有色金属行业黄金个股对比深度：复盘黄金股资源质优且量增而为王

东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录黄金时代：滞胀经济格局衍生金价上行逻辑 5货币超发叠加大宗商品价格高企导致滞胀 5衰退预期下美联储加息步入尾声，黄金有望开启上行周期 7黄金股的配置价值 8历史金价上行周期内，黄金股的超额收益和绝对收益均有突出表现 8一旦金价上涨，黄金股有望迎来盈利提升和估值修复共振 10黄金股择股逻辑：高业绩弹性的公司有望受益于金价上行 从七大维度对比A股黄金公司 12资源禀赋情况 12产量及增长弹性 16业务结构占比 19生产成本及变化趋势 20公司治理及资本运作 21矿山生产安全性 23估值与业绩弹性 254.附录 27山东黄金 27银泰黄金 29赤峰黄金 29中金黄金 31湖南黄金 32紫金矿业 33西部黄金 34招金矿业 35中国黄金国际 36风险提示 362/36东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关 5图2：2020年起各国M2同比增速大幅增长（%） 6图3：美国历史上历次货币超发均伴随通胀率高企（%） 6图4：2021年上半年开始全球能源价格出现大幅上涨 6图5：美联储加息情况（%） 7图6：美债长短利率倒挂（%） 7图7：22年4月起美国GDP和制造业PMI数据回落 7图8：黄金价格和黄金指数走势对比（美元/盎司，点） 8图9：中信黄金指数在金价上行期间表现出显著的超额收益 9图10：历史金价显著上行阶段 9图金价与供需结构联系较弱 10图12：历史金价上涨期间，山东黄金多次实现盈利估值双提升 图13：金价上行阶段山东黄金的绝对收益表现（%） 图14：金价上行阶段山东黄金的相对收益表现（%） 图15：2022年世界黄金储量分布 12图16：我国金矿资源潜力预测分布图 12图17：主要黄金公司权益资源量（吨） 13图18：主要黄金公司权益储量（吨） 13图19：2022年主要黄金上市公司产量对比 16图20：2020-2022矿产金产量CAGR（%） 17图21：赤峰黄金近年量产量维持高增速 17图22：2023E-2025E矿产金产量CAGR（%） 18图23：2018-2022各公司黄金业务营收占比（%） 19图24：2018-2022各公司黄金业务毛利占比（%） 19图25：黄金公司矿产金克金成本（元/克） 20图26：黄金公司矿产金毛利率（%） 20图27：2022年黄金公司矿产金克金成本（元/克） 21图28：2022年黄金公司矿产金毛利率（%） 21图29：黄金公司市值/权益资源量对比（亿吨） 25图30：黄金公司市值/权益产量 25图31：山东黄金分产品营业收入（亿元） 28图32：山东黄金分产品毛利构成（%） 28图33：山东黄金2018-2022年黄金产量及增速（吨，%） 28图34：银泰黄金克金成本明显低于同业公司（元） 29图35：赤峰黄金分产品营业收入（亿元） 30图36：赤峰黄金分产品毛利构成（%） 30图37：赤峰黄金矿产金产量（吨，%） 31图38：中金黄金分产品毛利润（亿元） 31图39：湖南黄金矿产金产量（吨，%） 32图40：招金矿业矿产金产量（吨，%） 35图41：中国黄金国际矿产金产量（吨，%） 363/36东吴证券研究所东吴证券研究所表1：历史金价大幅上涨期间，黄金股超额收益表现（%） 9表2：历史金价大幅上涨期间，黄金股绝对收益表现（%） 10表3：主要黄金上市公司资源量情况 13表4：黄金公司储量增长潜能 14表5：黄金公司的内生增储和外延并购情况 15表6：黄金公司集团资产注入情况 15表7：黄金公司未来矿产金产量预测 17表8：各黄金公司未来增产空间及重要增产项目 18表9：主要黄金公司集团情况、收并购情况以及融资潜能 22表10：黄金公司矿山安全事故情况 24表黄金公司资源量产量及吨市值对比 26表12：2023年主要黄金公司业绩弹性测算 26表13：2024年主要黄金公司业绩弹性测算 27表14：黄金行业公司估值表 27表15：赤峰黄金并购事件 30表16：近年来紫金矿业集团股份并购事项 33表17：2022年以来紫金矿业重点并购金矿 33表18：截至2022年底紫金矿业主要黄金矿山或企业 34表19：截至2022年末西部黄金自有矿山基本情况 344/36黄金时代：滞胀经济格局衍生金价上行逻辑货币超发叠加大宗商品价格高企导致滞胀图1：黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关2,5002,0001,5001,0005000

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%0.5%0.0%东吴证券研究所东吴证券研究所COMEX黄金价格 美国TIPS10年期国债收益率数据来源：，长期实际利率=名义利率-通胀预期，因此，判断长期实际利率的变化方向主要是根20203M220232M231.54%15.79%18.89%DP12697181191922008年货币超发期间，美国M2明显增加后均对应有通胀率的提升。5/36图2：2020年起各国M2同比增速大幅增长（%） 图3：美国历史上历次货币超发均伴随通胀率高（%）5%2010-012010-092010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-052022-012022-09-5%

25%20%15%10%5%1960-011964-011960-011964-011968-011972-011976-011980-011984-011988-011992-011996-012000-012004-012008-012012-012016-012020-01-5%-10%美国 日本 欧元区

