2023年铁路行业研究报告

2023年铁路行业研究报告2023年5月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、铁路行业的发展历史、现状和问题 61、发展历史 6（1）政企不分的“铁老大”，市场化的最后一个堡垒 6①各行业逐步实现政企分开，铁道部成“最后的堡垒” 6②“铁老大”长期维持政企不分的主要理由 6（2）基础建设，经济的救命稻草 10①公路：98年亚洲金融危机成就中国公路大规模建设 10②当年为何优先发展高速公路 12③港口：2001年入世带来港口的黄金十年 12（3）铁路：08年经济危机“光荣的”救命稻草 132、现状：一半是火焰，一半是海水 17（1）基础设施建设：成果斐然 18①路网规模 18②载运技术 20③高铁建设：四纵四横 21（2）“非市场化”之殇：“过时”的经营管理模式 23④三级管理：铁道部+铁路局+站段 24（3）“非市场化”之殇：“公益”的客货运价 30①货运运价 303、问题：难以为继的投融资模式 36（1）资金来源 36（2）资金需求 37（3）跨越式发展下资金流难以为继 38（4）融资渠道单一，融资成本加大 42二、铁路的价值 441、美国铁路：以货运网为核心构筑内在价值 44（1）美国铁路概览 44（2）名副其实的“货运铁路” 47（3）地理经济特征：人口分布与产业结构 50①人口分散，铁路不具备规模优势 50②高速公路与航空业发达，短距离面临公路竞争，中长距离面临航空竞争 51③产销结构性不平衡，煤炭运输依赖铁路 552、日本铁路：以客运网为核心构筑内在价值 58（1）日本铁路概览 58（2）以客运为核心的铁路网 62（3）地理经济特征：人口分布与产业特征 653、中国铁路：客货运网的双重价值 69（1）客运：人口密度决定铁路的优势 69（2）货运：资源分布与工业布局双重错位助力铁路发挥优势 72①货物运输与资源分布 72②货物运输与区域经济 73（3）煤炭通道，扼住经济命脉 744、潜在价值解读 94（1）资产一拆为三：普铁客运、普铁货运、高铁 94（2）隐含假设：相近的总资产报酬率、全国铁路总公司 97三、展望：市场化改革，内在价值之显性化 1021、借鉴：同胞经验 102（1）民航 102①第一阶段：军转民 102②第二阶段：政企分离，航空与机场分设 102③第三阶段：行业重组 103（2）电信 104①第一阶段：政企分开 104②第二阶段：邮电分营 104③第三阶段：拆分重组 105（3）电力 106①第一阶段：政企分开 106②第二阶段：厂网分离 107③第三阶段：主辅分离 107（4）邮政 108①第一阶段：邮电分营 108②第二阶段：政企分开 109③第三阶段：邮政内部重组 1092、启迪：国际视野 112（1）美国 112（2）欧盟 114（4）俄罗斯 120（5）小结 1223、回顾：自身历程 123（1）1978-1985：有限的放权让利 124（2）1986-1996：“大包干”经营承包责任制 125（3）1997—2002：资产经营责任制（运网分离） 126（4）2022—2021：主辅分离、撤销分局 1284、反思：改革内涵剖析 130（1）明确的职能定位 130（2）明确的资产边界与独立的市场经营主体 131（3）公平的市场竞争环境和市场化的运营 132（4）市场化的灵活的定价机制 1345、改革方案探讨 135（1）改革路径设想与进程预测 135（2）政企分开方案探讨：并入交通部 135（3）资产分割、引入竞争的方案探讨 136①客货分离还是客货合一 138②运网分离还是运网合一 138③是否引入竞争，如何引入竞争 141（4）定价机制与投融资改革方案探讨 143四、铁路行业投资机会解读 1491、“运网分离”方案下的投资机会解读 1502、采用“运网合一”方案 151一、铁路行业的发展历史、现状和问题1、发展历史（1）政企不分的“铁老大”，市场化的最后一个堡垒①各行业逐步实现政企分开，铁道部成“最后的堡垒”“政企不分”并非铁路行业的专利。历史上，中国众多的行业都曾经实行的是政企合一的体制。但经历了这么多年的改革，目前中国的各行业已经基本全部完成“政企分开”，尽管经营管理体制的改革程度有差异，但通过市场化的改革，行业实现了长足的发展。而铁路则是我国目前唯一一个“政企不分”的行业，市场化的最后一个堡垒。②“铁老大”长期维持政企不分的主要理由路网被人为分割，从而使得统一的指挥调度和清算变得十分重要，这是在其他行业已经全部实现政企分开之后，铁道部仍能持续保持政企不分的主要理由。解放前由于历史原因，我国铁路形成了分线建设和经营体制，甚至线路之间相互不能连接成网。解放后实现了全国铁路网的统一，提高了运营效率，但由于学习前苏联实行了按地区设置铁路局，而不是按提供完整的运输产品的需要设置铁路公司，结果又一次造成铁路网的人为分割。按地区设置铁路局分割路网，把几乎所有的铁路长大干线都切成几段。例如，京广线就分属北京铁路局、郑州铁路局、武汉铁路局和广铁集团。这就使得以长距离见长的铁路运输产生大量的跨局运输量、路网使用的低效率以及安全运输保障难度的加大，也成为铁路局之上还需要铁道部进行生产统一指挥调度并集中对收入进行分配的直接原因。过去30年，铁路的发展远远落后于公路、民航、港口等其他交通运输方式的发展。从营运里程来看，截至2020年，公路和民航的营运里程分别达到410.6万公里、350万公里，过去20年的年均复合增长率分别达到7.5%、10.1%。铁路虽然经过近几年的大发展，营运里程得到快速提升，但总里程也不过9.3万公里，不及公路和民航营运里程的1/20，过去20年的年均复合增长率仅为2.5%。从市场份额来看，铁路所占比例逐年减少，客、货运周转量占比分别从1990年的53.7%、47.6%下降到2020年的31%、18.5%。与此同时，公路和民航发展迅速，其中公路客、货周转量占比从1990年的38.7%、1.6%增加到54.1%、32.3%；民航客运占比由1990年的4.5%增加到2020年的14.6%。2020年，全国铁路客运周转量9612亿客公里，货运周转量29466亿吨公里，过去10年的年均复合增长率分别为7.6%和7.5%。（2）基础建设，经济的救命稻草①公路：98年亚洲金融危机成就中国公路大规模建设公路营运里程从1980年的88.8万公里增加到2020年的410.6万公里，30余年间年均增长14.9%，高于GDP增长速度。高速公路也从无到有，2020年营运里程达8.49万公里。05年公路运营里程增速高达78.8%。这主要是因为当年交通部做了一个全国农村公路专项调查，首次把农村公路里程计算在内，因而统计口径发生了变化。我国公路营运里程30年来保持持续高增长离不开强大的资金支持。1988年以来，公路建设固定资产投资规模不断增加，从2000年2315亿提高到2020年的12596亿，年投资规模10年时间里翻了近5倍多。②当年为何优先发展高速公路第一，自身优势。在当时的经济条件下，发展高速公路投资小，周期短，建设快。98年公路投资从原定目标1200亿元增加至1800亿元，实际完成2168亿元，此后一直保持在2000亿水平以上，并不断增加。第二，允许地方投资，地方经营。高速公路收费后能给地方政府带来不小的财政收入，从上市的高速公路来看，ROE在10%左右。相较而言，铁路建设周期长，投融资体制和运营体制较为落后，地方政府没有话语权，积极性自然不高。③港口：2001年入世带来港口的黄金十年“十四五”期间，沿海港口建设投资超过3500亿元，在长江干线、西江航运干线和京杭运河等沿线相继建成了一批规模化、专业化港区。截至2019年底，全国规模以上港口数量为96个，拥有生产用码头泊位32148个，其中万吨级及以上泊位1659个。