金融行业专题研究报告：政策转向后金融股五次复盘市场底与经济底的驱动因子决定走势

（7.8保246>证5.）银5。风险提示：内容目录一、2008年10月市场底：强政策强复苏，金融跑赢大盘 .-5-1.宏观背景：08年金融危机拖累国内经济52.+4万亿刺激63.V64.流动性宽松7-二、2014年59-1.92.910-4.三、2018年12月市场底：L2014年-12-1.宏观背景：中美贸易摩擦，经济增长转弱122.政策出台：货币宽松12保险>13L-14-四、2020年315-1.V型反弹152.政策出台：宽松货币15164.17-五、2022年10中特估，预期-18-1.宏观背景：疫情反复房地产暴雷美国加息三重影响182.193.1920-六、投资建议....................................................................................................-21-图表目录图表1：历史上5轮行情金融股及各子版块表现5-图表2：2008累计同比增速（%）6图表3：2008（%）.................-6-4：200865：2008A76：2008A77：2008年行情的经济底7图表8：2008....................-8-图表9：20088-图表10：2008年政策底前后M2同比增速 .-8-图表（）8-图表12：2014（%）9图表13：2014（%）9-14：20141015：2014A涨幅1016：2014A1017：201418：201410（%）图表19：2014年政策底前后股票成交量（）..........................................--图表20：2018（%）12图表21：2018（%）12-22：20181323：2018A涨幅1324：2018A1325：2018年行情的经济底1426：2018M2同比增速（%）15图表27：2018（%）15-图表28：2020（%）15图表29：2020（%）15-30：20201631：2020A涨幅1632：2020A1633：2020年行情的经济底17图表34：2020-18-35：2020ROE18图表36：2022（%）18图表37：2022（%）18-38：20221939：2022A涨幅2040：2022A2041：2022年行情的经济底20图表4221-我们分析了从20085图表1：历史上5轮行情金融股及各子版块表现

行情涨幅市场底部市场底部市场底部市场底部

截止时间截止时间截止时间截止时间

万得全A132.2146.230.732.313.4万得全A12.63.12.75.27.9万得全A29.315.130.714.713.4万得全A69.840.524.727.410.8

各版块绝对收益金融 银行 证券 保险142.6 134.8 130.3 128.9 80.5 173.0 29.4 16.8 50.3 19.1 6.9 32.7 21.2 19.2 19.2 1个月后涨幅金融 银行 证券 保险6.2 3.5 4.3 0.8 0.1 -0.4 8.6 8.2 8.2 4.2 4.2 1.6 14.3 14.1 11.2 3个月后涨幅金融 银行 证券 保险23.6 21.6 23.1 10.6 2.8 12.8 29.4 16.8 50.3 4.6 1.0 6.8 21.2 19.2 19.2 6个月后涨幅金融 银行 证券 保险58.8 49.1 43.9 46.1 25.7 80.4 31.9 18.3 39.6 -1.4 10.5 -15.5 20.8 16.9 15.6

各版块相对收益金融 银行 证券 保险10.4 2.6 -1.9 20.6-17.3 -65.7 26.8 -35.6-1.3 -13.9 19.5 4.6-13.2 -25.4 0.4 -17.97.8 5.8 5.8 24.6各版块相对收益金融 银行 证券 保险-6.4 -9.1 -8.3 -13.3-2.2 -3.0 -3.5 -3.05.9 5.5 5.5 8.3-1.0 -1.1 -3.6 2.56.5 6.3 3.4 17.3各版块相对收益金融 银行 证券 保险-5.7 -7.7 -6.2 -4.9-4.5 -12.2 -2.3 -6.3-1.3 -13.9 19.5 4.6-10.1 -13.8 -7.9 -11.97.8 5.8 5.8 24.6各版块相对收益金融 银行 证券 保险-11.0 -20.7 -25.9 -4.65.6 -14.8 39.9 -4.57.2 -6.4 15.0 27.4-28.8 -16.9 -42.9 -36.910.0 6.1 4.8 34.8资料来源：，一、2008年10月市场底：强政策+强复苏，金融股跑赢大盘宏观背景：08年金融危机拖累国内经济200820082008200811.5%9.7%。这增速由+20%迅速下降至-20%，投资和消费总体表现相对稳中有升对冲了一部分影响，不过宏观经济下行压力仍然较大。图表2：2008年市场底后累计同比增速（%） 图表3：2008年市场底前后投资、出口、消费累计同比速（%）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00

