2023年互联网金融行业分析报告

2023年互联网金融行业分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业概述 PAGEREFToc361234207\h41、互联网 PAGEREFToc361234208\h42、金融 PAGEREFToc361234209\h43、互联网金融 PAGEREFToc361234210\h5二、互联网金融兴起的背景 PAGEREFToc361234211\h61、用户因素 PAGEREFToc361234212\h6（1）传统金融机构及非传统金融机构均有需求 PAGEREFToc361234213\h7（2）互联网普及率大幅提升 PAGEREFToc361234214\h7（3）互联网金融消费习惯逐渐形成 PAGEREFToc361234215\h82、技术因素 PAGEREFToc361234216\h9三、互联网金融的类型 PAGEREFToc361234217\h101、传统金融业务在线化 PAGEREFToc361234218\h12（1）网上银行 PAGEREFToc361234219\h12（2）手机银行/移动支付 PAGEREFToc361234220\h15（3）网络证券 PAGEREFToc361234221\h232、基于互联网的新金融形式 PAGEREFToc361234222\h27（1）网络贷款 PAGEREFToc361234223\h28（2）基金网销 PAGEREFToc361234224\h34（3）保险网销 PAGEREFToc361234225\h403、基于电子商务、广告等平台的互联网金融生态圈 PAGEREFToc361234226\h43四、行业投资思路 PAGEREFToc361234227\h441、金融服务提供商，如移动支付、网络证券和基金网销 PAGEREFToc361234228\h442、与互联网金融相关的网络配套服务 PAGEREFToc361234229\h45一、行业概述1、互联网互联网是将计算机网络互相联接并在此基础上发展出的全球性互联网络。万维网（Web）是基于超文本相互链接而成的全球性系统，是互联网所能提供的服务其中之一，从1993年至今，Web已经从Web1.0发展至Web2.0，成为以创造、交互及分享为特征的实时网络。2、金融金融即价值的流通，核心是跨时间、跨空间的价值交换。本质体现在三方面：1)货币流通，以低成本融入货币资金，高价格贷出货币资金，通过一定的时空差，博得中间利润就是一切金融机构的业务本质；2)信用，信用是金融的基础，金融最能体现信用的原则与特性；3)持续效用，金融即融通资金、使资金融洽通达，最终达到资金使用效率最大化。在经济生活中，银行、证券或保险业者从市场主体（如储户、证券投资者或者保险者等）募集资金，并借贷给其它市场主体（如个人贷款者、企业借贷者等），在这种流动和流通中产生其使用价值，产生一次性效用或短期效用并不难，难的是实现持续效用，始终保持金融链的良性循环发展。构成有五要素：对象、方式、机构、市场及制度和调控机制，金融活动一般以信用工具为载体，并通过信用工具的交易，在金融市场中发挥作用来实现货币资金使用权的转移，金融制度和调控机制在其中发挥监督和调控作用。3、互联网金融互联网金融是传统金融行业与以互联网（目前主要是Web2.0）为代表的现代信息科技，特别是搜索引擎、移动支付、云计算、社会化网络和数据挖掘等，相结合的新兴领域。互联网的公立性和公益性决定了其在互联网金融中的中介性和平台性，通过互联网实现信息的匹配、增强风险控制能力，促进金融市场和金融机构的创新，很大程度上改造、完善金融模式和服务等，但本质上互联网金融和传统金融无区别。互联网现在或未来会极大改变传统金融的运行模式，比如金融服务渠道的互联网化和基于互联网的创新金融服务等，对金融构成五要素（对象、方式、机构、市场及制度和调控机制）进行重塑，但是不会改变金融的核心特征（货币流通、信用、持续效用），互联网金融遵守的还是金融规则。二、互联网金融兴起的背景1、用户因素用户的因素主要体现在两个方面：一是需求，二是互联网普及率及网上金融消费习惯逐步形成。（1）传统金融机构及非传统金融机构均有需求随着金融深度和广度的提升，大众金融需求呈多样化和复杂化的趋势，传统金融的边界和市场无法充分完成用户需求。一方面，传统金融服务借助互联网技术可以大幅减低顾客的时间成本和费用成本，同时大幅降低实体店服务数量进而降低运营成本；另一方面，传统金融体系过于集中及庞大形成的低效率及覆盖盲区吸引民间机构尝试突破金融壁垒，由于没有严格监管及臃肿机构设置，这些机构的决策更贴近市场，而且对民众需求的敏锐度高，机制和模式优于传统金融机构，解决了部分传统金融业由于运营成本、业务触角等导致的金融服务盲区问题和涉足传统金融低效率的部分领域。（2）互联网普及率大幅提升我国互联网普及率2023年来迅速提升，网民数从2023年的5910万人上升至2023年的5.64亿人，复合增长率25.3%，互联网普及率从2023年的4.6%提升至2023年的42.1%。手机网民规模从2023年的5040万人上升至2023年的4.2亿人，复合增长率52.8%，手机网民占整体网民的比例从2023年24%上升至2023年的74.5%，智能化手机的普及带来上网设备的便携化和上网的无缝接入。（3）互联网金融消费习惯逐渐形成如果仅是互联网普及而没有形成网上金融行为的消费习惯，互联网金融同样缺少群众基础。我们对网络应用进行分析，在17项主要网络应用中（如即时通信、搜索引擎、网络音乐等）金融类应用排位中间靠后（按照2023年用户规模及网民使用率数据，网络购物10th、网上银行12th、网上支付13th、网络炒股17th），但稳定增长，而且我们预计随着智能手机上网的快速普及，互联网金融服务体验人群将呈高速增长。