2019年，全国规模以上港口货物吞吐量达80.2亿吨。其中，沿海港口货物吞吐量54.28亿吨，内河港口货物吞吐量25.9亿吨；全国规模以上港口集装箱吞吐量13060万标准箱。我国港口吞吐量已经连续6年保持世界第一。（3）铁路：08年经济危机“光荣的”救命稻草08年4季度，为应对国际金融危机，我国推出4万亿投资规划，其中的重头戏就是铁路投资，政府拿出2万亿大力发展铁路建设，并对《中长期铁路网规划》做出重大调整，进而拉开了中国铁路大投资的序幕。中长期铁路网规划提出，到2021年，全国铁路营业里程达到12万公里以上，复线率和电化率分别达到50%和60%以上，主要繁忙干线实现客货分线，基本形成布局合理、结构清晰、功能完善、衔接顺畅的铁路网络，运输能力满足国民经济和社会发展需要，主要技术装备达到或接近国际先进水平。在今年5月发布的《铁路“十四五”发展规划》提出，到2016年全国铁路营业里程达12万公里左右，基本建成规模超4万公里的快速铁路网，铁路复线率和电化率达到50%和60%，将原本中长期规划的目标提前了5年。从铁路固定资产投资情况来看，2017年起有大幅提升。“十五”期间，铁路年均固定资产投资额为907亿元，“十四五”期间的06、07年，年均固定资产投资额也仅在2220亿元。到2017年，这一额度达到4144亿元，2019年达到顶峰，全国铁路固定资产投资（包括基本建设、更新改造和机车车辆购置）完成8341亿元，其中基本建设完成投资7075亿元。然而，随着国家货币政策的收紧及铁路自身一些问题的出现，铁路的投资规模和建设速度从2020年开始减缓。今年7月30日，铁道部发布《2021年第三期铁路建设债券募集说明书》披露，2021年全国铁路固定资产投资计划总规模为5800亿元，其中基本建设投资4700亿元，这意味着基本建设投资在此前所公布的数据基础上增加了640亿元。而根据铁道部统计中心近日公布的“2021年1—7月全国铁路主要指标完成情况”显示，今年1—7月，铁路固定资产投资为2257亿元，比上年同期减少967亿元，同比下降30%；其中，基本建设投资1884亿元，比上年同期减少950亿元，同比下降33.5%。也就是说，铁道部固定资产投资和基建投资均只完成了目标的40%左右。2、现状：一半是火焰，一半是海水我国铁路经历前几年的跨越式发展，基础设施建设上了一个大台阶，运营里程有了较大规模提升，跃升至世界第二。“四纵四横”的高铁网也出具规模。电气化率和复线化率显著提高，载运技术全面提升。但另一方面，从路网密度和人均路网里程的角度看，我国与世界上主要国家间仍有较大差距，“四纵四横”的高铁网尚未完成，一些高铁线路处于在建状态和待建状态，未来进一步投资需求仍较强烈。然而，在“政企合一”的体制下，过时的经营管理模式使得铁路的运营仍处于非市场化的状态，过低的运价扭曲了资源配置，并滋生寻租的空间。在其他运输方式乘着市场化的东风高速发展的今天，铁路行业不进则退，比较竞争力日渐削弱。同时，在大规模投资需求下，融资问题变得异常关键，并最终成为引爆这些潜伏已久的问题的导火索。（1）基础设施建设：成果斐然①路网规模截至2020年底，全国铁路营业里程已经达到9.3万公里，同比增长2.2%，排名世界第二。其中复线里程达到3.9万公里，电气里程4.6万公里，复线率和电化率分别为41.9%和49.5%。但是，从各地区的铁路密度来看，路网分布极不均衡：华东、中南、东北和华北地区路网较为发达，西南、西北地区铁路建设严重滞后。同发达国家相比，无论按国土面积还是人均水平，我国的路网建设水平在世界上均处于落后地位。路网密度不足100公里/万平方公里，铁路营业里程只有0.7公里/万人。总体来看，我国铁路营业里程处于短缺状态：数量不足，路网密度小，铁路网分布极不均衡，尚不能适应不断增长的运输需求，支持国民经济发展的能力依然很弱。随着经济发展和社会进步，我国铁路扩张的需求日益强烈。②载运技术我国铁路技术进步是一个连续变革的过程。既有线路的更新改造、机车车辆的更新和内燃电力化、车辆平均载重力的提高、自动闭塞、半自动闭塞线路等均随着我国铁路建设和运营的发展而不断进步。我国铁路载运技术的进步是以提高运输能力为中心，保证运输安全为前提，不断提高运输质量、效率和效益。铁路载运技术发展的主要特点是：实现牵引动力电气化、内燃化，车辆大型化，运输管理现代化和主要运输过程控制自动化、半自动化，轨道结构重型化。近几年，铁道部由过去的“重建设、轻运营”转变为“建设与运营两手抓，两手硬”，加快了新车的购置进度。截至2020年，货车保有量达到649495辆、客车52838辆、机车19590辆。在同样客流量的条件下，为满足提高运输质量的要求，就要提供更多的客运能力，采用更先进的运输技术装备，运用现代化管理手段，使运输服务质量有一个全新的飞跃。我国铁路旅客列车6次大提速就是适应市场需求，提高运输服务质量的重要举措之一。随着新建客运专线和城际快速客运系统，铁路运输能力将会得到大幅提升。③高铁建设：四纵四横按照我国08年高速铁路规划，到2021年全国将基本形成“四纵四横”铁路快速客运通道，建成客运专线42条，总里程1.3万公里。其中“四纵”包括京沪、沪杭甬深、京哈、京港客运专线，“四横”包括青太、徐兰、沪汉蓉、沪昆客运专线。届时，中国经济最发达、人口最密集的中心城市几乎全部被高铁网所覆盖。从已投产的高铁项目来看，单位造价从0.46亿元/公里——1.68亿元/公里不等，平均单位造价约为1.1亿元/公里，按照总里程1.3万公里测算，高铁总投资需求约1.41万亿元。从实际建设情况来看，以7·23事故为导火索，高铁建设速度显著放缓。原定2021年底完成的“四纵四横”高铁网完成时间将相应推后。特别是“四横”客运专线，大部分尚未完工，未来仍将会有持续的资本开支需求。（2）“非市场化”之殇：“过时”的经营管理模式我国的经营性铁路可以分为国家铁路、地方铁路和非控股合资铁路，其中国铁占绝大多数。国家铁路是指由国务院铁路主管部门（铁道部）管理的铁路，简称国铁。由于国铁性质特殊，对国铁的管理不仅是行政管理，铁道部实行高度集中、统一指挥的运输管理体制，铁道部下辖18个铁路局和3家专业运输公司，负责国铁的经营。地方铁路是指由地方人民政府管理的铁路，主要由地方自行投资修建或与其他铁路联合投资修建，担负地方公共旅客、货物短途运输任务的铁路。我国地方铁路是在建国以后发展起来的。合资铁路是铁道部、其他部位、地方政府、企业或其他投资者等不同投资主体合资建设和管理的铁路。④三级管理：铁道部+铁路局+站段铁路网在广大的空间范围内分布，由于点多线长，生产过程分散，为建立必要的生产秩序并保证安全，铁路一直采用高度行政化的管理体制并形成严格的层级结构组织。2014年3月，铁道部撤销所有分局。目前国铁系统中最上层的是铁道部；第二层是按地域划分的18个铁路局；第三层是直接负责铁路运输生产或维护保障工作的基层站段。铁道部：兼具行政管理职能，铁路安全、运力分配、线路时刻等监管职能，铁路国有资产管理职能，以及全国铁路建设与生产运输职能等。各铁路局：类似铁路运输企业，负责领导所属铁路基层站段向社会提供客货运输服务。每个铁路局都有自己所管辖的线路等基础设施并配属有牵引机车。基层站段：直属车站、客运段、车辆段、桥工段、供电段、机务段、电务段、工务段、基层车站、车务段。关键词一：统收、统支、统分（运输收入分配模式）中国国家铁路实行统一运价、统一经营，全程的运输服务通常需要几个路局配合完成，而旅客和货主的运费一般由始发站按运送全程一次收取。为使各路局取得相应的运输收入，补偿运输耗费，需要根据一定的清算方法将运输收入在各路局之间进行合理的分配。铁道部先后经历了“管内归己，直通清算”、“收支两条线”、“清算单价”、“双挂钩”、“管内清算，系数调节”、“模拟区域运价清算”等多种收入分配方式。