“基”微成着系列(一)：主动权益基金分析框架概述

基金研究基金专题报告证券研究报告阅读正文之后的信息披露和法律声明相关研究“基”微成著系列(一)：主动权益基金引言。作为国内市场上最早涉足基金研究的团队之一，海通证券研究所金融产品研究中心经过20余年的沉淀，在公募基金的数据分析以及定性研究上积累了一定的经验，虽然相比海外成熟市场下搭建的体系或仍有差距，但“夫尽小者大，积微者著”，因而本系列希望将过去研究中一些分析方法及改进想法分享出来，以供同业探讨，共同为中国基金业的发展添砖加瓦。主动权益基金业绩归因方法。要了解基金业绩背后的来源，我们需要运用业绩归因模型来对组合的收益率进行拆解。常见的业绩归因方法，主要包括基于净值分析的多因子回归模型，以及基于持仓分析的Brinson超额收益分解模型和因子超额收益分解模型。主动权益基金经理能力圈分析框架。能力圈，指的是基金经理在其投资偏好之上所展示出的投资能力。我们主要从以下方面对主动权益基金经理的能力圈进行分析。(1)投资方法分类。对于采用不同投资方法的基金经理，我们应着重分析其不同的能力。基金经理的投资方法，主要可分为自上而下、自下而上和上下结合三类。(2)资产配置。基金经理的择时偏好，往往可以分为淡化择时和灵活调整两类。对于灵活调整的基金经理，我们可从资产配置超额收益和择时胜率去考察其择时能力。同时，我们也可以通过分析基金持股Beta或基金净值Beta来考察择时能力。(3)风格。风格标签的计算方法主要有基于净值和基于持仓这两种类型。同时，风格标签主要分为二维风格标签和三维风格标签。(4)行业配置。在给基金经理贴上行业偏好标签时，我们往往会以板块为维度作为标签，分别有上游资源、中游制造、消费、医药、TMT和大金融，加上港股、行业轮动及均衡配置共9类标签。在此基础上，我们可以通过行业配置超额收益、行业调整操作胜率等指标考察基金经理的行业配置能力。(5)选股能力。在了解基金经理选股的风格偏好、行业偏好后，我们可通过选股超额收益、选股胜率、选股分位点和选股Alpha等指标考察基金经理的选股能力。(6)交易能力。基金经理tongcomS证书:S0850519040002的交易偏好主要体现在换手率、交易时点、持股周期、重仓股延续性等方面，我们可通过交易操作超额收益、波段操作的超额收益率及胜率和各周期持股的超额收益等指标考察基金经理的交易能力。(7)其他特征。除基金经理的能力圈外，基金经理的一些其他特征如个人特征、集中度、组合构建方法及止盈止损操作等，同样会影响基金的收益特征。主动权益基金分析框架总结。对于一个主动权益基金而言，我们可以通过业绩归因模型了解其收益的来源，然后再对其能力圈进行深入地分析。而能力圈分析主要包括投资方法、资产配置、风格、行业配置、选股及交易这6个部分。在进行能力圈分析时，我们要注重先对基金经理的偏好进行分析，然后再针对其不同的偏好有针对性地分析其能力。在对能力圈标签应用时，我们还需注意：(1)要注重定量分析与定性分析相结合。(2)及时更新能力圈标签的变更。风险提示。本报告中为基金研究方法的客观介绍，所涉及的观点不构成任何投资建议。基金研究基金专题报告2阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.2Brinson超额收益分解模型 5益分解模型 62.主动权益基金经理能力圈分析框架 7法分类 7 2.7基金经理的其他特征 15金分析框架总结 15 基金研究基金专题报告3 9 图12板块风格市场得分示例(单位：%) 12图13风格及板块选股得分示例(单位：%) 14 16基金研究基金专题报告4阅读正文之后的信息披露和法律声明作为国内市场上最早涉足基金研究的团队之一，海通证券研究所金融产品研究中心经过20余年的沉淀，在公募基金的数据分析以及定性研究上积累了一定的经验。