以日为鉴从住房短缺到房地产泡沫

（6）泡沫破灭的原因货币政策和信贷的快速收缩；②税，增加房地产交易和保有环节的税负。（7）日本房地产泡沫的启示剧风险；③房地产税的出台需要注意时机。风险提示：口径可能发生变化；跨国比较可能有所遗漏。内容目录供求关系变化后的房地产市场：日本1990还是1970？ 41950-1975：基本面支撑的房价高速上涨 53.1986-1990：房地产泡沫如何形成？ 7广场协议是日本泡沫的推手吗？ 8泡沫如何积累：各路资金大量涌向房地产市场 10金融：货币宽松和金融自由化改革后，金融资金大量投向不动产业 10财税：不动产税率偏低与“财政重建” 13企业：脱实向虚，大量购置金融资产和不动产 14泡沫破灭：政策急转弯刺破泡沫 16房地产泡沫的破灭 16日本房地产泡沫对我国有何启示？ 17风险提示 18图表目录图：-0年住房充足情况（单位：套（间） 4图2：2020年各省（市）城镇人均住房间数（单位：间） 4图3：我国居民杠杆率接近日本1988年水平 5图4：今年上半年新开工只有2020年一半 5图5：日本6个主要城市地价变动 6图6：出生人口决定劳动年龄人口 7图7：人口周期决定地产建设周期 7图8：日本的城镇化减速 7图9：1970年后住房从短缺到充足 7图10：美国的财政赤字 8图高利率和高赤字推动美元指数在80年代初快速升高 8图12：伴随着美元升值的是美国贸易逆差的扩大 9图13：广场协议后日元快速升值 9图14：日本实际出口增速转负 9图15：工业生产停滞、产能过剩 9图16：政策利率创新低、广义货币高增长 10图17：1987年美国股灾 图18：国内物价低迷是货币宽松的主要原因 图19：金融自由化改革后制造业融资的“去中介化” 12图20：大企业“去中介化”，银行贷款流向中小企业 12图21：分行业来看则从制造业流向不动产业 13图22：80年代的“财政重建”大幅减少了国债发行 14图23：80年代日本企业部门融资需求明显下降 15图24：1984-1990年证券在企业总资产中的比例大幅提高 15图25：80年代后期非金融企业部门大量购入土地 16图26：日本名义和实际房价的季度走势 16图27：全国和中心城市地价同比 16724从基本面来看，我国房地产供求关系可能与日本1970年前后接近，而非泡沫1990197015年起点。供求关系变化后的房地产市场：日本1990还是1970？有观点将我国当前房地产市场形势与1990年的日本做比较，认为随后会迎来市场长期下行，但我国目前房地产市场的供求关系可能更接近日本1970年左右1991间数达到.见图大致相当于日本1969年水平8137提高到.0.930.771我国当1969。20201.1821间。图：200-020年住房充足情况（单位：套（间） 图：220年各省（市）城镇人均住房间数（单位：间）1.51.41.31.21.11.00.9全国北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆0.8全国北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西海南重庆四川贵州云南西藏陕西甘肃青海宁夏新疆资料来源：《迎接存量房时代：中国住房供需十年变动》，所 资料来源：《迎接存量房时代：中国住房供需十年变动》，所注：不含港澳台12022年7月外发报告《迎接存量房时代：中国住房供需十年变动》2同上为何供求关系大致平衡、尚未完全饱和，但近两年房地产销售已开始下行？可能的解释是偏高的房价抑制了需求Numbeo339.82.%8（.%但当时日本住房已经基本饱和，我国却刚告别整体住房短缺，实现“一人一房1988早减速的问题2010-20200.930.130.161968-19780.970.3320203.610202049%2020年以来基于住房供求总量基本平衡、结构仍存短缺的判断，我们将复盘日本1970-80年代，研究日本在住房供求平衡后的变化。图3：我国居民杠杆率接近日本1988年水平 图4：今年上半年新开工只有2020年一半80 （杠杆率:居民部门:日本杠杆率:居民部门:中国万平米）杠杆率:居民部门:日本杠杆率:居民部门:中国万平米）中国:房屋新开工面积:住宅:累计值7080,00060 70,00050 60,00050,0004040,00030 30,00020 20,000100196419691974197919841989199419992004200920142019