铁路运输业内部收入分配模式虽然发生了多次变化，但由于没有建立科学合理的清算价格体系，实际上始终没有摆脱高度集中的“收支两条线”，运输收入由铁道部“统收、统支、统分”的清算模式。收入清算制度的连续改革只是各个铁路局之间利润分配制度的调整。一方面，不合理的收入清算办法将会极大打击各路局的积极性；另一方面，企业收入分配权以及收益权仍然控制在铁路部手中，作为运输主体的路局仍旧没有独立清算主体资格。关键词二：统一路网，集中指挥铁路运输主要包括组织计划和调度指挥两个方面。组织计划包括运输计划、列车编组计划、列车运行图、技术计划、运输方案等。调度指挥涉及调度日（班）计划。我国铁路列车运行图每年编制一次，它确定了客运列车、五定班列（定点、定线、定车次、定时、定价的快速货物列车，通常严格按图行车）等列车的运行时点和运行径路，但由于无法事先准确预知货物集结情况和运用车状况，大部分车流组织工作要通过每天的调度日（班）计划来组织。调度指挥在我国铁路运输生产中处于核心地位。我国铁路目前的车流调整体现了统一调度指挥的特点。车流调整主要通过调度日（班）计划组织实现。调度日（班）计划的编制，铁道部由调度处处长负责；铁路局由调度所主任负责。铁道部每日在9:00前向铁路局下达次日轮廓计划。铁道部轮廓计划内容有：分界站交接列车数、重车数、车种别排空车数、到局别使用车数、通过限制口的装车数和重点要求。铁路局调度负责铁路局管内的货流、车流组织和车流调整，按阶段均衡的完成铁道部下达的车流调整计划。铁路局车流组织的主要工作是：及时、准确的掌握现在车数及其分布情况，编制铁路局调度日（班）计划，并组织站段完成。按铁道部批准的日计划装车去向别和限制扣的装车要求，审批各站段日装卸车计划，组织各站段按日计划完成装卸车任务。铁路局日计划内容包括：货运工作计划（各站的卸车和装车计划）；列车工作计划（列车到发及运行计划等）；机车工作计划等。铁道部的统一调度指挥主要集中在各铁路局分界口的车流调整上，并体现在铁道部每天的轮廓计划上。关键词三：客车配属给各路局，车头不能出管界，货车各路局共有各铁路局都有自己所管辖的线路等基础设施并配属有牵引机车，各路局之间的分界把几乎所有的铁路长大干线都切成几段。客车配属给各路局。铁路客车是固定编组并循环往返的，因此可以配属给某个客运公司，其运营组织和收支核算也相对简单。火车头不能离开局管界。开出局管界外的列车由外局的机车负责牵引。货车由各路局共同使用。货运列车一般不固定编组，重载车辆要根据货流的方向集结并编入某一列车，而空车则会就近装车并随新货物和新列车到达另一个完全不同的地点，因此不同意配属给具体的货运公司，由所有铁路局共同使用，而货车及其装载的货物一旦离开铁路局管界，运输工作和责任也都同时移交给外局。在这样的运营体制下，铁路内部自然会出现“局管内”和“跨局”两类客货运输，“局管内”是指旅客和货物的启运终到地都在一个铁路局的管界之内，“跨局”是指运输的全过程由两个或多个铁路局共同完成。铁路目前旅客、货物平均运距分别在500公里和750公里左右，跨局运输比重较大，在客、货流中约占70%。为了解决企业经营及运输成本发生边界与位移服务及运输市场地域范围不一致的矛盾，国铁一直采用生产高度集中管理和“收支两条线”的体制。在这种体制下，铁道部直接控制跨局列车的调度指挥，包括主要局间分界口运输能力的分配，它拥有几乎全部铁路货车，并负责向主要货源如煤炭的装车地调配空车，而各铁路运营单位收取的客票和货运进款，也要上缴铁道部，再根据各铁路局的运输工作数量和成本水平进行“路内清算”，形成各局的运输收人，也就是说铁路局的经营收人并不是直接来自市场。我国铁路局由于：1）既不能为市场提供完整运输产品；2）也不能取得独立的运输收入；3）甚至运输生产的指挥调度权也不完整；过时的经营管理体制导致，各路局并不能真正获得作为市场主体所应具备的若干基本素质。非国铁特例：拥有独立调度指挥权的神华集团神华集团拥有并运营包括西煤东运的神朔-朔黄铁路在内的五条铁路，总营运里程超过1367公里，是国内参建“煤运专线”最多的企业。其中，直通海港的朔黄铁路干线尽可能与国铁系统不接轨、不交换车辆和货流，因此能最大限度的减少铁道部统一指挥对其财产权利的侵害和干扰。神华集团能够在国铁占据绝对主导地位的中国铁路网中特立独行并取得成功，在于真正控制了运行指挥权并有足够的运量保证其铁路线上的运输密度经济。这表明，只要拥有足够的运量，而且客货运量的流动与企业边界划分没有明显冲突，独立调度指挥的铁路企业不但完全能够生存，而且能够实现高效率。（3）“非市场化”之殇：“公益”的客货运价①货运运价铁路运输企业的旅客票价率和货物、行李、包裹的运价率由发改委和铁道部拟订，报国务院批准，其中国家铁路的旅客、货物运输杂费的收费项目和收费标准，由铁道部规定。全路执行统一的基本运价政策，并由国家统一调整和控制。部分股份制运输企业、合资铁路可执行特殊运价政策（例如：广深铁路、大秦铁路）。铁路货物运输费=基价1+基价2*运价里程+铁路建设基金+电气化附加费建设基金=费率*计费重量（箱数或轴数）*运价里程电气化附加费=费率*计费重量（箱数或轴数）*电气化里程纵向比较：货物运价历年调整情况我国铁路货运运价的市场化程度相对客运要高，并且货运运价上调次数相对较多，1997年以来一共上调了8次，基价1累计上调88.6%，基价2累计上调128.9%。相比国铁铁路煤炭基本运价，大秦线和风沙大线等执行的是高于国铁基准运价的特殊定价，基价2为0.0751元/吨公里，但由于多年未作调整，目前两者差距在逐步缩小。铁路建设基金我国铁路建设资金的主要来源包括：铁路建设基金、国家预算内资金和国内贷款。其中，铁路建设基金是国家铁路通过提高铁路货物运价而从运输收入中提取出来、专门用于铁路建设的专项资金。铁路建设基金由铁路运输企业在核收铁路货物运费时一并核收，在运费收款凭证中应注明铁路建设基金的征收标准和征收金额，并纳入铁路运输企业运输收入中单独核算，铁路建设基金不计入净利润。铁路建设基金实行先征后返，基金缴入国库后，由铁道部按照经国家批准的使用计划向财政部申请拨款，用于国家计划内的大中型铁路建设项目以及与建设有关的支出。目前，铁路建设基金的收取范围为国家铁路正式营业线和执行统一运价的运营临管线。1998年4月1日起，调整至每吨公里3.3分（农药1.9分，磷矿石2.8分，粮食、棉花、农用化肥和黄磷免收），占总体运价水平10.6分/横向比较一：与国际水平差距明显从铁路运价的国际对比来看，我国铁路货运运价处于较低水平，仅高于美国、加拿大，与俄罗斯基本一致，不及欧洲、日本、印度的50%。横向比较二：与其他交通方式的比较公路货运机动灵活，适应性强，“无处不到，无时不有”，还可以实现“门到门”直达运输，原始投资少，资金周转快运量较小，但高油价和人工成本上升，将带来公路货运的竞争力下降，使公路运输成本较高。此外，公路货运安全性较低，车辆结构不合理，公路货运战场设施简陋、运输效率低下，缺乏主导公路运输市场的大型运输企业，难以组织规模化和网络化的运输，种种问题的存在将影响公路货运发展，公路货运在货物运输中所占的比例将出现下降。资料来源：发改委（注：公路数据来自发改委公布的2019年36个大中城市服务收费水平）尽管铁路货运费率先后经过数次提价，但是与国内其他主要交通方式相比，货运费率仍然处于较低水平，不及公路货运费率的20%。客运运价客运票价=基准价格×计费区段里程×不同列车席别比例+保险费+空调费保险费：不分软、硬座客票，均按硬座客票的基本票价的2%计算。纵向比较：多年不变的0.0586元/客公里1995年10月1日，铁路客运进行大幅度调价，客运基价（即普通旅客列车硬座票价）由0.0386元/客公里提高到0.0586元/客公里，硬座、软座、硬卧、软卧的席别比价由原来的1:1.75:1.8:3.85调整到1:2.0:2.2:3.85。