M2同比-实际GDP同比（%） CPI同比（%）东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，美联储，202120222021463%973%。图4：2021年上半年开始全球能源价格出现大幅上涨500 90450 80400 70350 60300 50250200 150 100 50 2008-052008-102009-032008-052008-102009-032009-082010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05纽卡斯尔NEWC动力煤（美元/吨） 欧洲天然气（美元/百万英热）-右美国亨利港天然气价格（美元/百万英热）-右轴数据来源：，3月M220213CPI21.7%2.6%5%~6%2%。6/36衰退预期下美联储加息步入尾声，黄金有望开启上行周期211220222月CPI20217%7.9%年3月1725202356000-0.25%5-5.25%图5：美联储加息情况（%）10% 6%9%8% 5%7% 4%6%5% 3%4%3% 2%2% 1%1%0% 0%2016-01-31 2017-01-31 2018-01-31 2019-01-31 2020-01-31 2021-01-31 2022-01-31 2023-01-31CPI同比（%） 美国联邦基金目标利率（%，右轴）数据来源：美联储，美国劳工部，19904P图6：美债长短利率倒挂（%） 图7：22年4月起美国GDP和制造业PMI数据回落8%8%7%6%5%4%3%2%1%0%利差，右轴） 美0年期国债收益率美年期国债收益率）

3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

0%-10%-20%-30%-40%

2018-012018-052018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-010%美国GDP环比增速（%） 美国制造业PMI（%，右轴）东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：美联储， 数据来源：美国经济分析局，wind，7/36以美债10年期-2年期期限利差为例，2022年7月至今美债期限利差已经出现长期倒挂，实际GDPPMI黄金股的配置价值历史金价上行周期内，黄金股的超额收益和绝对收益均有突出表现黄金股板块走势与金价运行趋势基本一致。复盘黄金股与金价走势，历史上黄金股和金价走势整体趋同；不过相对于商品而言，个股波动还受到公司基本面因素影响，因此黄金指数波动会大于金价波动。图8：黄金价格和黄金指数走势对比（美元/盎司，点）25002000150010005000

180001600014000120001000080006000400020000东吴证券研究所东吴证券研究所黄金价格(美元/盎司) 申万黄金指数(点，右轴）数据来源：，历史上金价上涨期间，黄金股表现出显著的超额收益。复盘2005年以来金价走势与中信黄金指数走势可以发现，历史金价上涨期间，中信黄金指数相对全A指数5%-16%8/36东吴证券研究所东吴证券研究所图9：中信黄金指数在金价上行期间表现出显著的超额收益数据来源：，表1：历史金价大幅上涨期间，黄金股超额收益表现（%）2005.07-2008.032005.07-2008.032008.10-2011.082015.12-2016.07 39.55% 40.37%2019.04-2020.08 -1.44% -44.58%2022.07-2023.05 2.90% 71.94%79.06%15.84%59.93%33.94%.35% 373.52%75.22%0.80%26.91%168.89% 7.88% -146.55%138.79% 393.24% 476.29% 99.91%71.93% 90.98%71.93% 377.14%41.00% 8.01%115.03%91.90%47.45%66.73%19.45%55.63%128.94%18.89%76.87%15182795.12%152招金矿业湖南黄金银泰黄金 中金黄金 山东黄金赤峰黄金国际西部黄金中国黄金紫金矿业时间数据来源：，20032005720083122016720194202082022720235图10：历史金价显著上行阶段金价上行阶段 上海金所黄金现收盘价（/克）数据来源：，9/36表2：历史金价大幅上涨期间，黄金股绝对收益表现（%）招金矿招金矿业 湖南黄金银泰黄金中金黄金 山东黄金 赤峰黄金国际西部黄金中国黄金紫金矿业时间2005.07-2008.03536.77%76%3163.00%221.32%2008.10-2011.08165.64%1604.92%460.10%225.37%82%562.87%186.49%2015.12-2016.0724.80%25.61%1.09%1.09%60.47%13.51%97%100.28%76.23%2019.04-2020.0820.01%-23.14%81.37%81.37%22.25%93.38%89%113.34%398.58%2022.07-2023.05-2.00%67.03%29.03%29.03%22.01%36.09%72%42.55%3.11%数据来源：，一旦金价上涨，黄金股有望迎来盈利提升和估值修复共振金价上行期间，黄金股容易实现盈利提升和估值修复共振。与传统商品价格主要受图11：金价与供需结构联系较弱600 500400 300200 1000 -100-200 -300-400

0全球黄金供需关系（吨） C黄金（美/盎司，右轴）东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：，以A出现EPSPE戴维斯双击。10/36图12：历史金价上涨期间，山东黄金多次实现盈利估值双提升数据来源：，黄金股择股逻辑：高业绩弹性的公司有望受益于金价上行ββ。A200590%务的发展前景。图13：金价上行阶段山东黄金的绝对收益表现（%） 图14：金价上行阶段山东黄金的相对收益表现（%）

西部黄金紫金矿业湖南黄金银泰黄金中金黄金山东黄金赤峰黄金西部黄西部黄金紫金矿业湖南黄金银泰黄金中金黄金山东黄金赤峰黄金西部黄0% 0%-500%2005.07-2008.032008.10-2011.082015.12-2016.072019.04-2020.082022.07-2023.05

-500%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，/36东吴证券研究所东吴证券研究所结合以上结论，我们将从以下七个维度来对比A股/港股的重要黄金标的。我们认为，这七个维度在很大程度上包含了黄金股股价表现分化的主要因素。从七大维度对比A股黄金公司资源禀赋情况55.3720222021296484.21%，15.79%43.05%3172我国黄金勘察图15：2022年世界黄金储量分布 图16：我国金矿资源潜力预测分布图016.3%13.2%9.7%5.85.6%5.0%4.74.5%8.0%6.0%..%0.0%%%黄金储量（吨） 占比右轴）数据来源：USGS， 数据来源：中国地质调查局，12/3620221,319945（383吨（331（273吨（145吨（137（53吨。图17：主要黄金公司权益资源量（吨） 图18：主要黄金公司权益储量（吨）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000

