债券市场的发展与展望

债券市场的发展与展望

一、公共信用债券的概念和发展（一）公司信用类债券的定义社会信用债券是指以企业信用为基础的证券交易所，按照规定程序发行，并在规定期限内返回的证券交易所。根据债券发行主体的不同，主要有政府债券、金融债券、公司信用类债券、资产支持证券四类债券。而公司信用类债券又包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具，中期票据、短期融资券、非公开定向债券融资工具又是非金融企业债券融资工具的主要内容。受多个监管机关分头监管的影响，企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具的称呼不同，所适用的监管规则有所不同，但在国外他们有着公司债券这一通用名称。换言之，国外所指的公司债券与我国所称的公司信用类债券概念等同。（二）法律层面的承认以改革开放后1981年恢复国库券发行起算，我国债券市场发展已有四十年。以1985年沈阳房地产公司向社会发行5年期企业债券起算，公司信用类债券也发展了三十五年之久。1987年，上海开始发行短期融资券。1989年，中国人民银行发布有关短期融资券的部门规章，在法律层面承认了短期融资券。1993年，我国发布了《企业债券管理条例》。2003年，国家发展和改革委员会成立后，原国家计委的企业债券审批职能由发改委承继。2007年，证监会发布《公司债券发行试点办法》，公司债券的发行开始正式启动。2008年，中国人民银行颁布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，办法规定：中国银行间市场交易商协会依据本办法及中国人民银行相关规定对债务融资工具的发行与交易实施自律管理。交易商协会应根据本办法制定相关自律管理规则，并报中国人民银行备案。随后，交易商协会发行了中期票据。近年来，我国公司信用类债券市场规模增长迅速，2004年前，我国公司信用类债券的品种只有企业债券一种，但随着公司债券、短期融资券和中期票据的推出，市场发行规模基本呈现逐年增长态势，2019年全年，我国发行公司信用类债券达107058亿元。二、公司信用类债券证券市场是信息市场，信息披露制度是证券市场最重要的基石。受“重股轻债”观念影响，债券市场的市场容量规模和制度供给难以与股票市场比肩，但随着多层次资本市场改革的推进，债券市场迎来了新的发展机遇。2019年，债券市场共发行各类债券45.3万亿元，其中，公司信用类债券发行9.7万亿元，占比21.41%，较上年提升4.6个百分点。新《证券法》修订后，债券市场信息披露迎来新的发展，但仍保持着多头监管、多层规范、多样平台的信息披露制度现状。（一）证券交易场所的信息披露一方面，在发行市场上，不同品种的债券受不同监管机构的监管。我国的公司信用类债券市场受人民银行、证监会、发改委监管。另一方面，在交易市场上，公司信用类债券的信息披露根据交易场所的划分而有所不同，如表1所示。造成监管如此复杂的原因，一方面是早期资本市场的不断探索和改革，需要不停的监管创新，在维护金融稳定的同时以最大限度激发市场活力，发展债券市场。1997年因银行债券回购业务违规，商业银行从交易所剥离，人民银行正式启动银行间债券市场，满足银行的债券交易、融资需要。另一方面，金融监管职能的不断变革，也使得债券市场监管职能在不同的部门间转换，最终造成了现今机构监管和功能监管并存，发行与交易市场监管交叉的局面。（二）公司信用类债券不仅是公司信用类债券市场，整个债券市场的信息披露制度都呈现出基础性法律和行政法规较少，但部门规章和规范性文件丰富的状态。新《证券法》修订后，在法律层面，对债券信息披露的定期报告和临时报告作了初步规定。《证券法》立足于公司类信用债券的债券本质属性，将债券的信息披露制度从股票的信息披露制度中独立出来，规定了债券的临时性报告。但《证券法》的信息披露制度仅适用于公司债券，对其他公司信用类债券则没有适用空间。值得一提的是，《证券法》第八十一条的规定表明我国开始准备构建以偿债能力为中心的公司信用类债券信息披露制度。例如，八十一条中的债券信息披露中增加了针对公司债券信用评级变化和放弃债权的临时性报告。在行政法规层面，仅《企业债券管理条例》简单地提及了信息披露。而部门规章和规范性文件层面，信息披露制度则呈现出复杂化、分散化态势。除以上信息披露制度的部门规章和规范性文件外，公司信用类债券的信息披露规定还散见于各大证券交易所出台的自律规则中，例如上交所的《上海证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法》《上海证券交易所公司债券上市规则》和深交所《深圳证券交易所公司债券上市规则》《深圳证券交易所非公开发行公司债券业务管理暂行办法》以及由人民银行主管的交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具信息披露规则》等。尽管债券品种不同，但无论是公司债券、企业债券抑或非金融企业债务融资工具，都没有改变发行人与投资者之间为债权债务关系。这些公司信用类债券具有共同点：都是以商业信用为基础，发行人按规定程序发行，在约定期限内还本付息的有价证券。