2023年新型煤化工污水处理行业分析报告

2023年新型煤化工污水处理行业分析报告目录一、新型煤化工污水处理技术 PAGEREFToc358106238\h31、有机污水处理工艺 PAGEREFToc358106239\h42、高盐污水处理工艺 PAGEREFToc358106240\h53、“零排放技术”引领工业水处理未来趋势 PAGEREFToc358106241\h6二、新型煤化工行业污水处理需求旺盛 PAGEREFToc358106242\h71、到2023年煤化工行业环保投资或达500亿元 PAGEREFToc358106243\h72、“零排放工艺”可降低煤化工产业新鲜水用量 PAGEREFToc358106244\h83、新型煤化工的水处理逐步走向“专业化托管” PAGEREFToc358106245\h9三、煤化工污水处理运行成本 PAGEREFToc358106246\h101、原材料及动力费 PAGEREFToc358106247\h112、企业定额及工资总额 PAGEREFToc358106248\h113、折旧大修费 PAGEREFToc358106249\h114、合计运行费用 PAGEREFToc358106250\h11四、煤化工污水处理相关公司简况 PAGEREFToc358106251\h121、北京万邦达环保技术股份 PAGEREFToc358106252\h13（1）公司简介 PAGEREFToc358106253\h13（2）核心工艺或技术 PAGEREFToc358106254\h152、博天环境集团 PAGEREFToc358106255\h16（1）公司简介 PAGEREFToc358106256\h16（2）核心工艺或技术 PAGEREFToc358106257\h173、天津膜天膜科技股份 PAGEREFToc358106258\h17（1）公司简介 PAGEREFToc358106259\h17（2）核心工艺或技术 PAGEREFToc358106260\h18五、风险提示 PAGEREFToc358106261\h18基于中国“富煤、贫油、少气”的能源结构特点，以及国际原油价格的节节攀升，近几年新型煤基化工行业的出现，既填补了原油短缺的空白，也创造了新的历史发展机遇。煤化工从工艺角度来分类，主要有三条路径，分别为煤焦化、煤气化以及煤炭的直接液化。通常我们把煤焦化、煤气化中的合成氨及煤制甲醇划分为传统煤化工，而把煤气化中合成二甲醚、直接或间接液化制油以及制取烯烃划分为新型煤化工。经过多年的科研攻关与实践积累，我国的新型煤化工行业已经稳步起航，在多个领域实现自主知识产权并建成投产。一、新型煤化工污水处理技术随着中国煤化工行业的蓬勃扩张，国家对工业生产排污要求不断加强，煤化工企业的污水处理行业在最近几年发展迅速。和其他行业相比，煤化工具有用水量大的特点。往往一个煤化工企业的用水量就相当于整个城市用水量的几倍多。此外，我国煤炭资源和水资源呈现逆向分布，昆仑山-秦岭-大别山线以北地区煤炭资源量占全国总量的90%以上，而水资源仅占全国总量的21%。因此，减少用水量，减少污水的外排，真正实现零排放，是煤化工行业是否能够得以长期、稳定发展的保障。典型现代煤化工企业污水按照含盐量可分为两类：一是有机污水，主要来源于煤气化工艺污水及生活污水等，其特点是含盐量低、污染物以COD为主；二是高盐污水，主要来源于生产过程中煤气洗涤污水、循环水系统排水、除盐水系统排水、回用系统浓水等，有时也包括生化处理后的有机污水，其特点是含盐量高。1、有机污水处理工艺对于煤化工有机污水，目前的处理工艺主要包括物化预处理、生化处理和深度处理三个环节。首先，通过隔油、气浮等方法将污水中的油类回收再利用，并同时实现预曝气。