策略月报：宽信用预期形成成长再迎升势

内容目录TOC\o"1-2"\h\z\u未来大类资产市场展望 5货币-信用“风火轮”：布局宽货币、宽信用格局 5风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值 6国内外大类资产月度复盘 8国内大类资产回报排序及归因 8海外大类资产走势复盘 11国内外大类资产间比价 12国信多资产配置系列总量指数 13国内政策脉冲指数 14央行分歧指数 14A股情绪指数Ⅰ 15A股情绪指数Ⅱ 16行业轮动指数 17中国债市情绪指数 18中国债市预警指数 18国信多资产配置系列中观指数 19中观行业景气指数 19新兴产业链景气指数 25风险提示 27图表目录图前瞻指标提示流动性有所收敛 5图前瞻指标提示信用环境上行 5图四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览（截止2023年6月30日） 6图中美景气差异缩小，但中国经济复苏预期较强 6图自上而下视角对各类资产配置建议 8图7月国内大类资产回报月度复盘 9图A股回报拆分 9图股票及其风格指数在7月的表现 9图人民币汇率和美元指数表现 10图南华各分项指数7月回报率对比 10图国债收益率和期限利差走势 10图信用债收益率和信用利差走势 10图1-7月国内大类资产回报月度复盘 11图1-7月海外大类资产回报月度复盘 12图中国股债性价比走势 13图美国股债性价比走势分析 13图沪深300股债性价比 13图中证500股债性价比 13图国内政策脉冲指数走势 14图央行整体走势指数和分歧指数 15图A股情绪指数I和上证指数间走势对比 16图投资者情绪指数构建原理 16图A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号 17图行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动 17图中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势 18图债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比 19图行业景气指数编制流程 20图基础化工行业景气指数 20图钢铁行业景气指数 20图有色金属行业景气指数 21图建筑材料行业景气指数 21图电力设备行业景气指数 21图汽车行业景气指数 21图纺织服饰行业景气指数 21图机械设备行业景气指数 21图商贸零售行业景气指数 22图农林牧渔行业景气指数 22图食品饮料行业景气指数 22图医药生物行业景气指数 22图公用事业行业景气指数 22图电子行业景气指数 22图房地产行业景气指数 23图建筑装饰行业景气指数 23图计算机行业景气指数 23图传媒行业景气指数 23图银行行业景气指数 23图非银金融行业景气指数 23图煤炭行业景气指数 24图石油石化行业景气指数 24图环保行业景气指数 24图家用电器行业景气指数 24图轻工制造行业景气指数 24图社会服务行业景气指数 24图新兴产业景气度动态判断框架 25图新兴产业景气度动态判断框架 25图新兴产业链景气指数 26表A股风格打分卡 7表国信多资产配置系列指数概览 14表A股情绪指数I的底层指标和解释 15未来大类资产市场展望货币-信用“风火轮”：布局宽货币、宽信用格局我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派Shibor3M36/信用条件指数显示当前处于“宽货币+宽信用”格局。4.221.36指数提示Shibor3M867、82.0图前瞻指标提示流动性有所收敛 图前瞻指标提示信用环境上行资来源万得国信券经研究整理 资来源万得国信券经研究整理图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览（截止2023年6月30日）资料来源：万得，国信证券经济研究所整理风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值中美经济差异：7月中美制造业PMI分别为49.3、49.0，7月我国制造业PMI6PMI6PMI图4：中美景气差异缩小，但中国经济复苏预期较强资料来源：万得，国信证券经济研究所整理国内基本面月份我国规模以上工业增加值同比增长3.8其中月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.4。从环比看，6月份，规模以上工业增加值比上月增长0.682023年二季度我国GDP同比增长6.3主要拖累项为房地产（5月下旬以来住房销售面积同比转负），仍高于年度的5增长目标。7月以来，央行、住建部多次对房地产市场表态，提出降首套利率、减存量利率、与松绑二套房认定的调控方向，消解基本面的拖累因素，强化经济复苏预期，我们判断在经济基本面向好预期下继续看好成长属性。