40.0030.0020.0010.002007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-120.002007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-12-10.00-20.002007-032007-052007-072007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11固定资产投资金额 出口金额 社会消费品零售总额来源：， 来源：，政策出台：货币政策宽松+4万亿刺激2008年9月154图表4：2008年市场底前后政策时间分类政策内容9.15货币政策央行定向降准，自9.15央行在第四季度持续降准降息九次9.18金融市场政策汇金在二级市场买入工中建三大行股票;国资委表态支持央企回购和增持上市公司股票财政政策财政部宣布从9月19日起，印花税从双边征收改为单边征收（限于证券出让方），税率维持千分之一不变10.1地产政策上海、南京等多个城市出台房地产刺激政策10.5金融市场政策证监会宣布将于近期正式启动证券公司融资融券业务试点工作10.12其他政策十七届三中全会提出扩大内需10.19金融市场政策证监会发布上市公司可交换公司债券试行规定10.22财政政策降低契税税率、个人销售住房暂免征印花税和土地增值税11.5财政政策国务院常务会议提出4万亿工程建设计划12.2地产政策国务院办公厅印发《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，加大保障性住房建设力度，进一步鼓励普通商品住房消费。资料来源：人民银行，中国政府网，金融股表现：受益于经济V型反转，金融股相对收益明显200810市场资金供求和改善企业经营状况两条路径提升市场估值水20089151011.48%20089A132.2%2009年6142.6%10.4%（152.8%）>银行（134.8%）>券商（130.3%），其中银行与整个金融板块涨势基本相同，保险相对较强，而券商则基本一直跑输大盘。图表5：2008年政策底到市场底之间金融板相万得全A 图表6：2008年市场底金融板块相对万得全A涨幅40.00%20.00%10.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%

40.00%20.00%0.00%20.00%0.00%-20.00%

金融 银行(申万)证券Ⅱ(申万) 保险Ⅱ(申万

-40.00%

金融 银行(申万)证券Ⅱ(申万) 保险Ⅱ(申万来源：， 来源：，经济底与驱动因子分析：强复苏预期下基本面改善+流动性宽松20082009年3相隔56.4%PMI指数也重新回到50以上。之后经济一直处于扩张区间，直到2010年3月才有所放缓，GDP增速相较经济底几乎翻倍，PMI指数也从49扩张到55.1的高位。图表7：2008年行情的经济底16.0070.0014.0060.0012.0050.0010.0040.0016.0070.0014.0060.0012.0050.0010.0040.008.0030.006.004.0020.002.0010.000.00-2007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-12资料来源：，20096月净息差随着新发放利率的反弹开始见底回升，图表8：2008年市场底前后上市银行净利润信投放同比 图表9：2008年市场底前后贷款利率与上市银行净息差、增速 不良贷款率60.00%40.00%8.00%50.00%35.00%7.00%40.00%30.00%6.00%30.00%25.00%20.00%20.00%30.00%25.00%20.00%20.00%10.00%15.00%0.00%10.00%4.00%3.00%2.00%1.00%-10.00% 1H083Q0820081Q091H093Q092009 5.00%0.00%-20.00%0.00%1H083Q0820081Q091H093Q092009归母净利润同比增速 信贷同比增速（右轴）

人民币贷款加权平均利率 净息差 不良贷款率来源：， 来源：，20093月开始M24000图表10：2008年政策底前后M2同比增速 图表年政策前后股票成交量（股）35.005,00030.0035.005,00030.004,5004,00025.003,50020.003,0002,50010.005.000.00

