2023年互联网金融移动支付行业分析报告

2023年互联网金融移动支付行业分析报告目录一、迎接支付方式的变革——移动互联网支付的春天 PAGEREFToc366795533\h41、移动互联网支付工具是未来发展的方向 PAGEREFToc366795534\h42、互联网支付已经成为支付业务这个朝阳行业的中流砥柱 PAGEREFToc366795535\h5（1）支付行业长期都将是朝阳行业 PAGEREFToc366795536\h5（2）互联网支付是朝阳行业中增长最快的领域 PAGEREFToc366795537\h63、线下收单以银行卡POS收单为主 PAGEREFToc366795538\h74、线上支付快速增长 PAGEREFToc366795539\h85、支付行业竞争格局——线下老大银联惜败线上战场 PAGEREFToc366795540\h9（1）银联在线下支付占有绝对市场份额 PAGEREFToc366795541\h9（2）支付宝是互联网支付领域龙头 PAGEREFToc366795542\h96、结论 PAGEREFToc366795543\h10（1）支付规模持续增长，支付形式不断创新 PAGEREFToc366795544\h10（2）线上支付和线下业务相互渗透，不断融合 PAGEREFToc366795545\h10（3）移动支付是支付行业的发展方向 PAGEREFToc366795546\h10二、支付方式变革中的支付机构 PAGEREFToc366795547\h111、支付机构——中国银联 PAGEREFToc366795548\h11（1）中国银联的业务体系 PAGEREFToc366795549\h112、第三方支付代表公司——支付宝 PAGEREFToc366795550\h123、电信运营商的代表公司——中国移动 PAGEREFToc366795551\h13三、移动互联网支付工具 PAGEREFToc366795552\h141、移动支付发展的三个阶段 PAGEREFToc366795553\h142、第三代移动支付以运营商为推动主体 PAGEREFToc366795554\h15（1）移动支付参与者的功能定位 PAGEREFToc366795555\h15（2）第三代移动支付以运营商为推动主体 PAGEREFToc366795556\h16（3）第三代移动支付的推动进展 PAGEREFToc366795557\h183、第三代移动支付的商业模式 PAGEREFToc366795558\h18（1）构建移动支付平台 PAGEREFToc366795559\h18（2）移动支付推广，O2O是核心 PAGEREFToc366795560\h20四、移动支付产业链及受益公司 PAGEREFToc366795561\h211、移动支付产业链 PAGEREFToc366795562\h212、结论 PAGEREFToc366795563\h23（1）在移动支付推广期，最受益的环节是卡商、芯片及天线企业 PAGEREFToc366795564\h23（2）在移动支付普及后，平台和OTO公司受益 PAGEREFToc366795565\h233、受益公司 PAGEREFToc366795566\h23（1）天喻信息——金融支付互联网化首选收益公司 PAGEREFToc366795567\h23（2）同方国芯——芯片国产化龙头 PAGEREFToc366795568\h25一、迎接支付方式的变革——移动互联网支付的春天1、移动互联网支付工具是未来发展的方向随着网络技术的飞速发展与支付终端形式的不断演进，我们正身处一个支付方式巨变的时代。从支付网络建设初期到目前，线下支付的方式仍以POS机为主要的支付工具，银联在这个时代作为银行在支付领域的联盟组织具有不可撼动的统治地位。