食品饮料行业：原奶上涨周期乳制品龙头有望释放利润弹性-20210430-广发正文版

深度分析|食品饮料证券研究报告食品饮料行业行业评级买入买入前次评级原奶上涨周期，乳制品龙头有望释放利润弹性

报告日期2021-04-30相对市场表现核心观点：

复盘

2013年原奶上涨

10%，乳制品板块股价涨幅

84%，明显跑赢指数。13年原奶均价同比上涨

9.75%，乳制品板块涨幅

84.08%，明显高于上证指数-6.75%涨幅。（1）原奶上涨周期，中游乳制品行业竞争趋缓，龙头盈利能力提升。收入端：龙头量价齐升，13年伊利/蒙牛收入同比增长

13.78%/16.30%。利润端：龙头可通过直接提价、产品结构升级、买赠促销力度减小、收缩费用等措施覆盖成本压力甚至提升盈利能力，13年伊利/蒙牛核心净利润同比增长

52.59%/22.12%，核心净利率同比提升

1.39/0.18pct。估值端：13年伊利/蒙牛

PE动态估值从

20/25倍提升至

30/34倍。（2）原奶上涨周期，上游养殖企业直接受益。13年现代牧业收入/扣非后净利润增速加速至

64.98%/77.36%（11-14年收入/扣非后净利润

CAGR为

53.50%/59.55%）。124%97%70%43%16%-12%03/2005/2007/2009/2011/2001/21食品饮料沪深300预计原奶价格

2021年同比上涨

5-10%，长期中枢抬升。（1）21年原奶需求继续高增长：我们预计

21年原奶用量大的奶酪/高端白奶/基础白奶/巴氏奶收入继续维持

20%+/15-20%/10%+/20%+同比增速；婴幼儿奶粉配方升级、原材料采用生鲜乳替代大包粉，提升原奶需求。（2）21年原奶供给维持稳定，供需缺口进一步扩大：奶牛从补栏到泌乳周期

2年以上，20年小牧场退出，大牧场补栏效果

22年开始体现。目前原奶均价

4.26元/公斤已达

13年巅峰位置，春节后（乳制品淡季）仍处于短缺状态。考虑大包粉压制、国外进口牛奶补充需求，我们预计

2021全年原奶价格有望同比上涨

5-10%。供给释放偏弱叠加需求持续稳健增长将导致原奶价格维持相对高位，本轮原奶上涨周期有望拉长。长期来看，奶牛养殖行业集中度提升将推动原奶价格中枢抬升。本轮原奶上涨周期，乳制品龙头和奶牛养殖企业有望持续受益。（1）预计

21年原奶上涨

5-10%，伊利/蒙牛有望戴维斯双击。我们预计

21年伊利/蒙牛核心净利率较

19年提升

0.5pct左右，净利润同比增长20%+/50%+，21年

PE估值从目前

25-30倍提升至

35倍左右。龙头有望通过直接提价、产品结构升级、买赠促销减少对冲成本压力，保障毛利率稳定，通过降低费用率推动净利率提升。（2）原奶上涨直接利好奶牛养殖龙头企业，其收入净利润有望加速增长。长期来看，奶牛养殖行业集中度提升是必然趋势，国内大牧场将成为有限资源，得奶源者得天下。预计中小乳制品企业将由于奶源供给不足让渡市场份额；伴随原奶价格中枢提升，中小企业相对竞争优势持续减弱。乳制品龙头对上游奶源布局多，将最受益于乳制品行业发展。相关研究：食品饮料行业:2021年次高端

2021-02-02白酒业绩有望加速增长休闲食品深度报告系列三：:传统线下渠道企业跑马圈地正当时，管理团队和供应链是关键2021-01-21食品饮料行业

2021年度策略:2020-12-10需求复苏，强者恒强

投资建议：（1）首先推荐中游乳制品龙头伊利股份、蒙牛乳业。（2）其次建议关注上游奶牛养殖龙头企业现代牧业。风险提示：原奶价格上涨幅度超预期；公司控制费用程度低于预期。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/25深度分析|食品饮料目录索引一、2013年原奶上涨

10%，乳制品板块股价涨幅

84%....................................................6（一）2013年原奶上涨

10%，乳制品板块股价涨幅

84%........................................6（二）2013年原奶上涨

10%，伊利/蒙牛股价涨幅

127%/69%.................................7（三）2013年原奶上涨

10%，现代牧业收入/净利润增速加速至

65%/77%...........11二、预计原奶价格

2021年同比上涨

5-10%，长期中枢抬升............................................12（一）预计

2021年原奶价格同比上涨

5-10%.........................................................12（二）预计本轮原奶上涨周期持续到

2022年，长期价格中枢有望提升

.................14三、本轮原奶上涨周期，奶牛养殖和乳制品龙头有望持续受益

.......................................16（一）预计

2021年原奶上涨

5-10%，伊利/蒙牛有望戴维斯双击...........................16（二）预计

2021年原奶上涨

5-10%，奶牛养殖龙头直接受益................................20（三）长期原奶中枢价格提升，得奶源者得天下.....................................................20四、投资建议....................................................................................................................22（一）首先推荐中游乳制品龙头企业伊利股份、蒙牛乳业

