资本补充工具半月报：短久期二永债利差压缩关注3Y期配置价值

目 录TOC\o"1-1"\h\z\u一级发行：83亿元二级资本债+342亿元永续债 5收益率&利差：短期限利差大幅收窄 5成交统计：二永债成交活跃度双双下降 8保险和券商次级债：二级利差收窄 9总结与投资价值分析 10图目录图1 二级资本债发行规模（亿元） 5图2 永续债发行规模（亿元） 5图3 分银行类型二级资本债发行规模（亿元） 5图4 分银行类型永续债发行规模（亿元） 5图5 二级资本债收益率（%） 6图6 永续债收益率（%） 6图7 1Y期各等级二级资本债利差（BP） 7图8 3Y期各等级二级资本债利差（BP） 7图9 5Y期各等级二级资本债利差（BP） 7图10 3Y期各等级永续债利差（BP） 7图AAA-永续债与二级资本债利差（BP） 8图12 AA+永续债与二级资本债利差（BP） 8图13 二级资本债成交额（亿元） 8图14 永续债成交额（亿元） 8图15 二级资本债与永续债活跃券平均成交额（亿元） 8图16 二级资本债与永续债活跃券平均换手率（%） 8图17 保险资本补充债发行规模与只数（亿元，只） 9图18 证券公司次级债发行规模与只数（亿元，只） 9图19 保险资本补充债与证券公司次级债月换手率（%） 9图20 保险资本补充债与证券公司次级债月成交额（亿元） 9图21 AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差（%） 10表目录表1 7/1-7/15新发行商业银行次级债券 5表2 二级资本债、永续债收益率水平和变动幅度（%，BP） 6表3 二级资本债、永续债信用利差水平和变动幅度（BP） 6表4 二级资本债利率水平、与普通金融债利差（截至7/14） 7表5 7月前半月新发行券商次级债（7/1-7/15） 9表6 信用债品种利率水平与利差分位数（%，截至7月14日） 一级发行：83亿元二级资本债+342亿元永续债7月前半月（7/1-7/15，下同）共新发2只银行二级资本债和4只银行永续债，合计规模分别为83亿元、342亿元。发行规模较6月后半月（6/16~6/30，下同）分别环723027153021亿元二级资本债+617亿33%、29%。表17/1-7/15新发行商业银行次级债券债券简称 发行人简称 银行类型 发行期（年）

（亿元

票面利率（%）23宁波银行永续债01宁波银行城市商业银行5Y+NY1003.4523厦门国际二级资本债01厦门国际银行城市商业银行5Y+5Y803.9523海峡银行永续债01福建海峡银行城市商业银行5Y+NY74.8023厦门银行永续债01厦门银行城市商业银行5Y+NY353.9523长丰农商行二级资本债01安徽长丰农商行农村商业银行5Y+5Y35.6023建行永续债01中国建设银行国有大型商业银行5Y+NY200-资料来源：，图1二级资本债发行规模（亿元） 图2永续债发行规模（亿元）8006004002000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122020 2021 2022 2023

8006004002000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011122020 2021 2022 2023资料来源：，；截至7/15 资料来源：，；截至7/15图3分银行类型二级资本债发行规模（亿元） 图4分银行类型永续债发行规模（亿元）8006004002000城市商业银行股份制商业银行国有大型商业银行农村商业银行

8006004002000城市商业银行股份制商业银行国有大型商业银行农村商业银行资料来源：，；截至7/15 资料来源：，；截至7/15收益率利差：短期限利差大幅收窄表2二级资本债、永续债收益率水平和变动幅度（%，BP）6.21.439.4357-157-42.7-44.53553..35262.65-165-37.66-456.801.800-3.20-2.21-1.282.9.02-63.02-102-0.02-1.0.30-1.700-5.70-3.70-2.771-0..71-1.71-271-2.71-2.较2023/6/30变动较2023/6/15变动较2022/11/30变动6.264.903.543.063.027.015.504.013.413.302023/7/14收益率A+AA-AAAA+AAA-A+AA-AAAA+AAA-3Y期5Y期永续债080-29.82-37.04-34.5735.5734.5728.43-857-43.04-4361.961.904-1.4-0.04-2.044-2.1415.1415.1412.49.1000.54-3.00.800.820-2.0-2.20-2.262-84-0.84-2.97-1.35-3.较2023/6/30变动较2023/6/15变动较2022/11/30变动6.935.574.353.312.992.927.596.234.953.863.273.172023/7/14收益率AA+AA-AAAA+AAA-AA+AA-AAAA+AAA-3Y期5Y期二级资本债资料来源：，图5二级资本债收益率（%） 图6永续债收益率（%）7.57.07.57.06.56.05.55.04.54.03.53.02.55年期AAA- 5年期AA 5年期A+