但是随着互联网的蓬勃兴起，电子商务的普及，PC逐渐成为支付的工具，第三方支付平台公司也顺势快速发展，风头远盖过线下支付老大银联。而我们目前正身处的移动互联网革命，以移动智能终端为载体的电子设备已经普及，支付的形式也必将随着终端的变化发生翻天覆地的改变。移动互联网支付工具是未来支付行业的发展方向。2、互联网支付已经成为支付业务这个朝阳行业的中流砥柱（1）支付行业长期都将是朝阳行业在社会经济发展、银行卡普及、金融电子化、互联网和移动互联网快速普及的大的历史背景下，2023年，中国通过支付机构进行支付的市场交易规模12.9万亿元，较2023年增张54.2%。根据艾瑞网的预测，到2023年，支付机构交易规模都将保持30%以上的复合增长，可以说支付行业是一个长期的朝阳行业。（2）互联网支付是朝阳行业中增长最快的领域通过支付机构结算的方式又分为线上支付和线下支付。线上支付也叫互联网支付，是电子支付的一种形式，它是通过第三方提供的与银行之间的支付接口进行的即时支付方式。客户和商家之间可采用信用卡、电子钱包、电子支票和电子现金等多种电子支付方式进行网上支付。线下支付，区别于网上支付，指通过非互联网线上的方式进行的资金支付行为。订单的产生可能通过互联网线上完成。线下支付包括货到付款、支付和自助支付服务终端等。从支付市场结构来看，2023年线下收单占比最高，为68.8%，传统的银行卡支付方式仍然占据主体地位。排名第二的是互联网支付，占比28.3%。从变化趋势来看，互联网支付的增长速度快于线下收单业务，其占比一直处于上升趋势中。移动支付目前还是小荷初露尖尖角，但是增长最快，目前占比为1.2%。3、线下收单以银行卡POS收单为主2023年中国支付机构线下收单市场交易总规模达到8.9万亿元，同比增长49.3%；随着社会消费总额增长，线下收单市场将稳定增长，预计2023年总交易规模将突破35万亿元。从市场结构来看，POS终端占据了绝对优势，占总体线下收单比例的90%以上。近年来，以拉卡拉为代表的便利支付终端也取得了快速发展。4、线上支付快速增长近年来随着国内网民数的增加和电子商务的高速发展，中国互联网支付市场取得了较为快速的发展。从规模来看，2023年，互联网支付交易规模达到3.66万亿元，增速为66%。5、支付行业竞争格局——线下老大银联惜败线上战场（1）银联在线下支付占有绝对市场份额在支付机构线下支付领域，交易的90%来自银联。其他第三方支付机构在线下市场的渗透率不高（10%以内）。从POS机商户份额来看，除银联外，占比最大的第三方支付机构杉德银卡通（国有控股）仅占到商户份额4.9%，通联支付占比0.2%。（2）支付宝是互联网支付领域龙头从互联网支付格局来看，由于布局早，依托淘宝电子商务平台、支付宝在互联网市场占据了半壁江山，份额达到49.2%。而线下支付领域王者银联在互联网支付市场的份额仅为9.3%，不及财付通，排在第三位。6、结论（1）支付规模持续增长，支付形式不断创新随着社会消费总额的不断增长和支付环境的持续改善，支付机构支付规模未来仍将保持持续的增长。随着金融IC卡、移动支付等新的金融支付产品推向市场，支付的硬件、软件、平台等形式不断创新推动行业进入快速变化期。（2）线上支付和线下业务相互渗透，不断融合由于互联网，特别是移动互联网应用的普及，线上支付已经具备了线下支付难以匹敌的便利性，并且线上支付正在快速向线下支付渗透，线下支付凭借与移动设备的绑定也在拓展线上市场。（3）移动支付是支付行业的发展方向与传统的POS端线下支付和基于PC端的线上支付不同，移动支付能够不受地点限制的提供便捷的移动网络支付。如，支付宝已经推出条码收银、条码支付、摇摇支付和二维码扫描支付等产品，这些支付方式可以替代POS收单。基于硬件的NFC移动支付则可以直接与POS终端对接，增强了线下交易的灵活性，同时NFC也提供基于网络的线上支付功能。