小股操盘全研究

小股操盘全研究（报告人：阳新芽）本报告为阳新芽原创，特别鸣谢：远洋地产投资部绿城地产远洋地产投资部——万科小股操盘模式研究Cloud号帆船——“小股操盘”交易要点设计及僵局解决置地通——房地产合作开发“代建”模式解读天元律师事务所——房地产开发项目操盘并表下的治理结构赛普咨询——合作开发模式研究之”万科“小股操盘时代周报——”小股操盘“万科轻资产模式谋变目录12目录 3CONTENTS 45

操盘模式概述标杆万科研究小股操盘案例谈判优势梳理合作要素设计小股操盘提出背景近年来，土地价格飙涨、资金成本高企，为维持企业生存所需的土地储备量，现金流紧张已成为房企面临的共性问题。加上经济发展减速和供应量趋于饱和的影响，房企项目开发成本虽然一路走高，现金回流速度却在下降，项目开发风险逐步放大。为应对目前严峻的市场环境和经济形势，房地产企业频繁联姻，联合拿地、合作开发蔚然成风。房企通过合作，优势互补，资源共享，分摊开发风险，逐渐形成独具特色的房企合作之路。所谓房企项目合作开发是指两个或两个以上的企业之间，就特定项目通过签订合作开发协议，共享利润、共担风险的经济联合行为。国际房产巨头帕尔迪（PulteHomes,Inc.）正是在上世纪末通过5年的合作开发和兼并整合一跃成为美国最大的房地产商。国内房企万科借鉴帕尔迪的成功经验，自2004年起开始推动项目合作开发，依靠合作伙伴的土地或资金，迅速做大做强，但是都是持股51%以上，由万科操盘。2013年后，万科受美国铁狮门启发，更进一步引入“小股操盘”模式，在当前大环境遇冷的行情下，依然保持了业绩的高速增长。何为小股操盘1“小股操盘”模式简单的说，便是控盘方与各类合作方基于项目进行合作开发，控盘方在合2作项目中不控股，但项目仍然由控盘方团队操盘，使用控盘方品牌和产品体系，共享控盘方的信用资源（融资资源）和采购资源。控盘方通过输出3品牌和管理，放大自有资金投资回报率。

运用万科的采购渠道，降低项目材料成本借助万科的融资渠道，提升资金运用效率，节省资金成本利用万科成熟产品和工厂化模式，保障项目质量4 依万科营销道和品牌效应，实现产品的高效快速销售合作方式与收益在合作对象的选择方面，可以是土地方、资金方，或者是两者都有。同等条件下，优先考虑与土地方合作，以少量的资金为公司赢得优质的土地与项目的超额利润，以最小的代价迅速扩大公司管理规模，将财务杠杆运用到。与土地方合作，优先选择共同成立项目公司，项目操盘团队为控盘方自有团队，合作方授权控盘方开展项目的经营管理。与资金方的合作，通常选择与合作方联合竞买土地，并共同成立项目公司进行项目开发。在收益分配上，控盘方通常会与合作方约定项目的预期收益标准，并设立浮动的分配方案，而非简单按照股权比例进行分配。通常而言，控盘方将赚取股权收益、项目管理费、项目超额利润分配这三道利润：先按照销售收入收取一定比例的管理费，再按照股权比例进行收益分配；同时，根据和其他投资合作方事先签订的协议，按照项目最终的收益情况，设立浮动的分配方案，收取项目的超额利润分配。合作对象和方式虽然多种多样，控盘方合作开发的核心是保持控制权，无论合作方所占股权大小，合作方都不可干预项目的具体经营管理。#P：在具体的管理费及分配数额上，万科管理层曾在一次小股操盘模式推介会对投资人介绍，万科收取的管理费约为收入的2.5%，包干4%。（应新芽会员需要，特意咨询比对，数据来源考证）目录12目录 3CONTENTS45