3,1171,3199453,1171,319945383 331273145 137531,19149739698 766952 49 291,2001,0008006004002000 数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，20172020201812月Sepon2022162%表3：主要黄金上市公司资源量情况主力黄金矿山或企业 资源量 权益资源量 权益储量（吨） （吨） （吨）紫金矿业

哥伦比亚武里蒂卡（南美洲）、塔吉克斯坦泽拉夫尚（中亚）、陇南紫金（甘肃）、澳大利亚诺顿金田（澳洲）、塞尔维亚紫金矿业（欧洲）、吉尔吉斯斯坦奥同克（中亚）

3117.39 3117.39 1190.99山东黄金 焦家金矿（山东）、三山岛金矿（山东）、新城金矿（山东）、玲金矿（山东）、贝拉德罗金矿（南美洲）招金矿业 夏甸金矿（山东）、大尹格庄金矿（山东）、瑞海矿业（山东）、子沟金矿（甘肃）

1431.40 1318.60 4971190.81 944.76 69.00中金黄金 江西金山矿业、湖北三鑫金铜、辽宁排山楼、包头鑫达 507.35 376.94 49.00赤峰黄金 金星瓦萨（非洲）、万象矿业塞班金铜矿（东南亚）、华泰矿业红沟金矿（内蒙古）、吉隆矿业（内蒙古）、五龙矿业（辽宁）

424.36 273.49 98.00东吴证券研究所中国黄金国 长山壕矿（内蒙古）、甲玛矿(西藏) 330.62 330.62 29.00东吴证券研究所13/36际际金杏（湖南）、黄金洞矿业（湖南）银泰黄金华盛金矿（云南）、青海大柴旦、吉林板庙子、黑河银泰173.90金杏（湖南）、黄金洞矿业（湖南）银泰黄金华盛金矿（云南）、青海大柴旦、吉林板庙子、黑河银泰173.90137.29396.00西部黄金伊犁公司（新疆）、哈图金矿（新疆）、哈密金矿（新疆）52.8852.8876.00

144.90 144.90 52.00东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司公告，公司名称 紫金矿业 山东黄金 中金黄金 银泰黄金 赤峰黄金 西部黄金 湖南黄金 招金矿业 中国黄金国公司名称 紫金矿业 山东黄金 中金黄金 银泰黄金 赤峰黄金 西部黄金 湖南黄金 招金矿业 中国黄金国际权益储量 1191 497 69 49 98 29 52 396 76权益资源量3117131937713738353145945331增储潜力617210763128362946520增储后180770714580126588186196增储幅度52%42%110%64%28%124%56%117%27%数据来源：公司公告，2210业和紫金矿业强强联手，收购瑞银矿业间接持有的山东省莱州市三山岛北部海域金矿100%30%70%2021年1231562.374.20克/与阿根廷及智利著名的ELindio司，拓展了全球资源布局；2022年底，公司收购国内黄金行业排名前十的银泰黄金20.93%股份，未来增储空间广阔。14/36表5：黄金公司的内生增储和外延并购情况公司名称 内生增储情况 外延并购紫金矿业 持续自主地质勘探 外延并购能力强，以大型超大型矿产的逆周期并为主山东黄金

启动三山岛成矿带、焦家－新城成矿带的资源整资源储备。

并购能力强，对外积极开展资源并购，先后收购阿根廷贝拉德罗金矿、卡帝诺资源有限公司，拓展了全球资源布局；2022年底，公司收购国内黄金行业排名前十的银泰黄金20.93%股份。中金黄金 贯彻“资源生命线”战略、持续加强矿产资源国内探开发和增储上产

积极推动优质资产并购银泰黄金 持续加强旗下5家矿山勘探度 积极与国内外矿山开展合作，2016年11月收购了加拿大埃尔拉多位于中国境内的黄金矿山资源赤峰黄金

各矿山子公司持续进行扩能改造，境内外矿山探矿增储成果显著

外延并购能力强，积极推进全球化资产布局，持续与国内外矿山开展合作，22年完成收购金星资源62%股权，取得加纳Wassa金矿控制权西部黄金 对哈密金矿金窝子一带金矿资源进行整体规划和发利用，开展地质勘查和矿权整合工作湖南黄金 全力开展探矿增储工作，完成龙山金锑矿采矿许证短期延续，全力推进甘肃加鑫探转采工作持续推进大尹格庄金矿、早子沟金矿深部开拓及金

积极推动优质资产并购积极推动优质资产并购，22年全资子公司黄金洞矿业收购湖南省平江县曲溪矿区金矿普查探矿权紧盯海内外优质项目，加快投资并购步伐，22年招金矿业

亭岭矿业草沟头项目；加快夏甸金矿、大尹格庄金矿等采矿权扩能工作

10月公司收购瑞银矿业6.14%股权，收购完成后持有海域金矿70%股权中国黄金国际 持续开展探矿增储工作，长山壕金矿探矿增储取超百吨的突破性成果数据来源：公司公告，

公司以战略收购为核心增长策略，2010年收购甲玛矿的100%权益。表6：黄金公司集团资产注入情况公司名称 集团资产注入紫金矿业 无山东黄金 截至22年末，集团拥有黄金源量2329吨，集团层面承诺境内所拥有具备注入山东黄金条件业务资产都将注入山东黄金银泰黄金 无中金黄金 截至21年末，集团拥有黄金源量2128吨，根据集团作出不竞争承诺，集团黄金资产将持续入中金黄金银泰黄金 无赤峰黄金 无上市之前，集团已将黄金采选冶资产全部注入西部黄金并作出避免同业竞争的承诺。21年底，集团西部黄金

