连续并购现象的高管动机识别与风险控制

连续并购现象的高管动机识别与风险控制

2008年底，中国银行业监督管理委员会发布了《银行并购贷款风险管理指导意见》（以下简称“指导意见”），标志着中国银行并购贷款业务正式开启。2009年,我国经历了国际金融危机下的经济低迷期,市场呈现重新整合的态势,并购活动日趋活跃,高利润的并购贷款及其相关的并购顾问业务引起了商业银行极大的兴趣,并购贷款业务正逐步成为商业银行挖掘新利润增长点的契机。根据2010年6月《证券时报》提供的相关预测,我国银行业并购贷款业务正步入“井喷式”增长阶段,今年并购贷款业务余额将远超500亿元,年增长率将超100%。然而,当下并购贷款规模的剧增趋势也使得其风险控制问题成为了商业银行在发展并购贷款业务时关注的焦点。对于并购贷款的风险评估问题,《指引》已在第二章第八条明确规定,“商业银行应在全面分析战略风险、法律与合规风险、整合风险、经营风险以及财务风险等与并购有关的各项风险的基础上评估并购贷款的风险”。鉴于并购贷款仅产生于公司并购的特殊活动中,有别于其他一般贷款业务,《指引》给出的上述风险中,并购贷款风险评估首先须把握的是直接源于公司并购活动本身的特殊风险,它取决于企业并购整合中价值创造的不确定性,即并购产生“协同效应”的可能性,在风险控制不足时此特殊风险可能通过并购贷款传导至银行体系,因此,商业银行在并购贷款风险评估过程中如何识别并购贷款的特殊风险来源,并进行有效的风险控制则成为其顺利推进并购贷款业务的关键。那么,如何识别并购贷款的特殊风险来源并进行有效的风险控制呢?为了对这一核心问题展开深入探讨,本文着眼于目前我国并购市场的基本特征——连续并购现象,试图从并购方企业高管动机的角度挖掘公司并购活动中价值创造的不确定性来源,从而识别并购贷款直接源于公司并购活动本身的特殊风险,最后对商业银行风险控制提出建议。一、价值创造的风险来源“并购贷款”虽是一个极具中国市场经济特色的新词汇,但它实质上与西方发达经济体的杠杆收购十分类似。国外学术界对杠杆收购展开的理论研究可谓汗牛充栋,然而我国并购贷款的相关研究出现于近两年,绝大多数是对并购贷款《指引》的解读或对目前并购贷款实践进行较为宽泛的讨论。相形之下,我国学者对并购贷款的思考在理论深度上与国外学术界存在较大差距,尚未对其风险来源及控制问题展开理论研究。目前,我国并购贷款业务方兴未艾,其风险控制问题势必吸引学术界和实务界更为广泛的关注。如前所述,并购贷款仅产生于公司并购活动中,所以商业银行在进行并购贷款的风险评估时首先需把握的是直接源于公司并购活动本身的特殊风险。由于商业银行并购贷款是以并购方企业并购后的未来现金流作为第一还款来源的,因此,从价值创造的角度来看,并购方与目标方通过并购产生“协同效应”的可能性形成了并购贷款的特殊风险来源,并且牢牢把握目前我国并购市场的基本特征有助于揭示这一价值创造的不确定性根源,对并购贷款的风险控制问题进行前瞻性的思考。那么,在我国当下的并购市场具备何种基本特征呢?虽然我国公司并购起步较晚,但我国多数并购方企业倾向于在一段不长的时间内进行多次并购交易,以2000-2007年我国资本市场上的并购事件为例,3至5年内进行两次以上并购的主并公司占70%左右因此,探讨我国商业银行并购贷款的风险控制问题是无法回避连续并购这一基本特征的,并且这样一系列的连续并购一旦未能产生“协同效应”,并购贷款业务就可能给商业银行带来潜在风险,这是并购贷款直接源于公司并购活动本身的特殊风险。显然,这一担忧并非杞人忧天。近几十年来,国内外公司金融学者对并购理论的研究成果可谓浩如烟海,时至今日形成较为一致的结论是公司并购不能为并购方企业创造短期股东财富或提升长期绩效,并且这种价值毁损正在恶化。