......................................22（二）其次建议关注上游奶牛养殖企业现代牧业.....................................................23五、风险提示....................................................................................................................23识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/25pOtQoQyRpOpPqPmPqPrNmN8OcM9PpNnNoMmNiNrRmReRmMsP8OpNsRwMqNnRxNqQpR深度分析|食品饮料图表索引图

1：2010、2013年为原奶上涨周期年

...............................................................6图

2：2013年伊利收入/核心净利润增速

14%/53%...............................................7图

3：2013年蒙牛收入/核心净利润增速

16%/22%...............................................7图

4：2013年伊利蒙牛净利率同比提升

1.39/0.18pct...........................................8图

5：2013年伊利液奶量/价分别同比增长

8.09%/6.92%.....................................8图

6：13年伊利产品结构升级/提价和买赠减少推动均价同比上涨

3.98%/2.94%10图

7：2013年伊利销售费用率下降主要源于广告和运输费用率下降

..................10图

8：2013年伊利管理费用率下降主要源于职工薪酬和产品报废损失下降

.......10图

9：原奶价格上涨周期，奶牛养殖企业原奶售价增速明显高于成本增速

.........11图

10：原奶上涨周期，现代牧业净利润增速高于收入........................................11图

11：原奶上涨周期，现代牧业净利率明显提升

...............................................11图

12：我国奶牛单产量进一步提升空间有限

......................................................13图

13：生鲜乳价格：春节后淡季时期未出现明显下降（元/公斤）.....................13图

14：奶牛生长泌乳周期为

2年以上

.................................................................14图

15：生鲜乳产量小个位数低速增长

.................................................................14图

16：奶牛存栏量仍处于底部

............................................................................14图

17：近两年液体乳需求回暖

............................................................................15图

18：大规模牧场原奶售价高于目前行业整体均价（元/公斤）

........................15图

19：伊利液奶：产品结构升级贡献收入增速

1.4-6%......................................17图

20：伊利液奶：13-20年直接价格变动贡献收入增速累计

1%.......................17图

21：伊利股份：2021年广告费用率有望下降

.................................................17图

22：伊利股份：管理费用率有下降空间

..........................................................17图

23：伊利

21Q1：原奶价格同比上涨

10%+，毛销差较

19Q1提升

0.28pct...18图

24：伊利

PE估值中枢为

25-35倍（TTM）...................................................20图

25：蒙牛

PE估值中枢为

25-35倍（TTM）...................................................20图

26：现代牧业：奶牛单产量持续提升..............................................................20图

27：现代牧业：销售单价持续走高

.................................................................20图

28：规模化牧场和原奶行业平均售价价差减小（元/公斤）............................21表

1：原奶上涨周期，乳制品板块明显跑赢指数

...................................................6表

2：原奶价格上涨时期，伊利净利率明显提升

...................................................9表

3：原奶价格上涨时期，乳制品龙头可以通过直接提价减缓成本压力...............9表

4：13年伊利/蒙牛估值从

20/25倍提升至

30/34倍........................................11表

5：2020年开始，原奶用量高的品类加速增长

...............................................12表

6：本轮原奶价格上涨周期，龙头企业纷纷提价..............................................16表

7：伊利原奶收购价格变动敏感性测算

............................................................18表

8：伊利：品类间结构升级敏感性测算

............................................................18识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/25深度分析|食品饮料表

9：伊利液奶产品结构升级/买赠促销力度敏感性测算（较

19年）.................19表

10：伊利毛销差/净利润增速敏感性测算

.........................................................19表

11：伊利

2021年报表端

79亿净利润目标有望超额达成................................19表

12：龙头持续加强对上游奶源国内国外的布局

...............................................21识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/25深度分析|食品饮料一、2013年原奶上涨

10%，乳制品板块股价涨幅

84%（一）2013年原奶上涨

10%，乳制品板块股价涨幅

84%复盘原奶走势，2010年以来经历两轮原奶上涨周期：（1）第一轮2009Q4-2010年，原奶均价同比上涨15.54%（从2.40元/公斤上涨至3.16元/公斤，同比涨幅2-27%、前低后高）。2009Q4-2010年乳制品板块涨幅70.78%，中游乳制品加工龙头企业伊利/蒙牛股价涨幅94.51%/4.56%，明显高于上证指数1.03%涨幅。（2）第二轮2013年，原奶均价同比上涨9.75%（从3.40元/公斤上涨至4.19元/公斤，同比涨幅4-23%、前低后高）。2013年乳制品板块涨幅84.08%，其中上游养殖企业现代牧业/西部牧业

股

价

涨幅

98.31%/64.38%，

中

游乳

制

品加

工龙

头

企

业伊

利

/蒙

牛

股价

涨

幅127.21%/69.34%，明显高于上证指数-6.75%涨幅。（3）2020Q4以来进入新一轮上涨周期，原奶价格从3.90元/公斤以下持续上涨至4.26元/公斤，2021年初至今原奶均价同比涨幅13.06%。2021年乳制品行业平稳发展，且乳制品龙头企业已经开始采取各项积极措施应对成本上涨，我们认为2021年更近似于2013年行业发展情况。因此本篇报告我们重点复盘2013年原奶上涨周期。2010年原奶上涨周期，乳制品龙头企业盈利能力无明显提升，主要系行业整合期、龙头重视收入所致：（1）2010年乳制品刚从三聚氰胺事件中复苏，行业处于洗牌整合期，乳制品龙头更重视收入和市场份额，因此原奶上涨时期，龙头并未采取直接提价措施对冲成本压力，主要依靠梳理业务、适当控制费用缓解压力。（2）2010年原奶均价同比上涨18.32%，对毛利率侵蚀严重。图