收购新疆美盛，新疆美盛在建金矿预计24年一季度末二季度初投产，建成后将会以建设成本价格注入上市公司东吴证券研究所湖南黄金 公司与集团签订了《行业培育协议书》，平江县黄金矿产项目由集团代为培育，待该项目条件成时再由公司决定是否行使优先收购权东吴证券研究所招金矿业 2006年公司与集团订立《非争协议》，赋予公司收购集团黄金资产的优先权，截至2011年集相关的黄金资产已基本注入完成中国黄金国际 无数据来源：公司公告，2,329——580吨，潜在经济价值高达2,000多亿元，集团也明确承诺将择机注入。因此上市公司未来资源量、储量有望大幅增长。15/36东吴证券研究所东吴证券研究所中国黄金集团有望为上市公司持续提供资源支持。根据集团作出的不竞争承诺，中国黄金集团旗下的境内外黄金资源也将分别陆续注入到中金黄金、中国黄金国际集团，受此影响，公司的资源储量有望增厚受益。21在建金矿预计24年一季度末二季度初投产，建成后将注入西部黄金。产量及增长弹性56.36次之，分别为38.67、19.93吨。图19：2022年主要黄金上市公司产量对比56.3638.6756.3638.6719.2419.9313.577.407.064.612.6550.040.030.020.010.00.0权益产量（吨） 矿产金产量（吨）数据来源：公司公告，从近三年黄金产量复合增长率来看，赤峰黄金、紫金矿业和银泰黄金排名靠前。赤峰黄金20202020-2022年矿产金产量CAGR71.96%（+17.95%）+7.9%R+114和+.69。CAGRCAGR-47.95%16/36图20：2020-2022矿产金产量CAGR（%） 图21：赤峰黄金近年量产量维持高增速80%

71.96%

1614121086420

-28%-26%

36%

122%

76%

140%120%100%80%68%60%40%20%0%-20%-40%东吴证券研究所60%40%17.95%东吴证券研究所60%40%17.95%20%7.49%1.14%0.69%0%-20%-1.58%-2.17%-40%-60% -47.95%矿产金产量（吨） YOY（%）数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，表7：黄金公司未来矿产金产量预测矿产金产量（吨） 2022 2023E 2024E 2025E紫金矿业56.3672.0081.0090.00山东黄金38.6739.8341.8245.21招金矿业19.2426.6132.2842.95中金黄金19.9319.3724.8730.93赤峰黄金13.5714.6016.1016.57中国黄金国际6.776.897.177.33银泰黄金7.068.069.0612.06湖南黄金4.814.705.706.70西部黄金2.651.204.507.00数据来源：公司公告从未来三年矿产金产量复合增速来看，我们预计西部黄金、招金矿业、中金黄金、银泰黄金、湖南黄金将有出色的表现。2.65231.224254.57CAGR141.52%562.37396/14.45231年年均产金量将超过5.67吨，计划首年产金7.37吨。综上，招金矿业未来增产空间广阔。17/36纱岭金矿有望为中金黄金带来新增长点，集团资产持续注入赋予公司增长动能。2023531100%44%373.06880.41202530.932250%6（注入图22：2023E-2025E矿产金产量CAGR（%）141.52%27.05% 141.52%27.05% 26.36%22.32%19.39%11.80%6.53%6.53%3.14%140%120%0%数据来源：公司公告，表8：各黄金公司未来增产空间及重要增产项目黄金公司 增产空间 重要增产项目紫金矿业

未来增量主要来自苏里南罗斯贝尔金矿和山西紫金改扩建项目、巴西波格拉金矿复产以及海域金矿项目

10/能；2023金3-4吨；巴新波格拉金矿项目预计今年复产；15-20/44%（20%权益）山东黄金未来增量主要来自重大项目建设、资源项目并购、集团优质资产注入、现有矿山勘探增储四个方面等；等；的西岭金矿探矿权等资源将在未来注入公司；依托现有矿山扩能扩界，内部挖潜，持续推进探矿增储。招金矿业未来增量主要来自海域金矿项目、西非科特迪瓦阿布贾露天矿项目562.37396/14.452-3年达产5.67吨，项目已于2023年1月投产，计划首年产金7.37吨中金黄金未来增量主要来自收购的集团资产山东纱岭金矿、集团373.06量将达880.41吨。6（内蒙古金陶、凌源日兴矿业、吉林省吉顺矿东吴证券研究所东吴证券研究所18/36赤峰黄金

6续注入购项目

产、贺州市金琪矿业、成县二郎黄金开发、中国黄金集团西和矿业）注入公司。23120万吨/年；24年建设完成；231-2中国黄金国际 未来增量主要来自集团资的注入预期银泰黄金 未来增量主要来自云南华金矿项目