现在，仅因分属不同监管机构监管，导致各个品种的债券适用不同的信息披露准则，一方面不仅增加了投资者的信息搜集的时间成本和货币成本，另一方面，信息披露制度的复杂化、碎片化也容易造成监管套利，不利于构建公开、透明的债券市场。（三）信息披露的多样平台信息披露平台是债券市场核心的基础设施，与信息披露制度的多层规范一样，公司信用类债券的信息披露平台一样呈现出分散化特点，详见表3。除此之外，《证券法》实施后，证监会又公布了一批具有信息披露资格的媒体：金融时报、经济参考报、中国日报、中国证券报、证券日报、上海证券报、证券时报，以及其依法开办的互联网站。三、公司的“外人”与“内在人”债券的信息披露制度意在降低由信息不对称带来的投资者的信息成本和信用风险，与股票不同，债券投资者拥有的是债权，而股票是所有权凭证。从内外部的角度讲，债券投资者是公司的“外人”，不可以参与公司经营和分红。股票持有人则是公司的“内人”，其未来收益的多寡依赖于公司的经营业绩。基于此，债券投资者在信息披露方面更关注发行主体的偿债能力，而非经营能力。因此，建议构建以偿债能力为中心，以投资者关注为重点的公司信用类债券信息披露制度。（一）健全和完善发挥好分业监管作用的监管框架在公司信用类债券的监管问题上，有学者提出建议制定统一的《债券法》，将债券从股票中彻底剥离，同时将监管权统一交由一个监管机关的建议。笔者认为，一项制度的制定，不仅要考虑实施效果，同时还要考虑实施成本。统一的《债券法》虽然是最为简单最为便捷解决多头监管问题的方法，但是在分业监管的框架和公司债、企业债、非金融企业融资债务工具三足鼎立、稳步发展的情况下，贸然整合债券监管权力，所耗的时间成本和货币成本较大，显然不是最稳妥的方法。另一方面，单独制定《债券法》也不符合《证券法》背后的“大证券法”的理念。笔者认为，在现有分业监管大格局不变的情况下，监管机构可以梳理监管交叉职权，通过联合出台部门规章的方式，逐步解决多头监管的问题。以债券违法行为查处为例，2018年人民银行、证监会、发改委联合发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》将银行间债券市场、交易所债券市场违法行为统一交由证监会查处，改变了以前“谁推出、谁监管”的监管状态。2020年人民银行、证监会、发改委又联合发布了《公司信用类债券违约处置有关事宜的通知（征求意见稿）》和《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》，正逐步规范公司信用类债券市场。（二）统一公司信用类债券信息披露标准的可行性2020年4月中共中央国务院公布的《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》第十一条中提到“完善股票市场基础制度……”第十二条中提到“加快发展债券市场，稳步扩大债券市场规模，丰富债券市场品种，推进债券市场互联互通。统一公司信用类债券信息披露标准，完善债券违约处置机制”。这是第一次官方在层级较高的文件中将债券与股票置于同等位置。这不仅意味着信息披露制度将从股票的信息披露制度独立出来，同时意味着公司债、企业债、非金融企业债务投资工具将迎来统一的信息披露标准。为响应中央关于完善的要素市场化配置体制机制的意见，人民银行、证监会、发改委联合发布了《公司信用类债券信息披露管理办法（征求意见稿）》（以下称：《管理办法》），《管理办法》中明确了适用范围，统一了信息披露标准，从一定程度上说，切实能提升对公司信用类债券投资者的保护力度。但《管理办法》第十一条第四款为行业自律规则留了一个开口，这意味着在不同交易所发行的债券将有可能基于此规定，在发行阶段适用不同的信息披露标准。一方面此条款作为兜底性条款，或许能起到严格披露的作用，但另一方面，这与制定本管理规定的初衷———统一公司信用类债券信息披露标准相悖。此外，本管理办法中对完善发行人信息披露的内部治理和投资者教育保护制度等也未曾涉及。作为专门的信息披露法规，应当引导发行人制定自我约束的内部规范，增强发行人对信息披露的管理。（三）加大信息披露的平台建设力度信息披露平台作为债权市场的基础设施，应当保证信息的全面和完善性，但受制于多头监管，我国的信息披露平台也呈现多样化、分散化的特点，目前尚未有一家债券披露平台能完整全面的披露各类债券。在三部门联合发布的《管理办法》中对信息披露平台也未做统一规定。笔者认为，以中国货币网为例的各个信息披露平台，从债券发行人的角度出发，优化了平台页面布局，从一定程度上能够提升信息披露效率，推动信息披露市场发展，但这种分散化的平台披露，也提升了投资者获取信息的成本。因此建议增加平台的互联互通，以提升信息披露效率和质量。有学者建议可以抛弃旧有平台，统一新设债券信息披露网站。此建议虽然最为便利，但可实施性较弱。笔者建议，在现有格局下，加强平台互联互通，通过网站间的转链接等方式，尽力完善信息披露信息，祛除网站间的形式阻隔，推进信息披露的统一化。四、“三足鼎立”状态下监管权的规范如何债券市场因为发行主体、监管主体和交易市场的多样，较股票市场而言，更呈现出交叉而分散的监管现状，不利于债券市场的进一步发展。从多头监管的角度讲，公司债、企业债、非金融企业债务融资工具相对独立运行，发展稳定，“三足鼎立”状态短时间内不会有所改变，不能一刀切的将其划为一家监管机构统一监管，而应在现有基础上，加大监管机构的协调，逐步梳理规范监管权，以减少“三足鼎立