操盘模式概述标杆万科研究小股操盘案例谈判优势梳理合作要素设计师从铁狮门2013年初，旧金山Lumina项目与铁狮门合作，总投资6.2亿美元，万科占71.5%，铁狮门及其下属基金占28.5%，铁狮门公司操盘；铁狮门通过多层的杠杆，减少自己的投入和风险，实际投资仅占项目总价值的1-2%，股权结构示例如下：万科小股操盘基本模式小股 操盘n项目经营管理方（操盘者）n由项目经营管理方（操盘者）全权经营管理项目，持有一定股份，但不控股，其他投资人无论是否控股甚至持股比例可低到10%（在有多个财务投资人的左右；情况下，可能不存在控股股东），均不干预项目具体经营管理；

收益方式•操盘者先按照销售收入收取一定比例的管理费，然后按照股权比例进行收益分配；•分配比例与持股比例不一定相同，操盘者可以和其他投资人签订协议，按照项目最终的收益情况，设立浮动的分配方案。小股操盘的前提是万科的操盘能力、品牌能力，能够获取足够的信任。万科小股操盘模式细节经营管理权/控制权注册资金以外的其他投入n同股同投，同步按投资比例收回投资；不为合作方收回投资提供担保n董事会席位应保障万科方有共同控制权或承诺；（如对方有并表要求除外）；n万科方不垫资；如有特殊情况、合作方资金未能及时到位，万科需要n总经理及管理团队为万科方委派；短时垫付资金的，须收取资金占用费/利息（年化利息12%以上）；分红/超额利润分配 管理人成本（品牌管理费）除了按照实际投资比例分红，鼓励倾斜分配给万科的超额利润分配，项目收益超过约定的标准后，增加万科方分红；

管理人成本不低于项目销售金额的2.5%。可另行商谈收取日常技术支持服务费；项目公司行政管理费用、营销费用另行据实列支，或按项目销售金额的比例（4%左右）包干。目录12目录 3CONTENTS45

操盘模式概述标杆万科研究小股操盘案例谈判优势梳理合作要素设计昆明云上城2012年，万科入股昆明云上城项目中，投入0.23亿元，占股23%。通过输出万科品牌和管理团队，利用万科成熟产品、工业化制造体系、融资和采购资源优势，万科的加盟大大提升了该项目运营效益。昆明云上城项目区位较好，但一期产品销售不好：每平方米售价5888元，每个月只卖10套左右。同时，该区位中海项目售价却高至万元。自万科加盟操盘后，云上城二期融资成本下降，产品得到改进，售价提升至每平方米12000元，清盘速度大大加快。万科在该项目中赚取了“三道钱”：项目收益分配0.84亿元，管理费收入1.26亿元，万科融资渠道及手续费0.17亿元，收益总计2.27亿元。在该项目中，万科用0.23亿元的资金投入和操盘能力，获得了2.27亿元的收益，投资回报率高达987%。据知情人透露，万科最早是与昆明云上城原股东商谈土地收购，但是对方要价较高，谈了一年没谈拢。最后，双方协商采取了万科小股操盘的合作方式：万科收购云上城23%的股权，以小股东身份操盘。其中，万科的低成本融资能力和品牌溢价能力正是该合作方所缺乏并需要的。项目背景1—项目区位好、配套优，土地方收益预期高#项目区位：位置优越、交通便利、配套完善 #周边房地价：地价便宜，售价较高合作背景项目原始楼面地价较低（计容可售楼面2165元/㎡），与周边的市价差距较大（周边中海项目计容楼面3709元/㎡），土地方遇到了短期经营困难，但因项目地段优越，看好后市。如直接按市价收购，双方对于股权比例、地价确认的分歧较大；项目背景2—目前项目经营困难，后续开发难以为继，债务负担是项目面临最大困难项目资源情况项目销售情况项目财务情况