/云南华盛金矿项目预计2025年投产，该金矿具备金金属量70.67吨，投产后预计年产金5吨湖南黄金未来增量主要来自集团资产注入预期平江县黄金矿产项目暂由集团代为培育，待该项目条件成熟时公司决定是否行使优先收购权西部黄金未来增量主要来自集团持有的新疆没盛资产的注入预期、停产矿山重新复产新疆有色持有新疆美盛100%股权，旗下卡特巴阿苏特大型金矿黄金资源储量52吨，项目成熟后将注入上市公司；停产矿山将陆续复产数据来源：公司公告业务结构占比90%20实行22“+锰矿图23：2018-2022各公司黄金业务营收占比（%） 图24：2018-2022各公司黄金业务毛利占比（%）公司简称20182019公司简称20182019202020212022山东黄金99.79%99.45%99.61%90.86%94.39%银泰黄金42.97%35.11%30.92%29.56%32.33%湖南黄金86.63%88.67%91.04%89.11%88.65%中金黄金67.57%67.30%61.55%51.90%53.77%赤峰黄金24.83%13.72%36.37%78.48%84.65%西部黄金88.53%98.38%98.34%95.61%68.38%紫金矿业64.01%71.01%70.44%54.27%50.22%招金矿业87.35%87.20%91.22%84.02%90.28%中国黄金国际32.74%31.21%30.10%23.40%24.21%公司简称20182019202020212022山东黄金99.15%96.47%98.35%86.18%96.55%银泰黄金54.97%76.01%72.99%71.04%74.75%湖南黄金53.43%67.85%76.63%62.59%46.52%中金黄金61.84%78.10%68.95%36.91%41.51%赤峰黄金40.37%30.10%54.36%69.08%81.67%西部黄金85.76%95.98%95.97%81.60%43.54%紫金矿业13.16%38.82%37.52%44.00%44.14%招金矿业中国黄金国际16.00%20.22%24.74%9.51%17.45%数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，19/36生产成本及变化趋势成本的高低与入选品位有一定关系，同时也受到环保等特殊因素的影响。167.54/16922259.92元/2221148.82元/167.54元图25：黄金公司矿产金克金成本（元/克） 图26：黄金公司矿产金毛利率（%）3002502001501000

2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022紫金矿业 山东黄金 银泰黄金西部黄金 赤峰黄金

0%

2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年紫金矿业 山东黄金 银泰黄金 西部黄金东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，20/36图27：2022年黄金公司矿产金克金成本（元/克） 图28：2022年黄金公司矿产金毛利率（%）277.08259.92277.08259.92222.20204.71191.77167.542001501000

0%

57.37%57.37%47.97%43.33%34.50%银泰黄金 紫金矿业 山东黄金 西部黄金东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，公司治理及资本运作集团背景决定资产注入潜能和空间。公司的“先天条件”主要包括了母公司资产规模、“”20%Rosebel2023720.93%20235易金额高达48.6021/362023Q115.62%35%2023Q160.52%先天和后天表9：主要黄金公司集团情况、收并购情况以及融资潜能企业 持股比 融资潜能（截属性 实控人 例 集团情况 近年并购经验 至23年Q1资产负债率）山东黄金

国企 山东省国资委

山东黄金集团从事黄金矿业相关运营，包括地质勘探及开采黄金、黄金选矿、黄金冶炼及技术服务，以及生产及销售金矿的专用设备及供应品及建材。截至2023年7月，拥有184个探矿权、162个采矿权，总面积近3000余平方公里。拥有黄金资源量储量超过2600吨。

截至2023年7月，公司完成对银泰黄金20.93%股权的收购；2021年完成对卡100%权的收购。

60.52%。20212021年9月，公司完成对华盛金矿60%股权的收 15.62%购，易价格10.37亿元。银泰商业集团、银泰置地集团、银泰资源100控股和参股公司。19.85%沈国军民企银泰黄金银泰集团由沈国军先生于1997年在北京创立，是一家多元化产业投资集团，下辖西部黄金

国企 新疆国资委

黄金资源开发为主，集地质、采矿、选146家控股公司。

2022年9月，公司完成对蒙新天100%购，易金额为2.54亿；完成对100%份的收购，易金5.24亿；完成对百源丰矿业100%股份的收购，易金额

27.22%赤峰黄赤峰黄金民企李金阳11.44% 20211211日因18.36亿。20222司完成对金星资62%股份的收购，易金额为4.7亿美元；57.84%湖南黄金

国企 湖南国资委

湖南黄金集团主营有色金属矿山设计、勘探、采选治，采矿业务集中在湖南黄金股份，金矿资产已全部注入上市公司

20222司全资子公司黄金洞矿业收购湖南省平江县曲溪矿区金矿普查探矿权

16.38%东吴证券研究所东吴证券研究所22/36中国黄金集团是中国黄金行业唯一一家中4家上市公司中国黄金国2010年12月，公司完成对斯凯兰中国黄际、中金黄金、中国黄金、中金辐照）。矿业公司的收金国际 央企国务院国资委40.01%截至22年末，中国黄金集团在国内外合计拥有8座矿山，6座冶炼厂，154个探矿权和118个采矿权，矿产金产量达34.37吨。亿美元。23.11%中金黄金 央企国务院国资委45.84%4家上市公司际、中金黄金、中国黄金、中金辐照）2220235月，公司完成对莱州中100%金集团对莱州中41.64%。8座矿山，6154个探11820年末资源量达2329吨购，易价格48.60亿元。业业

国企 招远市国资委 国企 上杭县财政局

山东招金集团是一家大型综合性集团公6156家，资产总额700多亿元，保有黄金资源储量1200余吨；采选规模2.3万吨/日，冶炼规模3000吨/日，精炼规模200吨/年。闽西兴杭国有资产投资经营有限公司现有全资、控股和参股企业20余家，业务范围涉及矿产冶金、股权投资、园区建设、新能源新材料、水利电力、通运营等多个领域。

202210月，公司完成对山东瑞6.14%购，易价格为8.16亿元。23年，公司完成对苏里南Rosebel金矿95%A类股权和100%B类股权的收购，易金额为3.6亿美元；22年11月以40.63亿完成对招20%股权的收购；2219.6成对新锂公司100%股权的收购。