虽然相比海外成熟市场下搭建的体系或仍有差距，但“夫尽小者大，积微者著”，因而本系列希望将过去研究中一些分析方法及改进想法分享出来，以供同业探讨，共同为中国基金业的发展添砖加瓦。2016年以来，随着外资流入以及理财资金的流入，权益基金的规模得到了快速的发展，而2022年证监会发布的《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，也明确提出“大力推进权益类基金发展，不断提高权益类基金占比”。在权益基金内部，过去几年A股市场赋予了主动权益基金获取Alpha的良好环境，主动权益基金的关注度与日俱增。越来越多的投资者开始意识到“将专业的事交给专业的人”，也意识到了买主动基金就是买基金经理的主动投资能力，因而过去几年部分绩优基金经理的管理规模快速扩张，管理规模上百亿的基金经理人数不断增加。但投资者真正了解自己买的基金或是基金经理么？基金或者基金经理具备什么样的特点？基金的历史业绩在未来是否可延续？知其然，知其所以然才是基金研究的本质。因此我们将以最近几年关注度较高的主动权益基金分析框架作为本系列的开篇，以丰富投资者了解主动基金和主动基金经理的参考工具。1.主动权益基金业绩归因方法基金的收益率及最大回撤等净值相关指标，是评价基金产品的基础。但这些净值指标并不能对其收益来源进行解释。要了解基金业绩背后的来源，我们则需要运用业绩归因模型来对组合的收益率进行拆解。常见的业绩归因方法，主要包括基于净值分析的多因子回归模型，以及基于持仓分析的Brinson超额收益分解模型和因子超额收益分解模型。1.1多因子回归业绩归因自1960年代资本资产定价模型(CAPM模型)被提出以来，该模型受到了业界的广泛关注及使用。但随后研究发现，除了市场因子以外，股票的回报率还有其他的一些影响因素，因子投资开始逐渐兴起。Fama和French于1993年提出了Fama-French三因子模型，在市场因子的基础上加入了市值及估值因子。此后，多因子回归业绩归因模型不断发展，如Carhart提出了四因子模型，Fama-French又提出了改进的五因子模这些多因子回归的基本形式如下：Ri−Rf=aiT+bi1F1+bi2F2+…binFn+eit其中，Ri为基金i的收益率，Rf为无风险收益率，aiT为基金i的Alpha，bin为基金n的暴露，Fn为第n个因子的因子收益率。多因子回归模型的优点在于，其不需要使用基金的持仓信息，仅需要净值数据，因此能够高频地进行分析。但其缺点也正在于由于其仅通过净值数据进行回归分析，分析结果会存在一定的误差。在实际应用多因子回归业绩归因模型时，投资者可以根据研究目的的不同，自行选择相应的因子模型进行回归。值得注意的是，在进行回归分析时，可能会由于选用的因子数量太多，而净值样本量太少而产生过拟合等问题。因此可以根据实际情况选择岭回归、套索回归(Lasso)或者弹性网(ElasticNet)等模型进行分析。在下图中，我们选用了多个风格因子和行业因子对某模拟产品进行了多因子回归分析。从图中来看，该产品的收益主要来自于市场因子、盈利因子及其选股Alpha，而估值因子对产品收益有较大的负贡献。基金研究基金专题报告5阅读正文之后的信息披露和法律声明1.2Brinson超额收益分解模型基于持仓数据进行分析的Brinson超额收益分解模型是被广泛使用的一个业绩归因模型。