随着移动互联网与消费电子终端设备的普及，移动支付使支付过程具备前所未有的便利性，是未来支付行业的发展方向。二、支付方式变革中的支付机构1、支付机构——中国银联经国务院同意，人民银行批准设立的中国银联股份于02年3月26日成立。作为中国的银行卡联合组织，银行通过银联跨行交易清算系统，实现系统互联互通，使银行卡得以跨银行、跨地区和跨境使用。银联已经积累了巨大的商户资源和一定的第三方支付运营管理经验。（1）中国银联的业务体系线下业务：银联商务：中国银联旗下专门从事银行卡受理和提供综合支付服务的机构。业务类型包含银行卡收单、互联网支付、预付卡受理。2023年底，公司已在全国除台湾以外的所有省级行政区设立机构，服务特约商户超过200万家，维护POS终端超过270万台，服务ATM及自助终端超过15万台，覆盖百货商超、餐饮酒店、航空旅游、财税金融、电商物流、生产型企业等多个行业，成为国内最大的银行卡收单专业化服务机构。线上业务：银联电子支付：中国银联旗下网络支付公司，提供银行卡网上支付及增值业务；业务集中为互联网支付、移动支付、预付卡受理等，是全面支持所有类型银联卡的集成化、综合性网上支付平台。2、第三方支付代表公司——支付宝支付宝（alipay）最初作阿里巴巴为了解决网络交易安全所设的一个功能，该功能为首先使用的“第三方担保交易模式”。支付宝于2023年12月独立为浙江支付宝网络技术，是阿里巴巴集团的关联公司。2023年5月获的央行颁发的第三方支付牌照，准许经营内容包括：互联网支付、移动支付、预付卡发行与受理（仅限线上实名支付账户充值）、银行卡收单。支付宝依托阿里巴巴在电子商务领域的强大优势快速发展，占据第三方互联网支付半壁江山。3、电信运营商的代表公司——中国移动2023年3月，中国移动通信集团设立中国移动电子商务产品创新基地；2023年6月，中移电子商务成立，注册资本5亿元，负责中国移动全网支付业务的运营和发展，并于2023年12月31日获牌：移动支付、银行卡收单。中国移动的业务体系支付：用户开设支付账户，该帐户是进行远程购物（如互联网购物、缴话费、水费、电费、燃气费及有线电视费等）的小额账户。钱包：将日常生活中使用的各种卡片应用（如银行卡、公交卡、校园/企业一卡通、会员卡等）装载在具有NFC功能的中，实现变钱包的功能。在有钱包业务合作标识的现场合作商家时，通过刷NFC消费。三、移动互联网支付工具1、移动支付发展的三个阶段移动支付是消费者通过移动终端（一般为）发出数字化指令为其消费的商品或服务进行账单支付的方式，这种移动终端一般为，所以也通俗地称作支付。移动支付包括近距支付和远程支付两种方式。从移动支付简单的发展史来看，随着移动通信，移动设备，信息安全等技术的进步，移动支付经历了从基于短信和语音的第一代移动支付，发展到通过客户端，利用Web方式实现的第二代移动支付，目前正在蓬勃兴起的是基于“NFC通信芯片+SE安全芯片”实现近场+远程的第三代支付。支付终端升级：第一代移动支付起步伴随着的普及，基于通信网络进行支付；第二代移动支付伴随着3G网络的应用与智能的兴起，基于移动互联网进行支付；第三代移动支付是基于搭载NFC功能和SE安全模块的智能开展移动支付。支付平台升级：第一代移动支付，基于短信平台，通过定义短信格式、数据源定义、通信协议、网关与系统接口实现；第二代移动支付，基于APP应用软件平台，标准定义基于SML的国际标准的支付接口；第三代移动支付，基于SE安全模块进行支付，实现了从渠道到终端等一整套的综合规范标准。支付功能升级：第一代移动支付和第二代移动支付都只能实现远程支付，但是第三代支付基于13.56M近场通讯技术，在实现远程支付的同时，还能够替代信用卡、公交卡等实现近场支付，真正实现了“钱包”的概念。2、第三代移动支付以运营商为推动主体（1）移动支付参与者的功能定位移动支付包含了电子商务、金融、渠道服务三大功能域，任何机构要切入移动支付领域，必须在这三个领域中的一个或几个领域拥有强势或独特的地位。