58.51%58.51%东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司公告，，公司官网，矿山生产安全性200813291697人2009年53623/36东吴证券研究所东吴证券研究所表10：黄金公司矿山安全事故情况公司时间地点事件停产时间矿山与公司关系紫金矿业2009/11/1秘鲁白河铜业勘探营地不明武装袭击，3人死亡无影响白河铜业公司公司参股铜冠公司45%股权，铜冠公司持有蒙特瑞科79.9%股权，白河铜业为蒙特瑞科全资子公司2010/9/21银岩锡矿高旗岭尾矿台风极端天气影响漫坝决口，造成人员伤亡财产损失未说明信宜紫金控股子公司2018/2/26布亚新几内亚南高地省波格拉金矿地震造成发电设备受损未说明波格拉金矿与巴理克黄金公司合资持有波格拉金矿2022/4/15内蒙古乌拉特后旗三贵口锌（铅）矿无证越界开采未说明乌后紫金控股子公司2023/5/14巨龙铜多金属矿露天采场吊笼坠落，6人失联未说明兴万祥公司控股子公司巨龙铜业外协单位山东黄金2010/8/6罗山金矿其他山东省矿业集团发生重大伤亡事故，不属于山东黄金，当地政府要求停产自查未说明非公司所属矿山中金黄金2012/8/11嵩县城关镇陶村--河南金源公司矿区四号洞顶连续降雨，洞顶发生大面积塌陷,1人死亡，6人重伤，30伤未说明河南金源公司矿区公司控股子公司银泰黄金2008/5/12四川德阳市汶川地震，未存在人员伤亡与重大财产损失，但生产经营无法正常进行未说明广汉星荣水泥有限公司公司全资子公司西部黄金2016/7/27哈图金矿项目在掘进中发生平巷顶部冒落事故，导致一人死亡未说明有限责任公司全资子公司2016/11/22塔城地区齐I矿区千米井+725中段C15270812采场齐I矿区千米井+725中段C15270812采场发生冒顶事故，导致1人死亡未说明西部黄金克拉全资子公司2017/4/30千米井矿区675中段C16271417采场千米井矿区675中段C16271417采场发生一起顶板冒落事故，导致1人死亡十五日西部黄金克拉全资子公司2017/8/5新疆罗布泊野骆驼国家级自然保护区哈密辖区哈密公司阿拉塔格铁矿在新疆罗布泊野骆驼国家级自然保护区哈密辖区内,现已按照要求停产该矿停产西部黄金哈密金矿有限责任公司全资子公司2017/10/12西部黄金克拉玛依哈图金矿有限责任公司安全事故，一名职工死亡未说明有限责任公司全资子公司2017/11/18西部黄金伊犁有限责任公司安全事故，一名职工死亡，公司停产四个月西部黄金伊犁有限责任公司全资子公司2018/8/1哈密公司金窝子矿区哈密公司金窝子矿区2018年8月1日发生一起坍塌事故，造成1人死亡未说明有限责任公司全资子公司2022/12/24西部黄金伊犁有限责任公司井下坍塌事故，事故发生时共有40人在井下作业，22人安全升井，井下18人被困未说明西部黄金伊犁有限责任公司全资子公司24/362023/6/26

新疆聚鼎建设工程有限公司驻阿克陶县百源丰矿业项目部在百源丰新疆阿克陶县奥尔托喀讷什三区锰＋3605-24线东探矿巷

冒顶事故，致使一人死亡 未说井下采掘工程承包方浙江宝树一

阿克陶百源丰 全资子公矿业有限公司湖南黄金

2022/12/20 新龙矿业2021/7/14 安化渣滓溪

名员工在天井拆除风水管过程中发生意外死亡。非公司所属矿山非公司所属矿山17日其他山东省矿业集团发生重大伤亡事故，不属于山东黄金，当地政府要求停产自查罗山金矿2010/8/7招金矿业

13日 新龙矿业 全资子公司29日 安化渣滓溪 全资子公司2011/7/11

其他山东省矿业集团发生事故，不属于招金矿业，当地政府要求停产自查

非公司所属矿山所属子公司所属子公司未说明 甲玛探矿区甲玛探矿区发生山体滑坡，83人被困萨市墨竹工卡县扎西岗乡斯布村普朗沟泽日山2013/3/29中国西藏自治区拉中国黄金国际2023/3/27

甲玛矿果郎沟尾矿库

坝体轻微受损导致的尾砂外溢，未造成污染，未对员工社区安全造成影响

未说明 甲玛矿 所属子公司数据来源：公司公告估值与业绩弹性2023721/PB图29：黄金公司市值/权益资源量对比（亿吨） 图30：黄金公司市值/权益产量3.002.502.001.501.000.500.00