该模型由Brinson和Fachler在1985年提出，将投资组合的超额收益划分为了配置收益(Allocation)、选择收益(Selection)和交互收益(Interaction)三部分，具体的计算方法如下。收益RB=wiBw−w)(iP−iB)(w−w)(iB−RB) (组合资产i收益率) (基准资产i收益率) (基准资产i权重) (组合资产i权重)自Brinson模型被提出以来，后来的研究者也从不同角度对其提出了改进，如BHB改进方法、从单期模型到多期模型的拓展等，由于篇幅问题，在此便不展开赘述。Brinson超额收益分解模型的优势在于，其使用持仓数据进行分析，各项超额收益的计算方式比较简单直接，能够准确地对基金的超额收益来源进行解释。但其缺点在于，由于其是基于持仓数据进行分析，而公募基金仅每半年公布完整持仓，因此在实际应用中，其需要对持仓数据进行模拟，从而让分解结果产生一定的误差。而在Brinson模型的实际应用中，我们往往会进行以下改进：1)由于交互收益的归因指向不明确，因此在假定基金经理主要采用自上而下投资方法的情况下，可将交互收益并入选择收益中；2)在对主动权益基金进行分析时，可进行两层Brinson分解，第一层是将资产配置收益与证券选择收益剥离，而证券选择收益中实际包含多类资产的选择收益。对于权益基金，我们会对股票部分的选择收益进行进一步分解为行业配置收益与个股选择收益。Brinson模型在实际应用中还存在多种改进的可能。如针对一些基金产品的实际资产配置或行业配置与基准偏离较大的情况，我们可以灵活地重新定义基准。如将基准的资产配置权重改为基金产品考察期内实际的平均资产配置权重，或将基准的行业权重改为基金产品考察期内实际的平均行业权重。另一方面，在对股票部分的选择收益进行分解时，并不一定要以行业维度进行分解，我们可以将个股的分类标签进行灵活地替换，如改为风格标签，将股票的贡献分解为风格配置收益及基于风格上的个股选择收益。基金研究基金专题报告6阅读正文之后的信息披露和法律声明因子分解模型同样是基于持仓的业绩归因方法。其与Brinson超额收益分解模型的根本不同点在于，其对股票收益率的解释是建立在因子视角之上的。在因子分解中，个股的收益率R往往能被分解为以下形式：R=C+Style_Factor+Industry_Factor+Alpha其中，R为个股收益率，C为市场因子收益率，Style_Factor为风格因子收益，Industry_Factor为行业因子收益率，Alpha为不能被因子所解释的特质收益率，即个股的选择收益。根据组合持股和基准成分股数据，我们便可将组合的股票超额收益分解为市场贡献、风格因子贡献、行业因子贡献和个股选择四个部分，其分解框架如下。目前在国内广泛使用的因子分解模型，主要为Barra的CNE5及CNE6模型。BarrRosenberg于1974年提出，公司的财务数据、行业属性和股票历史回报等特征都能对股票收益率起到解释作用，并于1975年发布了BarraUSE1模型。随后Barra模型不断迭代更新，并分别于1985年、1997年和2011年相继发布USE2、USE3、USE4版本。而CNE5及CNE6模型，则是其发布的两个针对中国市场的版本。因子分解模型的优势在于：1)由于其使用持仓数据进行分析，能够准确地对基金的超额收益来源进行解释。2)由于模型使用的解释因子数量较多，能够从多个维度对基金研究基金专题报告7阅读正文之后的信息披露和法律声明超额收益进行解释。而其缺点在于：1)由于其需要完整的持仓数据，而公募基金仅公布半年度的完整持仓，因此在实际应用中需对持仓数据进行模拟，从而让分解结果产生误差。2)因子收益是通过回归计算而得的，对收益的解释并不直观。