2、技术因素技术层面的突破使得互联网金融的长足发展成为可能，主要指搜索引擎、数据挖掘以及云计算。互联网金融模式中，个人或机构在社会中有大量掌握部分信息（如财产状况、经营情况、消费习惯、信誉行为等）的利益相关者，他们在社交网络发布、传递和共享信息，尽可能地将现实中真实的社会关系数字化到网上并加以拓展，产生广泛的、全面的、冗余的关于个人和机构的相关信息，大幅超越了资金供需双方相关的金融信息，在信息爆炸的情况下梳理出资金供需双方需要的以实现金融资源有效配置和风险管理的信息是关键，这就需要搜索引擎以及数据挖掘对关系数据进行检索、筛选、再加工及组织，形成针对性、标准化、动态连续的金融信息。此外，随着集成电路性能逼近物理极限及宽带无线接入技术和移动终端技术的飞速发展，人们迫切希望能够随时随地乃至在移动过程中都能方便地从互联网获取信息和服务，倒逼硬件、软件以及服务的集中化、标准化和后台化，而云计算保障了处理海量信息的能力，且计算能力标准化。未来Web3.0还会增强社会化搜索能力，针对用户疑问，在寻找现成答案的同时会推荐合适的回答者或是通过社交关系过滤掉不可信赖的内容，加大信息筛选力度，推升金融对手方诚信度，这些功能的实现均离不开搜索引擎、数据挖掘以及云计算。三、互联网金融的类型按照业态分类，互联网金融主要有传统金融业务在线化、基于互联网的新金融形式和基于电子商务及广告等平台的互联网金融生态圈三种形式。剔除移动支付和网络贷款外，金融类企业仍是绝对主导方，互联网会抢占部分市场份额进而迫使金融企业加大网络方面的投入或收购但不足以到分庭抗礼的程度。银行：企业网银仍占据网上银行交易规模的80%，企业使用网银源于信赖银行及对手交易在银行体系内形成支付结算的闭环，外人较难介入；个人网银/手机银行，尤其是支付缴费（如移动支付）易被互联网企业分一杯羹，起点也低，产业链相关企业均可分享爆发式增长的盛宴；网络贷款准入门槛过低、监管缺失，尽管当前弥补了部分金融盲区但面临未来金融监管收紧及银行体系收编的可能性。券商：受制于网络证券牌照准入门槛并未打开，目前国内仍以传统券商提供简单网络交易服务通道为主，投资者的开户和资金收付等重要环节还基本需要依靠有形营业网点。即便牌照放开，纯粹网络证券经纪通过低成本低佣金分流佣金敏感型散户投资者，对比美国经验，至多形成三足鼎立中之一足。保险：适合网销的保险产品常是只需少量参数即可描述和定价的保险，国内目前及中短期多为车险和理财产品，主要适用于无法承受建立传统保险销售渠道的时间冗长及费用昂贵的保险公司和其它行业的市场进入者，而且官网销售还是第三方销售会放量尚无定论，仅为其它销售渠道的有力补充。互联网企业：若做成金融企业，就要按照金融企业的规矩来，受制于相应监管。那么对于银行的核心资本充足率、券商的净资本要求及保险的偿付能力充足率等是否有认识呢？互联网企业做金融，不如做金融服务（移动支付、基金代销等），不如做与互联网金融相关的网络设施、搜索引擎、数据挖掘及云计算等相关的配套服务。1、传统金融业务在线化传统金融业务借助互联网技术，提升运营效率，降低自身运营成本，同时也节约客户时间成本，增加客户体验度及增值服务。我国金融机构非常重视传统金融业务在线化，桌面互联网产品和移动互联网产品发展并重。譬如，据CNNIC公布《第31次中国互联网络发展状态统计报告》，截至2023年底，网上银行和网上支付用户均已达2.2亿人，渗透率均超39%。本文传统金融业务在线化主要就网上银行/网上支付、手机银行/移动支付和网络证券详作阐述。（1）网上银行虽然存在以美国安全第一网上银行为代表的完全依赖互联网的无形的电子银行，但世界上绝大多数商业银行采取的还是在现有传统银行的基础上，利用互联网开展传统的银行业务交易服务，主要分企业网银和个人网银。网上银行的核心价值体现在三个方面：一是分流柜台压力，降低经营成本，网点流量引至互联网后，促进网点工作重点从业务操作向销售、咨询转变；二是提升服务质量，增强用户粘性价值，随时随地的账户管理和支付结算带来高效率和便利性；三是进行交叉销售，提高产品售出率，电子交易提供的个人信息、浏览记录及交易记录能使银行采取针对性营销策略，根据客户需求推荐多款产品。近年来，随着各家银行的大力推动、二代支付系统的上线（如超级网银）、客户体验的升级以及差异化服务和产品的不断涌现，交易规模和存量用户数高速增长。如果对网银进行用户群体消费特征细分，企业网银的增速已经不及个人网银，交易规模结构也发生趋势性调整。企业网银使用主要是为了提升财务管理效率、节省各种成本费用，优化管理效率，主要集中在缴费支付（如网上缴税、代发工资等）、账户管理（如网上对账、对公电子回单等）以及与上下游客户的资金交易，交易额与企业经营状况密切相关，而后者直接受制于宏观经济。个人网银由于银行的大力推广以及高效率和便利性，主要集中在缴费支付（生活缴费、网络购物支付等）、账户管理（如账户查询、自助挂失等）、转账汇款（如同城异地、超级银行资金汇集等）、投资理财（如基金、股票和债券等），未来想象空间和发展空间更大。企业网银使用多信赖银行，虽然增速已不及个人网银，交易规模结构也发生趋势性调整，但占比仍较大，外人介入可能性不大；以网络第三方支付为代表的企业依托网购积累起的黏性用户群及提供行业资金解决方案等通过支付缴费逐步蚕食个人网银市场份额，中短期会有行业性机会，长期会和银行达到动态平衡。无论是银行或是互联网企业，与互联网金融相关的网络设施、搜索引擎、数据挖掘及云计算等相关的配套服务均会是资本支出的主要方面。（2）手机银行/移动支付概念上，移动支付主要包括手机支付和非接触小额无密码快捷支付，而手机支付是手机银行的主要功能，支付缴费也是网上银行的最主要入口。移动支付将货币电子化提升至崭新高度。手机银行作为结合移动通信与货币电子化的全新服务，不仅使人们在任何时间、任何地点处理多种金融服务业务，而且大幅拓展银行服务的范围。