CPI50.26CPI低于季节性水平约0.1个百分点虽然当前通胀水平较低但政治局会议后预期扩大内需的政策有望拉升通胀，所以当前对周期板块影响维持中性。估值因素Shibor3M33,884.6016.8降幅比1—5月份收窄2个百分点总体看工业企业利润延续恢复态势，企业盈利状况改善对小市值股票的压力减弱。事件驱动IPO29一级指标 二级指标不同风格大盘一级指标 二级指标不同风格大盘☆中盘☆小盘成长☆均衡价值防御周期☆大盘DCF模型角度中盘★小盘★分母端 盘中盘小盘★★事件型驱动 大盘价值小盘成长IPO和并购重组数量★中美差异基本面因素 国内经济通胀因素分子端资料来源：万得，国信证券经济研究所整理在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内中小盘成长具备相对配置价值。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>债券>商品。图自上而下视角对各类资产配置建议国内外大类资产月度复盘国内大类资产回报排序及归因7股市走牛、商品普涨、债券转弱、人民币上行（1）股市方面截至7月31日深证成指上涨1.4沪深300指数上涨4.5创业板指上涨1.0上证综指上涨2.8上证50上涨6.5中证500上涨1.5中信风格指数下各个板块全月回报排序为金融>周期>消费>稳定>成长，回报率依次为12.24.653.92.66-2.7债券方面月中债口径十年期国债到期收益率略微上行1.8bp至2.65商品方面商品全面回升上期所黄金上升1.7上期所原油上行11.2南华综合指数上行6.5南华工业品指数上行7.1（4）汇率方面截至7月31日美元兑人民币汇率中7.130567.2258，人民币走势上行。图6：7月国内大类资产回报月度复盘资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：数据统计截至2023年7月31日图股回报拆分 图股票及其风格指数在7月的表现资来源万得国信券经研究整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：数据统计截2023年7月31日图人民币汇率和美元指数表现 图南华各分项指数7月回报率对比资来源万得国信券经研究整理 资来源万得国信券经研究整理图国债收益率和期限利差走势 图信用债收益率和信用利差走势资来源万得国信券经研究整理 资来源万得国信券经研究整理图13：1-7月国内大类资产回报月度复盘资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：每一行代表一个月，从左~右按照各资产类别，当月回报水平由高到低排序海外大类资产走势复盘20237（1）权益市场方面，分区域来看：新兴市场>发达市场，新兴市场录得4.89，美股录得3.11，全球股市录得3.06发达市场录得2.85日经指数录得-0.05美国市场方面通胀放缓提振市场情绪月份PCE价格指数同比涨幅降至2.97核心PCE同比也放缓至4.1日本市场方面月28日日央行议息会议超预期调整收益率曲线控制将10年期日债收益率波动区间实质性放宽至1带动日经指数录得月底小回升。（2）债券方面，分品种看：高收益债>MBS>美国国债，投资者相对安(3CRB商品价格指数收益率为7.71，黄金价格当月收益率为3.05。图14：1-7月海外大类资产回报月度复盘；每行代一个，从~右照各产类，当回报平由到低序国内外大类资产间比价鉴于近年来股市的波动幅度较前几年相对减缓，我们采用动态跟踪的思路，以五年为一个窗口期，观测股债性价比处在过去五年间的分位点。我们以股票风险溢价（ERP）来度量股债相对比价，计算方法为股票市盈率倒数与利率债收益率之差（I），或者（股票市盈率+股息率）/利率债收益率（II）。ERP20237I，II两个口径下中国股债性价比维持稳定，7月分位数均为95，位于历史较高水平，美国7月份股债性价比的历史分位数在III估值分位数再度逼近历史区间最低值，提示未来美国债券相比股票将有更好的投资回报。图中国股债性价比走势 图美国股债性价比走势分析资来源万得国信券经研究整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：股债性价比I为SPX指市率倒与十期美收益之差性价比II（SPX指市率+股率）/十期美收益率图沪深300股债性价比 图中证500股债性价比资来源万得国信券经研究整理 资来源万得国信券经研究整理国信多资产配置系列总量指数我们对过往研究阶段中编制的，多资产配置相关的指数进行了汇总发布，其中包括宏观景气和政策量化指数、股市交易情绪指数以及债市情绪和风险指数。这些指数是宏观经济环境和市场表现评估的重要工具，在定性分析的基础上添加完全依赖于数据刻画的宏观环境、市场情绪等维度，能够帮助投资者更好地把握市场趋势并做出合理的投资决策。基于自上而下的思维出发，对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数如下表所示：表2：国信多资产配置系列指数概览类别名称起始时间更新频率目的最新信号1.政策脉冲指数2002年1月月定量观测货币、税收和财政三大政策程度↓宏观景气和2.货币/信用前瞻指数 2008年11月/2010年9月 月 衡量国内货币环境宽松紧缩的程度/衡量实体 ↑