3)模型中使用了较多的技术面因子，而非量化的主动权益基金经理在投资中可能并不关注这些因素，因此其归因结果可能不能准确反映非量化主动基金经理的实际投资理念。2.主动权益基金经理能力圈分析框架通过上述的业绩归因模型，我们可以了解基金和基金经理收益背后的来源，以及其业绩好坏的原因。但历史的业绩表现并不能完全体现基金经理的能力，要判断业绩是否可持续，还需要对基金经理的能力圈进行更深入的刻画。能力圈，指的是基金经理在其投资偏好之上所展示出的投资能力，包括但不限于择时能力、行业配置能力、选股能力、交易能力等。能力圈聚焦的是基金经理的投资行为特征，而不仅仅其呈现出的投资结果——即能力圈旨在探索业绩背后的原因。2.1投资方法分类在对权益基金经理的能力圈进行分析之前，我们会针对基金经理的投资方法进行分析。对于采用不同投资方法的基金经理，我们应着重分析其不同的能力。在我们的分析框架中，基金经理的投资方法首先可分为自上而下和自下而上两个部分。自上而下的投资方法，指的是基金经理在进行投资时，会从宏观或中观的分析入手，然后再去寻找具体的投资标的。其中，宏观层面分析指的是，基金经理会通过对宏观政策(如财政政策、货币政策等)或市场环境(如市场估值状态，市场资金流情况等)的分析，对其投资组合的配置进行调整。而中观层面分析则是指基金经理会通过行业景气度的判断，或者产业链上下游的研究分析，来确定个股标的范围。自下而上的投资方法，指的是基金经理在投资中主要着眼于上市公司自身的研究，其次再考虑该公司所处的行业及宏观环境。而自下而上的研究视角，又可以分为从供给端出发或是从需求端出发。从供给端出发的视角，主要会考虑企业的组织架构、竞争优势等；从需求端出发的视角，则主要会考虑公司的产品或服务的需求。对于自上而下的基金经理，我们应更多地去考察其宏观或中观的研究能力。如其资产配置操作、行业切换操作及产业链上下游的切换等。而对于自下而上的基金经理，我们则应着重评价其选股能力，考察其是否能选出优质的上市公司。但自上而下和自下而上的投资方法并不是互斥的关系，实际上不少基金经理会采用上下结合的投资方法。因此，在实际分析中对于自上而下及自下而上的评价权重，应根据基金经理的投资框架进行具体问题具体分析，难以一概而论。基金研究基金专题报告8阅读正文之后的信息披露和法律声明图5基金经理投资方法分类2.2资产配置资产配置是影响基金产品收益的重要因素之一，在上文介绍的超额收益分解模型中，我们对资产配置超额收益的计算方法已经有过介绍。但资产配置超额收益的高低，并不一定能代表基金经理的资产配置能力，我们还需要进一步分析其具体的资产配置操作。在分析资产配置操作之前，我们首先需要了解基金经理的资产配置偏好，如基金经理的股债配置比例，是否会投可转债等。不过由于主动权益基金的仓位主要就配置于股票资产，因此对于主动权益基金资产配置能力的考察，重点是考察其在股票资产上的择时操作。基金经理在股票资产上的择时偏好，往往可以分为两类，一类是淡化择时，股票仓位基本维持在固定的中枢；一类是股票仓位灵活调整，会根据市场环境有较大幅的变化。对于第一类淡化择时的基金经理，对其资产配置超额收益进行评价并无太大的意义。保持高仓位的基金经理，在上涨市中自然能获得较优的资产配置超额收益，在下跌市中资产配置超额收益的回撤也将更大。反之低仓位的基金经理，在下跌市中将受益，而在上涨市中的弹性会相对较低。而第二类仓位灵活调整的基金经理，才是需要对其择时效果进行考察的对象。基金经理的择时操作，往往有两种出发点。一种是仅在A股市场跌幅较大时其会进行降仓，从而降低基金产品的回撤；另一种则是在日常投资中积极地去把握市场的波段，高点减仓低点加仓，争取同时增厚收益及降低回撤。