1：2010、2013年为原奶上涨周期年4.542013年2020Q4以来2019Q4-2010年3.532.52生鲜乳均价（元/公斤）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表

1：原奶上涨周期，乳制品板块明显跑赢指数851243.SI600887.SH伊利股份21.96%02319.HK01117.HK现代牧业—300106.SZ000001.SH上证指数33.95%时间项目乳制品板块—蒙牛乳业西部牧业2009Q4-20102010年收入增速17.72%10.25%识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明6/25深度分析|食品饮料年2010年净利润增速股价区间涨幅收入增速—20.00%94.51%13.78%52.59%127.21%10.89%4.56%755.06%—12.20%36.83%1.03%70.78%14.58%58.42%84.08%—16.30%22.12%69.34%96.07%20.72%98.31%-6.15%-14.32%64.38%8.27%2013年净利润增速13.64%-6.75%股价区间累计涨幅数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二）2013年原奶上涨

10%，伊利/蒙牛股价涨幅

127%/69%1.2013年伊利/蒙牛核心净利率同比提升

1.39/0.18pct2013年原奶上涨环境下，乳制品行业竞争趋缓，龙头收入稳健增长、盈利能力明显提升，伊利/蒙牛净利率分别同比提升1.39/0.18pct，核心净利润同比增长52.59%/22.12%。原奶价格上涨环境下，小企业由于成本明显上涨没有能力打价格战甚至减少产量让渡市场份额，行业竞争趋缓。乳企龙头抗风险能力强，原奶紧缺对龙头供给影响相对较小，有望量价齐升、承接小企业让渡的市场份额，推动收入稳健增长。另外，乳企龙头应对成本能力强，可通过直接提价、产品结构升级、买赠促销力度减小、费用投放减少等多种措施覆盖成本上涨压力甚至提升盈利能力。复盘2013年原奶均价同比上涨9.75%环境下，乳制品龙头企业伊利/蒙牛收入稳健甚至略加速增长，核心净利润（剔除所得税抵扣、并表等因素）增速明显高于收入增速——伊利收入/核心净利润增速分别为13.78%/52.59%，蒙牛收入/核心净利润增速分别为16.30%/22.12%。2013年伊利/蒙牛收入增速13.78%/16.30%相对2012年收入增速12.12%/-3.50%，稳健甚至略加速增长。2013年伊利/蒙牛盈利能力明显提升，核心净利率分别同比提升1.39/0.18pct。图

2：2013年伊利收入/核心净利润增速14%/53%图

3：2013年蒙牛收入/核心净利润增速16%/22%10001,000800600400200055%45%35%25%15%5%45%800600400200035%25%15%5%-5%-15%-25%-5%201120122013201420152016201720182019201120122013201420152016201720182019收入（亿元）收入增速净利润（亿元）净利润增速收入（亿元）收入增速净利润（亿元）净利润增速数据来源：wind，广发证券发展研究中心

备注：13年剔除所得数据来源：wind，广发证券发展研究中心

备注：13-15年剔除税抵扣因素雅士利并表因素识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明7/25深度分析|食品饮料图

4：2013年伊利蒙牛净利率同比提升1.39/0.18pct10%8%6%4%2%0%201120122013201420152016201720182019伊利净利率蒙牛净利率数据来源：Wind，广发证券发展研究中心原奶价格上涨期间，乳企龙头量价齐升，收入稳健增长。2013年原奶上涨期间，伊利液奶收入同比增长15.01%，稳健增长。拆分量价来看，销量/均价分别同比增长8.09%/6.92%，其中均价对收入贡献明显提升。图

5：2013年伊利液奶量/价分别同比增长8.09%/6.92%25%20%15%10%5%0%201120122013201420152016201720182019销量增速均价增速数据来源：Wind，广发证券发展研究中心原奶价格上涨期间，行业竞争趋缓，乳企龙头盈利能力提升。2013年原奶上涨周期，伊利核心净利率同比提升1.39pct达到5.48%。伊利净利率提升主要源于管理费用率下降——公司通过直接提价、产品结构升级、买赠促销费用减少等方式对冲部分成本上涨压力，原奶大幅上涨环境下毛利率同比下降1.06pct；销售费用率同比下降0.64pct；管理费用率同比下降1.69pct。（1）2013H1原奶均价同比上涨4.98%，伊利净利率同比提升1.59pct，主要源于直接提价、产品结构升级和买赠促销减小带来的毛利率提升和管理费用率下降——2013H1伊利毛利率/毛销差同比提升0.84/0.53pct，管理费用率同比下降1.56pct。（2）2013H2原奶均价同比上涨14.47%，伊利净利率同比提升1.19pct，主要源于管理费用率下降——2013H2公司管理费用率同比下降1.81pct；直接提价、产品结构升级、买赠促销力度减小未完全覆盖成本识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明8/25深度分析|食品饮料压力，毛利率/毛销差同比下降2.98/1.40pct。表

2：原奶价格上涨时期，伊利净利率明显提升2012H13.60%2012H24.59%20124.09%29.73%18.52%11.21%6.69%4.52%2013H15.19%2013H220135.48%28.67%17.89%10.78%5.01%5.78%核心净利率毛利率5.78%26.46%15.74%10.71%5.23%30.02%19.70%10.32%6.35%29.43%17.32%12.11%7.04%30.86%20.01%10.85%4.78%销售费用率毛销差管理费用率毛销差-管理费用率3.97%5.07%6.07%5.48%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