移动支付是指用户使用移动终端，接入通信网络或使用近距离通信技术完成信息交互，实现资金从支付方向受付方转移从而实现支付目的的支付方式，本质上是电子货币虚拟化。从全球手机银行的发展程度看，北美地区和非洲均相当成熟，佐证手机银行不同发展方向和趋势，北美地区是为了提升支付的便捷度和客户体验，而非洲是为了解决由于缺乏金融服务机构带来的基本金融问题（主要是支付问题），如肯尼亚M-Pesa最初就是为了方便外出务工人员汇款，这两个方向对于我国均是有借鉴意义的。2023年1月，花旗银行、美国M1公司及法国GemPlus公司联合推出短信银行服务，据艾瑞咨询估计，2023年美国手机用户将突破1亿，主要通过手机银行查询账户信息、下载银行APP及汇款转账。非洲穷人地区，正规金融机构由于设立网点或自助设备等成本太高，加之穷人金融交易量小、频次低，不愿为穷人提供基本金融服务，手机银行使通过手机为穷人提供金融基本服务成为可能。我国手机银行起步不晚，发展历程和欧美日韩等类似，但由于人口基数原因，手机银行普及率仅4.6%，如果在移动支付（后文详述）方面普及率大幅提升，未来几年手机银行应用将持续高增长。2023年至今，我国手机银行的发展大致经历了短信银行、WAP银行和APP银行三个阶段，未来将向移动金融和电子账户发展，例如基于用户所在位置进行的生活化金融信息推送，以及电子现金和银行营业厅随身携带进而大幅提高电子货币及电子账户实际使用价值。移动互联网的爆发式增长深度改变用户习惯，手机终端成为必需品，这为手机银行提供广阔增长空间，而且手机银行起步早、推广强，随着未来硬件设施的普及及商业生态的形成，搭载更多超越金融范畴的营销和服务的手机银行必将繁荣。按照艾瑞咨询的预测，2023年我国手机银行用户数和资金交易量将超过1.5亿人和2万亿元，增长60%及140%以上。前文提及作为互联网金融重要入口就是支付缴费功能，我们从手机银行产业链重点分析移动支付的前世今生，以期梳理出主线投资逻辑。按交易对象，移动支付可以分为“个人对个人”支付以及“个人对企业”支付；按通信方式，移动支付可以分为近场支付和远程支付。远程支付主要指手机（远程）支付，而手机支付是手机银行的主要功能。近场支付是指消费者在购买商品或服务时，即时通过手机向商家进行支付，支付的处理在现场进行，并且在线下进行，不需要使用移动网络，而是使用手机射频（NFC）、红外、蓝牙等通道，实现与自动售货机以及POS机的本地通讯。未来欧美日中等国主推符合国际标准的、手机近端支付终极解决方案的13.56MHzNFC技术，但NFC受消费习惯、目前支持的终端少及成本制约，推动相对缓慢。这里特别提及通过外接读卡器使智能手机实现POS终端刷卡功能的创新支付模式“类Square模式”，因不受收银机的束缚及不再支付固定专用POS机所需的设备和链接费用，发展超前，美国年支付金额达50亿美元，相关支付方案提供方及设备制造商直接受益。远程支付也称线上支付，指利用移动终端通过移动通信网络接入移动支付后台系统，完成支付行为的支付方式。移动基础网络的发展为移动支付提供全球无缝网络接入链接奠定了技术基础，移动终端（尤其是智能手机）的快速发展为移动支付提供了可视化、便捷的操作界面与客户端并大幅降低成本；此外，传统金融机构在老少边穷地区设立网点或自助设备成本太高，且当地金融交易呈现“金额小、频次低”等特点，我们预计未来移动支付将加速普及。移动支付主要有银行、运营商或第三方支付主导三种模式，不同国家或地区差异在主导方不同、各参与主体的渗透率不同以及最初目的不同。如肯尼亚M-Pesa最初就是为了方便外出务工人员汇款（当地缺乏金融服务机构）以解决基本金融服务问题，而欧美日韩等还是为了提升支付的便捷度和客户体验。随着支付标准等相关政策出台及产业链各方加大投入力度推陈出新，按照艾瑞咨询的预测，2023年中国移动支付市场交易规模达1511亿元，同比增长89.2%，2023年将超万亿交易规模。从移动支付细分市场交易结构来看，2023年在移动互联网市场整体爆发的情况下，移动远程支付正快速进入高速成长期，占比达97.4%，其中移动互联网支付占比超过短信支付，达51.7%，而近场支付占比仅为2.6%。中国移动支付市场上主要有以银联为代表的金融机构、运营商和以支付宝为代表的第三方支付机构等三大参与方，商业模式上也出现银联、运营商和第三方支付各自主导的局面。未来移动支付将会呈融合化、全产业链合作以及差异化发展三大趋势。融合化主要体现在支付工具融合（移动支付使得线上、线下支付工具趋于融合）、支付账户融合（智能终端实现多元支付账户融合）、信息通道融合和商业模式融合（突破原有以支付费率为主的营收模式，探索基于平台数据的创新商业模式）。差异化指现有资源会根据各自优势以及移动支付的主要目的和客户群体未来呈专业化、差异化和标准化的发展趋势。此外，我们这里特别提及的是，类似于印度和非洲，预计未来政府或是央行会引导以银联为主的移动支付解决老少边穷地区的基础金融服务不足的现状，比如小额涉农贷款、小额涉农补贴、小额保险等。（3）网络证券网络证券指利用互联网资源获取国内外证券实时行情信息，检索国内外与投资相关的经济、金融和市场分析信息，并通过互联网委托交易的一系列活动总称。网络证券有提高证券市场效率、降低证券交易成本、突破时空限制及完善专业化服务等特点。互联网对传统证券业务的冲击主要集中在经纪类业务，此块业务壁垒低而且收入占比较高。美国从1975年取消固定佣金制度到2023年《金融服务现代化法》废除分业经营的限制，伴随互联网技术的发展，美国证券行业从电子化兴起到传统券商全面进入大致经历了五个阶段。美国网络证券交易模式按照差异化服务逐步发展成以E-trade为代表的纯粹网络证券经纪公司（再如TDAmeritrade）、以嘉信理财为代表的综合型证券经纪公司（再如Fidelity，JackWhite）和以美林为代表的传统证券经纪公司（再如PaineWebber，MorganStanley，A.G.Edwards）。