图6基金经理择时操作类型基金研究基金专题报告9阅读正文之后的信息披露和法律声明对于仓位灵活调整的基金经理，我们可从以下指标对其择时能力进行分析：(1)资产配置超额收益。从超额收益分解模型中获得的资产配置超额收益，反映了考察期内基金经理资产配置的整体效果，是评价基金经理择时效果的基础。(2)择时胜率。计算基金经理择时操作获得正超额收益次数的占比，该指标反映的是基金经理择时操作的稳定性。若资产配置超额收益较高，而择时胜率较低，说明基金经理的资产配置超额收益是通过少数几次操作所获得的，未来其择时效果的延续度有验证。除了考察基金经理对股票仓位的调整是否契合市场走势之外，还有另一个维度可对基金经理的择时能力进行评价，那便是组合Beta的变化。即便在股票仓位不变的情况下，基金经理也可以通过在上涨市中更多地持有高Beta的个股以获得更高的业绩弹性，在下跌市中更多地持有低Beta的个股来增强组合的防御性。因此，通过观察组合的Beta是否会根据市场环境灵活的变化，并且该变化是否与市场走势一致，同样可以评价基金经理的择时能力。而对于Beta的考察主要有以下指标：(1)基金持股的Beta。首先我们可以通过将所有A股与市场指数进行回归分析，得到所有A股的Beta，然后根据基金的持股占比加权求和得到组合的Beta。(2)基金净值的Beta。在缺少持股信息的情况下，我们可以通过T-M、H-M和C-L等回归模型对基金净值走势整体的Beta特征进行分析。2.3风格由于A股市场存在风格轮动现象，因此基金经理的投资风格也是在我们分析基金经理能力圈时所要了解的一环。那么如何为基金经理或是基金贴上风格标签呢？主要有以下两种方法。第一种方法是基于净值表现的风格标签法。我们可先根据量化标准将市场划分为不同的风格，随后计算基金历史上在某风格下各时间段的收益率，并将该收益率与同类基金对比，得到收益率的分位点得分。通过基金在各类风格市场下的得分，我们可以判定该基金的风格。基于净值的风格标签法优势是仅需要净值信息，而由于净值数据更新频率高，因此可以高频地进行计算。但缺点是对于市场风格划分标准的不同，以及所选取的时间区间长短不同，可能会导致对基金风格判断的不同。下图所展示的基金风格箱及风格市场得分，均是基于净值表现的风格标签方法。图7基金风格箱示例图8风格市场得分示例(单位：%)第二种方法是基于持仓的风格标签法。首先，我们可以根据个股的估值、业绩增速等指标计算个股的风格得分，然后根据基金定期报告所披露的持仓数据，将个股的基金研究基金专题报告10阅读正文之后的信息披露和法律声明风格得分按照基金持有的市值比例进行加权统计，得到基金的风格得分。持仓法的优势是，由于使用了更详细的信息，因此相对于净值法而言，对于产品风格判断的精确度更高，但缺点是持仓数据披露的频率较低，若想使用全部持仓数据进行计算，一年则仅有半年报和年报两个时点。对于换手率较高或者在定期报告披露期恰好换仓的基金，其风格标签或存在较大偏差。两种方法均有各自的优劣势，投资者可根据可得数据及研究目的选择相应的方法计算风格标签。而风格标签也有不同的类别，下面我们将对两种主要的风格标签类型进行介绍。2.3.1二维风格标签二维的风格标签指的是以价值/成长两个维度对基金的风格进行评价。其中，价值风格指的是基金经理主要关注当前价值相对股价被低估的个股，而成长风格指的是基金经理主要关注未来盈利成长性强的个股。而在这两个维度的基础上，我们可以衍生出6个细分风格，分别为深度价值、积极价值、均衡、灵活、稳健成长和激进成长。