其次，在生化处理环节，由于传统的好氧生物法(A/O工艺)很难使出水达标，在处理多环与杂环类化合物方面表现欠佳，目前一些新的工艺，如PACT法、载体流动床生物膜法、厌氧生物法、厌氧-好氧生物法等陆续出现，将生物膜、活性炭、好氧-厌氧结合等工艺手段创造性的引入到煤化工污水处理中。最后，经生化处理后，出水的CODcr、氨氮等浓度下降，但由于难降解有机物的存在使得出水的COD、色度等指标仍未达到排放标准。因此还需进一步的深度处理，目前的方法主要有混凝沉淀、固定化生物技术、吸附法催化氧化法及反渗透等膜处理技术，经过吸附、氧化等工艺去除水中的有机物。2、高盐污水处理工艺煤化工生产中的高盐污水主要来自于循环水、除盐水制备环节带入和浓缩的，以及工业污水处理与再利用过程中添加的各种药剂及其产生的浓盐水。煤化工高盐水总体呈现排放量大、水质变化小、氯离子含量偏高、水质含盐量较稳定且普遍不高等特点。根据煤化工高盐水的特点及处置需求，现阶段通常采用的高盐水处理工艺有膜分离技术、热蒸发技术以及两种技术形成的组合工艺三大类。由于煤化工行业需水量大的特点与中国目前的水资源紧缺的现状形成鲜明的矛盾，目前如何在该行业减少用水量，减少污水的外排成为包括企业、政府与行业协会在内的多方关注。这种局面下，“零排放”概念应运而生，成为煤化工污水处理行业未来的发展方向。3、“零排放技术”引领工业水处理未来趋势“零排放技术”是综合应用膜分离，蒸发结晶和/或干燥等物理、化学、生化过程，将污水当中的固体杂质浓缩至很高浓度，大部分水已返回循环回用，剩下少量伴随固体废料的水。由于污水排放受限，一些煤化工项目相继提出污水零排放的设计方案，期望解决污水的出路问题。“十一五”期间，报国家审查的煤化工项目共27个，其中提出污水零排放的项目15个，涉及煤炭资源用量1.3亿t/a，其中属于煤化工示范项目的13个，包括煤制醇醚项目5个，煤制天然气项目4个，煤制油项目2个，煤制烯烃项目2个。将零排放工艺整合到煤化工污水处理系统中，需要综合考虑环保标准、经济成本与安全生产三个方面的要素。此外，污水零排放的实现与主体工艺的稳定性、水处理单元工艺集成、污水回用调度等密切相关，其技术经济可靠性面临严峻考验。在实际生产中，判断一项零排放技术是否有效，主要从以下两方面展开：其一，能否适应主体工程运行稳定性不足的弊端，即非正常工况污水水质波动大和中水平衡调度困难等客观障碍，其二，能否在合理的能耗水平范围内实现零排放。与传统的煤化工污水处理工艺相比，“零排放”工艺强调终端排放的减量化、无害化。目前，国内大部分运行的“零排放”项目基本上已实现“液体零排放”。具体工艺流程：高浓度盐水首先通过超滤、微滤等多级膜过滤后进入蒸发器，蒸发器出口盐水浓度一般为10-20%，再经过结晶器蒸发结晶。因为结晶物里含有多种杂质，不能综合利用，所以一般将按照危险废物进行处置。二、新型煤化工行业污水处理需求旺盛1、到2023年煤化工行业环保投资或达500亿元新型煤化工是我国能源发展战略重点之一，也是投资密集型产业，例如煤液化项目投资是炼油项目5倍以上。《煤化工产业中长期发展规划》征求意见稿显示，2023年至2023年，中国煤化工总计投资1万多亿元，其中装备费用占50%，技术费用占10%。虽然在征求意见稿中没有明确提出相关环保投资额，但我们可以从已建设项目的环保投资情况进行推测。样例1：2023年，神华沙索煤间接液化项目获环保批准。项目产品为柴油316.59万吨/年、石脑油65.55万吨/年、液化石油气2.42万吨/年，副产硫磺16.76万吨/年。总投资为580.96亿元，环保投资约26.86亿元，环保投资占比4.6%。样例2：2023年，神华集团包头煤化工分公司60万吨煤制烯烃工业示范工程开始商业化运营，工程总投资146亿元，其中环保投资79495万元，占总投资的5.4％。