备注：毛销差=毛利率-销售费用率，核心净利率剔除了所得税抵扣因素原奶上涨周期，伊利主要通过直接提价、产品结构升级、买赠促销力度减小等方式保障毛利率。（1）直接提价：复盘2013年原奶上涨周期，乳制品龙头企业为覆盖成本上涨压力，直接提价，如伊利上调金典出厂价、蒙牛上调巴氏奶、特仑苏等产品出厂价、光明上调巴氏奶和低温酸奶出厂价等。（2）产品结构升级：龙头企业主动推动产品结构升级，如伊利蒙牛分别推动产品结构向金典、特仑苏升级。（3）买赠促销力度减小：原奶上涨周期，小品牌由于成本压力无法实行价格战，行业竞争趋缓，企业龙头因此可以减少买赠促销力度，变相提价。根据伊利财报披露，2013年公司液奶产品直接提价和买赠促销力度减少推动均价同比上涨2.94%，明显高于其他年份；产品结构升级推动均价同比上涨3.98%。表

3：原奶价格上涨时期，乳制品龙头可以通过直接提价减缓成本压力2012年2013年伊利在北京市场部分液态奶产品小幅度调整，

8月份以来上调部分高端产品的售价，如伊利金典纯牛奶伊利蒙牛涨价幅度为每箱

1-2元，其他区域暂无波动。从

58元/箱涨至

62元/箱。2013年

4月，低端纯奶涨价

5%；2013年

8月高端产品（例如特仑苏）涨价

5%左右;9月将低端

UHT奶产品的平均售价提高

11%。—2012年

3月，江浙沪三地

40款产品平均提价3%；2012年

11月，

460ml的优倍牛奶从

6.62013年

12月，光明新鲜屋纯鲜牛奶（980毫升）提价

1元涨到

7.8元；460ml的光明鲜奶屋牛奶从

5.8元，芦荟风味酸牛奶（125g杯）提价

0.2元。元涨到

6.6元。光明乳业燕塘乳业2013年

1月，涨价的产品仅限于巴氏奶，平均涨幅为燕塘旗下的巴氏鲜牛奶全部提价

0.3元，常温2.3%；2013年

12月，调涨部分产品价格，平均涨幅为奶则提价

0.1元左右（每瓶）。8%，调价的品类主要是以鲜奶作原料的产品。对

30款乳制品价格进行调整，出厂价平均上调从

12月

1日开始对旗下乳制品进行价格调整。幅度在

5%左右，主要涉及纯牛奶及部分酸奶。新乳业三元—上调部分产品的价格，加权平均涨价幅度为

8%。数据来源：新京报，中国经济网，成都商报，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明9/25深度分析|食品饮料图

6：13年伊利产品结构升级/提价和买赠减少推动均价同比上涨3.98%/2.94%10%5%0%-5%-10%20122013201420152016201720182019结构升级贡献均价直接变动贡献数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2013年原奶大幅上涨环境下，伊利持续进行“提高费用使用效率，提升公司盈利能力”的“双提活动”，严格控制相对固定性的费用支出，实际销售费用和管理费用较预算下降。（1）2013年销售费用率17.89%，同比下降0.64pct，主要源于广告和运输费用控制较好——广告费用率/运输费用率8.20%/5.22%，同比下降0.69/0.38pct。（2）2013年管理费用率5.01%，同比下降1.69pct，主要源于职工薪酬和产品报废损失减少——13年职工薪酬同比下降14.14%，占收入比例同比下降0.71pct至2.18%；产品报废零损失（12年占收入比例0.87%）。图

7：2013年伊利销售费用率下降主要源于广告和运图

8：2013年伊利管理费用率下降主要源于职工薪酬输费用率下降和产品报废损失下降4%3%2%1%0%10%8%6%4%2%0%广告宣传费率2012装卸运输费率201220132013职工薪酬占收入比例产品报废损失占收入比例数据来源：wind，广发证券发展研究中心数据来源：wind，广发证券发展研究中心2.2013年伊利/蒙牛

PE动态估值从

20/25倍提升至

30/34倍13年龙头盈利能力提升、估值提升，实现戴维斯双击。2013年伊利/蒙牛动态PE估值分别从20/25倍提升至30/34倍，主要源于行业竞争趋缓、龙头盈利能力提升。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明10/25深度分析|食品饮料表

4：13年伊利/蒙牛估值从20/25倍提升至30/34倍核心归母净利润（亿元）市值（亿元）PE估值（动态）2012/12/3117.172013/12/3126.22012/12/312013/12/31798.372012/12/312013/12/31伊利股份蒙牛乳业351.38311.582025303412.5715.35527.64数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

备注：核心归母净利润，剔除了所得税抵扣、并表等一次性影响因素（三）2013年原奶上涨

10%，现代牧业收入/净利润增速加速至

65%/77%2013年原奶上涨周期，现代牧业收入加速增长且盈利能力明显提升。2013年原奶价格上涨主要系乳牛产奶量减少、新西兰奶粉涨价使乳企转向国内奶源所致。原奶价格上涨拉动公司产品售价，推动收入加速增长。另外，原奶上涨周期，公司售价涨幅明显高于成本涨幅，盈利能力有望明显提升，例如2013H2公司原奶吨价同比上涨18.3%，明显高于原奶吨成本涨幅4.8%。2013年现代牧业收入/扣非后归母净利润增速加速至64.98%/77.36%（2011-2014年其收入/扣非后归母净利润复合增速分别为53.50%/59.55%），扣非净利率达15.63%，居历史相对高位。图