同日，铁路开始实行《优质优价旅客列车管理办法》，新型空调列车票价最高上浮50%，旅游列车票价最高上浮30%。横向比较一：与国际水平有差距横向比较二：与其他交通方式相比运价偏低3、问题：难以为继的投融资模式（1）资金来源铁道部的资金来源主要包括税后利润、折旧、税后铁路基本建设基金和其他等。税后利润+折旧：一年不超过千亿。尽管由于众多高铁线路的投产，2018-2020年铁道部的税后利润水平有较大的变化，但税后利润+折旧分别为573亿、705亿元和856亿元，实现较为稳定的增长。可以看到，尽管这块资金的总额呈增长态势，但每年总体规模仍未超过千亿。税后铁路基本建设基金：一年规模在500亿元左右。铁道部2018--2020年收取的基础建设基金（税后）为566亿元、632亿元和662亿元，由于基础建设基金与货运周转量有关，而基础建设基金征收标准短期内难有大幅提高，预计近年将基本保持在每年600亿元左右的水平。其他：其他来源主要包括财政预算内资金、铁路专项资金等。07—09年，财政预算内资金平均每年在150亿元，铁路专项资金年均在250亿元。预计未来其他资金来源将保持在每年500亿元左右。（2）资金需求铁道部的主要资金需求包括还本付息、基建投资与设备更新、上交政府等。2017年，铁道部一年的资金运用规模不超过4000亿，但在大规模投资需求的带动下，09—11年资金需求年均超过9000亿。资金运用规模迅速扩张。还本付息：还本付息的资金压力逐年加大。银行信贷规模三年番五翻，2020年底规模达到6054亿元。08年铁道部国内、外银行信贷规模为1217亿元，11年底达到6054亿元，三年番五倍，规模急剧扩张。11年的银行贷款利息费用达到370亿元。债权融资工具规模高达6520亿元。截至2021年第四期铁路建设债券发行完毕，铁道部已发行尚未到期的债务融资工具余额为4650亿元，其中：中国铁路建设债券5370亿元、中期票据950亿元、短期融资券200亿元。2020年全年的还本付息费用达到1750亿元，预计今年还本付息费用将在1100亿元左右。基建投资与设备更新2018—2020年，基建投资水平分别为6005亿元、7075亿元和4611亿元，国家铁路更新改造投资分别为227亿元、245亿元和246亿元。2021年，基建投资水平计划投资规模4700亿元，截至今年7月底，完成了1884亿元，约占40%。（3）跨越式发展下资金流难以为继2017年以来，中国铁路实现了跨越式的发展。宏伟的发展规划带来大规模的投资需求和巨大的还本付息压力。如前文所分析，铁道部内部资金来源上看，一年仅在2000亿元的规模，而从资金需求的角度来看，一年超过9000亿，资金缺口在7000亿元的规模。因此，大规模的外部融资成为必须。（4）融资渠道单一，融资成本加大目前铁道部资金来源主要包括自筹资金、国家预算、银行贷款、发行债权融资工具等，其中银行贷款和债权融资占比高达84.3%，严重依赖债权融资大大加重了铁道部还本付息的压力，导致融资成本很高。债权融资难度在加大，成本在提高资产负债率已突破60%：铁道部资产负债率逐年上升，2018--2020年分别为53.1%、57.4%和60.6%。现金流与信用危机导致融资成本提高。7·23甬温动车事故以来，铁道部一度陷入信用危机，银行贷款难度加大、债权融资工具发行利率也大幅提高。事故后，多家银行欲对铁道部新增贷款利率上调10%；同时，铁道部事故后发行的首支债券的利率高达5.55%，较当年2月同期限超短融利率高出163个基点。我们在前文的分析中也看到，即便不考虑固定资产投资需求，仅仅是偿还到期需要支付的贷款及债券融资工具的本金和利息，通过日常经营产生的现金流也是不够的。事故的发生仅仅是外界聚焦铁道部现金流问题的导火索。股权融资陷困境，规模难以提升。通过IPO和二级市场再融资实现的股权融资情况：铁道部目前旗下的上市公司有三家，即大秦铁路、广深铁路和铁龙物流。历年来，三家公司通过IPO及再融资共募集资金仅约440亿元。在铁路历年累计的超大规模的投资中只是杯水车薪。以合资铁路的方式实现的股权融资情况：截至2020年底，已成立合资铁路公司180家，铁路建设规模5万多公里，投资总额近4万亿元，资本金近2万亿元，吸引社会资本协议出资6500亿元。在铁路历年累计的超大规模的投资中显得十分有限。铁路资产股权融资难，一是因为投资标的缺乏明确主体边界和自主经营的权力，二是因为资产行政定价过低，资产回报率缺乏吸引力。二、铁路的价值1、美国铁路：以货运网为核心构筑内在价值（1）美国铁路概览美国是世界上最早修建铁路的国家之一，营运里程达22万公里，位居世界第一。运营模式：货网一体，客货分离。美国货运公司数目众多，但市场集中度很高。根据收入水平，美国货运公司划分为三类：一级铁路、地区铁路公司、地方铁路公司，其中一级铁路收入占比超过90%。目前美国有一级铁路铁路公司7家（BNSF、CSXT、GTC、KCS、NS、SOO和UP，其中GTC和SOO分别是加拿大国家铁路公司CN和加拿大太平洋铁路公司CP的美国子公司），地区铁路公司33家，地方铁路公司523家。美国客运由国家铁路客运公司Amtrak独家经营，该公司成立于1970年，目前营运里程约3.4万公里，为46个州、500个目的地提供运输服务。Amtrak主要业务有三类：一是华盛顿到波士顿的东北走廊（NEC）客运服务，NEC是北美最繁忙的铁路线路，主要运营Acela高速列车和Regiona列车；二是州走廊短途客运服务，运距通常少于500英里；三是长途客运，拥有15趟长途客运列车，运距从1222公里到3900公里不等。其中东北走廊（NEC）是Amtrak最重要的运营线路，约占总运量的50%。Amtrak自身只拥有NEC等1000公里左右的线路，其余运营线路依靠租用货运铁路公司的线路。铁路私有，客运依靠政府补贴。美国货运铁路公司绝大部分为私人所有，是投资铁路的主体。Amtrak自成立以来始终没有走出亏损的困境，长期依赖联邦政府给予设备投资和运营补贴。一级铁路营运里程达到15万公里，约占整个美国货运里程的67%；雇佣员工151906人，占整个铁路行业就业人数的89%。（2）名副其实的“货运铁路”从资产规模、营业收入、盈利规模、铁路里程、机车数、周转量等各个方面来看，美国都算得上是名副其实的“货运铁路”。资产规模：一级铁路货运公司净资产规模从2016年的3770亿元增长到2020年的6296亿元，年均复合增长率达到13.7%；2020年客运铁路公司Amtrak净资产仅37亿元，不及货运公司的1%.营业收入：一级铁路货运收入逐年、快速增长。2020年，一级铁路货运收入突破4000亿元，年均复合增长率5.4%，客运铁路公司Amtrak收入仅170亿元，不足货运收入的1/20。盈利能力：2020年，一级铁路货运实现盈利701亿元，07—11年年均复合增长率为12.8%，客运铁路公司Amtrak自成立以来一直未能摆脱亏损局面，近5年年均亏损近80亿元。铁路里程及所有权：客运里程不及货运里程的1/4。美国一级铁路货运运营里程达15万公里，而Amtrak客运运营里程仅3.4万公里，不到货运里程的1/4。此外，Amtrak自身只拥有1000公里左右的线路，其余线路均是向货运公司租用。机车数量：截至2020年底，美国铁路货运公司拥有货车约47.7万辆，其中一级铁路公司拥有货车38.1万辆，机车2.4万辆；客运公司拥有客车1274辆，机车282辆，与货运公司相比，规模非常小。周转量：客运周转量不及货运周转量的5%。货运方面，一级铁路货运周转量逐年、快速增长。1960年，美国一级铁路货运周转量为1.2万亿吨公里。2018年，货运周转量达到2.5万亿吨公里，增长超过一倍。客运方面，客运周转量变化不大，2018年为94亿客公里，约0.094万亿吨公里，不到货运周转量的5%。