我国网络证券经纪业务起步于1986年，2023年《网上证券交易委托管理办法》出台后网上证券交易合法化并开始高速发展，期间大致分为四个发展阶段。受制于网络证券准入门槛并未打开，目前以传统券商提供简单网络交易服务通道为主，投资者的开户和资金收付等重要环节还基本需要依靠有形营业网点，而且虽然网上交易量快速增长但行业集中度低及业务同质化明显，并没有充分挖掘信息技术优势以及结合券商作为资本市场中介职能。券商创新将放开“支持证券公司与互联网金融公司合作，支持设立网上证券公司；允许证券公司开展网络营销和服务”，而且监管方面不存在技术升级或是障碍，因为从美国经验看监管模式并无差异化，只是额外强调服务质量、交易指令执行利于客户、咨询信息充分易懂以及网上宣传勿使投资者产生不现实的收益预期。我们预计网络券商牌照放开，2-3年左右券商的模式将有所分化，新进入的后台技术夯实、金融信息充实、客户积累足够的互联网类公司倾向于发展成为E-trade模式，如腾讯控股（00700.hk）、大智慧（601519.sh）、同花顺（300033.sz）和东方财富（300059.sz）等，通过低成本低佣金分流佣金敏感型散户投资者，而传统券商在目前行业背景下不太会复制美林经纪业务模式，而是依托全方位咨询服务，吸引佣金不敏感但注重资讯服务的中高端客户和机构投资者。网络券商的发展对行业和公司自身的影响主要有：1)非综合化和趋同化服务必然导致现有佣金比率大幅下滑，挤压经纪业务收入上升空间；2)倒逼券商业务和收入结构多元化发展；3)纯粹网络证券经纪公司大量涌现，传统券商将愈加重视互联网应用。网络券商的蓬勃发展和激烈竞争引发美国上世纪90年代证券行业第二波佣金战，平均每笔网上交易佣金从1996年的66美元下降至2023年的16美元，虽然国内目前股票基金净佣金率在万分之八以下，但我们预计随着网络券商的准入，行业平均净佣金率将进一步下滑。上世纪70年代证券业网络化以来美国券商收入结构巨变，经纪业务佣金收入占比持续下滑，从70年代初平均49%下降至2023年的18%，虽然资管、投行和基金销售等占比提升，但无法弥补经济业务的下滑。此外，从美国券商经纪业务细分收入看，交易所股票佣金占比从2023年的48%下降至2023年的31%。我国券商经纪业务收入占比从2023年71%下降至2023年的39%，投行和自营业务收入占比提升较快，我们预计网络券商准入后，经纪收入占比将持续下降，只有通过创新等大力发展资管等业务，才能维持整体收入的稳定。新进入的后台技术夯实、金融信息充实、客户积累足够的互联网类公司倾向于发展成为E-trade模式，通过低成本低佣金分流佣金敏感型散户投资者；传统券商在目前行业背景下不太会复制美林经纪业务模式，而是依托全方位咨询服务，吸引佣金不敏感但注重资讯服务的中高端客户和机构投资者。2、基于互联网的新金融形式基于互联网的新金融形式大致分为信贷类和非信贷类，前者主要是指网络贷款（如P2P贷款、平安陆金所、阿里量化放贷等），用于解决个人或中小企业融资问题，是对银行由于成本、风控、流程等原因导致信贷盲区的有力尝试，而且金额小，在监管层试错和创新容忍限度内，近年爆发式增长；后者主要是指金融服务，本文将就基金网销及保险网销进行分析。（1）网络贷款网络贷款实际上是部分取代了商业银行的信用中介职能，大幅降低借贷双方信息不对称及交易成本，某种程度上是解决中小企业融资问题和替代民间金融的有效尝试，一方面引入无较好投资渠道、缺乏对抗通胀有效手段的小额资金构建资金池，另一方面构建特有的风险定价机制、分散型组合贷款、贷款的二级交易以及基于大数据的量化放贷等风险控制方式。网贷资金具有“短、急、小”等特点，目前多集中于银行忽视或不重视的区域。由于准入标准过低及监管缺失，虽市场需求反应敏锐但面临未来金融监管收紧及银行体系挤压及收编的可能性。目前中信银行、民生银行等已自行或是联合电商平台推出针对性的网络贷款业务。目前有互联网中介性质的平台运营模式（主要是P2P网贷、众筹、平安陆金所）以及阿里P2P小贷模式+O2O（Online-to-Online）模式等。P2P网贷（Peer-to-peer，国内直译为“人人贷”），是指个人通过网络平台相互借贷，贷款方在P2P网站上发布贷款需求，投资人则通过网站将资金借给贷款方。P2P网贷源于英国Zopa（2023年3月），中国首家P2P网贷网站是成立于2023年8月的拍拍贷。与拍拍贷的工作原理类似，除了阿里小贷，其它P2P网贷的差异只是平台对互联网的依赖度以及对应责任不同（如是否有担保等），由于没有担保，拍拍贷近年来发展速度明显放缓，而有担保线上模式的温州贷、盛融在线、红岭创投等发展迅猛，此外线下模式的宜信财富主要通过债权的转移（或者说资产证券化）发展也很迅速，而且宜信财富的“宜人贷”也开始涉入有担保线上模式。国内P2P网贷平台数量近两年在国内迅速增长，迄今已达到2023余家，比较活跃的有几百家。据网贷之家对前18位的P2P网贷平台统计，2023年交易额达107亿，平均每标4.5万元，平均收益率18.58%，放款人数46254人，借款人数17462人。众筹，即大众筹资，是指用预购的形式，向网友募集项目资金的模式。众筹利用互联网和SNS传播的特性，让小企业、艺术家或个人对公众展示他们的创意，争取大家的关注和支持，进而获得所需要的资金援助。相对于传统的融资方式，众筹更为开放，能否获得资金也不再是由项目的商业价值作为唯一标准。只要是网友喜欢的项目，都可以通过众筹方式获得项目启动的第一笔资金，为更多小本经营或创作的人提供了无限的可能。代表是2023年4月成立的美国Kickstarter公司，通过网上平台为设计、音乐、电影、游戏等领域的创意项目融资，至12年年中已为2.4万个项目筹资2.5亿美元，共吸引200万名投资者。点名时间2023年7月上线，是国内上线最早的众筹平台，也是国内最大发展最成熟的众筹网络平台。据其公开数据，上线不到两年就已经接到了7000多个项目提案，有近700个项目上线，项目成功率接近50%。