9：原奶价格上涨周期，奶牛养殖企业原奶售价增速明显高于成本增速6YOY=18.27%YOY=4.83%420原奶成本（元/公斤）原奶均价（元/公斤）2012H22013H2数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图

10：原奶上涨周期，现代牧业净利润增速高于收入图

11：原奶上涨周期，现代牧业净利率明显提升10020%10%0%50%500-150%-350%-10%-20%-50-30%20102011201220132014201520162017201820192010201120122013201420152016201720182019收入（亿元）收入增速扣非后归母净利润（亿元）扣非后归母净利润增速扣非净利率数据来源：wind，广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明数据来源：wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值11/25深度分析|食品饮料二、预计原奶价格

2021年同比上涨

5-10%，长期中枢抬升（一）预计

2021年原奶价格同比上涨

5-10%2021年原奶供需缺口进一步扩大，预计价格加速上涨，同比涨幅5-10%。目前原奶正处于缓慢上涨周期，2020年底以来涨幅明显扩大，我们认为主要源于以下三方面：（1）原奶需求提升。疫情环境下消费者补充营养需求提升，叠加厂家引导，2020年开始奶酪、白奶需求增速明显高于行业整体。奶酪、白奶的单吨原奶消耗量较乳饮料更高，导致原奶需求涨幅扩大。（2）供给增速缓慢：小牧场疫情环境下经营不善退出，供给释放偏弱。（3）美元贬值，通货膨胀和投资属性推动大宗商品价格提升。21年原奶需求继续高增长：疫情提升消费者白奶消费习惯，叠加龙头推动，我们

预

计

21年

原

奶

用

量

大

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/高

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持20%+/15-20%/10%+/20%+同比增速，且20年底伊利婴幼儿奶粉进行全面配方升级、原材料采用生鲜乳替代大包粉，拉动21年原奶需求继续快速增长。21年原奶供给维持稳定：奶牛从补栏到泌乳周期为2年以上，20年小牧场退出，大牧场补栏效果22年开始体现。21年原奶供给量增加主要源于单产提升——目前单产量8.3吨/头（发达国家法国/德国单产量9.05/9.87吨/头），技术和品种限制导致进一步提升空间有限。我们预计21年原奶供给量同比20年维持稳定，2021年原奶供需缺口进一步扩大，预计全年价格涨幅高于20年涨幅（3-5%）。表

5：2020年开始，原奶用量高的品类加速增长乳制品品类原奶用量2020年增速预计

2021年增速

预计未来

5年增速未来

5年增长来源龙头推动消费渗透率提升每公斤奶酪由

10公斤牛奶

23%，维持高速增奶酪20%+持续高增长浓缩而成。生牛乳长15-20%，维持高速增长高端白奶15-20%15%左右（1）疫情培育消费者消费白奶习惯；（2）龙头推动。白奶酸奶基础白奶巴氏奶生牛乳生牛乳10%+，加速增长20%+，加速增长10%+20%+5-10%10%+龙头推动行业进一步增长常温酸奶生牛乳、乳清蛋白粉等0-5%，增速放缓0-5%5%左右维持稳定继续下滑多为复原乳——用奶粉勾常温酸奶和巴氏奶冲击低温酸奶

兑还原而成的牛奶。可以采用国外大包粉。同比下滑持平以生牛乳或乳制品为原料，健康意识崛起，消费习惯转向白奶乳饮料同比下滑继续下滑生鲜乳含量

30%以下。数据来源：中国产业研究院，广发证券发展研究中心

备注：未来

5年增速详见

2021年度策略《需求复苏，强者恒强》识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明12/25深度分析|食品饮料图

12：我国奶牛单产量进一步提升空间有限109.598.587.5中国法国德国奶牛单产量（吨/头）数据来源：网易，广发证券发展研究中心目前原奶均价4.27元/公斤，已经达到2013年巅峰位置。且春节后为乳制品淡季时期，原奶仍处于短缺状态，价格维持高位。我们认为2021上半年原奶价格将维持高位，更进一步上涨空间有限：（1）部分厂家在原奶极度短缺的情况下，会采用国外大包粉生产乳饮料代替白奶，可对国内原奶价格起到压制作用；（2）大包粉作用有限：由上述所述，本轮需求结构优化，奶酪、白奶等原奶需求无法用大包粉替代，不会造成上一轮情况（大包粉冲击，原奶价格急剧下降）。考虑大包粉压制、国外进口牛奶补充需求，下半年中秋国庆旺季备货之后的淡季时期，原奶价格环比有望出现下行趋势。2021年初至今原奶均价同比涨幅13.06%，我们预计2021全年原奶价格有望同比上涨5-10%。图

13：生鲜乳价格：春节后淡季时期未出现明显下降（元/公斤）4.504.003.503.002.502.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明13/25深度分析|食品饮料（二）预计本轮原奶上涨周期持续到

