47-1.62均衡-0.010.191.89-0.45-1.21-1.34灵活进攻-0.180.191.77-0.64-1.27-1.53中期偏好稳定-0.220.201.53-0.68-1.38-1.60资料来源：、研究院，数据截至7月24日（七）A股及港股权益：大盘预期改善，结构适度均衡1、A股大盘：形势正在好转最近两个月上证指数持续在3200点附近窄幅波动。从估值、流动性和业绩三因子框架看，当前估值和宏观流动性均非大盘制约因素，真正导致大盘偏弱的核心原因是盈利预期较弱。时至今日，我们认为悲观预期正在修正，积极因素正在积累。图26：上证指数PB估值水平处在较低位置 图27：M2超名义GDP，宏观流动性偏宽松 上证指数估值分位vs收盘价 M2增速vs名义GDP增速80%60%40%20%1999-121999-12

市净率5年分位（左轴） 上证指数（右轴

2924191494-1-6 中国:M2:同比中国:GDP:现价:当季值:同比600050004000300020002023-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-1210002023-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12资料来源：、研究院 资料来源：、研究院我们判断，A股业绩下半年将有所好转。从需求侧看，政治局会议的总基调比较积极，稳增长扩内需政策大概率将落地见效，下半年物价水平在基数效应的基础上将进一步抬升，名义经济增速和企业盈利将有所改善。从供给侧看，PPI年中见底，1-2个季度，我们大致推断四季度中国企业补库存的动力将加大。从宏观分析师一致预期看，A股业绩增速高相关的工业增加值+PPI以及GDP+(PPI+CPI)/2下半年都将有所修复。图28：物价修复将助力企业盈利好转 图29：库存接近历史底部，四季度或向上修复 工业企业利润增速vsCRB工业原料指数工业企业利润:累计同比CRB工业原料:同比工业企业利润:累计同比CRB工业原料:同比9070503010-10-302001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-12-502001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-122023-12

中美共同去库存） ） 中国:工业企业:产成品存货:同比 美国:库存总额:季调同比302520151050-5-10-151996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12-201996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-122020-122022-12资料来源：、研究院 资料来源：、研究院展望未来，政治局会议对宏观政策和资本市场定调都较为积极，有助于扭转当前偏弱的市场信心，预计随着政策落地和业绩修复，股指将逐步向上走出震荡区间。此外，下半年库存周期即将见底，参照历史经验，库存周期见底到上行期间，股指将从震荡逐步走向慢牛。图30：宏观预测下半年基本面将有所改善 图31：被动去库存阶段对应上证指数慢牛wind一致预期：工业企业营收vs名义GDP