截至2023年4月，点名时间是国内众筹单个项目的最高筹资金额50万人民币的保持者。众筹模式从商业和资金流动的角度来看，其实是一种团购的形式，和非法集资有本质上的差别，所有的项目不能够以股权或是资金作为回报，项目发起人更不能向支持者许诺任何资金上的收益，必须是以实物、服务或者媒体内容等作为回报，对一个项目的支持属于购买行为，而不是投资行为。平安“陆金所”：严格意义上，陆金所不属于P2P网贷，而是平安融资担保的担保业务网络化，但陆金所充当了信息交易平台的职能，而且拥有强大线下业务支持，我们将其归属为类似于宜信财富的线下交易模式。前文提到网贷面临监管收紧和银行挤压或收编的风险，但陆金所借助平安集团的信贷消费风险管理数据模型对每位借款人做借款风险评估，再通过平安融资担保(天津)对借款方提供偿付违约担保，架构和规章健全，资金风险可控，且已加入人行征信系统，是平安集团金融业务的重要补充。陆金所从2023年03月19日发布首标到2023年5月中旬成交标的12650笔，交易金额4.6亿（12年10-11月歇业，12月3日重新营业），该平台以3年期的借款周期为主，基本上很少有短期借款；单笔借款金额3.5-4.0万之间，投资人数没大的起伏，个标基本上只能有一个投资人，利率一直保持在10%以下，从12年8月份开始基本上保持在8.61%，但投资人很难抢到标的。阿里小贷主要通过旗下两家小额贷款公司浙江阿里巴巴小额贷款股份（成立于2023年6月8日，持股70%）和重庆阿里巴巴小额贷款股份（成立于2023年6月）进行量化放贷。阿里小贷的成功归结为交易数据相对完整、客户需求零散和支付宝扣款及存货处理等风控措施完善。依托自身在阿里体系内的巨大客户数据优势，将交易数据、客户评价度数据、货运数据、口碑评价、认证信息等结合外部数据进行量化处理，设定风险控制参数，建立中小企业贷款的数据库模型，放弃单体分析，通过标准批量筛选，用大数定律控制违约风险。量化放贷大幅提升放贷效率，阿里户均贷款7000元左右，迄今发放130亿贷款，日均10000笔左右贷款，如果从银行贷款专员处理的投入产出比并不划算。量化放贷同样也有问题，主要是系统性违约风险以及经济预期改变带来参数修正的困难，由于不能吸储，阿里要特别关注其流动性风险。阿里小贷也面临一定风险：1)阿里若不建银行，由于不能吸储，量化放贷面临流动性风险、系统性违约风险及经济预期改变带来参数修正错误；2)阿里若建银行，严格的金融监管，体系内客户数据或不适应业务外延扩张，业务的估值急剧下降。（2）基金网销互联网应用于基金销售主要体现在网上销售和信息服务两部分，我们着重解析网上销售，包括网上直销和代销两种方式。网上销售基金无论是对于基金销售机构还是基金投资者来讲都有很大的积极意义。对于前者，互联网的便捷增加开户量和销售量，而且大幅降低销售成本，及时有效的资讯传播及互动交流有助于提升客户粘性；对于后者，网上交易费率优惠、赎回资金到账时间更短提升资金使用效率，网上办理不受时空限制，网银或第三方支付平台对接确保网上交易安全性，而且投资者线上获取全面专业的理财资讯的成本大幅降低。随着互联网的发展、消费习惯的改变以及监管政策的及时跟进，网上销售基金将更加普遍。据美国投资协会（ICI）最新统计数据，2023年全球共同基金管理资产规模达26.8万亿美元，其中美国占50.2%，可见美国共同基金的发展具有前瞻性和代表性。总体看，美国共同基金销售渠道分为基金公司直销和第三方代销渠道，其中直销渠道分为个人和机构投资者渠道，第三方代销渠道包括养老金计划、基金超市、证券公司、专业投资咨询机构、商业银行、保险代理商等多种方式。美国共同基金销售渠道体系的优势在高度的专业分工，多层次分销渠道发挥各自优势，获得更多需要和喜好不同服务层次和类型的潜在投资者。2023年，在不考虑养老金计划的情况下，第三方独立销售渠道占据了72.5%的市场份额，此外基金超市模式取得较好发展，2023年市场份额达到10.4%。我国基金销售渠道的广度和深度，尤其专业化分工方面和美国存在巨大差距。我国2023年发行第一只开放式基金，2023年才基本完善基金销售方面的法律法规建设，开启真正意义上的多层次基金销售体系，也是独立基金销售机构参与基金销售的元年。销售渠道及支付方式单一使得我国目前形成商业银行销售为主，基金管理公司和证券公司销售为辅的多渠道销售模式，网上销售也以这三个渠道为主要模式。独立第三方销售机构暂时仅有一家投资咨询机构（天相投顾）和四家独立销售机构（诺亚正行、好买基金、众禄和天天基金），而且同质化严重，专业分工不深入，缺乏具有专业水平和业务素质的理财顾问，与海外基金销售市场独立销售机构占主体地位的格局相比仍有很大的发展空间，国内基金销售要实现成本化和差异化竞争策略，我们认为由财经资讯类网站企业转型的基金独立销售机构优势较大，如东方财富（300059.sz）等，一方面积累了庞大的潜在投资者群体，转化率因对财经网站的认可会较高；另一方面，本身网站也是较好的基金销售入口平台，专业人员培训、品牌知名度和市场影响均可。我国目前网销基金呈两大特征：1)整体电商化水平较低，2023年整体电商化率30.8%，通过线上渠道销售基金规模4144亿元，一方面我国电子商务市场起步较晚，网民主力的青年一代财富积累有限，进而基金投资不足；另一方面投资者对线上渠道基金投资的资金安全性仍存较大担忧。2)线上交易模式、客户特征及资金安全等导致不同渠道电商化率差异较大。券商渠道电商率最高因为主要购买者为原始股民，券商交易软件的应用已经有较高渗透率；其次是银行渠道，品牌优势、庞大客户群、雄厚资本积累、专网安全性及平台优势将进一步提升电商化率；基金公司直销渠道多为机构投资者，产品单一、金额巨大多采用线下交易而且缺乏针对个人投资者的个性化服务难以吸引更多个人投资者。我们对主要网销模式进行SWOT分析及海外经验对比，预计未来网销基金将有如下趋势：1)基金超市盛行，预示着商业银行和独立第三方销售机构的占比会持稳或上升；2)独立第三方销售机构的占比会快速提升。