仍有18万平米可售计容可售面积：18.34万平。一期已开发计容未售物业2.94万平；二期未开发计容可售建面15.4万平；一期主要以还迁房为主；商品房部分主要以低价团购销售为主，收益低。销售价格偏低、回款困难1期均价：5880元/平（住宅定向团购）；少量公寓9000-9500元/平1期去化速度：每月销售800万元（10套/月）资金缺口大、债务负担重资金情况：账面资金750万（2012年7月31日），A信托马上到期（2012年8月8日），信托资金缺口1.5亿，如考虑二期建设，资金缺口约2.5亿负债情况：项目负债为7.5亿元，其中C银行开发贷款3.5亿元、A信托负债4亿元项目背景3—操盘能力弱导致信用等级低，如项目仍由土地方继续操作，将面临苛刻的再融资条件土地方操盘能力弱，资金方顾虑操盘速度慢，2年后才能归还融资，利息压力大；土地方寻找了A信托、B信托、C信托三家资金合作方；其中2家要求必须有品牌开发商介入；信用等级低土地已抵押C银行，置换出3.5亿的开发贷款，再融资困难；若没有如期归还A信托借款，土地方将丧失权益。

融资条件苛刻：年化利率不低于20%昆明云上城基于前述背景，万科适时介入，达成由万科小股操盘的合作协议万科占股23%万科协助引入资金方，置换到期的A信托

设置阶梯式技术服务费若二期住宅均价不超过11000元/平，万科收取5%的技术服务费；若二期住宅均价在11000-12000元/平，万科收取5.5%的技术服务费；若二期住宅均价超过12000元/平，万科收取6%的技术服务费；

万科退出机制在1期存货及2期全部可售物业销售达95%且完成结算、利润分配及交付的情况下，万科退出项目公司。昆明云上城万科操盘后，利用其融资、建造、采购、管理、营销等专业性资源，确保项目迅速推进并超额实现目标利用丰富融资渠道，多种融资方式，节省了资金利息，提升项目资金运营效率及时置换到期信托：万科及时用B信托置换A信托，避免资金风险；供应链融资覆盖60%工程款：累计已使用低息供应链融资1.6亿，占工程款比例59%；提前偿还B信托：通过万科提供过桥借款，选择提前偿还B信托本息，节约资金利息1900万元；引入低成本资金：引入D银行低息借款（8.5%/年，1年期）；

项目应用万科成熟的产品体系和工业化建造体系，确保快速开发、质量稳定未开发地块采用万科成熟的定型产品，在正式进入前即完成规划方案的调整；项目采用装修穿插施工，预计总工期节约2个月；建筑人工有效减少，万科全职投入与该项目的管理人员共5人，低于控股项目；

存量产品增加装修，提速实现销售，新项目重启规划设计，实现快速运营1期为存量住宅，以万科精装修形式推出，项目正式获取后1个月即实现销售，认购均价10203元/平米；2期为新产品，万科从谈判阶段开始启动规划设计，项目正式获取后即开始报建，5个月后实现新货上市，比正常进度提前2个月。昆明云上城万科操盘下，项目经营情况大大改善，已售部分毛利达到29%，整体预计实现毛利30%，2015年初实现清盘，2015年9月全项目交付已售代售合计住宅商业及其他（不含车位）住宅商业及其他（不含车位）销售均价11,30025,00011,40023,00012,200销售金额126,26114,15252,73416,175209,322销售毛利率28%38%29%40%30%销售净利率17%24%19%26%18%万科利用自身的专业能力，大大提升项目运营效益，在自身取得高投资回报率的同时，也取得和合作方股东的双赢万科合作方→项目全期股东收益情况分析：授权比例23%77%n23%股权VS43%收益，超额回报1.07亿；项目收益分配0.842.81n万科投入资金0.23亿，整体收益2.27亿，投资回报率达管理费收入1.260.25987%万科融资渠道及手续费0.170收益小计2.273.06占比分析43%57%案例小结万科优势n工厂化n品牌和服务优势n融资及采购资源

万科收获突破ROE瓶颈：用更小的投入换取更大的回报，赚取超额管理费以及超额利润分配提高资产安全性：轻资产，合作杠杆比财务杠杆安全扩大市场份额为团队提供发展空间，摆脱对股权融资的依赖，提高回报股东及市值管理能力目录12目录 3CONTENTS45