从各交通方式客货周转量占比不难看出，铁路在美国货运市场中扮演了重要的角色，占比高达47%；而美国铁路客运市场份额不足1%，公路和民航占据了绝对主导地位，短距离主要依靠高速公路，中长距离主要依靠民航。从各交通方式单位票价来看，货运价格优势明显，客运票价偏高。货运单位票价来看，民航最贵，约4.03元/吨公里，公路0.66元/吨公里，铁路最便宜，0.13元/吨公里，不到公路的1/5。客运方面，铁路票价最贵且逐年增长，1.27元/客公里，民航、公路相对便宜，分别为0.55元/客公里、0.78元/客公路。尽管铁路单位票价很高，但从平均运距来看，铁路仅为350公里，民航为1400公里，在350公里以内铁路客运仍然具有竞争优势，此外燃油价格高企、铁路客运服务质量高也是部分乘客选择铁路出行的原因之一。（3）地理经济特征：人口分布与产业结构①人口分散，铁路不具备规模优势美国大片地区地广人稀，乘客出发地和目的地高度分散化，不具备建立密集铁路客运网的经济效益。在主要发达国家中，美国人口密度最低，仅32人/平方公里，英国人口密度为255人/平方公里，日本人口密度更高达343人/平方公里。客流密度决定铁路客运需求。这也是为何美国到目前为止仅仅只有NEC东北走廊修建高铁的原因之一。NEC东北走廊是美国人口密度较高的几大地区之一，因此对铁路客运的需求相对强烈。②高速公路与航空业发达，短距离面临公路竞争，中长距离面临航空竞争美国是世界高速公路最发达，设施最完善的国家之一。高速公路网络遍布全国，里程达10万公里，位居世界第一。运输效率极高，美国高速公路里程仅占全国公路总里程的1%，但承担了24%的交通运输量。不靠贷款靠收税，高速公路不收费。与国内靠贷款修路不同，美国高速公路建设资金90%来自联邦政府，10%来自州政府，其中联邦资金由“联邦公路信托基金”提供，该基金87.6%来自美国政府征收的机动车燃油税。在美国的50个州中，设有高速公路收费站的只有26个州的小部分高速公路，且基本集中在美国东部一些老旧高速公路。收费金额也较少，从2美元到20美元不等。与此同时，“以车代步”早已成为美国文化的一部分，人均汽车保有量非常高。2019年，美国人均汽车保有量位于世界第一，人车比例为1.3:1，即平均1.3个人就拥有一辆汽车，世界平均水平为6.75:1，中国为17.2:1。从每辆车拥有的公路里程数来看，美国为0.03公里/辆，中国为0.05公里/辆，美国公路拥堵情况更加严重。美国是航空业最为发达的国家，民航客、货运周转量均位居世界第一。2020年，美国民航客运周转量达13106亿客公里，占全球民航市场份额的26%；美国民航货运周转量达1600亿吨公里，占全球民航市场份额的24.7%。机场发展对美国民航运输的快速发展影响深远。美国是世界上拥有机场数量最多的国家，共有19802个，其中公共机场5175个，私用机场14353个。③产销结构性不平衡，煤炭运输依赖铁路美国煤炭产地相对集中，主要集中在怀俄明州（40%）、西弗吉尼亚州（12%）、肯塔基州（10%），其中产量排名前八位的大型煤矿均位于怀俄明州。2020年美国煤炭产量达10.9亿吨，同比增长0.9%。煤炭需求分散全国。2020年煤炭消费量为10亿吨，其中92.6%的煤炭用于发电，2.1%用于生产焦炭，剩下5.3%为其他用途。美国用于发电的主要能源依次为煤炭、天然气、核能、水能和可再生能源（风能、太阳能）。但不同州的发电燃料不尽相同，加利福利亚、西北太平洋和新英格兰的煤炭需求相对较小，美国中西部、东南和西南部的煤炭需求相对较大。比如，2020年印第安纳州发电量位居第10，其中煤炭发电占86%，加利福利亚州发电量位居第4，但煤炭发电仅占其中的1%。产销分离产生大量煤炭运输需求，铁路是长距离、重载运输的最佳交通方式。2019年，70%的煤炭运输由铁路完成，卡车运输12%，水运11%。从一级铁路货运种类及货运收入占比不难看出，煤炭运输是铁路运输的第一货种。2020年，煤炭运输占铁路运输总量的43%，煤炭货运收入占铁路货运收入的25%。2、日本铁路：以客运网为核心构筑内在价值（1）日本铁路概览日本拥有国际上最方便、高效的铁路服务。1987年，原日本国铁（JNR）拆分为六家客运铁路公司（JR东日本、JR北海道、JR中日本、JR西日本、JR四国和JR九州）及一家货运公司（JR货物）。其中JR东日本、JR中日本和JR西日本公司已分别于1993、1996、1997年陆续上市。日本铁路采取“客网一体，客货分离”的运营模式，货运公司通过向客运公司租借线路，在全国范围内统一运行。客运公司按区域划分。客网一体。日本人口密度大、相对集中，与承担的大量运量相比，铁路能力相当薄弱，其负荷比欧洲铁路重得多，完全实行线路基础设施和运营相分离非常困难，既无法实现对线路的最优利用，也不利于降低成本、提高效率和安全水准。货网分离。由于货物全国流动的特点和收支平衡的考虑，采用了运网分离的方式。新干线兼具“运网分离”和“运网合一”。最初的东海道、山阳、东北和上越4条新干线是由国家出资建设，由国家机构新干线控股公司（ShinkansenHoldingCorporation，SHC）持有，并通过租赁方式交由本州的3家客运公司运营的。也即，在新干线运营的早期，采用的是“运网分离”的模式。随着新干线运量逐步稳定，盈利性可以预见，新干线控股于1991年解散，旗下路网分售给本周三家客运公司，新干线也实现了“运网合一”。6家客运公司的划分并非单纯考虑地理因素而主要是根据运输市场和经营基础。首先要符合客流特点，尽量不在旅客通过量大的地点分界，国铁分割后各公司管内的旅客运输占到95%，只有小部分列车跨公司运行；其次要确保各公司的相对收益完整，既有线和新干线的合并经营必须达到财务平衡并进行适度的内部交叉补贴，如东海道新干线跨越了东、中、西三个公司，但中日本公司仅靠既有线不能维持正常经营，于是将东海道全线归其所有，目前东海道新干线的运输收入占该公司全部收入的83%；最后，公司的规模和人员要适度，要在有效的管理范围之内。客运周转量来看，三大上市公司客运周转量占整个日本旅客周转量的60%。2018年，JR东日本旅客周转量129655百万客公里，占日本铁路客运总周转量的32.1%，JR中日本和JR西日本分别占13.7%、13.5%。客运票价收入来看，三大上市公司占比也接近60%。2018年，JR东日本票价收入达到17090亿日元，JR中日本和JR西日本分别为11700亿日元、773亿日元。新干线的资产归属问题—先租后售。由于不同的新干线之间盈亏状况不同，政府通过设立新干线控股公司（SHC）来平衡使用新干线各公司之间的利益差别。SHC拥有所有新干线设施（包括东海道、山阳、东北、上越、新干线的地面设施）的所有权，并将其有偿出租给本州的三家客运公司使用，租期为30年。其他铁路等基础设施由6家客运公司所有，并负责这些铁路设施的日常维护。由于租赁合同本身的不合理性，各客运公司不能对新干线设施进行折旧，此外，出租的铁路设施的修缮和更新需要由客运公司承担，该制度随着1991年10月1日新干线控股公司的解散而告终。四条新干线资产以当时的重置成本转售给客运公司。东海道新干线以51000亿日元转售给JR中日本，山阳新干线以9741亿日元转售给JR西日本，东北新干线和上越新干线以31069亿日元转售给JR东日本。（2）以客运为核心的铁路网无论从资产规模、营业收入还是净利润来看，日本铁路客运均处于绝对主力。仅三大客运上市公司（JR东日本、JR西日本、JR中日本）资产规模合计已超过113689亿日元，是铁路货运资产的31倍。2020年，三大上市公司客运收入达44101亿日元，货运仅实现收入1379亿日元，不足客运的3%。净利润来看，货运处于亏损状态，客运方面东日本公司盈利能力最强，西日本次之。