网上基金超市是基金销售必然发展趋势，一方面顺应了当代网络技术虚拟化发展和服务个性化要求，另一方面集众多基金品种、各种营销模式、专业理财服务的一体化改变了营销理念、模式和体系。此外，在基金销售无太多价格竞争空间下，未来基金营销竞争将集中在系统技术功能和代销机构个性化服务方面。第三方独立销售机构将迅速崛起。美国以券商和投资顾问主导的第三方独立销售机构快速发展主要源于：1)1970-1980年货币基金的兴起；2)401(k)带动养老金入市而美国养老金通常由第三方机构管理；3)1992年美国成立第一家基金超市，同时销售上千只基金，选择丰富，销售创新。目前我国网销基金已经基本具备1)和3)。（3）保险网销保险网销指保险公司或保险中介机构等以互联网为工具来支持保险经营管理活动的经济行为，包括在线销售、在线营销和信息服务三个部分。通常两类公司会使用保险网销，一类是无法承受建立传统保险销售渠道的时间冗长及费用昂贵的保险公司，这类多为新成立的保险公司；另一类是其它行业的市场进入者，主要是其它金融机构及互联网公司，如银行、在线经纪人和互联网服务商。在我国这两者典型代表是公司官网和淘宝保险（第三方销售渠道）。保险网销客户体验不好，主要集中在产品特性、监管规定和信息安全。众多保险产品复杂性和用语专业晦涩使得可理解性差，需要投保人在购买前提取专业建议，而保险产品购买（除车险等）是不频繁的，隔几年或一生才购买一次，而互联网销售特别适合频繁购买商品销售。监管规定使得产品结构呈现固化、保险责任表述呆板、健康告知及风险评估太繁琐、反洗钱审查以及逐州/省报备销售区域。信息安全的担忧限制大型交易的确认以及不敢通过网络传递机密信息，而保单的确认和机密信息传送是保险交易重要组成部分。保险产品同质化严重但是责任非标准化的，同向比较较难；理赔也无法标准化，因为理赔过程需要大量调查并依据情况作出判断而且会涉及与保险公司没有合同关系的个人或公司。难以进行数据合作，产品更新程度较慢。适合网销的保险产品常是只需少量参数即可描述和定价的保险，如车险、家财险及定期寿险等，而且这些产品易标准化适合网上比价。从我国目前网销保险情况看，车险和类理财产品销售火爆，人身险都很少。尽管存在以上障碍，网销保险的市场前景仍是广阔的，尤其是个人保险市场。保费数据上看，据NUA的市场调查，2023年网上保险的保费收入在欧洲仅占总收入的0.02%，在美国也仅占0.2%左右，但2023年就分别提升至4%和8%，保费收入分别为60亿美元和170亿美元。销售策略上看，不适合网销的保险产品仍然可以通过互联网带来营销（如网上协作聊天室）、投保（如不同公司间数据共享，可以从既往它司投保体检结果自动免去部分或全部健康调查部分）、保单管理和理赔服务的提升，使销售更加个性化、快捷化、增加灵活性但不失风险控制。保险网销的商业模式概括起来主要有保险公司网站、产品网站、分类销售网站、网上保险经纪人、网上B2B保险网站、网上风险市场和反向拍卖等七种方式，我国目前保险网销渠道有保险公司官网、垂直产品网站（如淘宝保险等）、网上保险经纪人（如大童网、中民、慧择、优保等），未来哪种商业模式能放量业界尚无定论。介入保险网销的上市公司有泛华集团和焦点科技。我国2023年保险网销保费收入规模达到39.6亿，较11年增长123.8%。保险网销较快发展首先得益于陆续出台的针对保险网销的相关法规和政策，尤其是电子签名合法性的确立。目前已有23家寿险公司、16家财产险公司和49家保险代理、经纪公司开展互联网保险业务。此外，标准化财产险远超整体市场水平的增速奠定稳定的产品基础，大型电商平台、第三方支付企业通过向传统金融市场扩张维持市场增速提供了有力支撑。未来保险网销长足发展需要在如下方面着力，改善客户体验：1)营销、核保和大数据的结合，做到精准营销和量化核保，而且可以比对同类客户的需求进行合适产品推送；2)行业核保数据分享，降低客户投保过程中健康告知、财务告知等信息的提供，缩短投保流程；3)基础产品标准化，降低消费者的学习难度。3、基于电子商务、广告等平台的互联网金融生态圈我国电子商务和网络媒体规模暴涨，已经形成淘宝网、阿里巴巴、京东商城、苏宁易购等大型电子商务平台及百度、谷歌等大型广告销售平台，围绕这些平台已经形成信赖性强、互动频繁、粘度高的生态圈，基于此生态圈形成的互联网金融圈产业链更加稳固和闭合。互联网生态圈涉及上文提及的传统金融在线化和基于互联网的金融形式创新，此处不再赘述。四、行业投资思路互联网企业做金融，不如做金融服务（移动支付、基金代销等），不如做与互联网金融相关的网络设施（服务器、存储、软件、集成、信息安全等）、搜索引擎、数据挖掘及云计算等相关的配套服务。1、金融服务提供商，如移动支付、网络证券和基金网销移动支付作为个人网银的主要入口，将加速我国个人网银及手机银行的发展，相关支付方案提供方及设备制造商直接受益。相关公司有NFCSIM卡（如恒宝股份、天喻信息、东信和平等）、NFCPOSE（如南天信息、证通电子、顺络电子等）和电子数据取证（美亚柏科）等。网络证券牌照的准入促使纯粹网络证券经纪公司将大量涌现，如专业财经资讯类网站平台（东方财富）、金融信息和证券软件提供商（同花顺、大智慧）、依托综合门户起家（腾讯控股）和后台系统提供商（金证股份、恒生电子）；基金网销将带动网上基金超市的盛行及独立第三方销售机构的占比快速提升，形成高度专业分工的基金销售体系，相关公司有财经资讯类网站企业转型的东方财富。2、与互联网金融相关的网络配套服务与互联网金融相关的网络设施（服务器、存储、软件、集成、信息安全等）、搜索引擎、数据挖掘及云计算等相关的配套服务。

