“薪火”量化分析系列研究（三）：红利低波的增强方案

内容目录1、红利低波指数——时间之友、防御之王 32、红利低波组合的改进方案 5改进方案一：红利低波月调组合 5改进方案二：基于高频波动率因子的红利低波月调组合 7改进方案三：低波策略的择时方案 103、总结 14附录：相关数据及计算方法 14参考文献： 14风险提示 15图表目录图表1：红利低波指数和沪深300净值走势对比 3图表2：红利低波全收益指数和沪深300全收益净值走势对比 3图表3：沪深300及红利低波相关指数绩效指标对比 3图表4：红利低波指数行业分布情况（20230630） 4图表5：红利低波月调组合与红利低波全收益指数净值走势对比 6图表6：红利低波月调组合与红利低波全收益指数绩效指标对比 6图表7：红利低波月调组合分年度表现 6图表8：传统波动率因子5分组及多空对冲净值走势对比（全A） 7图表9：传统波动率因子5分组及多空对冲净值走势对比（红利股票池） 7图表10：传统波动率因子在全体A股和红利股票池中5分组多空对冲绩效指标对比 7图表11：高频波动率因子5分组及多空对冲净值走势对比（全A） 8图表12：高频波动率因子5分组及多空对冲净值走势对比（红利股票池） 8图表13：传统波动率因子和高频波动率因子多空对冲绩效指标对比 8图表14：基于高频波动率的红利低波月调组合与普通月调组合、红利低波全收益指数净值走势对比 9图表15：基于高频波动率的红利低波月调组合与普通月调组合、红利低波全收益指数绩效指标 9图表16：基于高频波动率的红利低波月调组合分年度表现 10图表17：美股高低波股票B/P均值及价差走势 11图表18：估值差BP_spread与对应下个月红利低波全收益指数月度收益 12图表19：利用估值差对红利低波全收益指数进行择时后净值走势 13图表20：利用估值差对红利低波全收益指数进行择时后绩效指标 13图表21：估值差信号看空月份及对应当月收益 13图表22：指标计算细节 141、红利低波指数——时间之友、防御之王SmartBetaSmartBeta（H30269.CSI）3002022201413.26%21.08%0.632.40图表1：利低指数沪深300净值走对比 图表2：利低全收指数深300全益净走势比 资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所图表3：沪深300及红利低波相关指数绩效指标对比沪深300红利低波指数沪深300全收益红利低波全收益年化收益5.61%8.36%7.98%13.26%年化波动22.37%21.15%22.36%21.08%信息比率0.250.400.360.63最大回撤46.70%43.62%46.06%42.49%资料来源：Wind，国盛证券研究所从行业分布来看，红利低波指数不但包含长期高分红的“中特估”行业，如银行、石油石化、建筑建材等，还包括传媒中的出版社相关标的，在今年“中特估”和“AI”两大行情中均能获得一部分收益。图表4：红利低波指数行业分布情况（20230630）资料来源：Wind，国盛证券研究所12在全部A股中，选择同时满足以下三个条件的股票：0；80%；80%；满足上述三个条件的股票构成指数选样的样本空间。选样在样本空间中，按以下步骤选择样本，并最终按照股息率加权构建指数：率，剔除红利支付率过高（即排名在前5%的股票）或者为负的股票；剔除每股股利增长率为负的股票；757550的股票，按股息率加权构建指数。调样周期较长指数仅在每年末进行一次调整，使用过去一年的波动率选择最终组合。假如成份股在新的一年中波动率变高、股价有剧烈变化，指数无法及时剔除风险较大的股票。指数在进行低波股票的选择时，使用的低波代理变量为个股日度收益率的标准差（即本文将从以上两点出发，构建了三种不同的改进方案。针对调样周期过长，我们可以通过简单的缩短调样周期，构建月频的红利低波组合。针对低波因子选股不佳，我们可以选择更强的波动率因子作为低波的代理变量；或者对低波策略进行择时，在波动率因子失效时低配红利低波指数。在接下来的章节中我们将详细介绍上述三种改进方案。2、红利低波组合的改进方案改进方案一：红利低波月调组合针对调样周期较长这一问题，仿照红利低波指数的编制方案，通过一定的改动可以编制出红利低波月调组合。组合构造过程中，第一步样本空间的确定方法不变，主要调整后续的选样步骤，最终仍然按照股息率加权构建指数。（5%红利股票池。150在上述1505022520141616.68%的年化收益，年化波动26.64%7201620172018年有图表5：红利低波月调组合与红利低波全收益指数净值走势对比资料来源：Wind，国盛证券研究所图表6：红利低波月调组合与红利低波全收益指数绩效指标对比红利低波月调组合红利低波全收益年化收益16.68%13.22%年化波动17.94%20.10%信息比率0.930.66月度胜率61.95%61.95%最大回撤26.64%34.48%资料来源：Wind，国盛证券研究所图表7：红利低波月调组合分年度表现年化收益率超额绩效指标年份组合收益红利低波全收益指数年化超额收益超额信息比率201486.65%69.46%9.95%1.65201549.92%16.06%26.46%1.952016-3.31%0.08%-3.27%-0.792017-0.95%23.57%-20.28%-2.042018-17.25%-16.39%-2.15%-0.20201928.24%20.94%6.19%0.74202013.67%1.99%9.86%0.87202123.03%16.34%3.93%0.312022-0.45%3.46%-4.75%-0.482023(至6月底)29.33%24.09%3.47%0.45资料来源：Wind，国盛证券研究所改进方案二：基于高频波动率因子的红利低波月调组合9分别展示了传统波动率因子在全体A510展示了传统波动率因子在全体A5A58.40%52.21%3.64%图表8：统波率子5分组多空对净值势对比（全A） 图表9：统波率子5分组多空对净值势对比（红股池）资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所图表10：传统波动率因子在全体A股和红利股票池中5分组多空对冲绩效指标对比全体A股红利股票池年化收益9.32%3.64%年化波动19.62%18.34%信息比率0.480.20月度胜率58.41%52.21%最大回撤31.89%31.75%IC均值-0.039-0.025年化ICIR-0.927-0.526RankIC均值-0.079-0.057年化RankICIR-1.579-1.073资料来源：Wind，国盛证券研究所minute_return_volatilityvol_daily20个20vol_daily的高频波动率minute_return_volatilityA1112分别展示了minute_return_volatility因子在全体A5135图表11：高波动率子5及多空冲净走势比全A） 图表高频动率子5分多空对净值势对红利池）资料来：Wind，国证券究所 资料来：Wind，国证券究所图表13：传统波动率因子和高频波动率因子多空对冲绩效指标对比全体A股红利股票池传统波动率高频波动率传统波动率高频波动率年化收益9.32%23.74%3.64%16.31%年化波动19.62%7.26%18.34%8.35%信息比率0.483.270.201.95月度胜率58.41%83.19%52.21%71.68%最大回撤31.89%3.82%31.75%10.79%IC均值-0.039-0.057-0.025-0.049年化ICIR-0.927-3.199-0.526-2.431RankIC均值-0.079-0.082-0.057-0.067年化RankICIR-1.579-4.389-1.073-2.726资料来源：Wind，国盛证券研究所A16.31%8.35%，信息比率1.95，且胜率高达71.68%、回撤仅有10.79%仿照前文月调组合的构建方案，选样步骤中，我们按以下步骤选择样本，并最终按照股息率加权构建组合。（5%对剩余股票，计算过去三年平均税后现金股息率，按照降序排序，选择排名前150的股票；在上述1505014201411520.92%0.9629.05%。图表14：基于高频波动率的红利低波月调组合与普通月调组合、红利低波全收益指数净值走势对比资料来源：Wind，国盛证券研究所图表15：基于高频波动率的红利低波月调组合与普通月调组合、红利低波全收益指数绩效指标高频波动率月调组合普通月调组合红利低波全收益年化收益20.92%16.68%13.22%年化波动21.74%17.94%20.10%信息比率0.960.930.66月度胜率60.18%61.95%61.95%最大回撤29.05%26.64%34.48%资料来源：Wind，国盛证券研究所图表162019615.52%6.65%图表16：基于高频波动率的红利低波月调组合分年度表现年化收益率超额绩效指标年份组合收益红利低波全收益指数年化超额收益超额信息比率201493.81%69.46%13.72%1.20201559.67%16.06%38.50%3.742016-0.59%0.08%0.84%0.1020175.67%23.57%-14.82%-1.682018-23.21%-16.39%-8.69%-0.78201930.59%20.94%8.68%0.74202022.34%1.99%18.90%1.47202130.44%16.34%10.77%0.8420225.19%3.46%0.84%0.092023(至6月底)33.44%24.09%6.65%0.60资料来源：Wind，国盛证券研究所改进方案三：低波策略的择时方案AQRCycles:TheInfluenceofValuationandMomentumonLow-VolatilityPortfoliosFigure此外，参考红利低波指数的编制方案，最终组合构建时，个股加权方式为股息率加权，根据股息率计算公式有如下推导：股息率=