银联：掌握支付通道，处于移动支付核心地位。银联通过掌握交易渠道和结算平台成为移动支付的最重要推动者。银联掌握着90%以上的POS机，并且已经基本完成了对POS机接受非接触刷卡的支付改造，在线下支付领域具有统治地位。银联虽然在互联网支付领域份额落后，但具备完善的支付网络。并且，移动支付的安全认证由银联掌握。在第三代移动支付的时代，银联仍将处于核心地位。运营商：掌握终端和网络。电信运营商拥有庞大的用户群，截至今年4月，中国移动用户数达到11.46亿。运营商掌控通信网络和终端和SIM卡发卡权。通过发展移动支付，运营商可以提高用户黏性，由于移动支付的重复使用性很高，增值服务的空间更大。第三方支付机构：借助电子商务优势。第三方支付机构通过互联网电子商务积累了用户群和知名度；民营企业运营体制灵活，支撑系统功能完备。但是，第三方支付机构缺乏实体渠道，近场支付产品尚处起步阶段。（2）第三代移动支付以运营商为推动主体与第二代移动支付基于互联网电子商务的蓬勃兴起不同，第三代移动支付主要基于NFC通信芯片+SE安全芯片的硬件终端进行推广。银联：在移动支付领域，银联还是以提供交易通道，构建结算平台为主要定位。在目前阶段，银联主要是推动和引导平台商积极发展移动支付业务.运营商：掌握与SIM卡的发行渠道，是移第三代移动支付的推动主体。通过与银联和合作，构建支付平台。目前，中国移动已经确定了SWP-SIM作为主要的发展方向。第三方支付机构：借助在互联网支付领域的优势，在第二代移动支付中处于核心地位。同时，通过二维码等创新支付方式争取从线上支付向线下支付渗透的机会。第三方支付机构也可以直接发行搭载SWP-SD的NFC或者SD全卡方案进入第三代移动支付领域。企业：提供搭载NFC功能的。对于一些有实力向下拓展NFC应用平台的公司，可以将NFC与SE芯片都集成在中，即全方案，通过APP账号等构建自身的支付平台。银行：通过直接发行搭载SWP-SD的NFC或者SD全卡方案进入第三代移动支付领域。或者通过与运营商、厂商合作的模式绑定银行帐号。NFC根据SE内置的位置不同，分为将SE内置中的全终端方案、将SE置于SIM的SWP-SIM方案，将SE置于SD的SWP-SD方案。所谓的SD全卡方案，就是将NFC与SE都设计在SD卡中的方案。这些不同的解决方案适合不同的集团的不同需求。（3）第三代移动支付的推动进展2023年6月25日，中国移动和银联在上海签署移动支付合作协议，中国移动未来有望统一移动支付方案至银联主导的13.56MHz标准，并推出SIM卡内置、贴片及挂件3套解决方案。2023年12月6日，中国移动在“中国移动支付产业年会”上表示,基于NFC的支付将成为移动支付发展的重要趋势,中国移动将在2023年销售1000多万台NFC终端。2023年6月9日，中国银联与中国移动共同打造的移动支付平台正式上线。此举将标志着中国移动支付生态系统正逐步完善。2023年9月6日，中国银联在“中国金融发展论坛”上透露，明年基于NFC的终端销售量将突破1亿台。3、第三代移动支付的商业模式（1）构建移动支付平台中国银联与中国移动共同打造的移动支付远程发卡和应用管理平台TSM已经完成技术测试，实现跨行业TSM平台对接，是中国移动搭建的移动支付平台。通过在平台上搭载各种支付及其他应用，为客户提供更为便捷的支付工具。空中发卡：持卡人可以通过中国移动客户端，“空中”申请办理金融IC卡。在客户端上，向银行提交办卡所需信息并经审批通过后，可将新申办的金融IC卡账户信息直接下载到中国移动SIM卡中，SIM卡即相当于金融IC卡。通过NFC功能终端可使用该SIM卡在银联“闪付”终端实现快捷支付。行业应用：通过TSM平台，用户可以为中国移动SIM卡加载公交卡、社保卡、学生卡、门禁卡、电子票据等各种功能，利用终端轻松实现各种应用。