2,0001,5001,0005002007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-112007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-12来源：， 来源：，二、2014年5月市场底：没有经济底，资金面推动，券商跑赢其他板块宏观背景：全球经济下行2014GDP图表12：2014年市场底前后累计同比增（%） 图表年市场底前后投资出口消计同比8.007.807.607.407.207.008.007.807.607.407.207.006.806.6025.0020.0015.0010.005.002013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-120.002013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-12-5.00固定资产投资金额 出口金额 社会消费品零售总额来源：， 来源：，政策出台：放松杠杆限制，引入增量资金2014年4月2214-1565250bps图表14：2014年市场底前后政策时间分类政策内容2014.4.22货币政策央行定向降准，2014年4月到2015年央行6次降息和5次降准2014.5.9金融市场政策国务院出台“新国九条”，大力推进资本市场改革2014.5.30财政政策国务院常务会议确定进一步减少和规范涉企收费、减轻企业负担。2014.9.3地产政策二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房2014.11.17金融市场政策沪港通正式启动2014.12.18金融市场政策证监会提交注册制改革方案至国务院，带给市场注册制预期2015.6.29金融市场政策密集出台救市措施，包括“双降”、证金和汇金入市、暂停IPO、券商出资购买股票、允许融资融券可展期、不强平扩大证券公司融资渠道、降低A股交易结算费用等;2015.9.30地产政策把非限购城市首套房首付款比例，从原来的不低于30%，调整为不低于25%资料来源：人民银行，中国政府网，金融股表现：政策底出台后金融股抢跑，券商走出独立行情2014年市场底出现在当年5月，比政策底出现晚了一个月，得相对收益。2014422511400105313。20141年，万得全A整体上涨了146.2%5证券26.8%35.6%图表1214年政策底市场底之间金融板相万得全A 图表1：204年市场底后金融板块相对万全A涨幅涨幅4.00%3.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%

金融 银行(申万)证券Ⅱ(申万) 保险Ⅱ(申万

200.00%150.00%100.00%50.00%2014-06-032014-07-032014-06-032014-07-032014-08-032014-09-032014-10-032014-11-032014-12-032015-01-03

2015-02-032015-03-032015-04-032015-05-032015-06-03金融 银行(申万)证券Ⅱ(申万) 保险Ⅱ(申万2015-02-032015-03-032015-04-032015-05-032015-06-03来源：， 来源：，经济底与驱动因子分析：无经济底，资金面驱动2014和PMI2016年6GDP增速在达到2016年6月达到6.9%的之后开始围绕这一增速波动，PMI指数则重新回到50以上，并一直上升到了2017年9月52.4的高点。图表17：2014年行情没有经济底8.00 51.507.807.607.407.207.006.80

51.0050.5050.0049.506.60 49.00GDP累计同比 制造业PMI（右轴）资料来源：，2014年行情。在201462015年6图表18：2014年政策底前后10年期国债到期收率（%） 图表19：2014年政策底前后股票成交量（股）4.50004.00003.50004.50004.00003.500020,0003.00002.500015,0002.0000

25,0001.50001.00000.50000.0000

10,0005,0002013-12-312014-02-282014-04-302014-06-302014-08-312014-10-312014-12-312015-02-282015-04-302015-06-302015-08-312015-10-312015-12-312013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-12-2013-12-312014-02-282014-04-302014-06-302014-08-312014-10-312014-12-312015-02-282015-04-302015-06-302015-08-312015-10-312015-12-312013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-12来源：， 来源：，三、2018年12月市场底：L型弱经济底，银行保险表现强于没有经济底的2014年宏观背景：中美贸易摩擦，经济增长转弱2018年2。20182162323232323,2018图表20：2018年市场底前后累计同比增（%） 图表年市场底前后投资出口消计同比增速（%）7.207.006.806.606.406.206.005.805.605.40

15.0010.005.000.00-5.00

2017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12固定资产投资金额 出口金额 社会消费品零售总额2017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-12来源：， 来源：，政策出台：货币宽松资本市场改革预期2018年4月254+图表22：2018年市场底前后政策时间分类政策内容2018.4.25货币政策央行定向降准，2018年底到2019年初共六次下调金融机构存款准备金率2018.6.28货币政策增加再贷款和再贴现额度1500亿元，支持金融机构扩大对小微信贷投放。2018.10.11金融市场政策“一行两会”等管理层通过国资兜底、资管计划纾困等方式参与化解上市股票质押风险2018.11.5金融市场政策在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，在上海证券交易所（以下简称上交所）设立科创板并试点注册制2018.12.17财政政策全国财政工作会议表示2019年积极财政政策要加力提效实施更大规模减税降费2019.1.21货币政策中国人民银行于2018年12月宣布创设定向中期借贷便利(TMLF)，2019年1月和4月按季开展了两次定向中期借贷便利（TMLF）操作资料来源：人民银行，中国政府网，金融股表现：券商>保险>银行2018128个月，2018425日到12月底，金融股整体、银行、证券和保险分别跑赢大盘12.51%，12.81%，4.18%，10.05%。20183A整体上涨了30.7%24.6%13.9%。图表2218年政策底市场底之间金融板相万得全A 图表2：208年市场底后金融板块相对万全A涨幅涨幅20.00%10.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%