现金分红=市值

=市值

股利支付率𝑃𝐸若公司的股利支付率固定，则在估值较低时，股票的股息率较高，其在指数中的权重也较大。综上所述，指数成份股的估值较低时，个股高权重叠加低波策略未来表现优秀，红利低波指数更有可能获得正向超额收益。图表17：美股高低波股票B/P均值及价差走势资料来源：AQR，国盛证券研究所每月末，根据红利低波指数成份股，剔除BP票，计算剩余股票的BPBP_low；BP10%10%，计算剩余股票BPBP_high；计算红利低波指数的估值和非红利低波指数的估值差BP_spread=BP_low–BP_high。BP10%10%BP18展示了月末的估值差BP_spread1820221020221143.41%。图表18：估值差BP_spread与对应下个月红利低波全收益指数月度收益资料来源：Wind，国盛证券研究所6-1.5（19、20假如能够卖空红利低波指数，根据择时信号可以获得23.20%的年化收益，同时波动和回撤都低于红利低波全收益指数，能够起到不错的防御效果。2014113969.23%。图表21标对今年5月红利低波指数的下跌及时发出了预警信号。图表19：利用估值差对红利低波全收益指数进行择时后净值走势资料来源：Wind，国盛证券研究所图表20：利用估值差对红利低波全收益指数进行择时后绩效指标红利低波全收益指数择时净值（空仓）择时净值（卖空）年化收益13.22%18.45%23.20%年化波动20.10%18.28%19.44%信息比率0.661.011.19月度胜率61.95%69.91%66.37%最大回撤34.48%21.12%21.12%最大回撤时间段201506-201602201508-201602201508-201602资料来源：Wind，国盛证券研究所图表21：估值差信号看空月份及对应当月收益看空月份红利低波全收益指数当月收益是否看对201501-2.60%是201506-2.92%是201507-14.44%是2017052.23%否2017065.10%否2017071.29%否201802-5.75%是201810-8.21%是2019027.24%否201908-3.10%是202012-6.20%是202110-8.88%是202305-3.41%是资料来源：Wind，国盛证券研究所3、总结本文从红利低波指数编制方案的局限性出发，着重讨论了如何构建表现更稳定的红利低波组合。首先，通过将组合调样频率改为月频，长期来看，月调组合相比红利低波全收益指数能够获得一定程度上的收益提升，但有些年份月调组合连续跑输全收益指数，跑输原因可能是传统波动率因子