钱包：通过内至于SIM卡上的钱包实现小额支付功能。可在公交、便利店中通过不设置密码的刷卡，完成快捷支付。互联网支付：中国移动通过构架生活支付模块和开发网络合作商户等形式，支持NFC开展互联网支付。与支付相关的其他应用：如电子优惠券、LBS增值服务等各种与支付相关的应用，满足以客户体验为中心的互联网上业务模式。移动互联网入口：由于移动支付具有经常性重复使用的特点。移动支付应用软件也有可能发展成为移动互联网的入口之一，提供与支付不相关的应用服务。（2）移动支付推广，O2O是核心相比技术难度，移动支付推广更大的障碍在于商业模式。而目前O2O正是移动支付落地商业模式的创新方向。OnlineToOffline，即线下商务的机会与互联网结合在一起，互联网成为线下交易前台。O2O的核心效用在于满足人们的“3A”消费与支付需求，即人们希望在任何时候（Anytime）、任何地方（Anywhere）、使用任何可用的方式（Anyway）得到任何想要的零售服务。O2O通过LBS位置服务提供交易地点信息、通过SNS社交网络传播，通过移动支付完成交易从而形成购物体验闭环。商业模式建立的关键是通过线上服务使客户快捷、方便的享受线下服务。基于O2O、提升用户体验的应用是NFC产业竞争力的关键。移动支付需要O2O落地才能打开宽广的市场空间。四、移动支付产业链及受益公司1、移动支付产业链移动支付产业链从上游到下游主要涉及7个产业链环节：POS机具：改造已经基本完成。NFC及SE芯片：目前由国外厂商垄断，其中NXP的份额接近90%。从长期趋势来看，NFC通讯芯片有可能被集成在基带芯片中，而SE芯片主要集成在SIM卡上。卡商：主要由国内卡商占据。中国移动已经进行了首轮SWP-SIM招标。目前，天喻信息市场份额最高，接近50%，东信和平市场份额在20%左右。移动支付最直接受益环节。企业：企业除了推出具有NFC功能的，提供硬件支持外，也可以提供全方案，即将安全芯片也集成在中，并建立自己的支付平台。平台开发、运营：运营商、银行和第三方支付机构（包括银联电子支付公司）都可以是移动支付的平台商，通过开发平台，提供移动支付解决方案绑定客户，并提供各种增值服务，构建商业模式。交易通道：在移动支付领域，银联还是以提供交易通道，构建结算平台为主要定位。在目前阶段，银联主要是推动和引导平台商积极发展移动支付业务。OTO开发、运营：由于移动支付具有线上、线下相结合的特点，需要OTO开发企业定制大量基于行业的应用方案。OTO主要是线下支付渠道推广企业或者为运营商的SP公司。2、结论（1）在移动支付推广期，最受益的环节是卡商、芯片及天线企业目前，移动支付处于推广的初期，我们判断，未来1-2年就将迎来推广的爆发期。在这个阶段，主要是移动支付终端的普及。受益的是集成SE安全到SIM卡或SD卡的卡商、NFC与SE芯片提供商和NFC天线提供商。目前，增加NFC通信模块的成本在20元人民币左右，其中芯片的成本在2美金左右。SWP-SIM的价格在12-15块钱之间。由于芯片目前还未实现国产化，最受益的还是提供SWP-SIM卡的卡商。（2）在移动支付普及后，平台和OTO公司受益与移动互联网时代消费电子行业的投资逻辑（终端普及后内容呈现爆发式增长）类似，在移动支付终端普及后，平台商与OTO公司进入收益期。依靠强大的网络能力与用户粘性，平台商与OTO公司可以通过提供种类丰富的增值服务创造价值。3、受益公司（1）天喻信息——金融支付互联网化首选收益公司收入步入高速增长期，长期成长逻辑清晰天喻信息所处的金融IC卡、移动支付市场陆续进入爆发期。13年金融IC卡发卡量爆发将驱动公司业绩提升，随着移动支付兴起，14年后，公司将转为金融IC卡+移动支付双轮驱动。长远来看，公司已经成功构建了围绕核心客户的全产业链服务，树立了强大的核心竞争优势，正在驶入高速增长的快车道。