操盘模式概述标杆万科研究小股操盘案例谈判优势梳理合作要素设计4.信用谈判优势梳理品牌房企容易获取银行信任，获得贷款；容易获取地方政府信任，达成合作；容易获得消费者信任，销售期房更顺利。而小房企的信用，和行业龙头有巨大差距，许多巨头看来很容易解决的事情，对他们来说却很难。和品牌房企合作，就可以获得一种信用背书。有的项目之前解决不了融资问题，找到品牌房企操盘后，就可以获得融资。甚至有些委托方因为和品牌房企合作，取得地方政府的

能做管理输出的房企通常是千亿巨头，融来的钱比较便宜，管理到位，开发周期短，集中采购优势明显，销售速度快，因此相比小房企，整个项目的利润更高、投资回收周期更短。小房企采购规模小，开发慢，借钱贵，销售比较慢，成本就高。所以，二者从一开始就处于不平等竞争的状态。操盘方的开盘和工程节点都处于行业上游水准，操盘方负责营销、共享成操盘方品牌，其去化速度一般不成问题，这样一来，开发周期缩短，财务成本也就大幅降低了。充分信任，从而获取了低价土地。品牌房企大多已经全国知名，其项目在进行宣传的时候，客户教育成本就会比较低，项目容易获得溢价。小房企的项目，则需要花费更多宣传费用，才能为客户接受，溢价也比较困难，而如果和龙头房企合作，就可以借助其的品牌，降低教育成本，实现溢价。比如绿城操盘的项目比竞品溢价20%是很普遍的事。

谈判 2.产优势 品3.品牌

品牌房企开发过的项目多大数百上千个，可以通过各种统计，了解最新最全面的客户需求，进行产品优化，前期积累下大量优质产品线、产品细节，可以根据不同项目选择运用。对于小房企来说，突破产品的护城河有难度。可是如果和品牌房企合作，一切都变得简单，他们的产品在国内公认非常优秀，前期积累也足够深厚。目录目录CONTENTS

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操盘模式概述标杆万科研究小股操盘案例谈判优势梳理合作要素设计重大事项一致决（一）公司治理中涉及的普遍重大事项例如审议年度财务预算方案、决算方案、利润分配方案和弥补亏损方案，公司增加或减少注册资本，公司合并、分立、变更公司形式、解散和清算，以及修改公司章程等。（二）公司治理中涉及房地产开发业务的事项，包括但不限于：a、房地产项目整体和年度开发经营计划，例如：开工计划、完工计划、成本预算、销售计划、租赁计划和资产处置计划等。b、房地产项目开发经营计划等重大调整，例如（i）项目开发经营成本预算较项目公司的年度经营计划所列的开发经营总成本预算超出[*]%；（ii）因销售定价导致项目销售均价低于项目公司年度经营计划所列的项目销售均价超过[*]%；（iii）开工、完工、开盘、竣工备案、入住的时间较项目公司的年度经营计划时间推迟超过[*]日。c、项目公司的股东借款以及向外提供借款或担保，例如（i）项目公司股东为履行资金计划内或计划外的投资义务而提供的借款；（ii）股东或其关联方通过借款方式提取项目公司的盈余资金等。控盘权操盘方通过其委派或提名的管理人员实质享有除各方股东关注的上述一致决事项之外的其他大部分事项的决策权并负责项目公司的日常经营管理，向项目公司收取一定管理费用。就项目公司的治理结构而言，操盘方所享有的操盘权主要体现在以下三个方面：（一）总经理负责制项目公司的总经理由操盘方委派，并且项目公司的管理执行董事会领导下的总经理负责制。总经理负责处理项目公司股东会、董事会职权之外的全部经营事务，包括但不限于：主持项目公司的生产经营管理工作，组织实施董事会各项决议；组织实施项目公司年度经营计划、投资和融资方案；批准房地产项目的产品细化标准、产品的建设方案及深化设计方案；按照招投标管理制度，负责房地产项目的招投标管理；根据董事会批准的房地产项目整体和年度销售计划，批准和组织落实房地产项目的具体销售方案和具体租赁方案；控盘权决定项目公司经营计划的如下调整事项，包括:a.项目开发经营成本预算较项目公司的年度经营计划所列的开发经营总成本预算超出[*]%范围以内的调整；b.因销售定价导致项目销售均价低于项目公司年度经营计划所列的项目销售均价不超过[*]%的调整；c.开工、完工、开盘、竣工备案、入住的时间较项目公司的年度经营计划时间推迟不超过[*]日。此外，在财务支付联签制下，如一方委派的财务管理人员无合理理由拒绝批准审议事项的，总经理往往有权作出最终决定，以保障财务支付的正常进行。项目公司其他管理人员如发生怠于履行职责、不履行或不正确履行职责的情况时，总经理亦有权单独就其职权范围内的事项做出最终决定。（二）其他管理人员除财务管理人员外，项目公司总监、部门经理等其他管理人员，包括但不限于营销、研发、报批报建、设计、成本、工程、综合管理等部门的负责人，通常由操盘方推荐或由项目公司对外招聘择优录取。（三）管理制度和体系项目公司的经营管理制度和体系通常采用操盘方的制度和体系，包括但不限于目标成本体系、产品方案评审、销售系统、财务系统、团队管理评价体系等。其它事项（一）并表根据项目资质、交易条件等综合判断是否并表。一般情况下，若项目资质条件较好、基于战略合作考虑可放弃并表；若前期负债高、风险高、资金压力大，可考虑不并表或完成风险控制后再并表。需提示的是，上述公司治理结构，应根据并表要求调整。（二）融资及担保外部融资由操盘方安排或对接，若合作方可提供资金方，则由操盘方接洽和商谈，最终由股东会或董事会审议通过。若需股东提供担保，则由各股东按认缴出资比例提供按份担保。若金融机构要求提供连带担保，则股东应连带，后续若任何一方承担了连带责任，可向其他股东要求按照股权比例承担最终责任。此外，若需操盘方提供超额担保，则合作方应向操盘方支付担保费。（三）资金管理资金一般由操盘方统筹管理，或者由两方一起封闭管理。若操盘方集团有特殊制度，则按集团制度执行。此外，若公司收入扣除几个月的运营成本、需到期归还的融资款项和开发建设所需资金后有盈余资金，则可考虑股东优先使用，例如股东可按股比无息/低息提取盈余资金，但若公司出现资金缺口则股东应按股权比例归还。其它事项（四）管理费操盘方为项目提供管理服务，包括产品定位、前期报批、规划设计、招投标、施工单位选定、材料采购、财务及资金管理、成本控制、工程管理、市场推广和策划、产品销售、物业管理、售后服务等。就此，操盘方有权收取管理费。管理费一般按销售收入的一定比例提取，并可根据销售收入所属区间设置不同的比例，以便激励操盘方。人力、行政、营销等费用可据实在项目公司列支。（五）品牌使用操盘方将其品牌授权给项目公司使用，品牌的使用范围、时间和形式由操盘方单方决定，并明确操盘方有权终止使用的情形，例如操盘方股权比例降低、操盘方不再担任总经理或法定代表人、操盘方不再操盘、项目公司违约使用品牌等。（六）利润分配一般情况下，各股东按实际投资比例分配利润。若设置激励机制，则在项目销售收入超过某一目标时，可浮动增加操盘方的分配比例。当然，利润分配比例，还需综合考虑管理费、品牌使用费等因素。退出项目（一）退出节点操盘方退出的节点，可考虑：（1）可售物业销售达一定比例且完成结算、利润分配、交付；（2）合作方违反核心义务，例如未履行后续资金投入及担保义务、未完成项目前期开发重要事项等；（3）公司出现“僵局”。合作方原则上不得早于操盘方退出，若提前退出，则需考虑合作方退出时项目风险是否已全部覆盖，并且合作方应承诺共担退出前的风险。（二）退出方式一般包括三种：（1）股东之间转让股权；（2）单方或共同对外转让股权（需考虑其他股东的配合义务、优先购买权、禁售或随售条款）；（3）公司清算。（三）退出价格退出价格需根据项目是否已开发、土地或建筑是否已有增值、房屋是否销售等事项考量，一般按公司股权市场公允价值计算。公