2023年肉鸡行业分析报告

2023年肉鸡行业分析报告2023年5月目录一、行业态势分析：肉鸡行业迎来快速增长期 31、供给端：粮价高企，鸡肉相对成本优势凸显 32、需求端：消费升级拉动人均鸡肉消费量提升 4（1）白肉符合健康消费的趋势 4（2）收入提升促使鸡肉人均消费量提升 6二、行业标杆分析：圣农发展 71、“一体化自养自宰”经营模式保障食品安全 72、全产业链模式短期难以复制 11（1）资金投入壁垒 11（2）养殖用地壁垒 133、产能持续扩张，业绩弹性较大 154、量增较为确定，异地扩张是主要动力 155、肉鸡盈利在2022年将恢复性上涨 19（1）肉鸡价格三季度或随猪价拐点向上 20（2）2022肉鸡养殖成本保持稳定 22一、行业态势分析：肉鸡行业迎来快速增长期我们认为鸡肉消费将迎来快速增长，主要基于以下两个原因：第一，高粮价必定带来肉食品供求的再平衡，养殖业作为粮食密集型产业，各类畜禽产品的占比将发生变动，料肉比高的肉类对粮食价格更为敏感，料肉比低的肉类成本优势凸显；第二，在人们生活水平逐渐提升的背景下，注重健康的消费理念将使得白肉替代红肉消费成为趋势。1、供给端：粮价高企，鸡肉相对成本优势凸显粮食价格受种植成本驱动长期上涨，对于养殖业而言，玉米和豆粕是主要饲料原料，其价格上涨将带来养殖业生产成本长期上升。我们认为，粮食价格上涨必将带来肉类产品的价格上涨，从而重新平衡各种料肉比不同的肉类消费需求。当粮食价格（玉米和豆粕）上涨时，从生产成本的角度分析，高料肉比的肉类比低料肉比的肉类受到的价格影响要大。比如，当饲料价格上涨1元/公斤时，白羽肉鸡的单位养殖成本上升1.8元/公斤，而生猪需要上涨3元/公斤，肉牛需要上涨4.5元/公斤。1990年～2022年粮食价格持续上涨，低料肉比的鸡肉产量比重从9%上升至16%，而相对高料肉比的猪肉产量比重从82%减少至68%。2、需求端：消费升级拉动人均鸡肉消费量提升从内在健康消费的诉求出发，白肉营养价值相对于红肉具有比较优势；随着国内人均收入水平增长，注重消费健康是大势所趋；鸡肉作为白肉的代表，消费比重有望逐年提升，另外，国外的鸡肉消费历程也可以印证上述观点。（1）白肉符合健康消费的趋势现代营养学上一直有“红肉”和“白肉”之分，红肉因其高脂肪含量容易导致诸多慢性疾病而近年来饱受诟病；相反，白肉因其营养成分符合现代营养学潮流而广受青睐。鸡肉作为白肉的代表，一方面可以在保证吸收等量蛋白的情况下减少了脂肪的摄入，另外其含有的牛磺酸可以增强人的消化能力和免疫力，起到抗氧化和一定的解毒作用。在改善心脑功能、促进儿童智力发育方面，白肉更是有较好的功效。资料来源：中国肉类协会网站鸡肉相对于其他肉类而言，蛋白含量高，脂肪和胆固醇含量低，全国有10个民族忌食猪肉，而牛羊肉特有的膻味以及生产地域性也排除了部分消费群体，只有鸡肉在大宗肉类消费中全民皆宜。而在禽肉（鸡、鸭、鹅等）制品中，鸡肉占比达80%以上，而且肉鸡养殖也是相对于其他禽类品种来说目前在国内市场化最完善的品种，因此白肉消费的提升会有利于肉鸡养殖行业。（2）收入提升促使鸡肉人均消费量提升整体来说，目前我国人均鸡肉消费相对于美国、欧洲以及澳大利亚等发达国家和地区来说仍处于较低水平。