公司收入的快速增长将消化过去高研发投入导致的费用率偏高问题。金融IC卡进入爆发期支持公司业绩高增长2023年，金融IC卡发卡全面爆发。1季度，发卡量约6500万张，预计全年发卡量可能接近3亿张；2023年金融IC卡将全面替代磁条卡。公司已经成为四大行、大部分股份制商业银行和部分城商行的供应商，在金融IC卡市场份额占比最大，2023年1季度市场占有率约为25%，是最受益于金融IC卡爆发的标的。由于银行招标主要在去年下半年完成，今年金融IC卡采购降价压力不大。未来金融IC卡价格下降幅度取决于成本下降空间，预计毛利可维持平稳。移动支付将复制金融IC卡爆发过程，提升公司业绩弹性随着13.56M确定为移动支付国标，具备NFC功能的出货占比提升，移动支付的技术障碍已经消除，市场一触即发。2023年，中移动计划销售超过1000万台NFC终端，并培育300万名以上的活跃用户。天喻信息是首批四家入围厂商之一，是中国移动SWP-SIM主要供应商。公司是目前少数能够生产，唯一形成批量供应的全卡解决方案提供商。构建金融信息化全产业服务链条，支撑公司高估值上市两年来，天喻信息累计研发投入达1.83亿元，构建了围绕中国移动、银联、银行等核心客户，以支付为中心，以技术服务为手段的全产业链服务。通过整合产业链中小游，打通产品生产、产品应用与平台服务，构建了自身相对竞争对手更强大的核心竞争力。我们预计公司的子公司天喻通讯和擎动网络将逐渐进入收获期，支持公司的高估值。风险提示公司金融IC、移动支付等产品价格下降速度和幅度过快。（2）同方国芯——芯片国产化龙头公司三重壁垒铸就核心竞争优势，业绩呈平台式增长公司拥有多重壁垒构筑的核心竞争优势，决定了公司老业务可长期维持稳定盈利，新业务发展带动利润上台阶的特点。①资质壁垒：同方微各产品均需取得不同主管部门认证，部分产品具有较高资质壁垒；国微拥有国家二级保密资质，特种装备科研生产许可证和特种产品质量认证证书。②客户壁垒：同方微客户主要为政府和大企业。芯片安全要求高，客户稳定，市场集中度高；国微是重点装备集团和骨干厂、所合格供应商，与部分客户建立了战略合作关系。③技术壁垒：同方微是智能卡芯片龙头企业，技术实力雄厚，产品储备丰富；国微累计研发投入超8亿元，承担项目200多项并承接9项国家“核高基”重大专项，是项目数最多的民营企业,“核高基”总经费超3亿元。现有业务长期维持稳定①同方微现有业务主要为二代身份证芯片和SIM卡芯片：身份证发卡量进入平稳阶段，市场结构稳定；SIM卡采用新工艺平台带来销量增加和毛利回稳。②国微商业模式带来业务稳定性：特种集成电路行业是一个有序竞争市场，产品一旦进入装备采购，就意味着技术状态固化。为保持装备质量的一致性和可靠性，特种装备零部件采购必须按图纸选用型号进行，原则上不得擅自更改采购型号。而且特种装备的采购周期一般在15-20年，必然与客户形成十分稳定的供应关系。公司产品已进入多个重点工程产品目录。公司已经拿到金融IC芯片安全牌照，明年将形成批量供货公司已经拿到金融IC芯片安全牌照，共有四家国产芯片公司拿到了这个牌照。目前，公司正在积极与卡商定制金融IC卡，预计今年四季度将有小批量出货，明年将形成批量供货。今年金融IC卡发卡量将达到3.5亿张，而明年有望上看5亿张。预计在信息安全备受政府重视的背景下，国产芯片的占比将大幅提升。公司在国产芯片厂商中竞争力突出，明年将形成大批量供货。布局移动支付芯片公司积极布局移动支付芯片，目前相关产品已经研发成功。国内移动支付芯片市场基本都被NXP一家占据。国产厂商的芯片信价比与国外厂商差距较大，导致难以形成规模销售。但是预计随着移动支付对自主、安全的要求提高，移动支付芯片会复制金融IC芯片的国产化过程。投资风险：金融IC卡芯片国产化进程慢于预期。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移