8月债市观点：警惕长端波动率抬升

目录TOC\o"1-2"\h\z\u8月债市观点：警惕长端波动率抬升 5政策预期定价的主线逻辑下，长端波动率或抬升 5单边行情和一致行为影响下，长端波动率或抬升 6银行理财的“波动放大”效应或依然存在 7债市策略：适当降低久期，优先把握短端配置机会 8流动性月度跟踪：资金面整体放松，月底价格微升 9利率债月度跟踪：发行量增加，收益率曲线下行放缓 11一级市场：国债净融资增加，国债地方债减少 11二级市场：成交金额持续增长，收益率曲线下行放缓 13信用债月度跟踪：月净融资减少，信用利差收窄 15一级市场：净融资额下降 15二级市场：中长期信用利差收窄 17宏观高频月度跟踪：生产向好带动原料价格上行 20生产：天气因素小幅扰动，汽车生产维持高景气 20需求：房地产成交触底小幅反弹，出口拐点未现 21物价：能源金属普遍上行，猪肉价格企稳回升 23物流：社会活动活跃度维持高位 25风险提示 26图表目录图表1：7月政治局会后，宏观调控政策重脉冲式发力状态 6图表2：2023年3月至的债市行情走势单，构行为趋于一致，预变化易引发波动 7图表3：银行理财年来表现较好，吸引金流 8图表4：理财参与的资本债行情波动明加大 8图表5：资金价格在8或有中枢阶段性下的口 9图表6：建议机构适短久期，优先关注端置机会 9图表7：7月公开市场作大幅回笼8280亿元，周度投放连续三周增长 10图表8：7月银行间利大幅下降，月底小反弹 11图表9：R001成交量加，R007成交量下降 11图表10：7月交易所利大幅下降，月底小反弹 11图表同业存单利月底小幅反弹，月降收窄 11图表12：7月国债净融增加2825.8亿 12图表13：7月地方债发减少，偿还增加，偿还636.8亿元 12图表14：政金债发行稳，月底到期大幅增至2025.2亿元 13图表15：7月国开债净资大幅减少1810亿 13图表16：本月利率债1年期到期收益率下，底收益率反弹 14图表17：到期收益率底反弹，整体仍处行道 14图表18：本月国债、开债期限利差走阔 14图表19：信用债本月融资额减少1033.59亿元 16图表20：城投债本月融资减少586.91亿元，行量连续三周增长 16图表21：短融本月净资额减少，周净融额加 16图表22：中期票据本净融资增加507.26亿，发行量下降 16图表23：公司债本月融资减少320.06亿元 17图表24：企业债本月融资减少125.25亿元 17图表25：7月信用债到收益率整体下行，期金面预期宽松 18图表26：信用利差整收窄，低等级城投收幅度较大 19图表27：地产产业链等级债券风险整体高（7月28日，相对国开债，BP） 19图表28：7月信用债行利差整体收窄，1Y期部行业走阔（BP） 20图表29：钢铁需求回，石油沥青开工率升 21图表30：PX、开工率处于较高水平 21图表31：螺纹钢产量幅下行，处于近五同低位 21图表32：汽车半钢胎工率运行至近五年期高 21图表33：30大中城市商品房成交面积触底升 22图表34：全国城市二房出售挂牌价指数续底 22图表35：100大中城市应土地面积继续回升 22图表36：电影票房收企稳小幅上行 22图表37：乘用车零售持续上升 23图表38：乘用车批发持续上升 23图表39：出口集装箱价指数底部小幅波动 23图表40：波罗的海干货指数(BDI)反弹回落 23图表41：焦炭、布伦原油价格上行 24图表42：有色金属价上行 24图表43：农产品批发格季节性下行 25图表44：7月猪肉、鸡价格分别上涨和6.9% 25图表45：北京地铁客量微降 25图表46：上海地铁客量微升 25图表47：执行航班量步增加 26图表48：整车货运流指数高位波动 2678政策预期定价的主线逻辑下，长端波动率或抬升8月债市运行的主线逻辑或在于政策预期定价，长端利率可能进入高波动状态。789（2（38（1）202210（2）202211（3223777由图表1：7月政治局会议后，宏观调控政策或重回脉冲式发力状态资料来源：Wind，中邮证券研究所单边行情和一致行为影响下，长端波动率或抬升6276（2）677%图表2：2023年3月至今的债市行情走势单边，机构行为趋于一致，超预期变化易引发波动%资料来源：iFinD，中邮证券研究所银行理财的“波动放大”效应或依然存在（2）图表3：银行理财年初以来表现较好，吸引资金回流 图表4：理财参与的二级资本债行情波动明显加大 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所债市策略：适当降低久期，优先把握短端配置机会图表5：资金价格在8月或有中枢阶段性下移的窗口 图表6：建议机构适当缩短久期，优先关注短端配置机会资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所流动性月度跟踪：资金面整体放松，月底价格微升71090082807（7.3-7.28）50206（6.5-6.30）16500133006560070078206900亿元。346023408602290148076资料来源：Wind，中邮证券研究所7728日R0071.9602%6月301671P.218PD007收报1.812，36.640.362.2390%，192.135.142.4BPBP月R001和R0077.370.656月+0.96-0.17R001R0076.97万0.80-0.21+0.22728FR007152.0407%2.4712%6280.6BP3.41BP2.19BP6.15BP728（AAA）12.300%6280.5BP回升2BP。