据统计，日本的鸡肉消费占据肉类消费总量的47%左右，美国鸡肉占比40%左右，而目前国内该项比例仅为16%。随着人均生活水平的提高，食品支出在可支配收入中占比越来越小（表现为恩格尔系数的不断下降），食物商品中相对高端的肉类食品支出将会大幅度上升。从1992年至今的居民家禽消费量的增长趋势来看，基本印证了我们前面分析的禽类食品支出将逐渐增长的观点。1992年农村居民家庭人均禽肉消费量为1.50公斤，城市居民为5.08公斤，而截至2022年农村居民禽肉人均消费量达到4.54公斤，城市居民为10.59公斤，分别同比增长203%和108%。二、行业标杆分析：圣农发展历经多年发展，公司建立了“一体化自养自宰”经营模式，有效保障了食品安全，从而成为大型快餐连锁等企业的稳定鸡肉供应商；全产业链模式经营需要较强的资金实力，以及大量的土地投入，短期内难以复制，公司有望长期坐享红利。1、“一体化自养自宰”经营模式保障食品安全食品安全是公司最大的王牌。近年来，三鹿“问题”奶粉、“瘦肉精”事件、转基因大豆以及近期“速生鸡事件”均对消费者的心理造成了巨大影响。食品安全问题源头在于农产品的安全问题，其复杂性主要在于产业环节众多，缺乏可追溯性。随着食品安全日益受到社会关注，安全可控性将会成为大型采购商评估的重要标准；显然，产业链覆盖越完整，食品的安全可控性也就越高。一体化经营模式使得公司可以从源头控制产品质量，并对兽药严格控制从而满足客户标准。公司具备国内肉鸡产业最完备的产业链，包括“祖代种鸡→父母代种鸡→商品代肉鸡苗→肉鸡养殖→肉鸡屠宰”，并具有与之配套的饲料生产业务，集团公司还具有下游熟食加工、餐饮等业务。防控体系：公司拥有30余年的肉鸡饲养及疫病防控经验，设立了专职的兽医部，建立了较完整、有效的疫病防控体系，制定了消毒、预防、免疫、监测等卫生防疫制度；在饲养场内外环境管理、养殖过程、屠宰加工等生产环节中采取了“全进全出”、“封闭饲养”、“隔离空关”等生物安全措施。检测中心：对饲料原料、空气、水质以及肉鸡血清进行实时监控，为产品质量提供保障。公司专业的兽医监测和研发队伍，对肉鸡饲养环境和生产过程中的防疫措施规范化，严格控制疫苗和兽药的使用，建立了从饲料成分、肉鸡饲养过程中疫病防控，到鸡肉产品的兽药残留等一系列的品质监测体系。一体化自养自宰经营模式，使公司的防疫和品质监控措施得以规范化的实施和贯彻。肯德基、麦当劳等大客户非常注重原料的安全性和产品供应的稳定性，对核心供应商选拔严格，更换概率也较低。但是能够进入肯德基等大型快餐连锁供应商之列需要经历非常严格的评估，在肯德基的鸡肉供应商年度质量体系考核中，公司多年来名列第一。以肯德基为例，其鸡肉加工供应商评估标准如下表：肯德基的质量评估标准相当完善和复杂，每年都对供应商进行系统性评估，并且根据评估标准进行积分。从上述标准可以分析，如果产业链不完善，则上游的鸡雏、饲料、兽药等产品质量跟踪存在较大难度；而且“公司+农户”模式中散养户的药残难以监控，因此具备全产业链的圣农发展能够顺利入围肯德基中国区三大策略供应商之列（辽宁大成、福建圣农、山东新昌，合计占肯德基鸡肉采购量50%以上）。快餐行业收入占公司营业收入比重约30%，其中肯德基、麦当劳和德克士三家公司采购量占比超过90%。