（该项目在13年因违反“三同时”规定被环保部门叫停，但环保投资数据是在立项时做的测算，数据的专业性不受其影响）。以5%的占比估算环保投资，按照中长期规划意见稿的中国煤化工总计投资1万多亿计算，我们预计到2023年将有500亿的资金用于与煤化工相关的环保投资。2、“零排放工艺”可降低煤化工产业新鲜水用量由于我国煤炭资源和水资源的地域分布不均匀等特性，水资源与环保问题长期制肘行业的发展，采用水资源循环手段可以解决这一难题。煤化工中长期规划到2023年，煤制油的规模将发展到2023万吨，煤制烯烃规模将发展到800万吨，煤制甲醇规模将发展到6600万吨，据此估算未来煤化工行业年耗水量将过10亿吨，日均超过百万吨，需求量巨大，提高水资源循环效率可降低煤化工产业新鲜水用量。目前的新型煤化工项目主要集中在内蒙、山西、新疆、陕西、宁夏、甘肃、山东、河南、贵州、四川及东北等大多数产煤省区。这其中的新疆、内蒙、陕西、宁夏等地都属于自然环境脆弱地带，在上述地区建设新型煤化工项目必定要受到环保部门的严厉监管。新型煤化项目采用水循环工艺技术可一举解决生产用水与污水排放两大难题。3、新型煤化工的水处理逐步走向“专业化托管”采用“专业化托管”的优势：首先，新型煤化工的污水具有水量大、水质波动剧烈及难处理等特点，非环保专业的业主在运营水厂方面难度较大。例如，处理有机污水工艺，其生化阶段的微生物的培养是极为重要的，技术上的疏忽很容易造成排放超标，影响公司正常生产。其次，化工企业的车间泄漏事件频有发生，使得车间污水水质剧烈波动，专业运营公司可以通过应急措施调整水厂处理方式，把对环境的影响降到最低。最后，专业运营公司对业主（甲方）承诺环保达标，保障业主安全生产。三、煤化工污水处理运行成本在本文的第二部分，我们已经讨论过新型煤化工环保设施投资比例问题，除此之外处理设施的运营成本也是企业的重要支出。市场对煤化工污水处理的运行成本有很多种说法，我们再与实业调研之后发现，污水处理的成本与原水水质、水量、处理工艺、设备动力、出水指标要求等多方面相关。为了细致分析其运营成本构成，我们以一个实际案例为说明。样例：煤化工企业生产污水处理规模按2900t/d进行设计，小时处理水量120.8m3/h，处理工艺采用的是预处理+传统生化方法，水质指标如下：物耗计费标准：电费0.70元/kwh；水费：4元/吨；人工工资：1500元/人•月；PAM：20230元/吨1、原材料及动力费a.电耗费用：运行功率254.2KW，则每日电费为：254.2×24×0.70×0.75=3202.92元/日b.水耗费用：4.0×4=16元/日c.药剂费用：PAM投加量按30g/m3计，则每日投加量为87kg，87×20.00=1740.00元/日；2、企业定额及工资总额水处理工程的操作人员为7人，人均月工资及职工福利费按1500元/月•人计算，年工资总额为12.6万元。因此人员工资为：7×1500/30=350.0元/日；3、折旧大修费折旧费用：1920.3648万元×4.5%=86.42万元/年；维护大修费用：1920.3648万元×0.012=23.04万元/年=631.2元/日；4、合计运行费用不含折旧大修的费用：合计每日运行费用为5308.92元/日，折算吨水直接运行成本为1.83元/m3。含折旧的费用：合计每日总的运行费用8362元/日，折算吨水总运行成本为2.88元/m3。上述样例的处理工艺较为简单，在水质复杂的情况下还要增加高级氧化、多级膜处理和蒸发结晶等工艺才能达到“零排放”技术要求，后续深度处理运行费用价格普遍较高，例如：蒸发环节20元/吨的蒸气出产3-4吨的水。煤化工污水处理运行成本受水质、工艺影响差异性较大，很难估算精确的范围区间。