7287.13386月底7.22589205中美利差倒挂走阔2810（中国为-1.306762813.187.46BP。图表8：7月银行间利率大幅下降，月底小幅反弹 图表9：R001成交量增加，R007成交量下降资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所图表10：7月交易所利率大幅下降，月底小幅反弹 图表11：同业存单利率月底小幅反弹，月度降幅收窄 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所利率债月度跟踪：发行量增加，收益率曲线下行放缓一级市场：国债净融资增加，国债地方债减少1991.457（7.3-7.30）271101行规模19832.03亿元，较之前四周（6.5-7.2）减少481.45亿元；总偿还规模12222.872472.97609.161991.45更大，导致净融资额增加；从周度数据上看，发行、偿还、净融资额分别较上周+1930.94亿元、+1221.4亿元和+709.54亿元，利率债融资边际提速。7（7.3-7.30）1699328.61767.45866.61058.434622825.8+1691.8-350+2041.8124.55亿元。742262671.4（6.5-7.2）668.362343.49792.91327.91124.55+21.47-133.34+154.87136443365.03（6.5-1597.49949.21836.14净融资额2415.81亿元，较之前四周减少761.35亿元。从周度数据上看，发行、偿还、净融资分别+280.68亿元、+6.14亿元和+274.53亿元。图表12：7月国债净融资增加2825.8亿 图表13：7月地方债发行减少，偿还增加净偿还636.8亿元资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所420.7亿元。7（7.3-7.30）77124467172761.9437.71705.1420.71077631635.22025.2亿元，导致本周净偿还948.2亿元，净融资额较上周-1698.2亿元。728160017017201640120181028671871041.91202.3亿元，净融资1825.1亿元，增加1389.3亿元。图表14：政金债发行平稳，月底到期大幅增至2025.2亿元 图表15：7月国开债净融资大幅减少1810亿资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所二级市场：成交金额持续增长，收益率曲线下行放缓1Y7711-5.42BP和-5.44+1.82BP和-0.97BP7国债、国开债期限利差走阔。7月国债期限利差（10年-1年）较6月扩大7.24BP83.52（10年-164.47BP72.25BP3.42BP6BP。利率债二级市场成交金额连续五周增长。7（+政府债+）18.222.0963.13%2.35pct7.201.540.890.0910.130.655.190.61-153.79+92.05+6167.3图表16：本月利率债1年期到期收益率下行，月底收益率反弹中债国债中债国开债期限1Y3Y5Y7Y10Y1Y3Y5Y7Y10Y7月28日收益率(%)1.81812.24482.4412.62752.65332.04052.38122.56462.76252.7637月21日收益率(%)1.73852.20632.3922.59122.60792.06552.35162.50982.73722.728周变动（BP）7.963.854.93.634.54-2.52.965.482.533.56月30日收益率(%)1.87232.22532.42472.62762.63512.09492.3742.53232.76562.7727月变动（BP）-5.421.951.63-0.011.82-5.440.723.23-0.31-0.97资料来源：iFinD，中邮证券研究所图表17：到期收益率月底反弹，整体仍处下行通道 图表18：本月国债、国开债期限利差走阔资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所信用债月度跟踪：月净融资减少，信用利差收窄一级市场：净融资额下降7）110910109277.37（6.5-7.2）1148.658408.41115.06868.96较之前四周减少1033.59亿元。周度趋势与月度基本一致，发行、偿还、净融资分别较上周-395.51亿元、-85.43亿元、-310.08亿元。7（7.3-7.30）6134678.72790.523388.82亿203.61289.9586.91+84.13+214.66-130.53亿元。7-970.22+125.32-1095.54-227.67+110.567-312.52+507.26-42.4-158.657-399.87-79.81-320.06-68.75+186.15-254.97+26.7+151.95-125.25-8.6-1.52-7.08图表19：信用债本月净融资额减少1033.59亿元 图表20：城投债本月净融资减少586.91亿元，发行量连续三周增长 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所图表21：短融本月净融资额减少，周净融资额增加 图表22：中期票据本月净融资增加507.26亿，周发行量下降资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所图表23：公司债本月净融资减少320.06亿元 图表24：企业债本月净融资减少125.25亿元资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所二级市场：中长期信用利差收窄信用债到期收益率曲线下行趋缓。