从各主要交通方式客运周转量来看，公路占比65%，铁路运输占比29%，民航占比6%。货运方面则截然不同，铁路货运周转量占比非常小，仅有5%，公路和水运是主要的货物运输方式，这与日本独特的地理位置和产业结构有关。从铁路客、货周转量来看，2020年，铁路客运周转量为3909亿客公里，约等于390亿换算吨公里，铁路货运周转量为194亿吨公里，不及客运周转量的1/2。就日本铁路货运本身而言，一方面货运量逐年减少，另一方面，集装箱化率逐年升高，2019年集装箱化率达到66%。从集装箱货种结构来看，货运品种较为分散，包括食品、纸制品、化工品等，单一货种占比最高的也仅在15%左右，在美国铁路货运中占据半壁江山的煤炭也不见了身影。辅业欣欣向荣。从三大上市公司的业务结构来看，商业零售、房地产等辅业发展不错。营业收入来看，辅业占比接近1/3；营业利润来看，JR东日本和JR西日本辅业盈利均高达27%，而JR中日本辅业盈利仅占5%，绝大部分盈利还是来自客运主业。（3）地理经济特征：人口分布与产业特征日本铁路客运的发展与日本的生产力布局集中、人口分布集中、经济发展坚持高新技术路线、生活水平高等有关，这种条件下，人员流动量大，时间价值高，对正点率要求高，与铁路的技术优势完全适应。日本国土面积小，人口密度高。根据2019年的统计数据，日本人口密度达到343人/平方公里，美国仅32人/平方公里，中国为140人/平方公里。日本产业集中，人口分布不均，集中度高，形成以东京为中心的首都圈、以名古屋为中心的中部圈和以大阪为中心的近畿圈。三大都市圈是日本人口产业最密集的地带，以三分之一的国土，聚集了约三分之二的人口和经济总量。其中，东京是日本人口密度最高的城市，平均每平方公里居住人口达6017人，是整个日本平均人口密度（343人/平方公里）的近18倍！从产业结构来看，第三产业在整个国民经济中的地位不可撼动。2018年，第三产业对全国GDP的贡献达到73%，同时第三产业从业人员占比接近70%。这与日本的国家战略和经济政策有关。由于国内资源匮乏，在石油危机的影响下，日本提出了“将经济发展的重点从劳动密集型及资源消耗型产业转向知识密集型产业，实行主要发展技术高度集中的研究开发产业、以机械工业为核心的高加工产业以及知识产业”的产业政策。这种经济发展战略不利于铁路运输业务的拓展，因此日本铁路货运在经济发展中的作用非常有限。从日本生产力的配置也能看出，有利于海上运输和公路运输发展。战后日本第二、第三产业大部分集中在沿海大城市，有些内地工业配置在工业小区。日本所需的原材料、能源主要靠国外进口，由于工厂、企业大多分布在沿海城市，因而不需要铁路转运，加工产品也大部分在沿海城市消费，一部分直接出口。而工业小区更是便于公路运输。日本81.2%的能源供给依赖于进口，自身储备能源不足20%，其中自身储备的煤炭占比仅20.3%。换句话说，煤炭在日本整个能源供给体系中占比不到5%。从发电结构来看，热电占比高达66.7%。日本热能发电的主要能源并非煤炭，而是石油和天然气。近年来，利用天然气发电量已经超过石油。3、中国铁路：客货运网的双重价值（1）客运：人口密度决定铁路的优势我国人口众多、集中度高，区域经济发展不平衡，决定了大运量、长距离的客运需求将长期稳定存在。中国正处于大规模农村劳动力向城镇转移和城镇间劳动力流动并存的发展阶段。中国城镇化虽然起步晚，但发展速度快。2020年，城镇化率突破50%，由大中城市和小城镇构成的城镇体系初步形成，城市群迅速崛起，人口和经济的聚集能力显著增强。注：图中为2016年数据，2020年流动人口已经达到2.3亿2020年，流动人口总量接近2.3亿，占全国总人口的17%。未来相当长一个时期，中国仍处于城镇化较快发展阶段，农村地区、欠发达地区人口将继续向城市和发达地区转移，流动人口规模将继续扩大，由此带来的旅客运输需求也将增加。新增城市人口主要集中在国家重点培育的城市群和城镇化城区。规模庞大的流动人口群体主要集中流向东部地区，广东、浙江、上海、北京、江苏和福建等六省集中了全国八成以上跨省流入人口。但这种单向集中的态势正在发生转变，由于东部地区劳动力、土地等要素成本上升，资源加工型和劳动密集型产业向中西部转移加快，中西部劳务输出大省出现人口回流。未来10年，国家重点培育的城市群和城镇化地区将是城镇新增人口的重要吸纳地，预计将吸纳一半左右的城镇新增人口。（2）货运：资源分布与工业布局双重错位助力铁路发挥优势铁路是解决我国资源分布和工业布局非均衡性的主要运输方式。铁路的技术经济优势和我国资源分布及工业布局的非均衡性，决定了铁路必然成为承担大宗货物长距离运输的主力。①货物运输与资源分布我国资源分布不均衡，人口稀少的中西部地区煤炭保有储量占全国的92.2%，东部仅占7.8%，人均占有量东部仅为西部的1/10，而人均GDP是西部的2倍以上。资源的分布与工业布局极不协调，造成了大规模的能源运输。主要产品的铁路产运系数变化趋势是逐年变小，侧面反映我国产业布局逐步趋向合理。②货物运输与区域经济从工业布局看，我国广大内陆地区大多是能源、原材料、重化工等基础产业占主导地位，而东部沿海的加工工业和轻工业更具优势。东西部能源、矿产资源以及加工产品的地区之间的相互交换，是我国区际贸易的基本特征。我国货运总量在地区分布上呈现北重南轻、东南强、西北弱，从东北向西北、从东南向西南依次呈递减的趋势。货运量的空间分布同地区经济发展的强弱态势完全吻合。在相当长的时间内铁路在我国综合运输中的骨干优势地位还无法被其他运输方式所取代。东北、华北地区：重工业基地，铁路网比较发达，煤炭、石油、钢铁类等大宗物资运输比重大，对铁路的依赖性强；东部沿海地区：开放程度高，属于资源大规模输入，产品兼顾国内外两个市场的产业特征，各种运输方式既有互补又有竞争，铁路市场占有率相对较低；华中地区：内陆腹地是我国东西、南北经济带结合部，综合运输网强度低，其区位特征决定了大量的物资交流仍要靠铁路承担，因而铁路在该地区市场份额较高；西南、西北地区：开放、开发程度低，粗放型经济的特征十分突出，随着西部开放，资源大量输出，铁路所占的市场份额有待开拓。（3）煤炭通道，扼住经济命脉煤炭、石油、冶炼物资、粮食、棉花等大宗物资是我国货物运输的主要货种，其中煤炭运输量常年占比第一。煤炭运输量占铁路货运量比例一直在40%以上并逐年升高，2020年已经接近58%。1）现状：全国煤炭产销与运输格局煤炭供给：产地集中，“三西”地区煤炭产量占比高达59%近年来，全国煤炭产量增速较快，06年煤炭产量23.3亿吨，2020年达到37.6亿吨，年均复合增长率超过10%，其中“三西”地区（山西、陕西和内蒙古西部地区）煤炭产量占比高达59%，成为主要供煤区。煤炭消费：多点开花，消费地较为分散2019年，全国煤炭消费量达到38亿吨。从各省消费情况来看，山东省是煤炭消费大户，以3.7亿吨位居全国首位，紧随其后的是山西、河北和内蒙；从地区来看，华东、华北和华中地区消费量位居前三。运输格局：产销结构决定“西煤东运、北煤南运”的运输格局运输是产销不平衡的必然结果，我国煤炭资源分布、生产和消费格局的错位，决定了煤炭运输“自北向南、自西向东”的运输特点。中国煤炭运输主要依靠铁路，铁路煤炭运量占全国煤炭总运输量的70%以上，占铁路总货运量的50%以上。从分地区煤炭生产和消费情况看，华东、华中、东北和西南地区煤炭消费量大于生产量，煤炭比较短缺，由华北、西北地区解决。在煤炭输入区中，大部分是由于自身资源储量不足，如江苏、广东、浙江、湖北、上海、福建和江西等；也有些省份虽然自身产量较大，但是消费量更大，如河北、辽宁、山东和安徽等，因此也需要输入大量煤炭。“西煤东运、北煤南运”的运输格局：煤炭通道的建设为了满足大规模的煤炭调运需求。我国煤炭供求的地域分布不均导致“西煤东运至港口，再通过海运进行北煤南运”这是我国将长期坚持的一项国策，在此煤炭运输格局中，铁路运输凭借其不可超越的价格优势，成为最主要的运输方式。