10,0000

12/613/614/615/616/617/618/619/620/621/622/623/6资料来源：《迎接存量房时代：中国住房供需十年变动》，所 资料来源：《迎接存量房时代：中国住房供需十年变动》，所1950-1975：基本面支撑的房价高速上涨1955-1975年日本地价复合增速年增速19862.5%的历史最低值开始，日本房价开启了长达6年的泡沫积累，1986-1991年6个主122%61955-197564521%19754.4%，1991图5：日本6个主要城市地价变动日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均2010年3月末=100第②次调整第②次调整次调整第①221，年增86-199②1940060350300 4025020200150 0

-200 -401955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020资料来源：，所注：6个主要城市指东京、横滨、名古屋、京都、大阪、神户-5从基本面的三个因素来看，1970年代是日本房地产长周期的顶点。70年代、90”图。1947-1952年、1971-1974200（14-641965-19701990-199570%709019751.61082个点/29890%，新01945-19701954年上任的196683.3降至.70年-20057701955-1975年房价高速上涨却未造成泡沫，除了基本面的支撑外，另一方面原因是当时金融管制严格，投资和投机类需求没有参与进房地产市场。70年代中19507080图6：出生人口决定劳动年龄人口 图7：人口周期决定地产建设周期（万人） 出生人口 14-64岁占比-右300250200150100190019051900190519101915192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020

72%70%68%66%64%62%60%58%56%

0

日本:建筑投资(实际)：1965=100

1965=10014-64岁占比-右71%69%67%65%63%61%59%00/1205/1200/1205/1210/1215/1220/1225/1230/1235/1240/1245/1250/1255/1260/1265/1270/1275/1280/1285/1290/1295/1200/1205/1210/1215/1220/12资料来源：，所 资料来源：，所图8：日本的城镇化减速 图9：1970年后住房从短缺到充足（万人2,0000

1.202.11.202.11.91.151.71.101.51.051.31.011.151.11.000.970.970.90.950.70.900.5

（%）1009080706050403020100

日本:户均住宅数户 日本:房间平均居住人数-右人资料来源：，所 资料来源：，所3.1986-1990：房地产泡沫如何形成？1975（1975-1985年告别65.9%，21%8.2%GDP增速。那么，是什么原因导致了房地产市场从1986年开始再次快速上涨？广场协议是日本泡沫的推手吗？很多观点认为1985年9月签订的《广场协议》是日本泡沫的推手。80年代初，美国紧缩的货币政策和宽松的财政政策带来高利率和高赤字，推高了美元汇率。面对70年代的高通胀，1979年上台的美联储主席保罗·沃尔克198020%703000807000亿美元；赤字占GDP2%左19835.9%1980年158。1980-198736117121215989221美23715419861019872G7年1231美元。图10：美国的财政赤字 图高利率和高赤字推动美元指数在80年代初快速升高联邦政府盈余或赤字 联邦政府盈余或赤字：占国内生产总值百分比-右（十亿美元）

170

美元指数：即期：公开0

（）20-2-4-6-8-101950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990

1970 1975 1980 1985 1990资料来源：，所 资料来源：，所图12：伴随着美元升值的是美国贸易逆差的扩大 图13：广场协议后日元快速升值（亿美元） 贸易差额：日本 贸易差额 日本占比-0

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

400350300250200150100

1985年9月《广场协议》，推动日元对美升值1985年9月《广场协议》，推动日元对美升值1987年2月议》，G7目标区协议》，日美联手干预，限制日元/波动1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990资料来源：，所 资料来源：，所1986年的短暂衰退1986619854139.595.793.8。随后日央行大幅降息，引起资产泡沫积累198551987219878.6％增长到198812.1%80年代中后期深刻影响着日本的货币政策和金融改革，也是此后资产泡沫积累的原因之一。1983/1984年9-贝克7年2080图14：日本实际出口增速转负 图15：工业生产停滞、产能过剩30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

实际出口-增速 实际进口-增速

150145140135130125120

日本:产能利用率指数:季调2020年=100

1251201151101051009590858075 2020年=100

19801981198219831984198519861987198819891990资料来源：，所 资料来源：，所（）贴现率：月结(M2+CDs)同比-右图16（）贴现率：月结(M2+CDs)同比-右1098765432101980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989