肯德基2022至2021年在公司采购量中占比分别为19.90%/23.78%/19.48%；麦当劳2022至2021年在公司采购量中占比分别为6.63%/5.53%/13.22%，显著的增长趋势印证了其对公司产品质量的认可。2、全产业链模式短期难以复制追溯公司的发展历程，圣农从1983年开始进入肉鸡养殖业，经历近30年的发展得以取得当今成就，目前肉鸡养殖行业中，公司的产业链是相对最完善的，我们认为这种产业链优势在一定期限内难以被复制，主要基于以下几方面原因：（1）资金投入壁垒肉鸡养殖是资本和劳动密集型行业，相对于“公司+农户”模式，公司自养自宰模式短期内建设需要投入大量资金。以下我们分别取三个案例进行分析，包括自养单环节投资、“公司+农户”全产业链投资、公司自养自宰全产业链投资，通过对比发现，自养自宰的养殖模式单位产能投资额度（15.32元/羽）远超“公司+农户”模式的投资（3.01元/羽）。以华英农业为例，公司在2021年新建年出栏1000万羽的肉鸡投资项目，项目主要立足商品肉鸡养殖环节，总投资8815万元，通过计算得出单羽肉鸡产能分摊投资8.82元。而某肉鸡养殖公司采用“公司+农户”的养殖模式，建设年出栏4800万羽肉鸡（并且建立有饲料厂、父母代鸡场、屠宰加工厂）总投资仅为1.45亿元，单羽肉鸡产能分摊投资仅为3.01元。而公司作为全产业链自养自宰模式的典范，建设年出栏9600万羽肉鸡项目总投资高达14.71亿元，每羽肉鸡产能均摊15.32元，远高于上述两案例，彰显全产业链自养自宰的资金投资高壁垒。（2）养殖用地壁垒肉鸡养殖业对于土地的需求较大（年出栏1亿羽肉鸡养殖基地保守估计需4000亩左右土地），我们认为大规模肉鸡养殖基地的复制需要大量的土地资源，在目前农业耕地严守底线的政策背景下，土地获取能力会是制约再造大型肉鸡养殖公司的关键因素。目前国内肉鸡养殖主要分布在山东、辽宁、吉林等省，2021年福建肉鸡出栏量全国占比为1.89%，其中圣农发展占全省出栏比重为49.98%（2021年公司出栏量为9037万羽）。从单场的养殖规模分析，目前能与公司达到同等规模的公司仅有山东六和、辽宁大成等为数不多的肉鸡养殖公司，随着公司未来产能的不断释放，预计复制圣农的难度将愈来愈大。在2021年全国大型肉鸡场统计数据中，年出栏量在100万羽以上的肉鸡场合计252个，其中福建省仅有3个，但福建省年出栏100万羽以上肉鸡场出栏量在全国排名仅次于广西和山东。从单场出栏规模分析，公司2021年出栏量为9037万羽，占福建省年出栏100万羽以上鸡场出栏量86%，远高于行业普遍的单场规模。另外，从建厂选址方面分析，圣农模式的复制难度也可见一斑。圣农兴建养鸡场必须具备部分基本标准：方圆1.5~2公里内不能有村庄，不得有畜禽养殖，而且公司相邻两个养鸡场也需满足上述要求，基本隔绝疫病入侵渠道；肉鸡饮用水全部来自地下60米地下水，避免肉鸡饮用受污染的水源。在禽流感频发时段，公司种鸡和肉鸡饲养均未受到影响。3、产能持续扩张，业绩弹性较大肉鸡养殖的盈利弹性是圣农的最大看点，考虑公司近年来的产能持续扩张，我们认为2021年是公司的业绩低点，2022年鸡价周期企稳后公司羽均盈利有望回升至1.5元/羽以上。