深度价值指的是基金经理对于个股的安全边际要求非常高；积极价值指的是虽然基金经理主要关注估值，但当其他指标优异时可以适当放宽估值容忍度；均衡指的是基金经理对于个股的安全边际及成长性均会关注，持股风格相对平衡；灵活指的是基金经理风格不固定，会随着市场风格变化而切换；稳健成长指的是基金经理在主要关注个股成长性的基础上，会一定程度地兼顾估值，即会关注PEG指标；激进成长指的是基金经理聚焦成长指标，对于估值容忍度高。图9二维风格标签二维风格标签的优点是，我们可以通过一个统一的标准对基金产品的成长性进行打分，从而方便地比较各基金产品的成长性到底孰高孰低。但该风格标签是以结果为导向的，对基金经理到底是采用何种投资方法获得该风格结果并不关注。因此，即便是同一风格标签的基金经理，其内在的投资方法和投资逻辑也可能会有较大的区别。2.3.2三维风格标签三维的风格标签指的是以质量、成长、估值三个维度对基金的风格进行评价。这三个维度分别代表了三类常见的基金经理在选股中会关注的指标。质量指的是企业的基本面情况是否优质，基金经理在选股中会关注的盈利状况 (ROE、现金流)、经营管理层、企业竞争优势等，均属于这一范畴。成长指的是企业在未来的成长性，代表指标往往有净利润增速、营收增速等。估值则指的是公司股票价值与其内在价值之间的比值，主要关注指标往往有市盈率、市净率等。通过质量、成长及估值这三个维度及两个维度之间两两结合，共会产生下图中的6类风格，分别是激进成长、深度价值、质量蓝筹、稳健成长、质量成长和质量价值。叠加三个维度都关注的均衡风格，以及随市场环境切换的灵活风格，共计8类风格标签。基金研究基金专题报告11阅读正文之后的信息披露和法律声明三维风格标签的优点是，其从基金经理常见的投资方法中提炼出了三个基金经理普遍关心的选股维度来对风格进行定义，该标签既可以从基金经理的投资方法论述中总结而得，也可以通过净值或持仓数据中计算而得，因此可以用于验证事前和事后基金经理是否言行一致。而三维风格标签的缺点在于，其不能很便利地对基金产品的成长性进行排序，如我们会难以直接判断质量成长和稳健成长两个风格下的基金产品到底谁的成长性更高。2.4行业配置行业配置是基金经理能力圈中重要的一环。目前在我国，主动权益基金经理主要是通过行业研究员晋升而来，而行业研究员的研究方向往往又与其专业背景有关，尤其是在某些专业性较强的领域。此外，在行业研究的过程中，不同的研究领域也会使得基金经理具备不同的能力，比如大金融、固收研究员对于宏观和中观数据的关注较多，因此往往会具备自上而下的能力。无论是基金经理的专业背景还是从长期研究中积累的投资能力，都不是一朝一夕能改变的，因此这使得我们对于基金经理在行业层面的分析结论在未来的仍有指导意义。在考察行业配置能力时，与择时能力的考察类似，我们首先应该分析基金经理的行业配置偏好，然后在此基础上再进行能力分析。由于行业的数量较多，因此在给基金经理贴上行业偏好标签时，我们往往会将投资逻辑类似的行业作为一类板块，然后以板块作为标签。根据国内资产管理机构对研究小组常见的划分方式以及研究方法体系的相似度，我们将行业划分为6大板块，分别为上游资源、中游制造、消费、医药、TMT和大金融。在任一板块内长期重配的基金经理，都可以打上该板块的偏好标签。对于行业切换幅度较大，切换较为灵活的基金经理，可以打上行业轮动的标签。而一些行业配置较为稳定，但板块配置较为均衡，没有呈现出明显偏好的基金经理，则可以打上均衡配置的标签。同时，由于近年来通过港股通配置港股的基金经理越来越多，因此我们将港股也单独作为一类板块进行统计。基金研究基金专题报告12阅读正文之后的信息披露和法律声明图11行业板块标签示意通常而言，我们可以通过公募基金的持仓信息，简单直接地统计出基金历史上持股的行业占比，从而判断基金经理的行业偏好。