2022年，长期价格中枢有望提升供给释放偏弱叠加需求持续稳健增长将导致原奶价格维持相对高位，本轮原奶上涨周期有望拉长。奶牛从补栏到泌乳周期为2年以上，因此20年的存栏回补效果将在2022年开始体现，原奶供给开始增加。本轮供给释放偏弱，预计原奶价格维持相对高位，本轮原奶上涨周期拉长：（1）小企业很难再次进入：（1）wind数据显示近几年奶牛存栏量仍处于底部，2020年存栏量615万头左右，明显低于2014年840万水平，近几年退出的专业养殖户再进入行业成本高（环保压力、融资压力）。（2）进口奶牛数量有限：国外牛源有限——国外对每亩土地养牛数量有严格法律界定，20年最大的进口国澳大利亚牛源紧张，我国只能增加新西兰、乌拉圭、智利进口比例。20年进口奶牛数量16万头，我们预计很难大幅增加。（3）奶牛为单胎繁殖，自繁无法贡献较大供给。（4）单产接近瓶颈：近几年我国奶牛单产量明显提升，目前单产量8.3吨/头，接近发达国家单产量10吨/头左右水平，由于技术和品种限制导致空间有限。图

14：奶牛生长泌乳周期为2年以上数据来源：青瓜网，广发证券发展研究中心图

15：生鲜乳产量小个位数低速增长图

16：奶牛存栏量仍处于底部1000800600400200010%5%34003300320031003000290028006%4%2%0%0%-2%-4%-6%-8%-5%-10%-15%生鲜乳产量（万吨）同比增速奶牛存栏量（万头）同比增速数据来源：wind，广发证券发展研究中心数据来源：wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明14/25深度分析|食品饮料原奶需求未来3-5年有望持续稳健增长。整体乳制品需求回暖：受益于消费升级和三四线城市自饮消费持续崛起，乳制品销量有望继续稳健增长。结构持续优化，导致原奶需求持续旺盛：（1）奶酪：渗透率持续提升，奶酪龙头妙可蓝多23年收入目标80亿元，对应20-23年复合增速40%+，有望拉动奶酪行业持续高增长。（2）高端白奶、基础白奶：疫情提升消费者白奶消费习惯，有望稳健增长。（3）巴氏奶：疫情提升消费者白奶消费习惯，蒙牛伊利等龙头发力布局，有望拉动行业加速增长。（4）婴幼儿奶粉持续进行配方升级、原材料采用生鲜乳替代大包粉。图

17：近两年液体乳需求回暖8%6%4%2%0%-2%-4%-6%201120122013201420152016201720182019销量增速均价增速数据来源：彭博，广发证券发展研究中心从长期趋势来看，原奶价格中枢有望抬升。近几年退出的专业养殖户再进入行业成本高（环保压力、融资压力），上游奶牛存栏量增量将主要源于大企业推动的规模化养殖，奶牛养殖行业集中度提升是必然趋势。大规模牧场原奶售价高于目前行业整体均价（19年现代牧业均价较行业高10%），集中度提升将拉动原奶价格中枢持续抬升。图

18：大规模牧场原奶售价高于目前行业整体均价（元/公斤）65432102013201420152016201720182019行业平均价格现代牧业售价现代牧业与行业均价价差数据来源：Wind，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明15/25深度分析|食品饮料三、本轮原奶上涨周期，奶牛养殖和乳制品龙头有望持续受益（一）预计

2021年原奶上涨

5-10%，伊利/蒙牛有望戴维斯双击1.2021年伊利/蒙牛核心净利率有望较

2019年提升

0.5pct左右2021年原奶价格同比继续上涨，行业竞争已明显趋缓。2021年初至今原奶价格同比上涨13.06%，行业竞争明显趋缓：（1）行业买赠促销力度普遍减小。中小企业没有能力打价格战，双寡头为了保障盈利能力趁机减小买赠促销力度。根据中工网，2021年以来超市牛奶产品打折“黄标”明显减少，基础白奶、高端白奶和酸奶等品类买赠促销力度较2019正常年份（2020年疫情导致费用投放异常）减小，行业竞争明显趋缓。龙头发力巴氏奶，但由于原奶短缺，并未做大规模买赠促销。（2）行业迎2013年以来新一轮涨价潮。乳制品龙头企业定价能力较强，多家公司直接提价应对成本上涨，目前提价品种主要为基础白奶。表