4、量增较为确定，异地扩张是主要动力2022年至2021年，公司肉鸡出栏量从4200万羽增至1.8亿羽，期间年均复合增长率为34.24%；根据公司近年来投资计划，我们预计2022年实现白羽鸡养殖产能达到4.3亿羽，那么2022年~2022年公司产能复合增长率达到31.14%。公司预计在未来5年内（2022～2022年）投资100～120亿元，立足福建规划3个年产2.5亿羽肉鸡生产基地，总产能达到年出栏7.5亿羽。其中，配套的饲料产能达到375万吨，祖代种鸡16万套，父母代种鸡750万套。预计所有建设项目达产将带来公司肉鸡市场份额由当前的4%快速提升至15%，2022~2022年肉鸡出栏量复合增长率超过30%。产能消化不是问题市场对于公司快速扩张的产能是否能够得以消化有所质疑，我们认为市场不必过于担忧，主要基于以下几个理由：一、公司凭借业内食品安全最有保障的产品质量已经得到肯德基、麦当劳、德克士、必胜客等快餐行业龙头认可，通过测算，公司鸡翅、鸡腿以及部分鸡胸肉基本能够得以消化；二、食品安全事件频发，优质鸡肉市场已经悄然由“买方市场”转为“卖方市场”，双汇、宠物饲料企业等新增客户可以消化公司鸡胸肉部分产能；三、吸收合并圣农食品后预计出口鸡肉制品量会增加，国际市场带来新的鸡肉需求；四、除去大客户的销售优势，公司的鸡肉制品相对于连锁超市、批发市场的鸡肉而言具备一定的品牌优势，在差价不是特别显著的条件下公司的鸡肉销售不成问题。在公司大客户中，肯德基和麦当劳举足轻重，并且能够代表快餐行业的发展趋势，我们分别针对二者进行需求测算。肯德基隶属百胜餐饮，近年来在国内制定每年新增400家店的扩张计划，麦当劳门店扩张计划为2022年达到2000家，粗略测算，我们假设两品牌单店的鸡肉消费量相等，由于采购产品类似故假设采购均价也相同。通过测算可以得知，2022年肯德基可以消化4043万羽肉鸡的鸡翅、鸡腿和部分鸡胸肉；麦当劳可以消化3676万羽肉鸡的鸡翅、鸡腿和部分鸡胸肉，二者合计可以消化7720万羽肉鸡的鸡翅、鸡腿和部分鸡胸肉，预计占全年产量31.51%。注：百胜旗下包括肯德基、必胜客、塔可钟三个品牌5、肉鸡盈利在2022年将恢复性上涨肉鸡价格影响因素众多，短期波动较大，我们认为综合祖代鸡的引种量和生猪价格两个要素来预判鸡价相对更为准确。通过分析，祖代鸡引种增速经历2021～2022年持续下滑，猪价在13年有望触底回升，因此我们判断肉鸡价格在13年触底回升概率较大。在养殖成本相对稳定的条件下，13年肉鸡羽均盈利有望回升至1.5元以上。（1）肉鸡价格三季度或随猪价拐点向上祖代鸡引种增速回落，利好13年鸡价回暖。国内祖代白羽肉鸡全部从国外引种，进而扩繁生产父母代种鸡（1套祖代鸡可产50套父母代种鸡）和商品代肉雏鸡（一套父母代种鸡可产130套商品代肉鸡），理论上而言，祖代鸡的引种量决定了下游商品代的肉鸡数量。但实际上，祖代鸡到商品代鸡的乘数传导效应往往有缺失，由于祖代鸡养殖成本较高且产量较低，因此缺失环节主要出现在父母代种鸡到商品代雏鸡的扩繁环节。在行情景气期，乘数效应通常能够比较完善的演绎；但在行业低迷期，父母代种鸡场可减少孵化量，以控制亏损。2021年祖代鸡引种量增速由11年的18.56%回落至-4.35%，祖代鸡引种增速回落预计有望减少13年商品代肉鸡的供应（祖代鸡从引种到产蛋需历时6个月，父母代种鸡从引种到产蛋需历时4个月），从而利好鸡价回暖。