但对于一些不披露持仓的非公募产品，或是由于成立时间较短未披露过全部持仓的产品，我们也可以借鉴基于净值表现的风格标签法，把板块视作一类风格，从而为基金产品打上板块标签。即先根据各个板块的收益表现，将市场划分为不同的板块风格，随后计算基金历史上在某板块风格下的收益率，然后将该收益率与同类基金对比，得到收益率的分位点得分。通过基金在各类板块风格市场下的得分，可以判定该基金的板块偏好。值得注意的是，由于部分板块的收益表现相关性较高，因此使用该方法时，哪怕某个基金只偏好一个板块，也可能同时在几个板块风格市场下得分较高。在了解基金经理的行业偏好及板块的覆盖面情况后，我们便可以考察基金经理在其行业偏好之上，是否有较优的行业配置能力。行业配置能力的考察指标主要有：1)行业配置超额收益；2)行业调整操作的胜率。在计算行业配置指标时，我们也需要注意行业分类存在其局限性。一是行业分类不一定能反映基金经理在同一产业链上的配置，如新能源车产业链中的锂、钴等原材料一般属于有色金属行业，锂电池一般属于电力设备行业，而相关的制造设备可能属于机械设备行业，因此基金经理在不同行业的配置有可能是出于对同一产业链的投资逻辑。二是行业分类可能会忽略基金经理对细分行业的选择和切换。如电力设备行业中包含光伏、新能源车和风电等多个细分行业，这些细分行业有时会走出自己的独立行情。而对一位只配置其中某个细分行业的基金经理，若是我们对其行业配置的分析只到电力设备这一层面，则可能会误把其在细分行业上的配置效果划分到选股层面上。因此，在行业配置的分析中，我们还需根据基金经理的实际配置情况，选择不同层次的行业分类。基金研究基金专题报告13阅读正文之后的信息披露和法律声明2.5选股能力选股能力是基金经理能力圈考察的重中之重，因为无论权益基金经理采用何种投资思路，其持仓最后还是得落实到相应的个股上。在选股层面，我们同样需要先了解基金经理的选股偏好，然后在此基础上再考察基金经理的选股能力。在选股方面，我们主要关注的偏好就是上文提到的行业偏好及风格偏好。如果基金经理长期着重配置某行业或某风格的个股，那么对该基金经理而言，在该行业或风格中的选股能力将是我们的重点分析对象。而除了行业及风格偏好外，我们还可以对基金经理其他的一些选股偏好进行分析，以加深对基金经理特点的刻画。如我们可以统计基金经理选股的独特性，根据市场上其他产品及公司其他产品持股信息，将其持股划分为市场偏好股、公司偏好股和个人特质股。又如我们可以将个股划分为基准成分股和非基准成分股，了解基金经理在其中的配比情况。在了解基金经理的选股偏好后，我们可以通过以下指标对基金经理的选股能力进行分析：(1)选股超额收益。超额收益分解模型中获得的选股超额收益，反映了考察期内基金经理整体的选股效果。可结合在风格、行业配置上的偏好，选择不同的分类标签或不同级别的行业进行计算。(2)选股胜率。计算基金经理持股超额收益大于0的比例，选股的胜率高说明基金经理股票池的整体质量高。(3)选股分位点。计算考察期内基金经理持股收益率在同行业A股中的分位点。在该算法下，虽然热门行业和冷门行业中个股的选股超额收益可能有明显区别，但只要在行业内的排名分位点一样，那么对基金经理选股能力的评价也是一样的。(4)选股Alpha。在缺少持股信息的情况下，我们可以通过多因子回归业绩归因模型，或者T-M、H-M和C-L等回归模型，计算组合净值走势中体现的选股Alpha。实际上，由于市场环境是多变和复杂的，基金经理的选股能力是难以简单地用一个或多个指标的高低来进行刻画的。