2023年IPTV行业分析报告2023年4月目录一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国” 31、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力 32、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎 43、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显 6二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位 71、政策监管已趋完善稳定 72、合作心态开放，促进多方共赢 83、积极持续投资影视内容形成积累 9三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张 91、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU 92、机顶盒“小红”领先布局 113、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应 12一、IPTV真正受益于“三网融合”、“宽带中国”1、三网融合：网络运营商推动IPTV的动力我国“三网融合”方案提出、试点已有多年，从目前三网融合进程中来看，电信系更占优势，IPTV是电信系进入视频领域重要的成功战略。电信系网络运营商在现有网络上开展IPTV视频业务也非常平滑。我国拥有超过4亿多电视用户，网络用户近2亿，宽带网络用户为IPTV的潜在客户。三网融合试点的第一阶段（2023-2021年）已经收官，即将迈入推广阶段（2022-2020年），第二批54个试点城市已经包括全国大部分重要省市，覆盖人口超过3亿。在电信、视频网站、广电等各利益方的参与下，我国IPTV用户数已从2022年的470万户发展到了2021年底的2300万，成为全球IPTV用户最多的国家。预计未来两年仍将有40%-50%的增速，2022年底用户数有望达到3400万的规模。2、宽带中国：IPTV高清化及增值业务的增长引擎带宽决定着IPTV是否能够实现高清内容的传输，进而决定IPTV的用户体验。今年四月工信部、国家发改委等部委发布《关于实施宽带中国2022专项行动的意见》：目标2022年新增光纤入户覆盖家庭3500万户，同时宽带接入水平将有效提升，使用4M及以上宽带接入产品的用户超过70%。各省级网络运营商也反应迅速积极，出台相关规划。IPTV业务作为电信运营商推动宽带升级服务的重要卖点。运营商的推广积极性高。例如2020年上海电信发布的＂二免一赠一极速＂的＂城市光网＂计划，与百视通联手推出IPTV3.0视频业务，共同发力高清IPTV业务。电信与百视通的合作使得此次宽带升级实施顺利，上海IPTV用户也发展到了百万规模。而带宽约束被打破后，高清点播也将成为IPTV增值业务的重要增长引擎之一。从IPTV存量的广度上来看，我国IPTV当前的区域性明显，集中在上海、江苏、广东等经济发达地区，其中仅江苏一省就已经发展了430万的客户规模，占比18.9%。这种情况与中国电信在发达地区宽带基础建设优异相关。西部和北部地区市场依然广阔，有待于中国联通和中国移动的发力。宽带及光纤业务作为中国电信目前最为核心的一块领域，其市场领先的优势由来已久，相比而言，覆盖了大部分北方省市的中国联通和中国移动的积极性是行业的最大变数。2021年以来，两家公司都在宽带业务方面积极发力，以中国移动为例：2021年中国移动新增FTTH覆盖家庭超过180万户；使用4M及以上宽带产品的用户超过50%；新增宽带端口320万个；新增固定宽带接入家庭超过120万户。3、与有线电视的竞争：捆绑销售、一线入户优势明显IPTV最直接的竞争者是各地的有线电视。价格上来看，由于历史原因，我国有线电视网的公益属性导致其价格相对较低，这也成为有线电视网络市场化程度低、升级换代困难，“三网融合”中竞争能力弱的原因。IPTV基于IP网络传输，通常要在边缘设置内容分配服务节点，配置流媒体服务及存储设备，而有线数字电视的广播网采取的是HFC或VOD网络体系，基于DVDIP光纤网传输，在HFC分前端并不需要配置用于内容存储及分发的视频服务器，运营成本大大降低。但带来的问题是如要实现视频点播和双向互动则必须将广播网络进行双向改造。从技术角度看，IPTV成本较高，难以与有线电视比拼价格。但IPTV的优势在于可以直接利用互联网，而与宽带的捆绑销售能够大大降低客户对价格的敏感度。在各地网络运营商的支持下，IPTV与宽带捆绑营销，对于用户来讲，更像是宽带赠送的增值业务，收费模式则可以订制，包月、按频道等，灵活而更有针对性。而“三网融合”进程中的电信系宽带接入商的强势，使用户在互联网光纤一线入户后，较为自然的选择IPTV作为电视方案。二、以“合作”姿态在产业链中占据有利地位1、政策监管已趋完善稳定由于电视内容播控属于国家宣传范畴，监管较为严格。根据广电总局43号文规定，IPTV集成播控总平台牌照由中央电视台持有，而分平台牌照由省级电视台申请。广电总局要求通过IPTV集成播控平台及各地分平台来达到“可管可控”的方针。与央视的合资公司正式落地将解除市场对百视通IPTV业务政策性风险的担忧。过去拥有IPTV全国性运营牌照四家分别是：上海文广（百视通）、央视国际、南方传媒、中国国际广播电台。5月18日，百视通和央视IPTV合资公司“爱上电视传媒有限公司”完成工商注册正式成立，成为全国唯一中央级集成播控平台。其中百视通股权占比45%。合资公司同时减少了与地方台和有线网运营商的沟通成本。IPTV的发展对地方电视台和有线网络运营商的冲击最大，43号文再次强调IPTV总分二级播控平台的落实，城市台丧失了内容的运营主导权，收入分配权掌握在省平台手中；而IPTV是网络运营商直接抢占了有线数字电视的客户。CNTV在广电系统内有良好的关系，能够有效降低沟通成本。2、合作心态开放，促进多方共赢公司一方面与CNTV合资成立全国集成播控平台，另一方面在与中国电信为主的网络接入运营商的的长期合作中建立了良好的伙伴关系和市场经验。