6：本轮原奶价格上涨周期，龙头企业纷纷提价2020、2021年提价情况1月初基础白奶无菌砖（收入占比

5%+）提升出厂价，涨价幅度

4%左右；11月份基础白奶利乐枕（收入占比

5%左右）提升出厂价，涨幅

14%左右。Q4买赠促销力度同比下降。部分地区（北京等）1月份纯甄涨价

8%左右，特仑苏基础型涨价

5-6%，之前涨价的基础白奶涨幅相对略小。基础白奶涨价，个位数涨幅。伊利蒙牛光明三元基础型产品涨价

8%左右。君乐宝白小纯产品涨价。数据来源：东方早报，义乌网，广发证券发展研究中心我们预计2021年乳企龙头盈利能力明显提升，核心净利率（剔除股权激励费用等）有望较19年提升0.5pct左右，对应21年伊利/蒙牛归母净利润同比增速20%+/50%+。根据上述分析，我们预计2021年原奶价格同比涨幅5-10%，与2013年近似，我们预计乳企龙头有望复制2013年路径，提升盈利能力。直接提价、产品结构升级和买赠促销减少有望保障龙头毛利率较19年维持稳定。（1）直接提价：2020年底以来，伊利直接提价动作对2021年均价贡献1%左右。蒙牛同步针对基础白奶提价。（2）液奶产品结构升级：根据伊利财报，近几年公司液奶产品结构升级贡献的收入增速维持在2%以上，主要受益于安慕希、金典核心高端大单品高速增长以及基础白奶升级。20年安慕希降速明显的情况下产品结构贡献增速1.39%。我们预计21年产品结构将持续升级——金典（毛利率40%+）维持高增长且持续进行系列内升级，基础白奶进行系列内升级（2020年推出臻浓），安慕希有望恢复中高个位数增长。同样，蒙牛有望推动品类内产品结构升级（特仑苏引领常温奶增长）。（3）加速推动品类间结构升级：推动奶粉业务（盈利能力明显高于公司整体）加速发展，21Q1奶粉事业部收入同比增长20%+；控制低温奶和健康饮品识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明16/25深度分析|食品饮料事业部费用投放力度，减少亏损。蒙牛品类间升级明显，奶酪、鲜奶高增长，且鲜奶自身盈利能力改善。（4）买赠促销力度减小：根据伊利财报，2013年以来公司未进行直接提价，销售价格变动主要依靠买赠促销力度变动实现。受益于原奶供给紧缺，我们预计2021年买赠促销力度有望较19年持平，原奶价格维持高位情况下甚至有望减少——21Q1原奶供给短缺，伊利买赠促销力度较19Q1减小。蒙牛21年买赠促销力度有望较19年下降。龙头有望通过收缩费用提升盈利能力。（1）根据wind数据，2015年以来乳制品龙头伊利广告费用率提升至12%以上，19年广告费用110.41亿元，我们认为主要源于15年后公司送礼占比提升，需相应加大广告费用投放。目前安慕希和金典送礼市场市占率已经较高，广告费用投放边际效应递减，广告费用率有望下降。2013年原奶上涨周期，伊利广告费用率同比下降0.69pct。20年公司广告费用已经开始缩减，广告费用绝对额较19年下降0.42亿元，广告费用率同比下降0.89pct。21年有望继续缩减。（2）2019/2020年伊利管理费用率（剔除股权激励费用）分别为4.69%/4.36%，高于18年3.75%水平，我们认为公司有望进一步通过控制固定费用等形式降低管理费用率，提升盈利能力。对于蒙牛，公司正在积极推进数字化转型、线下业务RTM变革等，提升费用效率，21年销售费用率和管理费用率有望较19年下降。图

19：伊利液奶：产品结构升级贡献收入增速1.4-6%图

20：伊利液奶：13-20年直接价格变动贡献收入增速累计1%10%5%8%6%4%2%0%0%-5%-10%201220132014201520162017201820192020201220132014201520162017201820192020产品结构升级贡献的收入增速均价直接变动贡献的收入增速数据来源：wind，广发证券发展研究中心数据来源：wind，广发证券发展研究中心图

21：伊利股份：2021年广告费用率有望下降图

22：伊利股份：管理费用率有下降空间15015%10%5%504030201008%6%4%2%0%1005000%201220132014201520162017201820192020201220132014201520162017201820192020管理费用（亿元）

管理费用率广告费用（亿元）广告费用率数据来源：wind，广发证券发展研究中心数据来源：wind，广发证券发展研究中心

备注：已剔除股权激励费用识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明17/25深度分析|食品饮料伊利21Q1报表验证上述乳制品龙头利润释放逻辑。伊利21Q1收入/净利润273.63/28.31亿元，同比增长32.49%/147.69%，较19Q1增长18.30%/24.38%。21Q1公司净利率10.37%，较19Q1提升0.49pct；毛销差16.16%，较19Q1提升0.28pct，原奶大幅上涨环境下（21Q1原奶收购价同比上涨10%+）毛销差提升验证上述乳制品龙头利润释放逻辑，主要受益于以下四方面原因：（1）基础白奶直接提价；（2）奶粉高增长推动品类升级，常温奶产品结构升级（金典高增长、基础白奶结构升级）；（3）买赠促销力度减小；（4）控制费用投放。图

23：伊利21Q1：原奶价格同比上涨10%+，毛销差较19Q1提升0.28pct50%40%30%20%10%0%毛利率销售费用率2019Q12021Q1毛销差数据来源：Wind，广发证券发展研究中心根据伊利盈利能力敏感性测算，我们预计21年其盈利能力有望明显提升。原奶占成本比例50%左右，我们认为原奶同比涨幅10%之内是可控的——公司可通过直接提价、产品结构升级和买赠促销力度覆盖大部分成本压力，维持毛利率稳定，且有望通过降低广告费用率和管理费用率推动净利率提升。根据敏感性测算，我们认为公司21年毛利率有望较19年维持稳定或略下降，毛销差有望较19年实现明显提升，21年股权激励目标有望超额达成（股权激励目标要求公司2021年报表利润需达成79亿元）。敏感性测算盈利能力以2019年为基期，主要源于2020年疫情环境下公司买赠促销力度、产品结构升级速度等为异常值，盈利能力不可比。表