5年期AAA- 5年期

5年期A+3年期AAA- 3年期AA 3年期A+

3年期AAA- 3年期AA 3年期A+资料来源：， 资料来源：，与6月30期二级资本5Y1~4BP5~8BP，3Y、5Y2~6BP范围内。表3二级资本债、永续债信用利差水平和变动幅度（BP）二级资本债5Y期3Y期1Y期AA+ AA AA- AA+ AA AA- AA+ AA AA- 2023/7/14利差6373132241369546294198320394254149264较2023/6/30变动较2023/6/15变动变动-4-2-3-12-4-3-3-30-6-10-8-10-10-22141722436-3-30-2-2-27-31-221835-34-40-53-18-73135-6331-27-8-9266369-6-9-13232-16-17-2774永续债5Y期3Y期1Y期AA+ AA AA- AA+ AA AA- AA+ AA AA- 2023/7/14利差76871472964476469117253389485198220346较2023/6/30变动较2023/6/15变动变动-3-3-3-2-1-3-4-6-20-5-5-8-7-612-11-45321611-2-1-2-12-49-48-352056-60-65-64-22-14350-4818-7-11-36188-16-141238501414143240资料来源：，表4二级资本债利率水平、与普通金融债利差（截至7/14）AAA-5年期AA+利率水平(%)AA AAA-3年期AA+AA中位数3.613.694.113.293.333.65二级资本债当前水平3.173.273.862.922.993.3191135361316172510111627与普通金融债利差（5年期）AAA- AA+ AA AA- A+中位数（bp）38335197143当前水平（bp）3941821622437月7月14日分位数（%）51627292986月30日分位数（%）5154698892注：数据为滚动三年分位数资料来源：，图71Y期各等级二级资本债利差（BP） 图83Y期各等级二级资本债利差（BP）13011090130110907050301015013011090705030101Y期AAA-二级资本债 1Y期AA+二级资本债 3Y期AAA-二级资本债 3Y期AA+二级资本债1Y期AA级二级资本债 3Y期AA级二级资本债资料来源：，

资料来源：，图95Y期各等级二级资本债利差（BP） 图103Y期各等级永续债利差（BP）200150200150100017012070205Y期AAA-二级资本债 5Y期AA+二级资本债

3Y期AAA-永续债 3Y期AA+永续债5Y期AA级二级资本债 3Y期AA级永续债资料来源：，

资料来源：，品种利差变动不大。715日，53AAA-二永品种利差分别为15BP、10BP6301BP；AA+14BP、7BP6月30日均收窄1BP。图11AAA-永续债与二级资本债利差（BP） 图12AA+永续债与二级资本债利差（BP）50405040302010050403020100AAA-永续债与二级资本债利差AAA-永续债与二级资本债利差

年AA+永续债与二级资本债利差年AA+永续债与二级资本债利差资料来源：，

资料来源：，成交统计：二永债成交活跃度双双下降735096986210914006558428577亿元、399亿元。图13二级资本债成交额（亿元） 图14永续债成交额（亿元）500022/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06

30002500200015001000500022/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 23/06城市商业银行 股份制商业银行 国有商业银行 农商行

城市商业银行 股份制商业银行 国有商业银行 农商行资料来源：，；截至7/15 资料来源：，；截至7/15二永债活跃券成交额和换手率均下降。AA+AAA-的商2230122年15名的债券作为活跃券。7/10-7/15，二级资本债和永续1342（当周成交额/周初债券余额3.4%1.1pcts0.4pcts。图15二级资本债与永续债活跃券平均成交额（亿元） 图16二级资本债与永续债活跃券平均换手率（%）80 20%7060 15%5040 10%30 5%2010 0%22/0122/0222/0322/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0722/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/07二级资本债 永续债