资料来源：中国交通年鉴2020（颜色由深入浅依次代表5000万吨以上，3000—5000万吨，1000-3000万吨，500—1000万吨，100-499万吨，无色代表100万吨以下）从煤炭产运系数来看，一方面该系数逐年下降，反映出我国资源配置与产业布局逐渐趋于合理化；另一方面，0.5—0.6的水平意味着煤炭运输需求依然很大。煤炭通道：“三西”煤运通道，当之无愧的能源大动脉在当前的运输格局中，“三西”煤运通道是当之无愧的能源大动脉。“三西”煤运通道年运量占铁路煤炭总运量的40%以上。“三西”煤运通道分为北、中、南三大通道：北通道：主要包括大秦、丰沙大、京原、集通、神朔黄铁路，承担着“三西”煤运通道70%的运量。北通路以动力煤外运为主，主要运输晋北、陕北和神东煤炭生产基地至京津冀、东北、华东地区以及至秦皇岛、京唐、天津、黄骅等港口的煤炭，是“三西”煤炭外运的主要通路。2020年北通路完成6.5亿吨，占整个“三西”的近70%，利用率达到了90%以上，其中大秦线全年煤炭运输量突破4.4亿吨。中通道：主要包括石太和邯长铁路中通路以焦煤和无烟煤为主，主要运输晋东、晋中煤炭生产基地至华东、中南地区以及至青岛港的煤炭。中通路有部分煤炭听过石德线转京沪线和胶济线至青岛港下水，运至华东和中南地区沿海港口。南通道：主要包括太焦、侯月、陇海、西康和宁西铁路南通路以焦煤、肥煤和无烟煤为主，主要运输陕北、晋中、神东、黄陇和宁东煤炭生产基地至中南、华东地区以及至日照、连云港等港口的煤炭。2）展望：能源结构与运输格局短期难以改变能源结构短期难以改变：经济结构与下游需求我国是能耗消费大国，主要能耗量位居世界第二，仅次于美国；同时，单位GDP耗能量极高，约是美国的2.5倍。我国能源资源的特点是煤炭资源丰富，油气等资源相对较少，在常规能源资源中，煤炭储量占90%以上。我国目前处于重化工发展阶段，在今后较长的时期里，煤炭仍将是生产、消费的主要能源。作为世界上最大的煤炭生产国和消费国，2019年全国能源生产、消费总量分别为29.9亿TCE、32.5亿TCE，其中煤炭占一次能源生产和消费的70%以上。尽管未来水电、核电和新能源将有较大发展，原油进口量将有大幅度增长，但以煤炭为主的能源生产和消费结构将继续保持下去。从下游消费来看：煤炭消费集中在电力、建材、冶金和化工四个行业，其中发电用煤是拉动国内煤炭消费增长的主要因素，占比达到50%以上。“十四五”期间，电力消费需求旺盛，全国全社会用电量由2014年的24848亿千瓦·时增长到2019年的41923亿千瓦·时，年均增长11.1%，尽管核电、水电等其他发电方式的占比在逐年提高，但2019年火力发电占比依旧高达78%，未来电力对煤炭的需求仍然较大。资料来源：中国煤炭工业发展研究报告2019煤炭储量与预测：蒙西产量在快速增长，新疆储量丰富分省份来看，内蒙古、山西、陕西和新疆是我国煤炭查明资源储量较多的省份。截至2018年底，内蒙古煤炭储量为3465.9亿吨，超过山西，跃居全国第一；山西、陕西和新疆煤炭储量分别为2661.6亿吨、1683.5亿吨、2295.3亿吨。近年来，蒙西地区产煤量和煤炭运送需求在快速增长。2000年，内蒙古煤炭产量为7250万吨，到2019年，产量突破7亿吨，10年内翻了近10倍。内蒙古12个盟市均有煤炭资源分布，正逐步形成准格尔、东胜、胜利3个亿吨级特大型煤炭基地，形成万利、白音华、宝日希勒、霍林河、扎赉诺尔等6个5000万吨级大型煤炭基地。新疆地区煤炭储量十分丰富，目前产量不大，是未来的潜力区域。新疆煤炭资源极为丰富，预测储量2.19万亿吨，约占全国的40%，居各省区之首。《新疆“十四五”规划纲要》提出，以准东、吐哈、伊犁、库拜四大煤田为重点，建设国家第14个现代化大型煤炭基地。其中，吐哈煤田以“疆煤东运”为主，适度发展煤电及电力外送；准东煤田重点发展煤电及现代煤化工，参与“疆煤东运”；伊犁煤田以发展现代煤化工为主，适度发展煤电；库拜煤田以供应南疆四地州生产生活用煤为主，适度发展煤电及煤焦化。新疆原煤产量逐年、快速攀升，但当地消费能力有限。从05年的3942万吨增长到2020年的1.2亿吨，新疆原煤产量年均增速高达15%。2020年全年，新疆的原煤消费量7765万吨，约占原煤产量的65%，煤炭外运2000多万吨，约占原煤产量的1/6。运输大格局短期难改：蒙煤外运进行中，疆煤外运探索中（1）“三西”地区：主要增量在蒙西，正在开辟全新的“北煤南运”通道内蒙古境内铁路网密度低、技术等级低、运输能力低、服务质量低，煤炭外运一直不顺畅。2021年，内蒙古煤炭产量预计在8.8亿吨左右。而发改委《2021年跨省区煤炭铁路运力配置指导框架》中显示，包括神华集团在内，内蒙古2021年煤炭铁路出省计划不足1.8亿吨。与此同时，华中的鄂、湘、赣等地区是我国第二大缺煤区，目前每年需要从北方调入约4亿吨煤。为此，国家正在着手开辟出一条全新的“北煤南运”国家煤炭战略通道——蒙西至华中地区铁路。北起内蒙古的东乌铁路浩勒报吉站，穿越内蒙古、陕西、山西，经过河南省三门峡市、南阳市后进入湖北，最后终点于江西吉安。全长1837公里，投资估算总额为1539.7亿元，其中工程投资1457.7亿元，机车车辆购置费82亿元。今年年底开工，预计2018年建成。蒙华铁路连接蒙陕甘宁能源“金三角”地区与鄂湘赣等华中地区，是“北煤南运”新的国家战略运输通道，是衔接多条煤炭集疏运线路、点网结合、铁水联运的大能力、高效煤炭运输系统和国家综合交通运输系统的重要组成部分。通道规划设计输送能力为2亿吨，建成运营初期输送能力达到1亿吨。今年8月16日，中铁投和另外15家企业订立发起人协议，同意设立蒙西华中铁路公司。公司初始注册资本10亿元，后续预计将达540亿元。代表铁道部的中铁投持股20%，中国神华、中煤能源、国投交通公司、陕西煤业、淮南矿业、伊泰煤炭各占10%。中电投物流、山东能源、江西铁投等9家公司持有剩余20%股份，持股比例在3.5%-1.2%。（2）新疆地区：潜力区域，储量丰富，“一主两翼+红淖三铁路”随着我国东部地区煤炭资源日渐枯竭，国家提出“疆煤东运”发展战略，建设“一主两翼”煤运铁路线，加速新疆煤炭资源的综合开发利用。“一主两翼”“一主”是指修建兰新铁路客运专线，项目建成后，现有的兰新铁路线将改成货运专线，主要用于新疆煤炭等资源外运。全长1903公里，设计通过能力为7000-8000万吨。目前兰新铁路正在进行电气化改造，项目建成后，既有兰新线通过能力将达到1亿-1.2亿吨。“两翼”中的北翼是指将军庙—巴里坤—伊吾—策克（内蒙古）铁路，南翼是指哈密—敦煌—西宁—成都铁路。目前，“北翼”临河—策克段已经建成运营，全长755千米，哈密—策克段（全长695千米）已完成可行性研究，而“南翼”可行性研究尚在论证阶段。红淖三铁路：有望缩短疆煤“进城”的距离红淖三铁路，以新疆和甘肃交界处的红柳河为起点，连接淖毛湖和三塘湖煤田，全长625公里，预计总投资104亿元，是一条以煤运为主，兼顾煤化工产品等地方资源的开发型货运铁路。铁路设计为双线重轨电气化，设计近、远期输送能力分别为6千万吨和1.5亿吨。铁路分两期修建，一期工程修建红柳河至淖毛湖矿区，线路总长428公里，投资总额102亿元，2021年3月底开工到2022年底完工，2014年正式投入运营。红淖三铁路建成后，北端直接服务于淖毛湖、三塘湖、巴里坤等煤田，并延伸服务于中蒙边境老爷庙口岸；中部与哈临线相连，大量疆煤可经大包线、大秦线下水供应东部沿海省份；南端通过兰新线可将淖毛湖、三塘湖、巴里坤煤田的大量优质煤炭供应甘肃省及其以东各省。“疆煤外运”能否“梦想照进现实”？新疆的煤炭资源储备极其丰富，而自身的消费能力有限。因此“疆煤外运”一度喧嚣尘上。