7：伊利原奶收购价格变动敏感性测算原奶价格同比变动幅度5%7.5%10%毛利率影响幅度（pct，较

19年）数据来源：wind，广发证券发展研究中心-3.16-4.01-4.86表

8：伊利：品类间结构升级敏感性测算毛利率影响幅度（pct，较

19奶粉同比增速年）液奶同比增速识别风险，发现价值15%0.390.3620%0.460.4325%0.530.530%10%12%0.60.57请务必阅读末页的免责声明18/25深度分析|食品饮料14%0.330.40.470.54数据来源：wind，广发证券发展研究中心

备注：本表为测算品类间结构升级影响，因此前提假设为奶粉、液奶毛利率较

19年不变表

9：伊利液奶产品结构升级/买赠促销力度敏感性测算（较19年）毛利率影响幅度（pct）产品结构升级2.5%1.581.902.212.512.823.0%1.892.202.512.823.123.5%2.192.502.813.123.424.0%2.492.803.113.413.710.0%买赠促0.5%1.0%1.5%2.0%销减小力度数据来源：wind，广发证券发展研究中心

备注：（1）20年疫情影响下产品结构升级贡献增速

1.39%，预计

21年加速。表

10：伊利毛销差/净利润增速敏感性测算净利润同比增速（考虑激励费用）2021年毛销差14.50%13%-1pct13.50%-0.5pct4.90%6.91%8.90%10.91%14%15%15.50%1.5pct16%毛销差较

19年提升幅度持平0.5pct1pct2pct2021年收入同比增速10%12%14%16%-3.33%-1.48%0.37%2.22%13.14%15.30%17.45%19.60%21.39%29.63%32.07%34.53%36.97%37.86%40.46%43.06%45.66%46.10%48.86%51.61%54.35%23.68%25.98%28.28%数据来源：wind，广发证券发展研究中心表

11：伊利2021年报表端79亿净利润目标有望超额达成报表净利润（亿元，考2021年毛销差14.50%0.5pct虑激励费用）13%-1pct68.4269.7371.0472.3513.50%-0.5pct74.2514%持平15%1pct15.50%1.5pct97.5816%毛销差较

19年提升幅度2pct2021年收入同比增速10%12%14%16%80.0881.6183.1384.6585.9291.7593.4895.2296.95103.41105.36107.31109.2575.6787.5499.4277.0889.17101.26103.1078.5090.80数据来源：wind，广发证券发展研究中心2.2021年伊利/蒙牛

PE估值有望从目前

25-30倍提升至

35倍左右伊利/蒙牛PE估值中枢为25-35倍，业绩弹性释放有望推动其21年PE估值从目前25-30倍提升至35倍左右。根据历史数据，伊利/蒙牛PE估值中枢为25-35倍，21年原奶上涨环境下，利润弹性释放有望推动伊利/蒙牛21年PE估值从目前25-30倍提升至35倍左右。双寡头正在持续推动品类从常温奶向奶粉、巴氏奶、奶酪等品类扩张，中长期收入逻辑逐渐清晰，PE估值中枢有望进一步提升。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明19/25深度分析|食品饮料图

25：蒙牛PE估值中枢为25-35倍（TTM）图

24：伊利PE估值中枢为25-35倍（TTM）数据来源：wind，广发证券发展研究中心数据来源：wind，广发证券发展研究中心（二）预计

2021年原奶上涨

5-10%，奶牛养殖龙头直接受益（1）2021年销售价格有望明显提升。奶牛养殖龙头对下游客户售价随行就市，21年销售单价有望跟随原奶行情进一步上涨。20H1现代牧业平均销售单价3.87元/公斤，较行业平均高4.6%，2021年初以来行业原奶均价提升至4.20元/公斤以上，预计奶牛养殖龙头售价将随之明显上涨。有望拉动收入加速增长。（2）受益奶牛单产持续提升（2015年以来维持3%+复合增速）、青贮饲料占比提升，奶牛养殖龙头2021年成本有望维持稳定。售价明显上涨、成本稳定，奶牛养殖龙头企业盈利能力有望明显提升。图

26：现代牧业：奶牛单产量持续提升图

27：现代牧业：销售单价持续走高54321010%5%121088%6%4%2%0%0%64-5%-10%20201820192020H1销售单价（元/公斤）原奶成本（元/公斤）成乳牛年单产量（吨╱头╱年）同比增速单价增速成本增速数据来源：wind，广发证券发展研究中心数据来源：wind，广发证券发展研究中心（三）长期原奶中枢价格提升，得奶源者得天下乳制品龙头的上游奶源壁垒将持续加强，得奶源者得天下。奶牛养殖行业集中度提升是必然趋势，国内大规模牧场将成为有限资源——我国建设优质奶源基地的识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明20/25深度分析|食品饮料牧场用地供给严重不足，目前只能依靠提升牧场利用率的方式提升存栏量。（1）掌握上游奶源是乳制品企业长期稳健发展的基础保障，我们预计未来中小乳制品企业将由于奶源供给不足退出行业、让渡市场份额。（2）原奶价格中枢提升，行业平均价格向规模化牧场靠拢，价格差减小。龙头相对优势加强——中小企业成本管理能力较差，目前能够生存主要源于采购中小牧场原奶、成本低售价低占据一定市场份额。伴随原奶价格中枢提升，中小企业成本将维持高位，倒逼其终端售价提升，相对竞争优势持续减弱。图

28：规模化牧场和原奶行业平均售价价差减小（元/公斤）6543210201320142015