77信用利差整体收窄。长端利率信用利差收窄幅度大于短端，低等级城投债信用利差收窄幅度较大，中高等级永续债信用利差走阔。1（1Y，AYA1A6A9.6P、5.72BP4.19BP、5Y利差分别收窄52.15BP、106.13BP、113.56BP。图表25：7月信用债到期收益率整体下行，短期资金面预期宽松中债中短票据收率 中债城投收益率评级收益率1Y2Y3Y4Y5Y评级收益率1Y2Y3Y4Y5Y7月28日(%)2.352.522.712.742.867月28日(%)2.462.642.742.943.11AAA+6月30日(%)2.412.572.732.792.88AAA6月30日(%)2.522.672.832.993.14月变动(BP)-6.05-5.39-1.97-5.05-1.16月变动(BP)-6.28-3.34-8.77-4.83-3.117月28日(%)2.422.632.742.863.037月28日(%)2.522.792.973.173.34AAA6月30日(%)2.472.642.782.933.06AA+6月30日(%)2.622.873.043.203.40月变动(BP)-5.39-1.56-4.39-6.59-3.08月变动(BP)-10.3-8.34-6.78-2.84-6.147月28日(%)2.512.732.963.103.347月28日(%)2.623.033.243.493.68AA+6月30日(%)2.572.773.043.193.38AA6月30日(%)2.743.173.373.563.75月变动(BP)-5.87-4.55-8.40-8.59-4.09月变动(BP)-12.30-14.34-13.78-6.84-7.147月28日(%)2.593.013.423.573.767月28日(%)2.803.313.663.944.13AA6月30日(%)2.653.033.373.513.75AA(2)6月30日(%)2.973.433.714.024.21月变动(BP)-5.37-2.555.405.591.09月变动(BP)-17.30-12.34-5.78-7.84-8.14中债二级本债收率 中债永续收益率评级收益率1Y2Y3Y4Y5Y期限收益率1Y2Y3Y4Y5Y7月28日(%)2.482.722.953.143.167月28日(%)2.592.873.093.253.36AAA-6月30日(%)2.552.732.953.123.20AAA-6月30日(%)2.632.833.043.223.33月变动(BP)-6.62-1.51-0.561.49-4.04月变动(BP)-3.403.194.623.182.977月28日(%)2.542.783.013.203.287月28日(%)2.642.913.143.363.46AA+6月30日(%)2.622.773.023.233.29AA+6月30日(%)2.662.883.103.333.44月变动(BP)-8.571.03-1.10-3.32-0.65月变动(BP)-2.413.193.632.181.997月28日(%)2.642.943.333.623.887月28日(%)3.073.343.603.873.99AA6月30日(%)2.712.953.343.613.89AA6月30日(%)3.163.383.603.874.04月变动(BP)-7.58-0.97-1.100.70-0.51月变动(BP)-9.41-3.81-0.370.18-5.01资料来源：Wind，中邮证券研究所图表26：信用利差整体收窄，低等级城投债收窄幅度较大中债中短期票据收益率利差（BP）

中债城投债收益率利差（BP）评级利差1Y2Y3Y4Y5Y评级利差1Y2Y3Y4Y5Y7月28日31.2422.7432.8419.4229.937月28日41.4534.3136.0939.8454.13AAA+6月30日31.8526.5335.5326.2834.32AAA6月30日42.2936.0545.5846.4860.47月变动-0.61-3.79-2.69-6.86-4.39月变动-0.84-1.74-9.49-6.64-6.347月28日37.5233.4535.6331.5446.937月28日48.0449.7959.0262.7577.09AAA6月30日37.4733.4140.7439.9453.24AA+6月30日52.956.5366.5267.486.46月变动0.050.04-5.11-8.40-6.31月变动-4.86-6.74-7.5-4.65-9.377月28日46.8243.2757.4655.6977.257月28日58.0473.7985.5294.75111.59AA+6月30日47.2546.2266.5866.0984.57AA6月30日64.986.53100.02103.4121.96月变动-0.43-2.95-9.12-10.40-7.32月变动-6.86-12.74-14.5-8.65-10.377月28日55.3271.27103.86102.28119.347月28日76.04101.79127.52139.75156.59AA6月30日55.2572.2299.1898.50121.48AA(2)6月30日87.9112.53134.02149.4167.96月变动0.07-0.954.683.78-2.14月变动-11.86-10.74-6.5-9.65-11.37中债二级本债收率利差（BP） 