金融 银行(申万)证券Ⅱ(申万) 保险Ⅱ(申万

40.00%00%00%00%00%00%00%00%2019-01-022019-02-022019-03-0220.10.0.-10.-20.00%

金融 银行(申万)证券Ⅱ(申万) 保险Ⅱ(申万来源：， 来源：，经济底与驱动因子分析：L利好券商20182019年6月左右，与市LVGDP6%PMI指数也在50的荣枯线左右徘徊。图表25：2018年行情的经济底7.207.006.806.606.406.206.005.805.605.40GDP累计同比 制造业PMI（右轴）

52.0051.5051.0050.5050.0049.5049.0048.5048.00资料来源：，20182014年L2014为139和4204年行情下分别跑输大盘65%和35.6%。图表26：2018年政策底前后M2同比增速（%） 图表27：2018年政策底前后贷款加权平均率（%）6.50%6.00%5.50%6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%3.50%8.608.408.208.007.807.60来源：， 来源：，四、2020年3月市场底：让利背景下的强复苏，金融股跑输大盘宏观背景：新冠疫情爆发，经济V型反弹2020年13济数据大幅反弹GDP、投图表28：2020年市场底前后累计同比增（%） 图表年市场底前后投资出口消计同比增速（%）8.006.004.002.002019-122020-012020-020.002019-122020-012020-02-2.00-4.00-6.00-8.00

10.005.002019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-120.002019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12-5.002020-12-10.002020-12-15.00-20.00-25.00固定资产投资金额 出口金额 社会消费品零售总额来源：， 来源：，政策出台：宽松货币积极财政共同发力2020年1月1LPR、MLFSLF3QFIIRQFII图表30：2020年市场底前后政策时间分类政策内容2020.1.1货币政策央行定向降准，2020年初共4次下调金融机构存款准备金率,2次下调LPR，并多次下调MLF、TMLF、SLF、专项再贷款利率于、支农支小再贷款利率、金融稳定再贷款利率、超额存款准备金利率等2020.2.1货币政策央行将向主要全国性银行和湖北等重点省（市、区）的部分地方法人银行提供总计3000亿元低成本抗疫专项再贷款资金2020.2.6货币政策央行表示增加用于复工复产的再贷款再贴现专用额度5000亿元2020.3.31货币政策国务院常务会议提出超3万亿元中小企业融资支持计划，全力支持中小企业和基建2020.4.1金融市场政策新证券法实施，证监会取消证券公司外资股比限制2020.4.30金融市场政策试点推出基础设施领域不动产投资信托基金2020.5.22财政政策政府工作报告将赤字率由2.80%大幅提升至3.60%；新增1万亿元特别国债，并将地方专项债限额由2019年的2.15万亿扩大至3.75万亿元；减税降费规模由2019年的2万亿扩大至2.50万亿。金融市场政策正式在交易所推出短期公司债券，随后又推出资产支持商业票据2020.6.1货币政策创设两个再贷款支持工具（即4000亿元信贷资产质押再贷款和400亿元小微企业贷款延期支持工具），合计为4400亿元。2020.6.12金融市场政策取消“累计债券余额不超过公司净资产40%”的规定，创业板全面试行注册制，《QFII、RQFII办法》落地实施资料来源：人民银行，中国政府网，金融股表现：跑输大盘较多2020322020113底，金融股整体、银行、证券和保险分别跑输大盘7.88%，7.94%，4.22%，12.42%。20205A整体上涨了32.3%，整个金融板块一直到7613.2%17.9%25.4%。图表3220年政策底市场底之间金融板相万得全A 图表3：200年市场底后金融板块相对万全A涨幅涨幅5.00%00%2020-01-0300%2020-01-0300%2020-02-032020-03-0300%

20.00%10.00%0.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-10.-15.00%-20.00%