四、煤化工污水处理相关公司简况新型煤化工污水不同于其他工业污水，其有机物浓度高、含盐量高、色度高、成分复杂，在工程建设时经验十分重要。除技术与产品外，以往的项目经验是甲方单位招标的重要标准。我们在走访、调研多家公司之后，总结新型煤化工污水处理公司的一般发展过程，设备供应商是发展的起步阶段，在技术与产品受到行业内认可后参与项目的分包、总包工程建设招标，以往的工程业绩及市场口碑可以提高公司的市场竞争力。公司在与业主（甲方）建立合作互信的基础上，可以开展委托运营业务，承担相应的环保责任。在发展过程中，随着工程量的增加，项目合同金额逐步增多，公司盈利逐渐向好。我们将在下面介绍几家相关污水处理公司：1、北京万邦达环保技术股份（1）公司简介北京万邦达环保技术股份是A股市场上鲜有的专业从事煤化工污水处理上市公司。万邦达是行业内较早涉足石化、煤化工行业的水处理工程，公司凭借在煤化工方面的专业的数据监测、技术储备及建设经验，获得了较多的项目订单，且EPC项目的增加也为公司托管运营业务的长期发展奠定良好基础。公司在国内较早的推出了石油化工、煤化工行业大型工业水处理系统托管运营服务和水处理项目BOT建设模式，实现为客户提供水处理系统全寿命周期服务。公司全面掌握了水处理系统给水、排水、中水回用专业技术能力，具备较强的综合实力和统筹能力。（2）核心工艺或技术2、博天环境集团（1）公司简介博天环境集团成立于1995年，公司拥有政府部门颁发的环境工程设计甲级公用工程总承包一级，机电安装和环境治理工程专项一级，环境污染治理设施运营甲级等资质，是水环境领域资质等级最高、种类最全的公司之一。公司在石油化工、煤化工、钢铁冶金、电子、电力、造纸、食品、制药、纺织印染、乳制品、市政等行业建立了先进的技术示范，成为工业污水治理行业的龙头企业。同时公司为众多国内外知名企业和地方政府提供了卓越的水环境治理解决方案，尤其在煤化工、石油化工、市政等领域奠定了不容忽视的重要地位。（2）核心工艺或技术博天环境集团目前主要具备5项核心技术。3、天津膜天膜科技股份（1）公司简介津膜科技是国内最早从事超、微滤膜及膜组件的研发和生产企业之一。主要从事超、微滤膜及膜组件的研发、生产和销售，并以此为基础向客户提供专业膜法水资源化整体解决方案。公司的膜产品及组件主要用于市政和工业污水处理市场，上市之后公司发展迅速，特别是在工业污水处理市场。2023年，公司积极开拓印染废水处理、煤化工废水处理等细分市场，特别是在煤化工废水处理方面，积极参与多个煤化工项目的竞争，并取得重要的成果。工业污水处理具备永续增长的市场特点，具有核心技术与产品、工程经验和资金的公司将在其中获得更大的市场空间。津膜科技已成为煤化工废水处理工程中的设备供应商，按照一般的煤化工污水处理公司的发展路径，未来可能获得更多、更大的项目订单，我们看好公司未来在该细分领域中的发展前景。（2）核心工艺或技术公司自主开发三种纺丝制膜技术：溶液纺丝法、熔融纺丝法、涂覆纺丝法；主营各类中空纤维柱式、帘式超、微滤膜及膜组件及连续膜过滤等膜法水资源化整体解决方案；五、风险提示1、政策低于预期；2、系统性风险。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决策，并且在营销等环节更加灵活，有利于企业的顽强生长。③区域性优势许多中小型民营企业仅靠某个地域的人脉根基，就可以建立在某个区域的竞争优势，维持企业的生存并伺机做大。因此，在许多制造业领域里，民营企业不仅打败了国企，而且打败了外资企业——但是民营企业在电梯行业仍然远远落后于合资企业。（2）民营企业需要面对的困难①技术积累在我们这样的技术外行人看来，电梯的技术应该很成熟。但是调研中发现，哪怕是领先的企业，各家厂商都有各自技术的优势和劣势。而民营企业普遍创立时间只有10-20年，研发、生产和售后环节的技术和经