2.692.431.412.692.431.411.04 1.010.900.790.40 0.3870.7454.5948.5136.1831.8428.0024.3520.1118.3370.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00东吴证券研究所市值/权益资源量（亿/东吴证券研究所市值/权益资源量（亿/吨）市值/权益产量（亿/吨）数据来源：公司公告， 数据来源：公司公告，25/36东吴证券研究所东吴证券研究所表11：黄金公司资源量产量及吨市值对比公司紫金矿业山东黄金资源储量及产量情况中金黄金 银泰黄金 赤峰黄金西部黄金湖南黄金招金矿业中国黄金国际市值3248.251041.63539.51368.75246.09128.55146.77375.44124.14权益资源量（吨）3117.391318.60382.85137.29273.4952.88144.90944.76330.62权益产量（2022，吨）45.9237.2014.916.7512.242.654.6115.426.77市值/权益资源量1.040.791.412.690.902.431.010.400.38市值/权益产量70.7428.0036.1854.5920.1148.5131.8424.3518.33PE（TTM）17.0482.7924.3328.5169.8676.4132.6078.946.89PB3.644.962.153.394.732.772.52数据来源：各公司公告，wind，2023表12：2023年主要黄金公司业绩弹性测算2023年业绩弹性紫金矿 山东黄 中金黄 银泰黄 赤峰黄 湖南黄 西部黄 招金矿 中国黄业 金 金 金 金 金 金 业 金国际市值/盎司元/克3248.31041.6539.5368.7246.1146.8117.4375.4124.119504201950420244.518.322.316.08.86.01.94.816.92043440254.624.424.717.611.018.02135460264.730.419.12228480274.736.429.720.810.920.12321500284.842.432.222.412.921.2（亿元，2023E）195042013.356.824.223.027.924.4不同金价假设下204344012.842.821.820.922.421.254.355.06.9PE213546012.334.319.819.218.818.848.942.46.5（2023E）222848011.828.618.217.716.116.844.434.56.2232150011.424.516.816.514.115.340.729.15.8弹性测算-14%-57%-31%-28%-49%-37%-28%-63%-20%数据来源：各公司公告，wind，26/36东吴证券研究所东吴证券研究所表13：2024年主要黄金公司业绩弹性测算紫金矿业山东黄金2024年业绩弹性中金银泰黄金 赤峰黄金黄金湖南黄金西部黄金招金矿业中国黄金国际市值美元/盎司元/克2725.3987.1497.3 339.9 264.2159.6117.4357.1129.5不同金价1950420317.822.924.018.74.722.6下归母净2043440328.529.526.520.46.723.7利润测算213546035.08.724.7（亿元，2228480349.942.731.523.918.910.15.510.725.82023E）2321500360.649.333.925.621.810.96.012.826.9195042010.245.422.519.723.819.329.380.65.5不同金价20434409.935.320.418.018.617.4假设下PE21354609.628.818.616.615.315.823.543.15.0（2024E）22284809.324.417.215.413.014.521.335.04.823215009.021.115.914.411.313.419.629.44.6弹性测算-12%-54%-29%-27%-52%-30%-33%-64%-16%数据来源：各公司公告，wind，/表14：黄金行业公司估值表代码简称2023/7/21总股本22A23E24E25E22A23E24E25EPB收盘价亿股EPSP/ELF601899.SH紫金矿业10.80263.270.760.951.141.381411983.0600547.SH山东黄金24.8644.730.200.510.670.851244837294.8600489.SH中金黄金10.4348.470.440.600.690.74241715141.9000975.SZ银泰黄金12.1827.770.410.590.730.86302117143.2600988.SH赤峰黄金15.9316.640.270.620.900.89592618185.1601069.SH西部黄金12.750.290.30598844422.5002155.SZ湖南黄金13.3612.020.360.640.820.99372116132.71818.HK招金矿业10.9232.700.070.280.390.561563828191.92099.HK中国黄金国际32.003.960.561.955.605.825716650.9行业平均623221183数据来源：各公司公告，wind，附录山东黄金27/36182190%。图31：山东黄金分产品营业收入（亿元） 图32：山东黄金分产品毛利构成（%）7006005004003002001000

2018 2019 2020 2021 2022

100%0%

2018

2019

2020

2021

2022自产金 外购合质金 小金条 其他 自产金 外购合质金 小金条 其他数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，20221421318.63%38.6756%20.93%图33：山东黄金2018-2022年黄金产量及增速（吨，%）4540353025201510502018 2019 2020 2021

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%东吴证券研究所东吴证券研究所产量（吨） YOY（右轴，%）数据来源：公司年报，风险提示：1、海外项目投资及运营风险。已并购项目可能因当地政策的不确定性给公司正常生产经营带来风险。2、矿山生产经营不确定性的风险。若矿山运营因天气、环保或罢工等因素受到干28/36东吴证券研究所东吴证券研究所扰，公司黄金产量不及预期，利润将受到明显影响。银泰黄金金矿资源品位高，成本优势突出。银泰黄金坚持“举”81%5（复）2022173.97.06图34：银泰黄金克金成本明显低于同业公司（元）400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.002018 2019 2020 2021 2022银泰黄金 紫金矿业 山东黄金 赤峰黄金 湖南黄金数据来源：公司年报，被山东黄金高溢价收购，有望形成协同发展优势。2023年1月19日，公司实控人127.620.93%21.96元/91%（119元/风险提示：1、项目进度不及预期风险。若公司旗下矿山扩产证照办理进度不及预计将对公司业绩产生不利影响。2、美联储加息力度超预期。若美联储加息力度超预期，实际利率上行将压制持有黄金意愿，进而使黄金需求下降。赤峰黄金2020采选+”29/36“”202285%81%图35：赤峰黄金分产品营业收入（亿元） 图36：赤峰黄金分产品毛利构成（%）02018

20数据来源：公司年报， 数据来源：公司年报，“”202277.68%424.36273.49202213.5767.6%。表15：赤峰黄金并购事件时间易标的金额备注进展2023年1月7日铁托矿业2.33%股权5072.04万元已完成2022年12月31日新恒河矿业51%股权6120.00万元间接持有锦泰矿业采矿权、探矿权董事会预案2022年2月7日金星资源62%股权29100.00万美元瓦萨金矿权益已完成2019年11月14 拥有天宝山铅锌矿立山-新兴瀚丰矿业100%股权 51000.00万元 已完日 坑、天宝山东风采矿权和探矿权2018年12月1日 MMGLaos100%股权 177941.50万数据来源：公司公告，