金融 银行(申万)证券Ⅱ(申万) 保险Ⅱ(申万

-40.00%

金融 银行(申万)证券Ⅱ(申万) 保险Ⅱ(申万来源：， 来源：，经济底与驱动因子分析：银行基本面变差，券商受政策带动2020续复苏大约一年左右3GDP-6.9%2021318.7%也保持5020213图表33：2020年行情的经济底20.0020.0052.5052.0015.0051.5010.0051.0050.505.0050.000.0049.5049.00-5.0048.50-10.0048.00资料来源：，20206LPR图表34：2020年政策底前后银行人民币贷款加权平均利率 图表35：2020年政策底前后上市银行不良款与2.18%1.52%2.16%1.50%2.18%1.52%2.16%1.50%2.14%1.48%5.14%5.12%5.10%5.08%5.06%5.04%5.02%5.00%4.98%

1Q20 1H20 3Q20 2020 1Q21人民币贷款加权平均利率 净息差（右轴）

2019 1Q20 1H20 3Q20 2020 1Q212.12%2.10%1.46%2.08%1.44%2.06%2.12%2.10%1.46%2.08%1.44%2.06%1.42%2.04%2.02%1.40%2.00%1.38%

14.50%14.00%13.50%13.00%12.50%12.00%11.50%11.00%10.50%来源：， 来源：，五、2022年10月市场底：弱经济底+中特估，预期+政策驱动金融股走出独立行情宏观背景：疫情反复房地产暴雷+美国加息三重影响202220226GDP2.5%图表36：2022年市场底前后累计同比增（%） 图表年市场底前后投资出口消计同比增速（%）6.005.004.003.002.00

20.0015.0010.005.001.000.00

0.002022-032022-042022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062022-032022-042022-052022-062022-072022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06来源：， 来源：，政策出台：一揽子稳住经济政策保交楼2022年4月155月63311图表38：2022年市场底前后政策时间分类政策内容2022.4.15货币政策央行降准，并在12月再次降准，释放长期资金超1万亿元。2022.5.20货币政策央行下调5年期LPR，并在年内又下调LPR2次。2022.5.23货币政策鼓励对中小微企业和个体工商户、货车司机贷款及受疫情影响的个人住房与消费贷款等实施延期还本付息，加大普惠小微贷款支持力度。大行设定普惠小微增量目标，同时继续推动实际贷款利率稳中有降，加大金融机构对基础设施建设和重大项目的支持力度财政政策进一步加大增值税留抵退税政策力度，加快财政支出进度，加快地方政府专项债券发行使用并扩大支持范围，额度要在上半年使用完毕其他政策加快推进一批论证成熟的水利工程项目，加快推动交通基础设施投资，因地制宜继续推进城市地下综合管廊建设，稳定和扩大民间投资，促进平台经济规范健康发展，稳定增加汽车、家电等大宗消费2022.6.24金融市场政策进一步深化内地与香港股票市场交易互联互通机制。交易型开放式基金（交易所买卖基金）纳入内地与香港股票市场交易互联互通机制正式启动。2022.8.19地产政策通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，试点推出基础设施领域不动产投资信托基金，专项用于“保交楼”2000亿元全国性纾困基金启动，由央行指导国家开发银行、中国农业发展银行在现有贷款额度中安排，后续，中国进出口银行或也会加入。中央财政将根据实际借款金额，对政策性银行予以1％的贴息，贴息期限不超过两年。2022.11.4金融市场政策明确了个人养老金投资公募基金业务等具体规定，标志着个人养老金投资公募基金业务正式落地施行。2022.11.11金融市场政策证监会易会满主席在2022金融街论坛年会上，提出要探索建立具有中国特色的估值体系提出来的2022.11.16地产政策央行和银保监会联合发布了“金融十六条”，涉及开发贷、信托贷款、并购贷、保交楼、房企纾困、贷款展期、建筑企业贷款、租赁融资、个人房贷和征信等房地产上下游多方面的融资。资料来源：人民银行，中国政府网，金融股表现：金融板块全部跑赢大盘2022106个202241510.77%，16.56%，10.92%，14.65%。20223场对于疫后的复苏有强预期。期间万得全A整体上涨了13.4%，而整个金融板块持续跑赢大盘，预计除了经济复苏的预期之外就是由于中特估的特殊政策原因。金融股则整体跑赢大盘7.8%，其中银行和券商股跑赢5.8%，保险跑赢24.6%。图表3222年政策底市场底之间金融板相万得全A 图表4：20