毛雅娟和米运生(2010)指出,迄今为止“公司并购的价值创造理论”无法对现实中毁损股东价值的并购现象作出合理解释,而从并购方高管的机会主义动机角度来对这一现象进行阐释可以弥补以往大多数并购理论的缺陷。基于此角度,公司并购是代理冲突的表现,可概括为三类主要情形,即并购方高管可能为了寻求私有收益(Harford和Li,2007;李善民等,2009)、建立企业帝国(Jensen,1988;王培林等,2007)与进行堑壕保护而发动毁损股东价值的并购行为。可见,实践中很大一部分的公司并购行为并不能产生“协同效应”,并且这一后果与并购方的高管动机密切相关。本文认为,由高管机会主义动机引发的并购活动并非以产生“协同效应”为导向,必将增大并购贷款遭受损失的可能性,构成了商业银行并购贷款的特殊风险来源。所以,本文基于我国连续并购的基本特征,从并购方高管动机视角分析我国并购贷款的特殊风险来源,可为并购贷款的风险控制问题提供较为深入的理论分析。二、样本和经验研究(一)支付并购交易由一种公司发放的贷款《指引》的出台打破了《贷款通则》对股权性质投资的限制,我国商业银行可以开始向股权收购的并购方或其子公司发放其用于支付并购交易价款的贷款。因此,本文的经验研究主要关注并购市场上的股权类并购交易,经验研究样本包含了1999-2006年在沪深两市交易的全部A股公司,数据来源于国泰安CSMAR数据库和色诺芬CCER数据库。(二)并购交易样本的进一步筛选为获得所需总样本,本文在初始样本中剔除了金融类样本、关键性数据缺失的样本和处于特殊处理的样本。另外,在上述筛选基础上,本文对选取的并购样本进行了如下进一步筛选:1.仅保留股权并购交易;2.剔除并购金额不足100万元的样本;3.合并同一主并公司在同一公告日上的多次并购交易;4.剔除并购首次公告前三年到当年中发生高管更迭的样本。最终获得总样本数8429个,其中并购样本数2014个,非并购样本数6415个。(三)研究中的指标选择1.freq3和并购交通序列变量mafreq3鉴于我国连续并购的基本特征,如何对它进行描述成为首要问题。本文采用离散型变量衡量连续并购现象,即并购频率变量(MA_FREQ3)和并购次序变量(MA_ORD3),前者代表某并购事件公告当年至前三年内发生了几起并购事件,后者代表某并购事件公告是其当年至前三年内的第几起并购事件。除此以外,本文还将上述并购频率和并购次序的时间跨度延长到五年,生成并购频率变量(MA_FREQ5)和并购次序变量(MA_ORD5)。2.对代理成本的直接测度并购方高管的机会主义动机表现为代理冲突,形成了企业代理成本。因此,为了衡量并购方高管动机,与以往文献一致,采用代理成本的相关测度指标对其直接衡量,并且还采用代理成本的间接测度方式。包括如下两方面测度:(1)营业费用率(EXP)、资产周转率(EFF)和管理者超额在职消费(AB_NPC)。关于代理成本的直接测度,本文不仅采用营业费用率和资产周转率(Ang等,2000),还试图以管理者的超额在职消费作为代理成本的另一直接测度。较高的营业费用率或较低的资产周转率表明企业的代理成本过高,它们分别从费用支出和经营效率两个维度对代理成本进行直接测度。而管理者超额在职消费所衡量的代理成本一定程度上是包含在费用支出维度的代理成本内,但又较其更加直接和准确。(2)管理者持股比例(MGMT_SHR)与管理者持股虚拟变量(MGMT_DUM)。由于管理者持股在代理理论中被视为缓和股东与管理者之间代理冲突的工具,当管理者持股水平较低时,“利益趋同效应”占据主导(Morck等,1988)。关于我国股权激励的效果,研究表明管理者持股一定程度上可以充当代理冲突的缓解机制(韩亮亮等,2006;李维安和李汉军,2006)。