中债永续收益率差（BP）评级利差1Y2Y3Y4Y5Y评级利差1Y2Y3Y4Y5Y7月28日43.8442.6056.5959.3159.817月28日55.3457.2970.8870.8979.17AAA-6月30日45.0242.5157.8759.6367.08AAA-6月30日53.3052.5066.9869.5279.43月变动-1.180.09-1.28-0.32-7.27月变动2.044.793.901.37-0.267月28日49.4648.7662.4165.2771.537月28日59.7661.9975.6181.1089.26AA+6月30日52.5946.1364.2370.4075.41AA+6月30日56.7357.2072.7080.7390.50月变动-3.132.63-1.82-5.13-3.88月变动3.034.792.910.37-1.247月28日59.8264.6194.43107.25131.667月28日102.76104.99121.61132.60142.26AA6月30日61.9663.9896.25108.36135.40AA6月30日106.73107.20122.70134.23150.50月变动-2.140.63-1.82-1.11-3.74月变动-3.97-2.21-1.09-1.63-8.24资料来源：Wind，中邮证券研究所图表27：地产产业链低等级债券风险整体较高（7月28日，相对国开债，BP）行业AAA（钢铁为AAA-）AA+AA6M1Y3Y5Y6M1Y3Y5Y6M1Y3Y5Y城投39.0941.4536.0954.1346.0548.0459.0277.0956.0558.0485.52111.59地产39.6647.0350.4363.3359.2564.4885.01108.3582.2108.84157.35183.81钢铁38.8442.3250.4664.2546.3747.2259.4979.5460.43115.49143.63168.54煤炭33.9637.5235.6346.9349.0251.7362.3582.7755.264.79110.14131.25公路38.9240.2135.6346.9343.8446.8257.4677.25电力33.9637.5235.6346.9343.8453.9564.6685.3884.7775.24113.11134.56建筑44.0237.5236.0747.4143.8451.1467.6388.74178.31102.28126.02148.93资料来源：iFinD，中邮证券研究所图表28：7月信用债行业利差整体收窄，1Y期部分行业走阔（BP）行业AAA（钢铁为AAA-）AA+AA6M1Y3Y5Y6M1Y3Y5Y6M1Y3Y5Y城投-3.63-0.84-9.49-6.34-7.63-4.86-7.5-9.37-8.63-6.86-14.5-10.37地产-5.550.16-0.23-0.83-6.360.57-5.43-2.74-9.244.19-3.17-0.23钢铁-6.150.07-8.12-7.32-4.2-5.84-12.74-11.312.44-52.15-106.13-113.56煤炭-6.150.05-5.11-6.31-6.11-0.39-9.17-7.29-9.810.03-6.04-4.07公路-1.192.52-5.62-6.86-6.15-0.43-9.12-7.32电力-6.150.05-5.11-6.31-6.150.2-12.24-10.65-6.475.72-6.09-4.08建筑3.910.05-8.55-10.1-6.151.6-4.38-1.86-16.619.65-8.64-6.7资料来源：iFinD，中邮证券研究所宏观高频月度跟踪：生产向好带动原料价格上行生产：天气因素小幅扰动，汽车生产维持高景气7282471.4661.9574.5%60.5pct274.124.682.391.31737.9%2.7pct0.5pctPX80.45%、79.51%，+0.42pct和-3.04pct+4.5pct和+0.36pct。70.08pct,为0.14pct71.74%图表29：钢铁需求回落，石油沥青开工率回升图表30：PX、PTA开工率处于较高水平资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所图表31：螺纹钢产量小幅下行，处于近五年同期低位 图表32：汽车半钢胎开工率运行至近五年同期最高资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所5.2需求：房地产成交触底小幅反弹，出口拐点未现（6.26-7.23）30100（5.29-6.25）减96.482802.9623成交面积和城市土地供应面积，分别较7月16日当周增加34.41万平方米和267.18778.7649.26图表33：30大中城市商品房成交面积触底回升图表34：全国城市二手房出售挂牌价指数继续探底资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind