从环球异同视角挖掘投资主线分析报告

产品及投资方案部｜2022年7月4日从环球异同视角挖掘投资主线定期出版：每日市场动态资料：中信证券财富管理

(香港)定期出版：每周／每月投资焦点

＋

每月产品概览定期出版：重点关注产品追踪

(每周)微信公众号：市场动态

＋

焦点个股

＋

每月重点打新微信公众号：债市聚焦

＋

新债发行资料：中信证券财富管理

(香港)微信公众号：活用结构化产品个案分享资料：中信证券财富管理

(香港)微信公众号：基金文章

＋

基金经理专访系列资料：中信证券财富管理

(香港)微信公众号：特别文章推荐资料：中信证券财富管理

(香港)经济日报投稿：【财富解密】资料：中信证券财富管理

(香港)2022年重大事件五月十月一月17/1

-21/1/2022

达沃斯世界经济论坛5/5/20228/5/2022美联储议息2/10/2022巴西总统大选27/1/202231/1/2022美联储议息中国香港行政长官选举12/10

-14/10/2022

IMF和世行集团年会26/10

-28/10/2022

亚投行第七届理会年会意大利总统大选22/5

-28/5/2022

第75届世界卫生大会四月5/20225/2022人行发布2022年首季货币政策报告MSCI半年度指数检讨10/2022中央政治局会议9/4

-11/4/2022

第十届中国电子信息博览会10/4

-24/4/2022

法国总统大选10/2022

-11/2022

中共二十大会议七月十二月11/4

-13/4/2022

中国国际电子商务博览会12/4

-16/4/2022

中国国际消费品博览会1/7/2022

香港回归25周年28/7/2022

美联储议息29/7/2022

中国国际届特首就职15/12/2022

美联储议息12/2022

中央经济工作会议4/2022中央政治局会议乐产业大会30/7/2022

人行议20222023十一月3/11/2022美联储议息三月六月16/6/2025/11

-10/11/2022

第五届中国国际进口博览会8/11/2022

美国中期选举4/3/2022

中国人民政治协商会议5/3/2022

全国人民代表大会美联储议息25/6

-229/22

第21届亚洲消费电子展15/11

-16/11/2022

印度尼西亚G20峰会21/11

-18/12/2022

卡塔尔世界杯17/3/2022

美联储议息7/2022

上海世界移动通讯大会3/2022

国家财政部发布去年财政政策执行报告29/6

-1/7/2022

国际新能源汽车供应链展览会11/2022人行发布2022年第三季货币政策报告九月二月4/2

-20/2/2022

北京冬奥会28/2

-3/3/2022

2022年西班牙世界移动通信大会2/2022

人行发布2021年四季度货币政策执行报告八月23/8/202225/8

-27/8/2022

全球央行Jackson

Hole会议8/2022

人行发布二季度货币政策报告16/9

-19/9/2022

第19届中国—东盟博览会20/9

-24/9/2022

第24届中国国际工业博览会第12届深圳国际工业自动化及机器人展览会21/9/202222/9

-24/9/2022

2022年中国国际信息通讯展览会9/2022

苹果秋季发表会资料

：彭博、中信证券财富管理

(香港)美联储议息资置大类资产过往十年表现

(2013年至2022年*)资

产

配

置近10年环球市场热图

(股票/债券/商品)201320142015201620172018201920202021十年年化回报十年年化波动率美国股票中国A股中国离岸高收益债美国高收益债新兴市场股票中国在岸债

(美元)中国A股中国A股原油美国股票原油32.452.110.817.137.83.536.838.661.616.643.0欧洲股票美国股票中国在岸债美国股票香港股票美国国债原油黄美国股票中国A股中国A股26.013.73.912.036.00.934.428.79.923.8美国高收益债中国离岸投资级债

中国离岸投资级债新兴市场股票中国A股中国离岸投资级债美国股票场股票欧洲股票欧洲股票香港股票7.48.53.311.632.70.531.518.717.08.817.2原油中国在岸债中国A股中国离岸高收益债欧洲股票美国高收益债欧洲股票美国股票中国在岸债

(美元)美国高收益债新兴市场股票6.88.02.410.426.2-2.124.18.48.46.816.4中国离岸高收益债美国投资级债美国股票新兴市场美元债美国股票美国投资级债新股票美国投资级债美国高收益债新兴市场股票欧洲股票6.67.51.410.221.8-2.5.99.95.35.915.5香港股票新兴市场美元债新兴市场美元债黄金黄金黄金黄金中国在岸债

(美元)

中国离岸投资级债中国离岸高收益债黄金2.95.51.27.712.8-2.818.09.8-0.15.214.4中国在岸债美国国债美国国债原油新兴市场美元债中国离岸高收益债美国投资级债美国国债美国投资级债新兴市场美元债美国股票1.35.10.87.19.3-4.214.58.0-1.05.013.1美国投资级债中国离岸高收益债美国投资级债美国投资级债美国高收益债美国股票新兴市场美元债中国离岸高收益债中国A股美国投资级债中国离岸高收益债-1.53.9-0.76.17.5-4.414.47.5-1.14.78.5新兴市场股票美国高收益债欧洲股票中国离岸投资级债原油新兴市场美元债美国高收益债美国高收益债新兴市场美元债中国离岸投资级债新兴市场美元债-2.32.5-2.34.45-4.614.37.1-1.54.67.7中国A股香港股票美国高收益债美国国债中收益债香港股票中国离岸高收益债

中国离岸投资级债新兴市场股票中国在岸债

(美元)美国高收益债-2.61.3-4.51.06.5-13.612.76.6-2.24.46.5美国国债黄金香港股票香港股票美国投资级债新兴市场股票中国离岸投资级债欧洲股票美国国债香港股票美国投资级债-2.7-1.7-7.20.46.4-14.210.25.9-2.32.45.1中国离岸投资级债新兴市场股票黄金欧洲股票中国在岸债

(美元)欧洲股票香港股票新兴市场美元债黄金美国国债中国在岸债

(美元)-3.4-1.8-10.90.26.2-14.39.15.9-4.32.14.2新兴市场美元债欧洲股票新兴市场股票中国在岸债

(美元)

中国离岸投资级债原油美国国债香港股票香港股票黄金美国国债-6.6-5.7-14.6-5.24.4-20.56.9-3.4-14.10.73.6黄金原油原油中国A股美国国债中国A股中国在岸债

(美元)原油中国离岸高收益债原油中国离岸投资级债-28.7-41.7-44.3-15.22.3-27.53.4-50.7-26.3-11.53.4资料：彭博、Morningstar*截至2022年6月30日图例中的“中国A股”为沪深300指数、“美国股票”为标准普尔500指数、“欧洲股票”为MSCI欧洲市场指数、“香港股票”为恒生指数、“新兴市场股票”为MSCI新兴市场股市指数、“新兴市场美元债”为摩根大通全球新兴市场美元债券指数、“美国国债”为彭博巴克莱美国国债指数

(1987年起)

、“美国高收益债”为彭博巴克莱美国企业高收益债券指数、“美国投资级债”为彭博巴克莱美国投资级别企业债券指数、“中国在岸债”为彭博巴克莱中国综合指数

“中国离岸投资级美元债”为彭博巴克莱亚洲

(日本除外)

中国投资级美元债券指数、“中国离岸高收益美元债”为彭博巴克莱亚洲

(日本除外)

中国高收益美元债券指数、“黄金”为彭博黄金指数、“原油”为彭博西德州中间基原油指数；以上指数皆为美元计价。“十年年化回报”及“十年年化波动率”以总回报数据计算，代表2012年1月1日至2021年12月31日期間的表現。所有数据皆以百分比呈现。二季度地缘风险升温和美加息预期上升，原油及美元继续上扬资

产

配

置2022年上半年及二季度各大类资产价格走势比较

(总回报)(%)50452022年上半年2022年二季度4035302520151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)布伦特期油大宗农产品美元指数拉美股市黄金新兴市场货币香港恒生香港股市美国国债工业金属上中国股票TIPS美国价值股美国投资级债券新兴市场国债沪深300美国高收益债澳大利亚股市美国企业债美国股市亚洲除日本股市新兴市场股票非美发达股市美国小盘股美国中盘股美国大盘股全球股市REITs日本股市法国股市美国成长股非美小盘股欧洲股市德国股市国股市指数资料：彭博、中信证券财富管理

(香港)^截至30/6/2022*以美元計算环球异同视角资

产

配

置资料：中信证券财富管理

(香港)“全球化”与“逆全球化”资

产

配

置全球贸易自90年代高增长后有所放缓，国家随时间发展，更多经济活动会转移至服务业。增长引擎从商品走向服务，并由实物走向数字化。民族主义和贸易保护主义，旨在自给自足的环境自己的发展利益。在疫情期间全球商品贸易仍然持续。2021年四季度全球中间产品出口继续增长，较2019年疫情前水平增加

24%。2022年第一季度全球商品出口金额和数量将连续第七个季度实现正环比增长。在贸易领域中，逆全球化趋势好像自2008年国际金融危机爆发以来开始显现，贸易全球商品贸易占全球GDP有所回落。欧洲和南美多国民粹主义抬头，包括2016年英国公投脱欧、欧洲和南美多个民族民粹主义政党的出现。未来供应链和其他问题或拖累商品贸易量增长，而世界大部分地区开始放开防疫限制服务贸易增长或能赶上商品贸易量，其后特朗普上台时进行「退群行动」及展开贸易保护措施，对华贸易政策尤其严苛；COVID-19疫情后供应链是似走向区域化；俄乌冲突让各国更关注供应链安全和自给自足。疫情加速全球数字化，亦是未來贸易增长焦点。传统贸易统计数据很难捕捉跨境数字交易的数量和价值，目前对全球数字贸易的估计可能被大大低估。、资料：中信证券财富管理

(香港)全球化进程有所放缓资

产

配

置.

近年商品贸易占全球GDP的比例不似早期的快速增长，我们认为商品贸易增长放缓是全球经济发展时间必经之事。鉴于实际限制如运输能力、成本、速度或产品尺寸、消费者口味至更多量身定做、更高科技发展如工业机器人等，并不是每个制造供应链都可以或应该变得超全球化。全球化程度指数显示，2008年后全球化进程有所放缓.

根据数据及学术研究，当人均收入越高，服务业在GDP和就业中的份额越高，而制造业的份额在国家达到高人均收入后开始上升，然后最终下降

(Kym

Anderson

&SundarPonnusamy,

2019)

。因此，国家随时间发展，更多经济活动会转移至服务业。雖然近年服務贸易佔比上升，但亦因许多服务是不可交易、或相关服务仍然存在许多监管障碍，因服务贸易仍填补不了商品贸易下跌份额差距。金融危机后，全球外贸干预次数有所增加资料：KOF

Swiss

Economic

Institute

、

Global

Trade

Alert、中信证券后疫情期间全球商品贸易仍然持续资

产

配

置.

在疫情期间，世界全球商品贸易仍然持续。根据联合国贸易和发展会议

(UNCTAD)，预计2022年第一季度全球商品出口金额和数量将连续第七个季度实现正环比增长。根据WTO统计，2021年四季度全球中间产品出口继续增长，同比上升21%，与

2019

年疫情前水平增加

24%。中国在2021年四季度继续成为最大的中间产品出口国，出口产品价值4,180

亿美元。未来供应链和其他问题或拖累商品贸易量增长，而世界大部分地区开始放开防疫限制措施，其后服务贸易增长或能赶上商品贸易量增长。全球商品和服务贸易

(经季节性调整)资料：联合国贸易和发展会议全球商品和服务贸易

(季环比；经季节性调整)2021年四季度全球中間產品出口繼續增長资料：联合国贸易和发展会议资料：WTO、Trade

DataMonitor

(110

reporting

economies,

includingestimates

for

Africa).疫情加速全球数字化，亦是未來贸易增长焦点资

产

配

置.

多年来，随着互联网、智能手机等普及，数字贸易一直在增长，

在COVID-19更有所加速，表现出韧性。根据OECD资料，现在数字贸易没有单一的公认和接受的定义，但越来越多共识数字贸易是包括数字化的商品和服务贸易交易，可以以数字方式或实物方式交付，如

“信息和通信技术”产品的跨境交付和消费，以及由这些技术支持的“传统”服务

(如法律咨询、研发或在线教育、在线上购买书籍、通过应用程序预订住宿等)。.

传统贸易统计数据很难捕捉跨境数字交易的、数量和价值，目前对全字贸易的估计可能被大大低估。.

全球贸易自90年代高增长后有所放缓，增长引擎从商品走向服务，并物走向数字化。

“全球化”

用另一个形式演绎，用新的形式发展。全球

ICT*商品进出口占总商品贸易比例全球

ICT和数字化可交付服务出口占服务总出口比例%全球

ICT商品出口%全球

ICT商品进出口数字化可交付服务ICT服務数字化可交付服务ICT服務全球全球发展中地区

(M49)发展中地区

(M49)已发展地区

(M49)已发展地区

(M49)亚洲亚洲拉加勒比拉丁美洲和加勒比非洲低开发国家低开发国家注:ICT=Informationand

Communications

Technology

信息和通信技術资料：联合国贸易和发展会议.

2020年，全球ICT商品出口增长

4%，进口增长

1.1%。这反映在许多经济体采取的封锁措施期间对数字化加速依赖，并在疫情后经济活动整体下滑，商品贸易下跌約7.5%的情况下，仍錄得正增長。.在2020年疫情最严峻期间，全球服务出口总额下降20%，但全球数字交付服务出口额仅下降

1.8%，占总服务出口的占比由52%上升至64%。大国博弈及周边地缘政治，各国贸易保护主义抬头资

产

配

置.

“中美关系紧张，特朗普和拜登政府对华态度类似

。中美贸易关系紧张，自2017年以来，美国实施多轮制裁，中方亦提出反制措施。美国2022年的国情咨文原文中三次明确提及

“中国”，主要强调通过开启

“基础设施建设的十年”

与中国展开竞争；通过两党创新法案，扩大对新兴技术和美国制造业进行的投资，从而与中国建立公平的竞争环境；加强研发投资比例，中国在这一方面做得很好。.

美国2022年下半年实体经济下行压力較大，易摩擦的部分主要时间点在巨大的通胀和激进的货币紧缩压力下，下半年美国可能采取包括放宽关税限制等一系列举措来平抑通胀，缓解中期选举前的政治压力。预计美对中加征已满

4年的首批

500

亿美元清单关税有望部分下调或取消，改善外贸环境。资料：Wind、中信证券大国博弈及周边地缘政治，各国贸易保护主义抬头资

产

配

置.

新冠疫情后，世界各国增加了对产业链安全的忧患意识和重构意愿。而乌克兰危机后，初级资源品的短缺、

全球供应链受阻、难民潮等地缘政治问题可能会激化区域矛盾。而主要大国间关系的对立，

逐渐升级的制裁政策，部分经济、政治、贸易、外交等国际组织有待商榷的非中立立场，

都让各国尤其是发展中国家看到了全球化系统性的不确定性因素。.

地缘政治因素及粮食保护主义抬头也将推升粮价。除了乌克兰危机还没有改

迹象之外，在全年粮食供给偏紧的预期下，部分国家特别是粮食作物主产区国家政府纷纷出台价格能加剧供应偏紧的结构性矛盾，并在情绪面上推升粮价。、出口配额、囤货、出口禁运等贸易保护主义政策，可.

各国一方面更加重视自身能源基础保障，另一方面越发重视向绿转型，全球能源转型伴随着大国博弈加速演进。全球能源价格上涨全球食品价格暴涨资料：资料：联合国粮食及农业组织

(FAO)、Wind

、中信证券“全球化”

与

“逆全球化”

下关注数字新基建、上游畜牧及能源及进口替代/升级概念资

产

配

置.

数字经济、平台经济将更好与实体经济结合，数字“卡”突破、产业数字化、数字新基建等将持续获得政策支持。我们预计，后续数字经济的支持政策将更加春风拂面。(1)

集成电路、工业软件、新型材料等“卡”技术攻关仍将是政策重点；(2)

东数西算为代表的综合性数字信息基础设施等領域。.

預期地缘政治因素及粮食保护主义抬头，加上极端天气、自然灾害频发将限

粮食供给，下半年口粮、谷物及粮油等价格或系统性上涨。部分国家特别是粮食作物主产区国家政府纷纷出台价保护主义政策，可能加剧供应偏紧的结构性矛盾，并在情绪面上推升尼市场，以及上游农业和畜牧公司。、出口配额、惜售囤货、出口禁运等贸易。建议关注亚洲资源丰富国家如马来西亚、印.

大国博弈，中美关系反复，全球产业链供应链重塑，高质量发安全，如光伏、氢能、以及国产业升级、出口结构优化。半晶圆厂持续扩产，带动设备需求旺盛，同时轻资产的设计预计车规级半导体的确定性较高。必经之路，建议关注中国大制造优势产业出口及能源国产化正持续推进，持续拉动內地晶圆产能需求，本土亦参与全球竞争。进一步考虑下游消费需求的高成长性，“去杠杆”

与

“加杠杆”资

产

配

置欧美为代表的发达经济体将进入后疫情刺激时代的经济增速放缓阶段。美国随着抗击通胀成为当前阶段的核心任务，美联储未来仍将快速收紧货币政策。中国通胀压力在全球主要经济体当中是最低的，和货币政策可宽松的空间更大。货币政策以我为主”依然宽松。由于欧洲央行是单一通胀目标制央行，因此在通胀快速上行影响下，欧洲央行退出宽松政策的步伐明显加快，正式退出负利率政策，且后续还将持续加息。日本经济在泡沫破裂后长期低迷，新冠疫情的冲击进一步雪上加霜。日本央行6月维持其超宽松利率政策。我们认为日本今年内通胀压力持续，除非通胀長期高企，否則预期央行不会选择加息以应对通胀。除美国以外的其他西方发达国家，受能源问题影响，也出现了较明显的成本推升型临着出现“滞胀”的风险。可能面新兴经济体和发展中国家，疫后经济动能恢复较弱，且受外部环境影响明显，输入性通胀和金融条件收紧的制约因素共存，出现滞胀的可能性同样较高。资料：中信证券财富管理

(香港)疫情以来，中国与美国等主要经济体经济周期错位资

产

配

置.

经济周期的错位引发的是内生增长动能、货币政策等错位，并进而引发股票、债券、外汇市场资产价格的剧烈波动，叠加新冠疫情反复及乌克兰危机等外部冲击扰动，预计下半年全球周期分化趋势依然延续。疫情以来，中国与美国等主要经济体经济周期错位资料：Wind

、OECD、中信证疫情后全球宏观杠杆率再次出现显著抬升资

产

配

置.

2020

年新冠疫情爆发后，全球经济受到巨大冲击，各国纷纷采取极度宽松的货币政策和财政政策刺激经济，在此影响下，全球宏观杠杆率出现系统性抬升，且本轮宏观杠杆率的抬升相比

2008

年金融危机后幅度更大。2021年三季度部分国家非金融部门美联储资产负债表负债端规模和结构变化宏观杠杆率情况十亿美元.

当前宏观杠杆率位于高位的经济体主要是日本和欧洲国家，一方面，日本经济在泡沫破裂后长期低迷，新冠疫情的冲击进一步雪上加霜，另一方面，乌克兰危机给欧洲国家带来了经济增长和通胀的双重压力，欧洲经济陷入滞涨的概率较高。在此背景下，日本和部分欧洲国家的经济增长可能难以匹配其高企的宏观杠杆率。在新冠疫情和乌克兰危机的持续影响下，需要警惕以上宏观杠杆率过高的经济体出现债务危机乃至金融危机的风险。资料：Wind、中信证券资料：BIS、Wind、中信证券欧元区资产负债表变化疫情后全球宏观杠杆率再次出现显著抬升十亿欧元10,0005,0000201020202012202220142016资料2018：Wind、中信证券资料：BIS、Wind、中信证券中美政策及基本面分化的趋势将延续资

产

配

置.

美联储紧缩抑制需求，美国下半年实体经济下行压力大于就业。6月75个基点加息落地后，美联储极致紧缩预期的高峰已过，预计下半年加息节奏先急后缓，四季度开始会重新评估经济压力和通胀目标，在

7月和9月分别加75个基点和50个基点后，11月和12月将各加25个基点。另一方面，在巨大的通胀和激进的货币紧缩压力下，下半年美国可能采取包括放宽关税限制等一系列举措来平抑通胀，缓解中期选举前的政治压力。中美政策分化与指数表现.

中国总量政策下半年将持续发力，前期累计的政策

6月开始集中生效。预计下阶段中国货政仍将保持相对宽松，重点强化宽信用，同时大力使用再贷款等结构性工具。货币政策“以我为主”依然宽松，预计三季度

LPR

1年期下调0-5个基点，5年期下调5-10个基点，四季度视內地通胀和经济情况，LPR可能继续下调。资料：Wind

、中信证券中美利率預測资料：资料：历史数据来自

Bloomberg和

Wind；其它为中信证券预测“去杠杆”

与

“加杠杆”美关注

“衰退交易”

概念及内地关注政策利好股资

产

配

置.

原油和租金价格增速粘性强，短期制约货币操作空间，美联储或被迫上调通胀跟踪目标。领先指标预示美国经济风险加大，消费及就业或快速恶化，最早下半年或进入衰退。美国在金融条件继续收紧的过程中，较难看到机构和散户资金持续净流入美股市场。因此，在美联储货币政策转向的预期形成前，美股预计难迎来持续反弹，“衰退交易”将是贯穿美股市场下半年的主题，建议关注受益于“消费降级”的品种；低估值盈利高增的能源；三季度关注受惠美加息及缩表周期开启的国际性银行股；而预计三季度以后，随着市场对美联储过度紧缩带动优质科技企业的估值修复。忧开始逐渐减弱，流动性预期边际转暖或.

內地一揽子纾困政策在二季度已加速落地，下半年稳就业政策不断。预计下半年财政或更加积极，专项债扩容、特别国债发行、以及其他覆盖赤字缺口的工具或为潜在方向。预计基建产业链；地产方面，考虑到因城施策政策的不断出台以及也有望继续出台，关注头部内地房地产公司；纾困政策方券，建议关注消费品及消费服务板块。开始到3季度基建投资或将维持高景气，重点关注新好转，销售预计于

5月见底，后续地产相关支持政策速推动国常会一揽子措施落地，部分地方鼓励发放消费各国趋同

—

“去碳化”资

产

配

置第26届联合国气候变化大会于去年11月在苏格兰格气温升幅限制在工业化前水平以上1.5°C之内。哥举行。各国将若要進一步限制在1.5°C，全球必須50年左右達到淨零碳排放。俄乌冲突导致欧洲的能源政策加速变革，减少对俄罗斯化石燃料依赖并快速推进绿色转型的计划。去碳化为全球大势所趋，新能源汽车、光伏风电及储能设备等产业链可望受益。资料：中信证券财富管理

(香港)去碳化为全球各国的共同目标资

产

配

置.

第26届联合国气候变化大会于去年11月在苏格兰格拉斯哥举行。近200个国家的代表在修正版的《格拉斯哥气候协议》上签了字。各国重申《巴黎协定》的目标，即把全球平均气温升幅控制在工业化前水平以上低于2.0°C之内，并努

将气温升幅限制在工业化前水平以上1.5°C之内。右達一步限制在1.5°C，全球必須在2050年左零碳排放。.成此目标，将刺激全球相关产业链的需求。光伏风电储能新能源汽车内地欧美政策支持新能源汽车行业资

产

配

置.

內地方面，在新能源汽车下乡政策催化下，叠加优质车型持续投放明确了未来行业智能电动大趋势将持续加速演进，推动电动化景气向上。我們预测2022年全年新能源车销量将达至

574万辆，同比增長63%。俄乌冲宊相关的商品期货7006005004003002001000400%350%300%250%200%150%100%50%(万辆)销量

(左)增长

(右)343%326%.

欧洲方面，欧洲市场在逐步趋严的碳排放新规下，预计后续仍将呈现高速增长。158%.

美国方面，政策环境回暖，电动化进程有望提速，我们预计到2025/2030年销量有望达300/800万辆，渗透率接近

20%/50%，对应2021-25年复合增速达

50%。62%63%53%53%-4%13%0%-50%201320142015201620172018201920202021

2022*.

全球新能源汽车产业链已经步入高速成长阶段，当前时点继续建议把握全球电动化供应链优质标的机会。资料：中国工信部、中信证券财富管理

(香港)

*中信证券预测全球光伏风电需求趋势向好资

产

配

置.

俄乌冲突导致欧洲的能源政策加速变革，光伏，风电等景气度有望持续提升。欧盟委员会发布的“REPowerEU

Plan”建议，2025年欧盟累计光伏装机规模要超过320GW，和2021年底累计装机167GW的规模相比，增长翻倍。欧盟累计光伏装机规模目标70060050040030(GW)60088%.

我们预计2022年全球光伏新增装机有望达230GW，同比增长超30%，且需求节奏有望逐季改善。32092%.

中国风光大基地和“整县光伏”等项目加快推进，内地风光基地一期项目批复规模约100GW；海外市场在后疫情时代和电价上涨的趋势下需求强势复苏，其中欧洲市场和美国市场依然是装机的主力，尤其是欧洲市场装机有望超35GW在政策鼓励和成本下降的趋势下，印度、拉美等其他第三世界国家的市场也占据重要位置。167100020212025预测2030预测资料：欧盟、中信证券财富管理

(香港).

风电方面，随着內地风电大兆瓦加速升级、大基地项目建设加快和风机整体降价，陆上风电装机有望迎益率有望明显修复，预计全年整体装机量速回升，收达50GW以上。储能–

新型电力系统的关键环节资

产

配

置.

风电、光伏发电的随机性和波动性影响着整个电力系统，储全球储能建设需求预测能可以从根本上解决新能源的波动性。10090807060504070%60%50%40%30%20%10%0%(GW)建设需求

(左)增长

(右).

近期欧洲、南美等地区分布式光伏发展提速，储能配置需求63%61%持续提升，海外储能市场持续爆发。.

今年5月下旬，中国国家印发《关于进一步推动新型43%储能参与电力市场和调度运用的通知》，指出新型储能可作为独立储能参与电力市场，鼓励配建新型储能与所属电源联合参与电力市场，加快推动独立储能参与电力市场配合电网调峰。24%100.

中国內地外加速新能源电力发展，预期

2022

年将成为储能项目产业化爆发的关键时点。碳中和的目标实现需要风电、光伏等新能源的大规模建设，新能源发电有效运营需要新型电力系统的支持，而储能发展是新型电力系统的关键环节。20212022*2023*2024*2025*资料：中信证券财富管理

(香港)

*中信证券预测.

预计

2022年下半年开始，风电、光伏制、储能系统成本的下行，将使得储能经济性持续提环球异同视角下的投资主线资

产

配

置环球异同视角投资主线•

数字经济、平台经济将更好与实体经济结合，内地数字“卡”突破、产业数字化、数字新基建等将持续获算为代表的综合性数字信息基础设施等领域。全球化得政策支持，建议关注集成电路、工业软件、新型材料等；东•

预期地缘政治因素及粮食保护主义抬头，加上极端天气限制粮食供给，下半年口粮、谷物及粮油等价格或系统性上涨，关注亚洲资源丰富国家如马来西亚、印西亚市场，以及上游农业和畜牧公司。逆全球化去杠杆加杠杆去碳化•

大国博弈，中美关系反复，全球产业链供应链重议关注中国大制造优势产业出口及能源安全，如光伏、氢能、以及国产业升级概念的内地半导体公司•

“衰退交易”

将是贯穿美股市场下半年的主题，关注受益于“消费降级”的品种；低估值盈利高增的能源；三季度关注受惠美加息及缩表周期开启的国际性银行股；三季度以后随着市场对美联储过度紧缩的担忧开始逐渐减弱，流动性预期边际转暖或带动优质科技企业的估值修复。•

预计内地下半年财政或更加地产方面，销售预计于，重点关注新基建产业链；底，后续地产相关支持政策也有望继续出台，关注头部内地房地产公司；常会一揽子措施落地，部分地方鼓励发放消费券，建议关注消费品及消费服务板块。纾困政策方面，加速推•

关注内地欧美政策支持新能源汽车行业；全球光伏风电需求趋势向好；碳中和的目标实现需要风电、光伏等新能源的大规模建设，新能源发电有效运营需要新型电力系统的支持，而储能发展是新型电力系统的关键环节。资料：中信证券财富管理

(香港)2022年三季度资产配置建议资

产

配

置.

海外金融条件继续收紧，低配欧美股；增配持续宽松环境的日本市场.

亚洲市场中看好估值便宜、受内地政策推动的中港市场、以及资源丰富+石油和燃料净出口国如马来西亚及印度尼西亚市场；关注国际性银行股、农牧股、高息股、中国消费/地产/新基建股、亚洲股票。股票.

美债上行空间有限，中美利差倒挂，投资级可.

高收益中资美元债需待地产基本面企稳。配置；债市商品外汇.

短期俄乌冲突仍是主要大宗商品的最大上行风险，中长期下行风险则来自于全球.

2022年或是大宗商品见顶

年，但价格中枢或将维持高位。预期。.

环球央行由松转紧，各国通胀、紧缩步伐及其对经济影响的差异，将主导汇率走向。.

预计下半年美元指数先强后弱，波动区间在

96-103；.

人民币汇率整体稳定，波动区间在

6.5-6.7，中长期将回归基本面主导。资料：中信证券财富管理

(香港)战术及策略性资产配置建议资

产

配

置战术性部署策略性部署Tactical

AllocationStrategicAllocation资产类别+++0---

调整*+++0---

调整*美国⃝⃝⃝预计美联储下半年加息节

先急后缓，四季度开始会重新评估经济压力和通胀目标⃝

乌克兰危机和欧央行日本维持超宽松收紧洲，未来几年恐将难逃能源短缺问题，滞胀的可能性加大日圆疲弱和实际收益率越来越负，预期市场跌幅温和欧元区日本⃝⃝⃝⃝⃝⃝⃝⃝股票新兴市场中国A股受乌克兰危政策合弱于欧洲，许多国家已积极加息对抗通脤基本面预期驱动，盈利恢复兑现和外部压力缓解驱动中国港股美国国债投资级美企债高收益美企债新兴市场美元债投资级中资美元债高收益中资美元债基本金属贵金属外因素已逐渐消退，且内部稳增长政策支持下，基本面触底反弹趋势已现加息周期开启美债收益率上行⃝⃝⃝⃝美国加息周期开启美债收益率上行不利投资级债券表现未来三个月⃝

未来一年⃝⃝

企业盈利增长持续，美国加息周期开启利好高收益类债券美联储货币正常化，在资本外流和汇率贬值压力下有加息压力美国加息周期开启美债收益率上行不利投资级债券表现固收⃝⃝⃝⃝⃝⃝⃝一季度美元债偿债高峰过后，前期恐慌情绪下错杀的广度预计将转化为超额收益的厚度全球铜铝库存均处低位，将受益于内地需求回暖⃝⃝⃝⃝⃝黄金仍具抗通胀吸引力，但实际利率上行或给金价带来压力商品原油预期下半年布油价格处于100~130美元，极端天气、自然灾害频发，加上地缘政治因素，预期下半年农产品表现将领跑大宗商品~103导致需求萎缩或成价格主要下行风险农产品⃝⃝⃝

⃝

预计下半年美元指数先强后弱，波動區間為96美元人民币⃝⃝⃝预计下半年人民币汇率整体稳定，波动区间在6.5~6.7外汇

英磅欧元⃝⃝受通胀、经济及脱欧问题拖累，预计英镑持续受压⃝⃝美欧债券利差或从高点回落，支持欧元反弹回升新兴市场货币货币宽松在节奏或受制于美联储货币正常化，或需加息减轻资本外流和汇率贬值压力资料：中信证券财富管理

(香港)*与上季度看法比较；紅色代表未來一年看法較未來三個月正面；藍色代表未來一年看法較未來三個月負面2022年三季度产品投资建议资

产

配

置股票商品债券关注低估值中港股票、资源丰富的亚洲市场、以及疫后内地政策利好板块大宗商品价格高点将存在压力农产品表现将领跑投资级配置价值显现；地产债需等待基本面进一步企稳内地局部疫情逐步得到控制、稳增长政策加码，带动投资者信心回暖。展望下半年，前期压制中港股表现的外部风险因素已逐渐消退，且内部稳增长政策支持下，基本面触底反弹趋势已现。关注内地消费、地产、新基建板块。地缘政治问题持续，下半年口粮、谷物及粮油等价格或系统性上涨，关注亚洲资源丰富国家如马来西亚、印度尼西亚市场，以及上游农业和畜牧板块。展望下半年，伴随海外流动性持续收紧以及供应端稳步释放下供需错配的逐步缓解，主要大宗商品价格高点仍将存在压力。但考虑到地缘政治冲击，全球战略资源的供应依旧受损，对应商品价格有望维持高位震荡。预期下半年农产品价格表现将领跑大宗商品。在美联储加息而国内维松货币政策的背景利差倒挂。后续波动，但预计美仍会今这样的大幅度抬当前中段已结束，债投资级平均最差收约为4.9%，配置价值显现。高收益地产债方面，政策发力效果开始显现，房地产行业基本面处于筑底修复阶段，但信用底将滞后于基本面底到来。对于地产债，仍然建议关注国企或高质量民企债，对低评级及出险房企保持谨慎。资料：中信证券财富管理

(香港)宏济中国：下半年急起直追，经济增速有望拾级而上海外：各国经济周期分化，增速预期普遍下修中

国海

外

进入下半年，我们认为随着常态化核酸检测的铺开，

乌克兰危全球经济运行产生了深刻影响，已经供应、粮食安全、金融体系和产业供应方面，预计年内国际能源和粮食价格都将疫情防控与经济增长之间的统筹将会做得更好扩散链

预计即将过去的二季度是全年经济增速的低点，高位三、四季度单季经济增速水平将重回强势乌克兰危机致全球经济增长预期下修

全球通胀形势依然会比较严峻

下半年一揽子稳增长政策将充分释放出效果

通胀问题在下半年可能会进一步演绎

全球流动性退潮下的金融风险渐次暴露

应对滞胀、避免衰退成为海外经济体的共性挑战

我们预计在稳增长政策合力的支持下，供需循环将快速修复，全年仍有望实现接近5%左右的增长资料：中信证券中国：预计即将过去的二季度是全年经济增速的低点宏

观

经

济.

受部分重点城市局部疫情冲击，4月份经济景气明显下行，各项数据指标均大幅回落，尤其是分区域来看，受到疫情冲击最严重的长三角和东北地区经济数据明显下降。但是从四月份中旬后，全国疫情得到进一步有效控制，目前上海已经实现社会面清零，并全面复工、复产、复市，全国经济也开始进入复苏进程。从物流和人流的数据来看，5月已经较

4月出现边际恢复的迹象，预计

6月各项经济指标也将明显环比向上。从季度来看，预计二季度将会是全年经济低点，随后将拾级而上。5月內地主要经济数据出现回升新增阳性病例数量在

4月中旬达峰后稳步下降资料：Wind、中信证券资料：Wind、中信证券

注：阳性病例数量=确诊+无症状感染者中国：下半年一揽子稳增长政策将充分释放出效果宏

观

经

济.

随着全国的局部地区疫情初步得到有效控制，为逆周期调节的宏观经济政策的实施推进提供了空间，目前稳增长政策全面发力，其中，货币政策工具箱充足，发挥总量和结构双重功能，预计将在下半年推动社融增速回升；年内财政力度明显加大，专项债继续靠前发力；房地产在中国经济中的重要地位没有改变，目前已有多个城市调整政策力度，以合理满足居民的改善性住房需求；此外，政策还将支持消费潜力释放，着力打通堵点畅通物流循环，并强调就业政策优先，重点解决中小企业的经营困难。随着货币、财政、地产、扩内需、畅循环、中小企纾困、稳就业等方面政策形成合力，稳增长政策将充分释放出效果，助力经济修复。4月社融增速下滑至

10.2%，5

月回升至

10.5%存款准备金率、LPR、贷款平均利率下行內地减税降费力度大，宏观税负下降趋势在全球较为显著2022年专项债提前发力，财政支出增速加快资料：Wind、中信证券中国：通胀问题在下半年可能会进一步演绎宏

观

经

济.

年内受复杂严峻的国际形势影响，原油价格或将持续高位运行，对整体物价中枢都有推升作用；同时，粮食安全问题已经成为世界各国普遍关注的重要议题，粮食价格易涨难跌、波动加剧也可能会对內地物价形势产生影响；另外，受猪肉周期影响，目前年内猪肉价格低点已过，预计在下半年也将由目前的拖累作用转为带动作用。综合来看，我们预计

PPI同比读数将在翘尾因素的拖累下走低，而CPI

或将在三季度开始突破

3%。但回顾此前中国的几轮输入性通胀周期，可以判断，目前內地宏观政策调控能力日益增强，将有效应对当前的输入性通胀压力。目前

PPI仍维持高位，且

CPI呈上行趋势猪肉对CPI的拖累作用开始边际减轻原油价格通过交通通信项目价格推升

CPI乌克兰危机以来小麦价格快速走高资料：Wind、中信证券中国：全年仍有望实现接近

5%左右的增长宏

观

经

济.

尽管短期面临压力，但应当看到，中国仍将是对全球增长贡献最大的经济体。一方面，中国在“十四五”期间具有

5%以上的潜在增速，增长空间依然较大；另一方面，考虑到中国目前贸易体量全球第一，劳动力的数量和质量具有明显优势，且有着完整的产业链布局，所以在全球产业中的重要角色在短期内无法被替代。尽管在困难年份，主流国际机构倾向于低估中国经济的韧性和反弹的动量，但是我们认为不应丧失对中国经济增长的信心。我们预计在稳增长政策合力的支持下，供需循环将快速修复，二季度经济同比有望实现微幅增长，三四季度GDP

增速将拾级而上，有望实现

6%左右的较高水平，全年仍有望实现接近

5%左右的增长。预测年内投资及各分项的单季同比增速预测

2022Q2-Q4

各项投资分项的累计贡献率资料：Wind、中信证券预测

(2022Q2-Q4)；2021年增速为两年平均年度基建增速与财政年度(前一年Q4到当年Q3)美国总库销比企稳回升，指引中国出口增速将持续边际回落的支出走势相关性更好资料：Wind、修正数据中财政支出仅包含预算内和专项债，剔除政府性基金支出对基建的贡献，2022年数据为假设全年计划在Q1-Q3全部执行完毕，中信证券资料：Wind、中信证券海外：全球通胀形势依然会比较严峻.

2022

年以来，全球通胀高企的形势并未得到明显改善。一方面，乌克兰危机的爆发对全球能源和粮食贸易产生了持续影响，显著推升了全球大宗商品价格。一旦后续欧美对俄石油禁运措施力度进一步加大，那么全球石油供应量或将进一步受到冲击。天然气方面，由于俄罗斯近

80%的天然气出口至欧盟，而天然气运输所需的基础设施建设时间长、成本巨大，一旦后续欧盟进一步减少甚至禁止进口俄罗斯天然气，那么俄罗斯天然气很难在短时间内出口至全球其他地区，进而将造成全球天然气供给的短缺。.

预计国际能源价格俄乌两国能源和食品出口占全球出口比重主要能源与粮食商品价格走在下半年仍将继续维持高位。资料：世界银行、BP

世界能源统计年鉴、

UNComtrade、中信证券资料：Wind、中信证券俄罗斯与欧能源依存度较高IMF

对于主要能源价格指数预测2016=1007002016=100300600500400200100025020015010002004

200720102012201620192022E2025E资料资料：欧洲统计局、世界银行、中信证券：CEIC、IMF

预测、中信证券

(2022

年及以后数据为

IMF预测)海外：全球通胀形势依然会比较严峻.

一方面，乌克兰危机的主要战场在乌克兰境内，这导致乌克兰的粮食生产和运输同时受到冲击。另一方面，由于天然气是化肥的主要生产原材料，因此天然气价格的上涨也抬升了化肥价格，进而提高了粮食生产成本。此外，由于干旱天气的持续，巴西、阿根廷等南美国家的粮食产量显著减少，而全球第二大小麦生产国印度更是由于持续高温影响小麦产量而在

5月

13

日宣布禁止小麦出口。在供给瓶颈、成本抬升以及减产冲击的共同作用下，预计国际粮食价格或将继续走高，需要高度警惕全球出现粮食危机的风险。.

乌克兰危机除了将抬2020年下半年开始，全球粮食价格处于上升周期022年

2月部分发展中国家食品项通胀指数升能源和粮食价格外，还会通过影响新能源、半导体产业链中关键原材料的价格带来更广泛的物价上涨。.

除了乌克兰危机带来的供给冲击之外，美国等发达经济体供应链修复仍然缓慢，同时还面临工资-价格螺旋上涨的风险。展望2022

年下半年，预计全球通胀形势仍然比较严峻，美国通胀同比增速或将边际下行，但回落幅度有限，通胀高企或仍将持续。资料：世界银行、中信证券资料：Wind、中信证券202下半年美国

CPI同比增速预测我们认为，油价和食品价格高企、夏季出行需求激增以及住宅项增速不减可能导致

6月美国

CPI

同比增速仍在8.5%左右的高位，预计三季度美国通胀或仍处于磨顶过程，年内回落幅度相对有限，今年难以回到美联储的货币政策目标区间。预计2022

年末美国CPI增速可能回落至5.5%-6.0%左右的水平。资料：Wind、中信证券预测(2022年6月及之后为预测值)海外：全球流动性退潮下的金融风险渐次暴露.

随着抗击通胀成为当前阶段的核心任务，美联储快速地进入了货币政策收紧周期，美联储在6月加息75个基点，未来仍将快速收紧货币政策，年内或将联邦基金利率提升至3.25%-3.5%附近，叠加已经开启的缩表进程，将给全球流动性带来冲击。欧央行退出宽松政策的步伐也明显加快，其将在7月1日结束资产净购买，并计划在

7月议息会议上加息

25个基点。预计欧央行9月议息会议或将加息50个基点，正式退出负利率政策，且后续还将持续加息。全球央行普遍紧缩的货币政策背景下，海外金融市场风险与日俱增。欧元区资产负债表变化年初以来欧洲股债总体走弱.

欧洲市场方面，乌克兰危机的持续影响和欧洲央行的政策收紧或导致欧洲经济在下半年陷入滞涨，在此影响下，预计欧洲金融市场将继续走弱。当前美国金融条件指数和信用利差均已开始上行，需要警惕海外金融条件大幅收紧的风险。资料：Wind、中信证券海外：应对滞胀、避免衰退成为海外经济体的共性挑战.

美国持续较高的通胀水平，已经通过成本上升影响到了企业的利润率。企业盈利持续走低将影响资本开支的增速，同时高通胀也打击了美国居民部门的消费者信心，这两者作为贡献美国经济增长的重要支柱，逐渐走弱将拖累经济运行，美国经济整体在未来也存在转入衰退的风险，且衰退风险在美联储大幅加息下渐行渐近。.

除美国以外的其他西方发达国家，2022年，西方国家经济整体处于过热期新兴国家和地区经济复苏动能弱，受疫情影响大受能源问题影响，也出现了较明显的成本推升型通胀，可能面临着出现“滞胀”的风险。新兴经济体和发展中国家，受限于疫苗接种率以及相对落后的公共卫生体系，经济动能恢复较弱，且受外部环境影响明显，输入性通胀和金融条件收紧的制约因素共存，出现滞胀的可能性同样较高。资料：彭博、中信证券资料：彭博、中信证券乌克兰危机后西方国家通胀加速上行疫情后新兴国家通胀普遍大幅走高资料：

Wind

、中信证券资料：Wind、中信证券海外：美国中期选举—民主党控制权下降制约拜登政府施政空间.

2022年11月，美国将举行中期选举，34个参议员席位和全2022年美国中期选举前瞻部的众议院席位将举行换届选举。目前参众两院均被民主党控制，民主党以51:50微弱优势掌控参议院，以221:209优势掌控众议院。.

本次中期选举民主党维持两院控制权难度较大：(1)

第二次世界大战后美国总统政党任内中期选举往往出现席位损失。(2)选区重新划分可能对共和党更为有利；(3)拜登政府支持率下降明显；(4)两党目前席位差异不大，民主党维持两院控制权的难度较大。因此，展望下半年，经济情况变动、国际局势变化、单个政客及政党负面新闻曝光以及“黑天鹅”事件等因素均有可能影响甚至改变最终结果。资料：中信证券预测10Y-3M

利差仍在高位.

失去议院控制权将掣肘拜登政府推出更多刺激计划。在中性及悲观预期下，中期选举之前，民主党主要提案或政策可能会加速出台。例如，拜登政府的主要政治主张1.75万亿重建美好未来法案(Build

Back

Better

Plan)

可能会在11月前“瘦身”通过；中期选举后，在

2023

年美国上升的情况下，倘若民主党失去议院控制权险预期掣肘拜登政府任期后半段应对经济纾困向好。除此之外，在控枪、税收的法案出台不利于美国胎、政府开支、社会福利等两党“常规”分歧方面，失去议院控制权可能不利于拜登政府日常施政，届时，共和党可能会在美国政府开支等问题上向民主党发难。资料：白宫官网、中信证券预判全球主要经济体经济增速预期全球主要经济体2022年经济增速预期资料：IMF

预测、彭博、中信证券2022年二季度建议投资组合涨8.1%，跑赢恒生指数9.0个百分点.

2021年二季度，

我们的投资组合大幅反弹，组合平均涨幅为8.1%，同期恒生指数跌0.9%，跑赢恒生指数9.0个百分点

。组合上升幅度大幅度高于恒指，主要是投资组合13只个股中有9只跑赢大市，其中吉利汽车

(175

HK)升逾4成，长飞光纤

(6869

HK)、旭辉控股

(884

HK)及华润啤油

(291

HK)升逾2成，中粮家佳康

(1610

HK)升逾1成。2022年二季度建资组合中表现突出的个股收盘价^

二季度持有期间升幅

跑赢同期恒指公司行推介日子1/4/202231/3/202224/5/20221/4/202231/3/20221/4/20221/4/20221/4/20221/4/2022(港元)17.9(%)44.8%23.3%20.9%20.6%13.7%6.1%(%)45.7%24.2%21.8%21.5%14.6%6.9%吉利汽车

(175HK)长飞光纤

(6869HK)旭辉控股

(884HK)华润啤酒

(291HK)中粮家佳康

(1610

HK)81HK)非日消费品息技术房地产13.324.0日常消费品日常消费品信息技术工业57.953.7518.189.43东(1072HK)7.5%8.4%交易所

(388

HK)金融385.484.43.8%4.6%友邦保险

(1299HK)金融2.4%3.2%^30/6/2022收盘价资料：彭博、中信证券财富管理

(香港)港股：拐点确立

聚力复苏

A股：慢牛重现美股：股长牛终结

开启衰退交易.

5月起，內地局部疫情逐步得到控制、稳增长政策加码，带动投资者信心回暖，上行拐点确立。展望下半年，前期压制港股表现的外部风险因素已逐渐消退，且内部稳增长政策支持下，基本面触底反弹趋势已现。.

结合港股估值优势，判断全球资金将延续5月下旬以来持续增配的趋势，推动港股在下半年继续修复，並呈N字港股型上行趋势。.

三季度预期疫情影响逐步减弱将带动复工复产主线走强；四季复；可支配收入增速反弹、财富效应显现后利好的消费板触底反弹的互联网板块，以及安全边际强、有持续和稳注地产销售增速转正后大金融板块的估值修体下半年关注监管常态化下，估值低位、业绩能力的高股息标的。.

A

股慢牛重现，年内行情分为三个阶段：現處於驱动；第三阶段为9月至四季度的估值切换期，段的估值修复期

(6

-

8月)，由政策合力推升基本面预期利恢复兑现和外部压力缓解驱动。.

稳增长政策密集落地，6月开始形成合力，业绩见底后，A

股将进入基本面中期修复阶段，的结构性亮点為A股制造业、成长制造领域、消费以及稳增长主线；估值修复趋于均衡，成长制造、消费、医药轮动重估；市场步入估值切换阶段，稳增长业绩兑现和“专精特新”逐渐占优。.

预计下半年公募基金新发缓慢恢复，但存续产品面临一定赎回压力，私募、外资、险资成为下半年主要的增量机构资金。.

随着基本面的恶化，下半股料将持续陷入衰退交易。考虑到

GDPNow

预计

2季度美国GDP增速为0.0%，我们判断从今年下半年国经济便将陷入衰退、且至少持续半年以上。.

当前标普500和纳斯达克指数的动态估值分别为18倍和25倍，处于上一轮美联储货币紧缩期间

63%和

97%的历史分位数，估值还未调整到位。考虑到通胀、供应链、物流、强势美元等因素，美股业绩料将延续年初以来阶段性下修的趋势。美股.

在美联储货币政策转向的预期形成前，美股预计难迎来持续反弹，衰退交易将是贯穿美股市场下半年的主题，建议关注受益于“消费降级”的品种、以及确定性强的科技蓝筹。资料：中信证券财富管理

(香港)港股：内外冲击逐步扭转5

月起港股“拐点确立”.

受益于

5月以来负面因素的逐步消除以及投资者情绪的反弹，年初至今恒生综指跑赢标普500指数13.2个百分点、甚至小幅跑赢沪深300，彻底扭转了去年下半年以来“滚动型熊市”的行情。由于港股离岸市场的属性，今年春节后俄乌冲突的爆发、海外货币紧缩在3-4月份显著放大了投资者对于內地产业监管、地产风险以及中概退市法案等事件的担忧，恒生指数跌幅一度达到26%。5月至今，散点疫情逐步得到有效控制，各项稳增长政策频出更加速了基本面触底回升趋势，港股拐点确立。此外，5月中旬以来港股成交额亦显著上涨，已从此前的约700亿港元提升至

1,400亿港元，进一步反映了投信心的回暖。.

春节后，港股的下跌受外资流出导致的估值收窄和盈利预测下调的双重影响，期估值和盈利的下行趋势已开始扭转。恒生指数估值处于历史低位

(2015年以来)近期恒生指数22及23年每股盈利增速预测企稳

(%)资料：彭博、中信证券资料：Factset

预期、中信证券港股：下半年五大因素将持续推动港股“聚力复苏”.