15%14%13%12%11%10%9%8%7%6%5%资料来源：，所泡沫如何积累：各路资金大量涌向房地产市场金融：货币宽松和金融自由化改革后，金融资金大量投向不动产业外部压力和国内物价低迷，致使日本货币政策长期维持低利率。1987归正常化的步伐。1987101922.6%19861985。1986-1988CPI同比增速在1%620%2002-2004图17：1987年美国股灾 图18：国内物价低迷是货币宽松的主要原因2,8002,6002,400

日本:CPI:同比日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均:同比美国:道琼斯工业平均指数点日本:CPI:同比日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均:同比4030202,200 102,000 01,800

-101,600

-20

87/187/287/387/487/587/687/787/887/987/1087/1187/12

-30

1970197219741976197819801982198419861988199019921994资料来源：，所 资料来源：，所金融自由化改革后，大量资金流向房地产领域资产泡沫的积累。日本金融体系以银行等间接金融为主导。自由化改革后，企业债券市场快速发展，1981-19902.5%7.940.4%34.1%6.3-/+1.38030%199015%21。失去客户的银行将贷款投向大量中小企业和不动产业在制造业大企业“去中介化”的同时，房地产和建筑业等非制造业的银行贷款占40.9%48.8%7.938.7%8019847.7%，1991年末提12%19854回融资”方式流向房地产30037.8%433野口悠纪雄《泡沫经济学》，P96-971980198919911.121。图19：金融自由化改革后制造业融资的“去中介化”50%

银行借款占负债比-制造业 银行借款占负债比例-非制造业 债券占比-制造业-

③银行寻找新的贷款客户，房地产和建筑业等非制造业贷款占比40.9→48.8③银行寻找新的贷款客户，房地产和建筑业等非制造业贷款占比40.9→48.8②债券融资替代了银行贷款，银行贷款占比40.4→34.1①制造业从债券市场获得大量融资，2.5→10.4

25% 0%1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000资料来源：，所图260%

中小企银行款占比 制造业企业行借占

制造业大企业债券占比中小企业债券占比-右制造业大企业债券占比中小企业债券占比-右50%

2.0%

197019711970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000资料来源：，所图21：分行业来看则从制造业流向不动产业（） 制造业比 金融保占比 不动产占比 不动产比（接+间接测算）353025201510501980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992资料来源：BOJ，所80。1101.4%0.06%面向不动产征收遗产税时5域“驱赶”到不动产领域。19701979一步增长，当年国债发行额已经相当于GDP60.8%8034刘丽.日本房地产泡沫破裂前后的土地财税政策对比分析[J].国土资源情报,2006(1)5野口悠纪雄《泡沫经济学》P120-1211991GDP7060.8%降至14.3%。促进了泡沫积累1986GDP209020万亿2080图22：80年代的“财政重建”大幅减少了国债发行（万亿日元）86420

日本:国债发行额:财政支出用:特别赤字融资国债日本:国债发行额:财政支出用:建设国债日本:国债发行额:财政支出用:小计国债发行/GDP-右

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：，所企业：脱实向虚，大量购置金融资产和不动产对于实体企业部门（非金融非房地产）而言，融资需求在80年代后期明显下降。1986年后，伴随着货币宽松和资产泡沫而来的是日本国内的生产相对过剩。61986-1988CPI连续1%GDP80708.1%23。但1986年以来极度宽松的货币政策之下，金融系统资金仍源源不断注入，助长了企业脱实向虚的倾向。尽管企业融资需求已不及高速增长时期，但在货币1985年4.1%1984-1990225378%199016.71985年仅有2.6万亿，如图25。图23：80年代日本企业部门融资需求明显下降15（）1050-51015非金融15（）1050-51015资料来源：日本内阁府，所注：图中线条表示各部门资金盈余/赤字占GDP的比重图24：1984-1990年证券在企业总资产中的比例大幅提高0

日经2251984-12=100 企业持股票产1984-12=100 企业证资产比-

5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991资料来源：，所图25：80年代后期非金融企业部门大量购入土地资料来源：日本内阁府，所注：图中数据表示各部门的土地净购入情况；横轴平成元年为1989年泡沫破灭：政策