猪价13年周期触底回升，鸡价周期有望同步企稳。我们认为，猪价和鸡价之间大周期基本趋同，主要原因在于二者具有类似的成本结构和消费群体，并且存在较大的替代效应，通过统计1999～2021年白条鸡和猪肉大宗价格数据可以印证我们上述观点。我们认为本轮猪价周期有望在13年三季度触底回升，主要基于三个原因：一、12年11月～13年1月份养殖盈利高企，导致仔猪补栏积极性旺盛，该时间段补栏仔猪对应出栏时间为13年4月～6月份，而4～6月份气温升高并不支持旺盛的消费需求，故该时间段猪价会持续低迷；二、13年2月份至今养殖迅速跌入亏损区，补栏热情迅速消退，我们预判13年7月份～9月份出栏预计会出现缺口；三、当前头猪盈利亏损严重，自繁自养头均盈利已经跌至-120元/头，由于生猪供应继续供过于求，猪价下行概率仍较大，因此头猪盈利或继续陷于深度亏损，根据历次猪周期经验数据，若自繁自养头猪亏损超过100元，并且维持1～2个月，淘汰母猪会成为行业发展的必然选择；随着能繁母猪去化的幅度越来越高，猪周期有望见底回升，从而鸡价周期或同步企稳回升。（2）2022肉鸡养殖成本保持稳定在肉鸡养殖成本中，饲料占比高达71%，而生猪养殖成本中饲料占比仅为53%，当饲料成本上涨时，肉鸡养殖成本受到的影响甚于生猪。饲料构成中，玉米和豆粕是主要的原料，我们认为2022年玉米和豆粕价格同比上涨概率较小。玉米作为大宗农产品其价格近年来保持持续上涨，我们判断2022年玉米价格仍保持上涨，但涨幅或同比有所回落。主要基于两方面原因：一、小麦对于玉米的替代技术已经发展较为成熟，预计会对玉米价格形成牵制。据了解，小麦价格比玉米低50元/吨左右时，饲料企业愿意调整配方，增加小麦的用量。随着饲料技术的发展和突破，目前饲料小麦整体替代水平在60%左右，鸭料和部分肥猪料甚至达到100%替代率。小麦价格一定程度上会牵制玉米价格过快上涨。二、当前猪价处于下行阶段，2022年生猪存栏同比减少同时头猪盈利下滑也一定程度上减少了饲用玉米的需求。豆粕价格预计同比回落概率较大。2021年国内大豆进口占消费量高达81.55%，三季度由于美国干旱导致国内农产品价格快速上涨，期间豆粕价格上涨21.78%；而USDA三月份公布的产量预估报告上调了美国大豆的单产和总产量，预计2022年大豆均价同比有所回落，从而一定程度上减少国内油脂企业的压榨成本，豆粕价格预计难继续上涨。（3）鸡价对于羽均利润的敏感性测算基于鸡价企稳回升，养殖成本趋稳的判断，我们认为2022年肉鸡盈利同比大幅改善是大概率事件。以2021年数据为基础，我们针对单羽肉鸡盈利与毛鸡价格、养殖成本进行敏感性测算，结果显示，当毛鸡价格同比上涨0～12%，养殖成本变动区间为±4%时，单羽肉鸡盈利变化区间为-0.98～3.75元，同比2021年-0.04元/羽有较大幅度改善。注：由于玉米、豆粕和鱼粉价格对于饲料成本影响最大，为了简化计算我们假设饲料配方为57%玉米、40%豆粕和3%鱼粉，其中料肉比为1.9，肉鸡重2.5公斤。假设：测算数据以2021年为基数，毛鸡价格9.47元/公斤，养殖成本23.71元/羽，肉鸡毛重2.5公斤。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板