另外,李善民等(2009)指出我国股权激励能够适当拟制高管以谋取私有收益为目的而发动的并购行为。鉴于此,本文采用管理者持股比例和管理者持股虚拟变量间接测度代理成本,描述高管机会主义动机大小,并且它们与高管动机呈负向关系。3.工作年限mgmtgen本文的经验研究还包括了高管特征变量,即高管平均年龄(MGMT_AGE)、高管男性占比(MG-MT_GEN)和总经理任职年限(CEO_TEN)。三、并购频率和序列基于1999-2006年总样本与子样本的年度和行业分布情况,我国商业银行的并购贷款业务随着企业并购活动的日益频繁,其潜在市场是巨大的,各行业对这一新的并购融资渠道都存在一定的需求,并且商业银行在并购贷款上的业务机会可能会在房地产等几个并购参与度较高的行业内凸显。然而这也说明,商业银行在众多并购活动中如何甄别那些能够产生“协同效应”的业务机会则蕴含了较大的风险。为了挖掘我国并购市场的基本特征,本文对2014个并购样本做了更为细致的统计,包括对并购频率变量和并购次序变量进行分析。如图1所示,3年或5年内参与过两次或以上并购活动的连续并购样本数分别占了1368个和1480个,在并购样本中的占比分别高达67.9%和73.5%。并且,3年或5年内的非首次并购的样本数分别是1241个和1371个,即占比分别高达61.6%和68.1%。这说明,连续并购现象已经成为我国公司并购行为的一个基本特征。鉴于学术界已经对连续并购能否产生“协同效应”提出了质疑,因此,探讨并购贷款的风险控制问题无法回避这一基本特征。由于实践中很大一部分的公司并购行为并不能产生“协同效应”,下面有必要从并购方高管动机的视角对连续并购背后的并购方高管特征展开分析。因此,本文通过将2014个并购样本分为连续并购样本和单次并购样本,进而对它们各项高管特征的中位数和均值差异进行Wilcoxon检验和t检验,其中,连续并购样本指某并购事件公告的当年至前三年内发生了两次及以上并购事件,单次并购样本指某并购事件公告的当年至前三年内仅发生了一次并购事件。表1的结果表明,MGMT_AGE和MGMT_GEN的中位数或均值在连续并购样本和单次并购样本间存在显著差异,说明年纪较轻或男性占比较低的并购方高管更倾向于推动连续并购活动。由于篇幅原因文中未列示公司治理特征的结果,本文的主要发现是:并非所有公司治理机制都能抑制高管的连续并购行为,但强势的董事会、较高的股权集中度和国有的实际控制人可能相对更为有效。四、连续并购高管动机风险评估本文认为,并购贷款的特殊风险取决于企业并购整合中价值创造的不确定性,即并购产生“协同效应”的可能性。而《指引》也的确在风险评估部分多次强调“协同效应”的核心地位,如:第二章第九条规定,战略风险评估应包括“并购双方的产业相关度和战略相关性,以及可能形成的协同效应;并购双方从战略、管理、技术和市场整合等方面取得额外回报的机会;协同效应未能实现时,并购方可能采取的风险控制措施或退出策略”;第二章第十一条规定“商业银行评估整合风险,包括但不限于分析并购双方是否有能力通过以下方面的整合实现协同效应:发展战略整合;组织整合;资产整合;业务整合;人力资源及文化整合”。因此,在并购贷款的风险评估中,风险控制的关键应在于:通过风险评估如何更准确地预测并购活动是否能产生“协同效应”。企业并购的“协同效应”存在多种潜在形式,可分为管理协同、经营协同及财务协同等,因此,无论从理论还是实务来看,协同效应的预测和评估都是一项十分困难的工作。本文认为,预测和评估协同效应可以换种视角,即从并购方高管动机来看待这一问题,如果并购方高管是出于利己动机而推动并购的,那么产生“协同效应”的可能性将大打折扣,因此,并购贷款的风险评估应该将高管的并购动机作为重要方面考虑进来,即从并购方高管动机角度对并购产生“协同效应”的可能性进行评估,这也许属于战略风险和整合风险评估的一部分,但较其更为具体。