经济曲折式前进：被动去库存阶段：PMI见底+库存下行（%）35302520151050-52015-12-102015-12

工业增加值+PPI

（%）502022-122023-12-52022-122023-12

60 PMI60 PMI新订单 PMI新订单:12月平均 工业企业产成品存货同比（右轴（%）55455045-5 上证指数30002009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-1215002009-122011-122013-122015-122017-122019-122021-12资料来源：、研究院 资料来源：、研究院2、A股结构：重视科技消费和小盘成长最近一个月尤其是政治局会议之后，风格由前期强势的科技板块向消费地产链等总量板块切换。主要原因：第一、政策持续加码，经济预期已有所改善，有利于总量板块。经济层面，6月份确有部分重要数据好转，比如工业增加值环比好转，与PPI高相关的CRB工业指数也在好转，一致预期下半年工业企业营收将量价齐升。政策层面，6月国常会定调“针对经济形势的变化，必需采取更加有力的措施，增强发展动能”，政治局会议对宏观政策的定调较为积极，并指出了消费、房地产等产业政策的发展方向。第二、近期科技板块在拥挤度和业绩预期等方面存在短暂不利因素。6月中一度创年内新高，拥挤度再度快速上升。同时科技股上半年以预期炒作为主，7-8月进入中报业绩验证期容易暴雷。由于上述原因，导致了近期资金存量博弈下的板块切换。展望行业主题，科技消费并举，中期更重科技。消费等总量板块在政策和经济的支撑下，有望企稳反弹，其反弹幅度受制于经济修复的力度。科技板块是中长期产业趋势，可聚焦关注前期涨幅较弱的电子板块，其销售周期和库存周期都将见底。其它业绩能兑现的科技股在拥挤度消化后也仍有机会。新能源板块预计震荡为主，今年增速下滑，反弹幅度有限。中特估主题，鉴于经济预期改善，景气板块增加，市场对此类基本面稳定的板块关注度将降低。节奏上，消费等总量板块先行反弹搭台，科技等新兴产业在总量搭台之后有望相对强势。展望市场风格，阶段性均衡，中期更重小盘成长。由于总量板块企稳反弹，年初以来小盘相对强势的态势或有阶段性收敛。放长看，鉴于经济渐进修复，宏观流动性偏宽松，新兴产业景气度较好，小盘成长风格仍将相对强势。图32：半导体销售周期见底将助力电子等科技股 图33：宏观流动性宽松时小盘股偏强电子等科技股VS全球半导体周期

M2-名义GDPvs小盘/大盘0%） 半导体售额同比 电子(中信)4010-202001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01-502001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-01

120001000080006000400020002021-012023-011999-032001-062003-092005-122008-032010-062012-092014-122017-032019-0602021-012023-011999-032001-062003-092005-122008-032010-062012-092014-122017-032019-06

（%）25.020.015.010.05.00.0-5.01996-12-10.01996-12

M2-名义GDP 小盘/大盘（右轴

7.06.05.04.03.02.01.02021-090.02021-09资料来源：、研究院 资料来源：、研究院3、恒Th科技：积极因素正在积累A时也受制于美国加息预期升温。我们认为政治局会议后中国经济将渐进复苏，A股类似，应是震荡上行。恒生科技多是互联网平台企业，其营收多以居民线上消费为主，大方向和A股消费股类似。近期对头部互联网平台金融业务的处罚落地，标志着此轮整改宣告结束，同时政策层面对平台企业定位较高，基本面风险明显降低。4、权益投资建议：保持中高仓位，适当均衡配置仓位方面，大盘不悲观，维持中高配。历史上公募股票型基金指数只要不是大熊市基本都有正收益，保持耐心，充满信心。结构方面，科技消费并举，中期更重科技。风格阶段性均衡，中期更重小盘成长。产品方面，重视科技类基金、消费医药类基金、小盘股基金。对冲产品方面，当前对冲成本处于合意区间，中期成长风格相对强势，整体对冲环境不算差，建议低风险偏好者继续持有对冲产品。四、资产配置策略：加大权益类配置，重视结构性机会对于未来6个月的大类资产配置，我们主要从各资产的胜率、盈亏比两个维度进行策略推荐，具体逻辑如下：（一）胜率：境内权益资产胜率较高综合前文对各资产的前瞻预判，总结各资产胜率如下：A股、中资美元债、黄金胜率较高，港股科技股、国内固收、美股、美债胜率中等。（二）盈亏比：境内股票高于债券跨资产来看，目前境内股债性价比处于高位，股票相对便宜。境外股债性价比处于低位，美股相对美债偏贵。图34：上证综指vs中债10Y股债性价比 图35：标普500vs美债10Y股债性价比上证综指股息率/上证综指股息率/中债10Y3年滚动中位数3年滚动25分位3年滚动75分位数1.21.11.00.90.80.70.60.50.40.32018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06

境外股债性价比标普500标普500股息率/美债10Y3年滚动中位数3年滚动25分位3年滚动75分位数4.03.53.02.52.01.51.00.52018-122019-032018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06资料来源：、研究院 资料来源：、研究院资产内部对比来看：权益：A股在全球市场中估值属于中等水平。横向对比来说，A股在全球权益市场中估值分位数中等，A股在全球主要股票资产中估