相比于对基金经理整体的选股能力进行评价，我们会更多地考察基金经理在其偏好的风格或板块中，是否展现出稳定的选股能力，从而为基金经理打上相应的选股能力圈标签。以选股超额收益指标为例，我们可以根据个股的风格或行业分类，把基金在每个分类标签下的持股作为一个投资组合，计算该投资组合的选股超额收益。再将基金在各标签下的选股超额收益，与其他基金进行对比，从而得到各类标签的选股得分。通过该选股得分，我们可以考察基金是否在某类标签的个股中具有较优的选股能力。值得注意的是，上述选股得分的结果呈现形式与前文中的风格标签法十分相似，但其内在的算法与含义是不同的。风格标签法是根据基金净值进行计算的，反映的是基金在何种风格下表现会较优。而选股得分是根据持仓数据所计算的，其反映的是基金在某类个股中的选股效果。基金研究基金专题报告14阅读正文之后的信息披露和法律声明图13风格及板块选股得分示例(单位：%)2.6交易能力基金经理的交易行为会对基金产品的收益产生直接的影响，因此基金经理的交易能力也是能力圈考察的一环。但在对公募基金的交易能力进行分析时，往往会存在以下问题：1)基金经理的交易效率会随着管理规模的变化而变化，因此对交易能力的分析结论在未来的延续性是不确定的；2)由于公募基金仅披露季度时点持仓及期间部分的交易结果，无法获得具体交易时点信息，因此对基金经理的交易行为进行分析时，往往都需要对其持仓的交易时点作出一定的假设，从而让分析结论中难以避免存在一定的误差，甚至可能影响分析的结论。但在确需对基金经理交易能力分析的情况下，我们可以通过一定的假设条件，根据公募基金公开的持仓数据模拟出其日度的完整持仓，然后在此基础上对基金经理的交易能力进行分析和评价。在分析基金经理的交易能力前，我们首先需要对其交易行为的特征与偏好进行分析。交易行为的特征主要有换手率、交易时点、持股周期、重仓股延续性等。若基金经理的换手率较低，代表着基金经理的交易操作不多，那么对其交易能力进行分析的意义不大。而对于换手率较高的基金经理，我们可以用以下指标对其交易能力进行分析：(1)交易操作超额收益。根据模拟的日度持仓，我们可以拟合出基金的模拟净基金研究基金专题报告15阅读正文之后的信息披露和法律声明值，而模拟净值与真实的组合净值之间的差额，则可视为是由交易操作所带来的超额(2)波段操作的超额收益率及胜率。将买卖周期在一定期限内的个股交易定义为波段操作，然后统计该个股期间所获得的超额收益，以及波段操作获得正收益的比例，以此来反映基金经理的交易能力。(3)各周期持股的超额收益。可将基金持股按照持有周期划分为长期、中期和短期持股，然后计算各周期持股所贡献的超额收益。中短期持股超额收益的“性价比”，一定程度上可反映基金经理的交易能力，但需注意该指标也与基金经理的选股能力有较2.7基金经理的其他特征除基金经理的能力圈外，基金经理的一些特征同样可能会影响基金产品的收益特征，因此我们也需进行关注。基金经理的特征包括个人特征如投资年限、管理规模、从业背景等，及投资行为特征如集中度、组合构建方法和止盈止损操作等。值得注意的是，这些特征与业绩表现的好坏并无必然的联系，但可以用于辅助验证对其能力圈的分析。同时，一些特征可以被公司管理规定、产品契约规定等因素快速改变。(1)个人特征：包括投资年限、管理规模、从业背景、管理产品数量及不同产品间的主题与风格差异等。(2)集中度：集中度指的是基金经理的个股集中度或行业集中度，其偏好可分为集中、均衡和分散这几类。每个基金经理均有自己的集中度偏好，但事实上随着规模的变动，其行为特征将发生改变。(3)组合构建方法：组合构建方法考察的是基金经理在构建投资组合时，是否会有意采取一些配置策略。常见的组合构建方法包括“核心+卫星策略”，“杠铃策略”(4