并且,由于高管的机会主义动机是可以进行测度的,为商业银行的评估提供了可操作性。对于并购方高管出于自身动机而发动的并购活动,如果对其提供并购融资,那么,在风险控制不足的情况下由于“协同效应”难以实现而导致的特殊风险可能通过并购贷款传导至银行体系。鉴于我国连续并购的基本特征,下面基于其背后的并购方高管动机与并购贷款的特殊风险控制问题展开经验分析。本文继续采用2014个并购样本中的连续并购样本和单次并购样本,对其各项高管动机指标的中位数和均值差异进行Wilcoxon检验和t检验,包括高管动机的直接指标和间接指标,以求对连续并购的高管动机差异展开分析,如表2所示。在各项高管动机变量中,AB_NPC、MGMT_SHR与MGMT_DUM的中位数及均值在连续并购样本和单次并购样本间均存在显著差异,EFF的均值在两个样本间也存在显著差异,并且其p值或t值方向说明连续并购样本的代理成本较单次并购样本更高,但EXP的中位数及均值差异并不明显。可见,总体上连续并购样本的高管机会主义动机显著高于单次并购样本,但是,代理成本所描述的高管动机在不同维度上呈现了在连续并购样本和单次并购样本间的差异化影响。在上述经验结果的基础上,本文下面将描述高管动机的各项指标进行分组,对每一对高管动机强组和弱组的均值差异进行t检验,其目的在于:通过此检验方法,探讨高管动机与并购贷款的特殊风险之间的联系,如表3所示。在高管动机的全部指标上,并购频率变量或并购次序变量的t检验基本上均显著,即高管机会主义动机较强的一组较高管动机较弱的一组呈现出更高的并购频率或并购次序。这说明,现实中的连续并购现象可能并非以产生并购协同效应为导向的,并购方高管的机会主义动机可能是引发一系列连续并购活动的根源。并且,MG-MT_SHR与MGMT_DUM的分组结果显著为正,这提供了一个有趣的发现,即当并购方高管持股较多或持有股权时他们发起连续并购的动机可能减少,说明存在股权激励的并购方企业所从事的并购活动受到其高管的机会主义动机影响较小,因而更有可能产生较高的“协同效应”。概括而言,高管动机与并购贷款的特殊风险之间的联系在于:由于连续并购可能是由高管机会主义动机引发的,并购产生“协同效应”的可能性将降低,商业银行若对这些并购活动提供贷款则可能存在较大的特殊风险。因此,商业银行在进行并购贷款的风险控制时将并购方的高管动机纳入评估的重要内容,判断并购活动是否是以产生“协同效应”为导向的,并且高管动机的上述指标为风险评估过程提供了可定量化的指标。五、未来并购贷款风险控制的策略并购贷款风险控制的关键应该在于:通过分析评估如何更准确地预测并购活动是否能产生“协同效应”。然而,由于“协同效应”存在多种形式,令其预测和评估存在较大困难。因此,本文试图从并购方高管动机角度来看待这一问题。本文认为,并购贷款的风险评估应该将并购方高管的并购动机作为一个重要方面考虑进来,即从并购方高管动机角度对并购产生“协同效应”的可能性进行评估。鉴于此,本文着眼于我国并购市场的基本特征——连续并购现象,从并购方企业高管动机的角度挖掘公司并购活动中价值创造的不确定性来源,进而识别并购贷款直接源于公司并购活动本身的特殊风险。本文基于连续并购现象获得了如下发现:第一,我国并购贷款业务市场是巨大的,但商业银行如何甄别能够产生“协同效应”的业务机会则蕴含了较大风险;第二,连续并购现象是我国并购市场的基本特征,商业银行并购贷款的风险控制问题须正视这一特征;第三,并购市场中不断推动连续并购的高管具有一定特征,年纪较轻或男性占比较低的并购方高管更倾向于连续并购;第四,并购方高管的机会主义动机可能引发连续并购活动,即连续并购现象可能并非以并购协同效应为导向,商业银行若对这些