信用派生的程度全球央行分歧指数 2002年9月 月 衡量世界主要经济体央行货币政策分歧程度 ↓1.A股情绪指数Ⅰ 2006年5月 月 通过价格指标提示A股市场的情绪状态 ↑—股市交易情2.A股情绪指数Ⅱ 2014年4月 周 提示股票市场交易的高位风险和底部位置绪—行业轮动指数 2010年1月 周 对市场行业轮动的速度进行定量判定 ↓↑中国债市情绪指数 2017年1月 日 判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济预↑期的乐观程度风险 2.债市预警指数 2010年5月 周 基于实体产业和金融数据衡量债市的波动情况 ↓资料来源：万得，国信证券经济研究所整理国内政策脉冲指数（逆向图19：国内政策脉冲指数走势资料来源：万得，国信证券经济研究所整理央行分歧指数7图20：央行整体走势指数和分歧指数资料来源：万得，国信证券经济研究所整理A股情绪指数Ⅰ我们借鉴易志高、茅宁（2009）1A股情IPO数量及首日收益率、经济基本面信心等多个维度：表3：A股情绪指数I的底层指标和解释指标简称指标频率指标释义指标方向DCEF周度基金IOPV溢折率，将中国上市ETF按基金份额加权计算平均溢折率正向TURN月度月交易量，当月A股市场总交易金额与总流通市值的均值比正向IPON月度当月IPO个数，若没有则计为零正向NIA月度A股账户新增开户数的对数正向IPOR日度IPO首日收益，按IPO日流通股本数加权计算当月平均首日收益率正向CCI月度消费者信心指数正向资料来源：国信证券经济研究所整理将上述指标按一定权重加总得出投资者情绪指数，具体计算公式为：A股情绪指数I=0.231·DCEF+0.224·TURN+0.257·IPON+0.322·IPOR+0.268*·CCI+0.405·NIA。A股情绪指数Ⅰ较6月小幅回落。1易志高,茅宁.中国股市投资者情绪测量研究:CICSI的构建[J].金融研究,2009(11):174-184.图21：A股情绪指数I和上证指数间走势对比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理A股情绪指数ⅡA（300A和上证指数）Beta系数和周收益率等基础数据，可以300指数的运行趋势、底部空间和风险位置。7月情绪指数Ⅱ未发出积极或者谨慎信号。图22：投资者情绪指数构建原理资料来源：国信证券经济研究所绘制图23：A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号资料来源：万得，国信证券经济研究所整理行业轮动指数0，该指数越高代表行业轮动的速度越快，越难以通过市场主线的思维捕捉。7A股行业轮动指数显著回升。图24：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动资料来源：万得，国信证券经济研究所整理中国债市情绪指数为准确判断和预测市场对未来债券市场、宏观经济预期的乐观程度，我们构建中国债市情绪指数，以解释说明价格因素、流动性净投放因素对国债收益率波动无法解释的部分。7月债市谨慎情绪上行，继续接近三年平均值-两倍标准差。图25：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势资料来源：万得，国信证券经济研究所整理中国债市预警指数我们构建基于实体产业和金融数据的预警指标，旨在衡量债市的波动情况。结合债市情绪指数上行（债市情绪谨慎），预警指数指示债市利率或将迎来上行拐点。图26：债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比资料来源：万得，国信证券经济研究所整理国信多资产配置系列中观指数中观行业景气指数我们基于三方面数据构建中观行业/一是与超额回报具有相关性的2-6图27：行业景气指数编制流程资料来源：国信证券经济研究所绘制7图基础化工行业景气指数 图钢铁行业景气指数资来源：万，国证券济研所整理 资来源万，国证券济研所整理图有色金属行业景气指数 图建筑材料行业景气指数资来源：万，国证券济研所整理 资来源万，国证券济研所整理图电力设备行业景气指数 图汽车行业景气指数资来源：万，国证券济研所整理 资来源万，国证券济研所整理图纺织服饰行业景气指数 图机械设备行业景气指数资来源：万，国证券济研所整理 资来源万，国证券济研所整理图商贸零售行业景气指数 图农林牧渔行业景气指数资来源：万，国证券济研所整理 资来源万，国证券济研所整理图食品饮料行业景气指数 图医药生物行业景气指数资来源：万，国证券济研所整理 资来源万，国证券济研所整理图公用事业行业景气指数 图电子行业景气指数资来源：万，国证券济研所整理 资来源万，国证券济研所整理图房地产行业景气指数 图建筑装饰行业景气指数资来源：万，国证券济研所整