Sepon90%益

已完成东吴证券研究所东吴证券研究所30/36图37：赤峰黄金矿产金产量（吨，%）16141210864202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%东吴证券研究所东吴证券研究所产量（吨） YOY（右轴，%）数据来源：公司年报，风险提示：12中金黄金2022571.51+1.87%21.17+24.70%图38：中金黄金分产品毛利润（亿元）02018 2019 2020 2021 2022黄金电解铜其他数据来源：公司年报，202231/3630.72022507.3202327.9202219.932023年531100%30010风险提示：1、扩产进展不及预期2、美联储加息力度超预期。3、黄金、铜等商品价格下跌风险。湖南黄金2022144.9吨，48.064.61202347.03量，实现销售收入210亿元。图39：湖南黄金矿产金产量（吨，%）5.3004.904.804.704.604.504.404.30

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

10%5%0%-5%-10%-15%东吴证券研究所东吴证券研究所自产金产量 YOY（右轴，%）数据来源：公司年报，风险提示：1、项目扩产进度不及预期。2、矿山生产经营不确定性的风险。若矿山运营因天气、环保或罢工等因素受到干扰，公司黄金产量不及预期，利润将受到明显影响。32/36紫金矿业1515表16：近年来紫金矿业集团股份并购事项时间 易标的 项目 进展时间 易标的 项目 进展2023311

19.9%50%股份

蒙古哈马戈泰铜金矿45.9%权益 已完成2022年10月22日 金沙钼业84%股权 沙坪沟钼矿探矿权 董事会预案新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿70%2022年7月15日 伟福矿业100%股权权益

董事会预案20222022年5月31日 龙净环保15.02%股权 - 已完成项目70%权益2022年2月23日嘉友国际14.21%股权-已完成2021项目70%权益2022年2月23日嘉友国际14.21%股权-已完成2021年10月11日新锂公司100%股权拓展与新能源相关战略性矿种进行中2020年8月26日圭亚那金田100%股权Aurora金矿已完成2020年7月9日巨龙铜业50.1%股份铜矿资源已完成2020年3月6日大陆黄金100%股权黄金资源已完成2019年10月9日加拿大艾芬豪矿业4.08%股权铜、铅锌、铂等资源签署转让协议2019年3月14日Nevsun100%股权-已完成2018年12月20日RTBBOR集团63%股权已完成

董事会预案东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司公告，表17：2022年以来紫金矿业重点并购金矿项目名称资源量在产/建设收购收益新增权益资源量萨瓦亚尔顿金矿金60吨建设70%金42吨（不含低品位资源）海域金矿金562吨建设44%（含招金矿业20%权益）金76吨招金矿业金380吨在产20%金247吨苏里南罗斯贝尔金矿金271吨在产95%金206吨蒙古哈马戈泰铜金矿铜约293万吨金约242吨勘探45.7%铜约134万吨金约111吨数据来源：公司公告，20221956.4吨+8.7619202233/36东吴证券研究所东吴证券研究所司贡献约38.4%的营收和24.6%的毛利。表18：截至2022年底紫金矿业主要黄金矿山或企业名称持有权益矿产金（千克）权益产金（千克）哥伦比亚武里蒂卡69.28%7,6795,320塔吉克斯坦泽拉夫尚70%6,4564,519陇南紫金84.22%5,5254,653澳大利亚诺顿金田100%5,5015,501塞尔维亚紫金矿业100%4,7304,730吉尔吉斯斯坦奥同克60%3,8312,299贵州紫金56%2,7731,553圭亚那奥罗拉100%2,7252,725洛阳坤宇70%2,6961,887黑龙江多宝山100%2,6092,609塞尔维亚紫金铜业63%2,5601,613吉林浑春紫金100%2,2192,219山西紫金100%2,0622,062其他矿山合计4,9954,225总计56,36045,915数据来源：公司年报，风险提示：1、海外政策变动风险。2、金价大幅波动的风险。若金价大幅波动，将影响黄金公司盈利情况西部黄金黄金21100%黄金+202229.231208.762021年100%52表19：截至2022年末西部黄金自有矿山基本情况矿山名称主要品种储量（吨）品位（金：克/吨；锰：%）年产量（吨）资源剩余可开采年限伊犁公司金13.592.881.1610.56哈图金矿金10.404.121.296哈密金矿金5.244.360.2013.6百源丰锰612760036.24538000934/36蒙新天霸 锰 蒙新天霸 锰 5960000 25.52 0 19.8数据来源：公司年报，风险提示：12、金价大幅波动的风险。若金价大幅波动，将影响黄金公司盈利情况。招金矿业20221190.81954.14482.13396.46公司旗下的国内最大单体金矿海域金矿已取得采矿许可证，其矿产资源量达562.37吨，平均品位高达4.20克/吨，兼具高储量和低成本双重优势。预计项目达产后，将年产黄金14.45吨以上，带动招金矿业黄金产量大幅提升。图40：招金矿业矿产金产量（吨，%）25201510502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%东吴证券研究所东吴证券研究所产量（吨） YOY（右侧，%）数据来源：公司年报，风险提示：1、公司产能释放不及预期。2、金价大幅波动的风险。若金价大幅波动，将影响黄金公司盈利情况35/36中国黄金国际2022315.79年长4.202.57图41：中国黄金国际矿产金产量（吨，%）8765432102015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

15%10%5%0%-5%-10%东吴证券研究所东吴证券研究所长山壕（吨） 甲玛（吨） YOY（右轴，%）数据来源：公司年报，风险提示：12、金价大幅波动的风险。若金价大幅波动，将影响黄金公司盈利情况风险提示1、金价大幅波动的风险。若金价大幅波动，将影响黄金公司盈利情况。2、矿山生产经营不确定性的风险。若矿山运营因天气、环保或罢工等因素受到干扰，公司黄金产量不及预期，利润将受到