二级资债 永续债资料来源：， 资料来源：，保险和券商次级债：二级利差收窄7月前半月，证券公司次级债、保险资本补充债各新发6只、1只，合计规模分别为103亿元、15亿元，较6月后半月分别环比增加88亿元、9亿元。表57月前半月新发行券商次级债（7/1-7/15）3.35155Y+5Y英大财险23充债01债券简称 发行人简称 发行期限（年） 发行规3.35155Y+5Y英大财险23充债0123华创C1 3 10 4.8023信投C3 证券 2 30 2.8623信投C4 证券 3 15 3.0423宁证C1 南京证券 3 10 3.3023申证Y2 5Y+5Y 18 3.4423山证C1 山西证券 3 20 -资料来源：，图17保险资本补充债发行规模与只数（亿元，只） 图18证券公司次级债发行规模与只数（亿元，只）15010007150100076543210450 400 12350300 250 8200 6150 410050 220-0720-0920-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07财产保险公司 人身保险公司再保险公司 总发行只数（右轴）

发行规模 发行只数（右轴）资料来源：，；截至7/15 资料来源：，；截至7/15保险资本补充债和券商次级债成交活跃度偏低。7月前半月保险资本补充债和券商（换手率=7月前半月成交额/月初存量2.5%4.4%债对比来看，保险资本补充债与券商次级债换手率分别较二级资本债低3.7pcts，低1.8pcts。成交额方面，7月前半月保险资本补充债和券商次级债成交额分别为73亿元、254亿元，分别达到6月全月成交额的31%、44%。图19保险资本补充债与证券公司次级债月换手率（%） 图20保险资本补充债与证券公司次级债月成交额（亿元）35%35%30%25%20%15%10%5%0% 保险公司资本补充债 券商次级二级资本债 银行永续

9008007009008007006005004003002001000资料来源：，；截至7/14 资料来源：，；截至7/14保险资本补充债和券商次级债二级利差均收窄。AAA债券的估值收益AAA债券总余AAA7140.71%6308BP714日，AAA保险资本补充债、券商次级债13BP、6BP。图21AAA保险资本补充债与券商次级债二级利差（%）1.501.301.100.900.700.500.3021-07 21-09 21-11 22-0122-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-0123-03 23-05 23-07AAA保险资本补充债 AAA券商次级债 AAA二级资本债资料来源：WIND，总结与投资价值分析一级发行方面，783亿元二级资本债+3427月153021亿元二级资本债+617亿元永续债，分别达到去年总发行量的33%、29%。二级成交市场方面，71Y。714日，1-2Y期二级资本债利差、1Y30%分位数水平以下，性价比有所降低；3Y期利差分位数仍处50%分位数以上，可继续关注其配臵价值。展望后续，二永债估值扰动或来自于以下方面：1）9-1034TLAC银行资本管理办法新规拟定于明年初正式实施1，关注需求端扰动。1/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1096436&itemId=915表6信用债品种利率水平与利差分位数（%，截至7月14日）7月14日二级资本债AAA- AA+ AA永续债AAA- AA+ AA中票AAA AA+ AA城投债AAA AA+ AA当前利率水 2年平 2.48 2.522.632.57 2.613.082.402.492.562.432.512.662.68 2.732.932.79 2.833.302.592.732.992.592.813.072.922.993.313.02 3.063.542.712.983.362.722.953.263.09 3.203.17 3.273.633.18 3.293.30 3.413.822.873.143.532.933.163.543.864.013.023.323.723.103.333.70与国开债利 期差所处分位 期数（3年） 期19.80 22.20 17.7027.10 24.2048.9050.8022.5013.808.1024.70 21.3039.9026.60 32.40 29.4035.10 35.3026.2030.3049.2052.9021.4066.4077.4077.3054.00 56.30 57.3059.80 59.40 56.0032.6063.7027.5060.5041.0051.1060.5042.2052.50 51.4050.60 50.4016.2051.1029.2044.7066.5083.6033.0040.3068.4038.4054.4070.3036.6074.40 75.60 77.40与国开债利 期差所处分位 期数（1年） 期42.6041.0043.8044.20 41.0049.0045.4034.6023.1047.0040.6049.8036.60 35.80 37.8035.00 37.0044.6036.6043.0066.1063.7034.2055.30 63.3060.10 60.5051.70 54.1059.3062.1064.1049.40 48.60 51.3042.2064.9063.3039.4042.2040.6050.5050.9040.60 43.40 46.2027.0055.7051.7069.70 71.3044.60 48.2041.8062.1070.1061.7073.70 72.1064.90企业债AAA AA+ AA可续期产业债AAA AA+ AA非公开产业债AAA AA+ AA普通金融债AAA AA+ AA当前利率水 2年平 2.402.522.602.582.702.972.602.833.022.362.422.492.592.742.992.852.953.552.793.103.452.502.592.682.722.983.363.003.233.92