展望下半年，预计前期压制港股表现的外部风险因素如俄乌冲突、中概退市、对港按揭利率尚有下调空间

(%)股市场流动性担忧等影响已逐渐消退；且内部稳增长政策支持下，基本面触底反弹趋势已现。结合估值优势，我们判断全球资金将延续

5月下旬以来持续增配的趋势，推动港股在下半年继续修复：(%)(%)

流动性预期转暖。目前投资者仍预期至明年一季度，美联储将延续激进的紧径，但领先指标已预示美国消费和就业或在下半年快速恶化。衰退风险加美联储或被迫上调通胀跟踪目标，以缓解实体经济增长和金融体系稳定三季度后，海外中资股市场的流动性预期有望转暖。压力。

稳增长政策发力。局部疫情得到控制为稳增长政策发力奠定基础策有望持续宽松，带动实体融资成本下行、专项债发行预计平。产业方面，“因城施策”意味着按揭利率仍有下降空间币和财政政续保持较高水后纾困、促消费等政策也陆续出台，有望带动未来消费复苏；互联网监管进入常态化阶段，更加夯实了投资者对港股新经济板块信心。资料：Wind、中信证券2022年中国GDP季度增速走势预测

二季度基本面触底后将快速回升。随着局部疫情有所缓解，叠加稳增长政策不断发力，5月以来中国基本面回升趋势已现。当

上海已经实现社会面清零，并全(%)面复工、复产、复市，物流运输困难也初阶段。改善，內地经济进入阶梯型复苏资料：Wind、中信证券港股：预计港股市场下半年整体将呈N字型上行趋势.

预计，当前至

8月，外部风险逐步缓和，内部稳增长政策持下半年影响港股市场的重要时间及时间线续发力推动基本面环比快速复苏，中报期以前，预计多重利好将推动港股持续上涨。8月中下旬起市场波动或将加大，一方面个别行业中报的业绩不确定性或导致盈利预期下修，另一方面市场对于

9月

FOMC

会议尚存较大分歧，且不排除美国对华态度或在美国中期选举前或有反复，这三大因素可能届时加大港股的波动。但预计

11

月初内外部风险再度消化后，随着全球流动性的逐步转暖叠加港股显著的估值优势，估值切换行情料将从四季度中起再度利好全球资金增配港股。配置主线上，我们建议关注：

三季度：局部疫情影响逐步减弱将带动复工复产主线走强，推荐基建、半导体、汽车、光伏等板块；资料：中信证券港股高股息标的筛选

四季度：稳增长政策大力支持下预计地产销售增速有望转正，地产信用风险的消除将催化大金融板块的估值修复；经济的复苏也有望带动可支配收入增速反弹、叠加财富效应的积累，消费板块业绩有望回

整个下半年：监管常态化下估值处于低位、业绩触底反弹的互联网板块将迎来持续的估值修复；另外，年初以来港股估值显著回调，部分价值和周期板块安全边际和股息率优势凸显，这两大主线值得长期关注。资料：Wind、中信证券A股：由情绪平复期去到的估值修复期.

展望下半年，俄乌冲突和美元紧缩对

A

股影响最大的时点已过，上海疫情显著缓解强化市场信心，经济发展和疫情防控将更协调。一揽子稳增长政策形成合力，市场对基本面改善预期不断强化，A

股慢牛重现，预计行情在年内将经历三个阶段，当前正处于第二阶段。.

第一阶段为

5月的情绪平复期，市场风险偏好快速修复驱动超跌反弹。5月国内宏

数据相比

4月明显好转；且常态化核酸检测和多码合一等措施下，预计未来疫情持续可控。其次，俄乌冲突长期化，升级的可供应，预计下半年布油价格依然处于100-130美元/桶的高位。最后，结构上，线领涨。小，对市场冲击高点已过，继续约束大宗商品情直接影响且高频数据可验证性强的复工复产主.

第二阶段为

6月至

8月的估值修复期，由政策合力推升基本面预期驱

(1)总量政策下半年将持续发力，前期累计的政策6月开始集中下调

0-5个基点，5

年期下调

5-10个基点，四季度视国内通。货币政策“以我为主”依然宽松，预计三季度LPR1年期经济情况，LPR可能继续下调。财政方面，预计专项债额度6月发行完毕后，下半年更加积极，专项债扩容、特别国债新发、以及其他覆盖赤字缺口的工具或成为潜在发力点。结构性政策预计也将加速推进，各有亮点。产业政策方面，农资补贴助力粮食安全，煤矿产能核增与风光建设推动能源安全，专精特新政策或继续加码。內地能源消费仍需要立足以煤为主的基本国情2022/25

年全球光伏装机有望达

230/400GW（亿吨标准煤）资料：Wind、中信证券资料：IEA、中信证券A股：由情绪平复期去到的估值修复期

(2)中报业绩见底后，A

股将进入基本面中期修复阶段。A

股盈利的结构性亮点主要体现在

4个方面：①

制造业成本压力最大的阶段已过，利润率开始快速修复；②

成长制造领域在产业政策密集落地背景下、相对景气优势有望充分体现；③

消费前期疫情受损的行业有望伴随宏观经济同步好转，部分成长型细分品类将更加受益；④

稳增长主线上半年受政策支持较大，下半年将进入业绩兑现期。A投资政策与主题

(3)估值修复趋于均衡，成长制造、消费、医药轮动重估。当前高频数据印证景气度不断改善的行业将迎来轮动重估行情，重估节奏上受中报业绩分化和解禁高峰影响。①

成长制造领域重点关注渗透率持续提升、智能化、国产化趋势加速的智能汽车，内外需共振、共识度最高的光伏和风电，国产化率不断提升的半导体，以及经营改善、业绩持续兑现的军工。②

消费板块重点关注两条主线，一是前期疫情受损行业的修复，包括航空、酒店、餐饮旅游；二是在疫情背景下仍然维持高景气的细分行业，包括白酒、户外用品、美妆产业链。③

医药行业受政策影响缓和，或迎来阶段性估值修复行情，重关注创新药、医疗器械、CXO、医疗服政策看点④

主题方面这个阶段建议关注国企改密制造出海。精资料：中信证券A股：由估值修复期去到的估值切换期.

第三阶段为9月至四季度的估值切换期，由盈利恢复兑现和外部压力缓解驱动。

(1)美元紧缩节奏放缓，外贸环境有望改善。一方面，除了输入性压力外，美国通胀还受劳动力供给不足下的薪资上涨影响，美联储紧缩抑制需求，美国下半年实体经济下行压力大于就业。6月加息落地后，美联储极致紧缩预期的高峰已过，预计下半年加息节奏先急后缓，四季度开始会重新评估经济压力和通胀目标。在通胀和激进的

币紧缩压力下，下半年美国可能放宽关税限制等一系列举措来平抑通胀，缓解中期选举前的政治压力。预计下半年美元强后弱，人民币汇率整体稳定。

(2)行情步入平稳期，市场回归基本面驱动的相对景气优势逻辑。美元紧政策方向的分化弱化中美股市的相关性，且

A

股“低估值+低通胀+稳结束后行情将步入平稳期。经济走弱下美股下半年波动较大，但经济周期和”的组合下全球吸引力逐步提升。预计

A

股在中报季

(3)市场步入估值切换阶段，稳增长业绩兑现和“专精特新”优。①

基建领域重点关注低估值建筑龙头、电网、数据中心和云基础设施；②

地产领域重点关注优质开发商、物管；③“专精特新”涵盖下游为电动车/新能源/半导体/军工等高资本开支增长，从而带动中游设备、新材料环节高速成长的