长期的市场运营环境使电信运营商在产品推广、业务计费、系统维护、客户服务方面有相对广电系统比较显著的优势。百视通合作心态开放，在与电信运营商和电视台的长期合作中积累了市场经验。从历史上看，在IPTV市场的第一轮抢占中，机制灵活的百视通通过与电信运营商合作，迅速地抢占了市场；而具有显著资源和内容优势的CNTV却受体制制约，用户开发非常缓慢；IPTV市场最终形成了以百视通用户为主体的局面，为统一播控平台合资公司中具体条款方案的商定创造了条件。百视通与其它牌照商也有较多合作，如2021年5月，百视通与国广东方宣布启动互联网电视业务全面发展合作，利用其国际资源加快自己的国际化策略。百视通与终端制造商的合作：1）一体机：2020年4月，百视通联合海尔推出卡萨帝电视。此外，公司与康佳、三星、夏普均有智能电视方面的合作。2）互联网电视机顶盒：2021年1月，百视通与联想共同推出了互联网电视机顶盒A30。3、积极持续投资影视内容形成积累随着产业竞争的激烈，最终影响用户选择的还是内容之本。百视通注重在影视内容上的投入，每年在内容上的投入约为3-5亿，持续的投入建成了较大的网络视听版权库，节目总量超过40万小时，其中高清节目总量超过5万小时，覆盖了70%的热播剧和国内外强档电影。以美国的Netflix为例可以看到精品内容的重要性，2022一季度年Netflix业绩大幅超预期，自制剧和独播剧是重要推力，根据Netflix的统计，平台上最为热播的top200部剧中有113部为独有，尤其是2月1日独家上线13集的自制内容“纸牌屋”受到热捧为网站吸引了大量流量。三、未来增长看点在IPTV挖潜与OTT扩张1、IPTV增长依靠增值业务提升ARPU百视通70%以上的营业收入来自IPTV业务，2021年该项业务营收达到14.2亿，同比增长73%。截止2021年末，公司IPTV用户数已达1600万，同比增长60%；ARPU值增长8.3%，达88.62元/年。不同于网络视频用户，电视用户转换成本高，客户粘性大。根据CSM和艾瑞的调查，IPTV用户有较高的忠诚度，基本养成了较为稳定的收视习惯，优酷和PPS一周之内所有访客平均使用天数均不如IPTV。而IPTV丰富的点播内容和互动性，更把年轻人重新吸引到电视机前，存量客户的价值效应即将凸显。IPTV的收入模式包括：用户基本收费、高清、广告、按部点播（PPV）、增值服务等方面。过去，用户基础收费一直是IPTV最主要的收入来源。国外IPTV发展经验表明，随着用户数的增加和协同效应的增强，将实现收入模式由基础服务费向多样化增值业务转型，有利于整体提升IPTV业务ARPU值。宽带提速和智能终端推动增值业务的发展。随着带宽约束逐渐被打破，高清点播将成为增值业务的重要增长引擎之一。年报显示，百视通2021年已在上海等地发展50万高清用户。而OTTTV等智能终端的引进，也增强IPTV的服务扩展能力，有助于多样化的增值业务的引入。增值服务也越来越多地得到用户认可，开始贡献收入。在业务开展前期，直播功能延续了用户的传统收视习惯，所占比例较高；但随着活跃用户比例的提升，用户对IPTV操作熟悉程度越来越高，点播模式成为最主要的收视方式，且所占比例不断提升。由此可见，用户使用电视的习惯能够随着熟悉程度的提高逐渐转变，特别是高清、按部点播等功能发展潜力巨大。且随着技术的改进，多样化的增值服务将有广泛的发展空间。2、机顶盒“小红”领先布局OTT（（OverTheTop，泛指互联网电视、机顶盒）是2021-13年互联网与新媒体行业中最热门的概念。2021年6月，百视通在7家互联网电视牌照方中率先发布自主研发，具有高清、智能、3D功能的OTT机顶盒“小红”；11月份，百视通宣布获得国内200万端、国内最大规模OTT牌照序列号审批；12月份，百视通OTT获得放号，首批规划突破100万。目前国内机顶盒市场产品丰富，乐视盒子、小米盒子、百视通小红、华数彩虹等产品充分竞争，Tplink、PPTV等厂商也在不断推出产品。大多数电视盒子、一体机制造商和视频网站着重抢占入口，期许只通过用户规模来吸引资本或者谋求广告收入，缺乏有差异化的独有版权内容，繁华过后必然大浪淘沙。我们认为，在平台端拥有内容优势的乐视盒子和百视通小红目前处于领先地位。另外与乐视盒子、小米盒子主打互联网营销不同，我们预计百视通小红的主要销售渠道是通过与网络运营商合作推广，在用户订阅费用落实上会较有优势。3、IOTV：发挥IPTV与IPTV的协同效应OTT对于IPTV来说是继承中的演进，两者协同效应与竞争效应并存。IPTV、互联网电视、智能电视、云电视、OTT，新的概念和术语背后是不同利益方为谋求市场拓展所寻求的不同切入点产生的不同称谓。OTT目前依然处于基础商业模式的探索阶段，培养新用户、推动机顶盒和智能电视的销售量仍是大多数厂商的首要目标。而IPTV的增值业务已经历经多次变革，从以技术为中心转向以客户为中心，多款应用都经过了用户考验。我们认为仅有产品的OTT，既达不到广电总局“可管可控”的要求，也难以发展可靠的付费模式，只能靠硬件微薄盈利，难以形成产业。作为最早进军OTT的企业之一，百视通团队提出“借鉴IPTV收费经验进行OTT运营”，布局“一云多屏”搭建了百视云平台。百视通的“云电视”平台采取动态码率等技术，可以同步对接IPTV专网、互联网、移动互联网、3G/4G、NGB、WIFI等各类网络，可服务IPTV、智能电视OTT/一体机、PC、手机/PAD等各类终端，能够初步实现公司新媒体业务的集约化运营。百视通最近于电信日推出的高清IOTV版本的“小红”则是一种综合OTT与IPTV功能的新型产品，意图将IPTV的成熟商业模式和付费优势与OTT的创新能力形成互补，从电信的渠道大力推广。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选