但我们认为，最终能否“梦想照进现实”，还取决于以下两个重要方面：一是，地方政府的发展战略。煤炭外运还是煤气化？疆煤外运“一主两翼”的格局已形成，但是新疆地方政府的发展思路却发生了微妙的变化，据铁道部内部人士透露，新疆煤炭原有的大规模外运方案，有可能转变成“先电后气再化”（发电—气化—煤化工），最后才是运。正如我们前文所分析，目前而言“疆煤外运”已经具备一定的通道能力，改造后的兰新线年运煤能力可到1-1.2亿吨。但是煤炭外运与煤气化后再输出，是两种截然不同的发展思路。在地方政府态度不够明确和坚决的情况下，在对未来稳定的运输量难以预期情况下，大规模进行投资，进行通道的扩能是不现实的。毕竟，铁道部也要算一笔“经济账”。二是，“疆煤”的价格优势。是否真的如此明显？市场上有一种主流的观点，认为“疆煤”的价格优势十分明显。其结论的主要依据是：在坑口价方面，新疆煤炭极其低廉。有些说法是不超过200元/吨。运输成本方面，按铁路运输费用约0.12元/吨公里，加上两头装车及服务，基本上在0.13-0.15元/吨公里之间。一吨煤从鄯善县运到秦皇岛约2700公里，运输费用约300块钱。由秦皇岛到长三角、珠三角海运运费不到铁路运费的1/5，即50--80元之间，加上码头装卸费100元，总共运输成本不到500元。加上坑口价，其其价格仍远低于沿海煤炭市场约1000元左右的价格（以600大卡煤炭为例）。运输成本或被大幅低估，长距离排空可能是一个“难以完成”的任务。一方面，上述估算里用到的0.12元/吨公里的运费是令人怀疑的。0.12元/吨公里的运费主要是参考了目前特殊定价的运煤通道的价格，例如大秦铁路。另一方面，这种简答类比忽略了一个极为重要的问题，那就是铁路的长距离排空问题。“疆煤”外运通道与目前的“三西”地区的煤运通的一个显著不同就是距离。将大量空车调往新疆对铁路系统是一大考验。这中间需要在多个路局之间进行协调，而“先周转量，后装车数，再排空数”的考核体系下，各路局的“排空”动力可以说是相当不足的。成本的大量增加只是故事的一方面，而如果没有相关政策的支持，长距离排空甚至可能是一个难以完成的任务。疆煤坑口价在200元/吨左右，考虑运输成本500元，排空成本500元，我们重新进行测算得到：疆煤外运成本=疆煤坑口价+运输成本+排空成本=200+500+500=1200元，实际上，疆煤外运的价格优势并不明显。4、潜在价值解读（1）资产一拆为三：普铁客运、普铁货运、高铁如前文所分析，美国的铁路主要是货运铁路，日本的铁路主要是客运铁路，而我国的情况则是高铁以客运为主，普铁则是客货混运。考虑到同样的铁路用于客运和货运，可以实现的价值有较大差异。在对我国铁路的潜在价值做测算之前，我们有必要首先将资产按高铁资产、普铁客运资产和普铁货运资产进行一个拆分：铁道部总资产：截至2021年3月31日，铁道部总资产约为4.01万亿元。高铁资产估算：我们按高铁每公里造价1.1亿元，总里程1.3万公里估算，则高铁资产为1.41万亿元。相应地，普铁总资产约为2.6万亿元。普铁客运资产和货运资产的拆分：铁路资产按照类型来看，包括线路资产、机车及车辆资产、通信信号、接触网、供电设备、土地及相关建筑物等。1）对于车辆资产而言：由于客车与货车用途明确，互相不能混用，客、货的拆分较为清晰。我们按2020年年底中国铁路全行业货车65万辆，客车5.3万辆的保有量，一辆货车20万元，一辆客车100万元计算，则65万辆货车的价值是1300亿元。5.3万辆客车的价值约530亿元。全路客、货车辆价值合计约1900亿元，即0.19万亿元，其他资产价值合计2.41万亿。2）对于其他资产（包括线路资产、机车、通信信号、接触网、供电设备、土地及相关建筑物等）而言：由于我国普通铁路实行的是客货混运，实际上难以准确进行客、货的拆分。但我们认为，用客、货运输分别占用的资源来对此部分资产进行拆分是合理的。这种资源的占用主要取决于以下几个因素：铁路客、货运运量占比：2020年，铁路客、货运周转量分别为9612.3亿客公里、29465.8亿吨公里，客、货运量占比约为1：3。一列客车和一列货车的运量差异：考虑一列16节车厢的客车（除去餐车），按8节卧铺、8节硬座车厢，一节车厢卧铺66人，一节硬座车厢110人计算，则一列普通客运列车的载客量约为1400人。而一列普通的50节的货车载重量大约在3000-4000万吨，我们按3500万吨计算。客车和货车对铁路资源的占用差异：客车由于技术作业标准更高，纪检、加水等项目所需时间更长、频率更高，因此开行一列客车占用的铁路资源大幅高于一列货车。至于这个比例具体是多少，我们难以获得绝对准确的数字。但是，根据我们向业内人士征询意见的结果，1列客车占用资源相当于于2列货车可能是相对合理的假设。事实上，由于此类资产对于客、货运输是通用的，随着客、货运输量占比的变化，客、货资产的拆分随之变化。考虑到高铁的客专定位，我们预计，未来普铁的货运运能有望逐步释放，未来普铁货运资产将有望呈现结构性上升趋势。为此，我们以下考虑两种情况，对普铁其他资产进行客、货运拆分：现有客货运结构下的拆分据此，我们计算的普铁2.41万亿其他资产中，客运占2.41万亿元，货运占0万亿元。与车辆资产合计，普铁客运资产为2.46万亿元，普铁货运资产为0.14万亿元。客货实现彻底的分线运营（即高铁走客运，普铁走货运）长远来看，我国铁路实现彻底的客货分线运营，即高铁专用于客运，普铁专用于货运。则此时，普铁2.41万亿元的其他资产全部为货运资产。与车辆资产合计，普铁客运资产仅为500亿元，货运资产2.55万亿元。两种情况下，我国铁路三大类资产的拆分情况如下：（2）隐含假设：相近的总资产报酬率、全国铁路总公司基本假设总资产报酬率指的是企业运用全部资产的总体获利能力，是评价企业资产运营效益的重要指标。总资产报酬率=EBIT/平均资产总额总资产报酬率指标剔除了不同税率和资本结构的影响，因此同一行业中的不同企业之间，所在地的所得税率，或是资本结构有明显差异的，同一企业在分析不同时期盈利能力变化时，总资产报酬率指标则更具可比性。我们认为，在实现市场化的运营和定价后，全国铁路总公司普铁客运资产的总体获利能力应与日本铁路客运资产相近，货运资产的总体获利能力应与美国铁路货运资产相近。高铁资产在客座率逐步提升之后，总体获利盈利能力应与日本新干线相当。也即，三者的总资产报酬率应该相当。资产边界与业务模式（1）资产边界：“全国铁路总公司”的概念为了测算我国铁路潜在的企业价值，我们需要给出相应的资产边界和业务模式。为此，我们提出“全国铁路总公司”的概念。这里我们假设，铁道部首先实现政企分开，并成立一个“全国铁路总公司”，实现企业化和市场化的运营。（2）业务模式：三阶段目标与对应的业务模式根据铁路改革的进程，我们按照现有情况、中期目标和远期目标三阶段，给出相应的业务模式，并分别就三种情形对全国铁路总公司的总资产报酬率和企业价值进行测算。现有情况与业务模式根据铁道部当前的实际运营情况，测算铁路总资产回报率及企业价值。中期目标与业务模式情景假设·铁道部政企分开，成立全国铁路总公司，拥有普铁客、货运相应的全部资产与业务，实现企业化和市场化的运营，实现自负盈亏；·普铁客运和货运业务在实现市场化的运营和定价之后，分别实现与日本客运公司和美国货运公司相当的资产回报率。·按照日本模式，在高铁资产在尚无法实现单独盈利的阶段，高铁资产仍归属于国家路网持有机构，由国家财政进行补贴。全国铁路总公司向国家高铁路网持有机构租用高铁资产，实现高铁业务的轻资产运营；·高铁租金水平的确定以能够保证高铁资产获得一个合理的回报率为基础。这里假设这个合理的回报率与普铁客运业务的回报率相同；远期目标与业务模式情景假设·高铁开始实现较为稳定的盈利，资产回报率已与普铁客运资产回报率相当；此时，国家路网持有机构将高铁资产出售给全国铁路总公司，实